中药“三剑客”之一，继云南白药转型，白云山却有点着急有点慌

周五，因为终南山院士的一句话，国内老牌中成药龙头白云山涨停了，起因就是钟老的研究团队在开展了一系列体外研究后发现，白云山复方板蓝根颗粒对新冠病毒有效。不得不说，在疫情爆发的这半多年时间里，这种事情不是第一次了，双黄连、连花清瘟胶囊早已先后得到了“爆火”的机会。

然而，就算复方板蓝根颗粒会遭到人们的抢购，使白云山业绩大增，但说实话，仅靠这一款药给不了白云山太多期待，一次涨停就够了，10月16日，白云山A股和H股合计市值大涨近100亿元。贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过对白云山近半年的观察研究发现：白云山还有很多问题。

一、大手笔收购，白云山早已不是单纯卖中成药企业

1、历史沿革：白云山经历了两次较大规模的转型

中医药有南派和北派之分，这让我想起了北派的甜粽和南派的肉粽，说到底这是地域之间的区别，北派中药有典型代表同仁堂，而南派中药的集大成者便非白云山莫属。当前，白云山旗下拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等10多家中华老字号，在华南地区形成了明显的中成药品牌、品种优势。

1997年，广州医药集团有限公司将其属下的8家中药制造企业及3家医药贸易企业重组，设立了白云山医药集团股份有限公司。因此，一直以来，白云山的业务结构不止涵盖医药制造业，还有医药商业。

之后在2011年，白云山又开始布局大健康产业，是企业转型的第一步。借助“王老吉”的品牌优势，发展凉茶、保健品等非药健康产品，如“王老吉牌龟苓膏”等，不到一年便形成了一定规模。2012年，白云山营业收入大涨51.28%，总营收规模突破了百亿。

然而在经历了一段快速发展阶段之后，2014-2017年间，白云山业绩呈较缓慢增长状态，于是企业第二阶段的转型开始了。

2、转型结果：白云山的二次转型有点着急

为了进一步做大规模，2018年，白云山斥资13.9亿元（产生巨额溢价）收购了王老吉药业（实际就是王老吉药业对“王老吉”系列商标的试用权）。要知道同样掌握“王老吉”商标使用权的白云山股票（600332）旗下另一子公司王老吉大健康公司2019年一年便为白云山贡献了13.8亿元，占公司总净利润的43.27%。

王老吉药业能为白云山带来如此多的利润吗？这显然是个问题。2018年，在购买日至年末，王老吉药业的净利润为-1.58亿元，这让我不禁怀疑白云山这13.9亿收购款的“背后目的”到底是什么。因为在实现控股王老吉药业之前，白云山本身便掌握着王老吉药业48%的股权，难道真的是为了被收购方的利润吗？

除此之外，2018年那年白云山还通过收购扩大了自己的医药商业业务，为企业带来了9.32亿元的商誉，而被收购方医药公司同样也曾是白云山旗下的合营企业。然而当年年末白云山便计提了1.18亿元的关于医药公司的商誉减值准备。

不得不说，不管是王老吉药业还是医药公司，白云山的收购行为都显得有点“着急”了些。截至2020年上半年，由医药公司带来的商誉仍有8.14个亿，白云山的总商誉为8.26亿。

二、面对内部问题，白云山有点慌

1、医药商业不赚钱

无论如何，经过第二次较大的转型之后，白云山业务结构发生了明显的变化。首先，白云山的营业收入大幅增长，2017年、2018年、2019年白云山的营业收入分别为209.54亿元、422.32亿元、649.52亿元，年复合增长率达到76.06%；其次，至2019年，白云山的大商业业务占比达到65.53%，而大健康和大南药的业务占比均不到20%。

值得一提的是，在2019年，医药公司（白云山2018年收购的商业企业）实现营业收入410.28亿元，较2018年整整翻了一倍。

但商业类业务最大的问题是收入高但利润低，尤其在医药两票制的影响下，商业流通领域的利润持续被压缩。对于白云山股票（600332）来说，2019年，大商业业务的毛利率仅为6.69%，远低于大健康和大南药的毛利率。规模是扩大了，这钱也不好赚呐。

2、仍然依赖传统中成药和“王老吉”

与此同时，促使企业毛利率下滑的还有一项业务——大南药。2019年，白云山的制药业务毛利率减少了4.89个百分点贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过分析白云山的主要产品发现企业的中成药大单品消渴丸、华佗再造丸、清开灵系列生产量同比增长均为负的，主要是由于企业为消化库存所致，但除此之外白云山的一些化学仿制药均出现销售量下滑、库存量上涨的现象。

因此，白云山现在制药业务的状况仍然是依赖传统中成药的销售，但不得不说，这些药品除了今年板蓝根颗粒存在预期之外，其他药品的销售基本都是在预期之内。

那么，回过头来看，白云山要想挣更多的钱并获得好的市场预期还是要寄希望于大健康产业。然而，近几年来，虽然大健康产业的毛利率有明显的提升，但是产业整体规模有限，且收入增速稳定，并没有给企业带来更多的利润，从而仍然无法弥补企业整体净利率的下滑。

三、总结

总的来看，白云山的现状并没有从根本上改变，而这两年的收购虽然使医药商业规模做大了，但目前并没有产生明显的正向效应。

因此，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为此次由板蓝根颗粒带来的热度仍需要理性看待，毕竟市场上板蓝根颗粒不止白云山这一个品牌，免得炒得太高“被套”。（ty005）

如何选择好公司，那要从福耀玻璃开始说起！

对于一家公司来说，选择行业是非常重要的事情，很多人持有这样一种观点，选择对了行业就成功了一半！贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，好行业确实是企业成功的重要因素，但不是决定因素！医药、白酒、科技这些都是好行业，其中也不乏上市公司，但上市之后持续做大做强的公司凤毛麟角。例如，白酒行业只有贵州茅台、酒鬼酒等三五家不错的企业，医药行业中恒瑞医药也不是随随便便能复制的。

虽然大部分企业都能站在风口上，但能在一个行业中笑到最后的好公司实属难得。一个行业好不好，很容易判断，但想要在好行业中找到一个好公司却十分困难，不然世界上会有很多巴菲特！不过在好行业中发现好公司还是有方法的，弄明白三个问题就可以了：

为了让大家更容易理解，贝壳投研（ID:Beiketouyan）以福耀玻璃为例，具体分析这三个问题。

一、公司靠什么赚钱、怎么赚钱？

1、公司靠什么赚钱？

想弄明白公司怎么赚钱，就要看一下公司提供的产品和服务是什么，即公司的业务，业务是商业模式的载体。查看福耀玻璃2020年半年报可知，公司的主营业务是为各种交通运输工具提供安全玻璃全解决方案，包括汽车级浮法玻璃、汽车玻璃、机车玻璃相关的设计、生产、销售及服务。

由此，我们知道福耀玻璃是一家卖玻璃，并且卖服务的公司。但到这里，我们对福耀玻璃的了解仅仅停留在“公司的产品和服务”这个简单的认知上，还要进一步分析该公司不同产品在总收入中的占比情况。由下表可知，福耀玻璃以卖汽车玻璃为主，2019年汽车玻璃占总营收比重91.29%，浮法玻璃营收占比17.55%，其他业务占比很少。

2、怎么赚钱？

公司怎么赚钱就要看它与谁合作，有哪些客户。福耀玻璃生产面向全国，赚钱也不局限于国内。该公司向中国、美国、英国、香港、德国、日本等多个国家及地区的配套及配件客户销售汽车玻璃。福耀玻璃的配套客户包括全球前二十大汽车生产商（按产量计），如丰田、大众、通用汽车、福特、现代等，以及中国前十大乘用车生产商（按产量计），如上汽通用、一汽大众、上海、大众、北京现代、东风日产等。

2019 年，福耀玻璃的前五大客户占集团收入的 16.94%，其中最大客户则占收入的 5.09%，福耀玻璃与主要客户关系良好，与最大客户的合作关系保持长达 20 年以上。

二、如何保证持续赚钱？

一家公司想要赚钱很容易，但想要源源不断地赚钱，必须有真本事——护城河。换句话说，就是这家公司能做的事情，别的公司做不了！有人说福耀玻璃的护城河就是不造假，这句话虽然粗糙但很有道理。不造假是因为福耀玻璃具备三大护城河——品牌优势、成本优势、规模效应。而这三大护城河是相互促进，不断循环的。规模大、成本低，不需要造假，专注汽车玻璃20年，深得大家认可与称赞。

福耀玻璃在汽车玻璃行业一家独大，且该行业比较稳定，因此福耀玻璃的业绩确定性也较高。不管未来的汽车发展趋势是电动车还是燃料电池或者汽油车，肯定要用玻璃，用玻璃基本就用福耀玻璃。

三、未来将从哪赚钱？

未来怎么赚钱，就看公司的发展战略。福耀玻璃奉行技术领先和快速反应的品牌发展战略，以技术和创新的文化和人才，系统打造“福耀”可持续的竞争优势和盈利能力，努力成为一家让客户、股东、员工、供应商、政府、经销商、社会长期信赖的透明公司。简而言之，就是继续做好品牌，继续搞研发，做汽车玻璃领域的领头羊。

福耀玻璃属于重资产企业，但其始终保持高研发投入。2010-2019 年研发投入分别为5.93亿、7.27亿、8.03亿、8.88亿、8.13亿；2015—2018年研发费用率一直保持在4%以上，2019年下降至3.85%，但仍高于同行企业。

福耀玻璃还与北斗智联、京东方合作，推动汽车玻璃智能化。另外，福耀玻璃在互动平台表示，公司之全资子公司福耀玻璃伊利诺伊有限公司有生产太阳能电池背板玻璃。紧跟时代步伐，就是未来、是机遇、是源源不断的收入。

四、总结

经过上述分析，贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现福耀玻璃就是我们要寻找的好公司。所以，以后我们可以从公司的业务与商业模式、护城河和发展战略三个方面判断一家公司是不是真正意义上的好公司。暂时的好不是真得好，能笑到最后的才是王者。（ty015）

韦尔股份，一条科技进步之路，深度解读！

科技板块从去年7月开始整体走强，韦尔股份、兆易创新、北方华创、卓盛微等半导体细分龙头开始翻倍增长，中芯国际也开始登陆科创板，科技行业展现出火热的发展势头。今天，贝壳投研来分析一下大国之重器、CIS行业龙头——韦尔股份。

一、收购豪威，切入CIS黄金赛道

韦尔股份是一家从事半导体产品设计业务和半导体产品分销业务的公司，最主要的产品是CMOS图像传感器芯片（CIS）。图像传感器是一种将光信号转化为电信号的设备，被广泛应用在数码相机、智能手机、视频监控等光学设备中。

韦尔股份成功收购北京豪威、思比科、视信源，切入CIS黄金赛道。2019年8月，韦尔股份完成对北京豪威85.53%股权、思比科42.27%股权、视信源79.93%股权的收购。收购完成后，韦尔股份合计直接及间接持有北京豪威100%股权、思比科96.12%股权。

韦尔股份自上市以来，受到资本市场青睐，股价呈现长期上涨趋势。韦尔股份抓住机遇，上市后规划重大规模资产重组，在CIS设计领域谋篇布局。成功切入CIS光学黄金赛道后，韦尔股份结合自身半导体分销优势，内伸外延，实现业绩的高增长。

2019年，韦尔股份完成并表，营收、净利润大幅增长。2019年Q4，韦尔股份股票（603501）并表北京豪威、思比科，营业收入大幅增长至136.3亿元，归母净利润增长至4.66亿元。

韦尔股份毛利率稳中有升，主要是豪威高端CIS毛利率较高。2018-2020年H1，韦尔股份毛利率分别为23.41%、27.39%和32.34%。2019年8月，韦尔股份完成收购，大幅提升半导体产品设计业务占比，综合毛利率得到显著提升。

韦尔股份的主营业务分为半导体产品设计和半导体产品分销两部分。2019年，公司半导体设计业务收入占主营业务收入的比例提升至83.56%。目前，公司半导体设计业务主要分为两大产品体系，图像传感器和其他半导体器件。

图像传感器：由豪威科技和思比科运营，CMOS图像传感器芯片占韦尔股份2019年营业收入的71.74%。北京豪威是全球第三的CIS供应商，客户资源优质。随着终端厂商国产供应链导入力度加大，预计2020年中低端手机后置主摄普及4800&6400万像素，豪威即将迎来业绩放量。

其他半导体器件：主要包括分立器件、电源管理IC、射频器件及IC、卫星直播芯片、MEMS麦克风传感器等产品，产品与国内知名手机品牌供应链厂商合作。在中美贸易摩擦不断的背景下，韦尔股份抓住国产芯片快速发展的机遇，在其他半导体器件领域大力发展潜在客户，目前已有明显突破。

韦尔股份的半导体设计和分销业务协同效应明显。韦尔股份股票（603501）作为国内主要半导体产品分销商之一，拥有成熟的技术支持团队和完善的供应链管理体系，同全球主要半导体供应商、国内模组厂商及终端客户保持密切合作。

二、韦尔股份的竞争优势

第一，CIS市场空间大，增长率高。2019年全球CIS出货量为63.6亿颗，市场规模达到165.4亿美元。相较于2012年，年复合增长率分别达到16.5%、17.0%，呈现高速发展态势。

CIS处于高速发展阶段。2019年智能手机出货量增速放缓，但多摄及高清化的发展方向明确。预计未来全球CIS市场规模增长率仍将保持较高水平，2024年全球CIS出货量将达到91.1亿颗，市场规模将达到238.4亿美元。

2019年全球CIS市场按销售额口径，索尼市场占有率为45%，排在行业第一，牢牢把握高端市场，三星市场占有率为23%，豪威市场占有率8%。在国产替代浪潮下，豪威科技奋力追赶，风头正盛。

第二，CIS价值量高、毛利率高。手机各部件中，摄像头模组价值量逐年走高，例如华为发布的旗舰机P40 Pro+，摄像头模组成本或超100美金。摄像头模组中，CIS是最贵的零件，CIS芯片价值量占比达50%以上。

高端手机CIS价值量高，毛利高，技术壁垒高。高端手机CIS需要具有硬件HDR、硬件多像素合一功能，具有很高的技术壁垒，毛利可达40%以上。

安防CIS与车载CIS，需要具有夜视、抓拍、高抗干扰能力、高稳定性，价值量和毛利率亦不菲。

高端CIS价值量高，是各大CIS厂商业务重点。高分辨率CIS，对厂商设计能力、制造能力要求很高，具有很高的技术壁垒。目前全球仅有索尼、三星和豪威具有手机用4800万以上像素的CIS设计能力。

随着CIS技术放缓（迫近像素极限0.7微米），CIS制程提升，索尼逐步从IDM模式转向fabless，豪威有望赶上索尼和三星，市场份额有望进一步提升，在全球前三强的地位更为突出。

第三，技术领先竞争对手3-6个月。豪威在业内首发了0.7μm像素大小、1/2"尺寸的6400万像素图像传感器OV64B。相比0.8μm像素大小、1/1.7"的6400万像素OV64C，OV64B在保持了6400万像素的情况下，光学尺寸缩小了10%以上，减少了晶圆消耗，降低了对镜头的要求，可以为手机厂商适当降低成本，具有技术领先优势和成本优势。

作为一家高新技术企业，韦尔股份极其重视自身研发能力的提升。2019年，韦尔股份半导体设计业务研发投入金额高达16.94亿元，研发费用率为12.43%。韦尔股份在稳步提升原有产品类型的研发投入基础上，持续加大在北京豪威及思比科专注设计研发的CMOS图像传感器芯片领域的研发投入。

第四，韦尔股份已经打入国内外手机、汽车、安防领域知名客户。

在手机领域（手机是CMOS图像传感器最大终端用户市场），北京豪威的主要客户为华为、小米、OPPO、VIVO、HTC、华硕、Motorola、LG、松下。

在汽车领域，主要客户为奔驰、宝马、大众、特斯拉、长城、比亚迪、长安、Toyota、Honda、吉利。

在安防领域，主要客户为海康和大华。

在娱乐、电脑领域，韦尔股份的主要客户为Sony、惠普、三菱、JVC、Ambu、Verathon、Ankon。

三、总结

韦尔股份依靠“外延式发展”战略，一举收购豪威、思比科后，形成了新的利润增长点，业务增长动力大幅增强，获得飞速发展。

5G时代，光学依旧是智能终端的核心亮点之一，在多摄+堆叠式+面积变大趋势下，CIS产能趋紧，行业景气度旺盛，受益国产化趋势确立，贝壳投研认为韦尔股份作为国内CIS龙头有望迎来高速增长。

生物药中的隐形王者，千亿抗癌药单抗市场将是谁的天下？

PD-1/PD-L1药物被认为是抗肿瘤治疗的“杀手锏”，它是一项新型抗癌疗法，治疗肿瘤不用手术、不用化疗，通过药物阻断PD-1/PD-L1通路，激活人体自身的免疫系统攻击肿瘤细胞。

免疫治疗法虽好，但高昂的治疗费用却让人望而却步。长期以来因成本较高、开发和生产难度较大，我国单抗市场一直被国外生物制药公司所垄断。

而自2017年2月新版医保目录出台以来，越来越多抗体药物通过医保谈判形式纳入国家医保，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为抗体药物行业已进入了一个快速发展阶段。

一、单克隆抗体行业概况

生物药包括单克隆抗体、重组治疗性蛋白、疫苗、血制品、细胞与基因治疗以及其他生物疗法等。生物药主要是通过微生物培养的方式制备，具有工艺难度大、研发成本高的特点，因此相较于化学药起步晚，直到近40年才进入产业化阶段。

但是其出色的临床疗效得到了市场的验证，据悉，在2019年全球十大畅销药物中，生物药占了7种，均为抗体类药物。其中帕博丽珠单抗便是大名鼎鼎的K药，2015年K药曾奇迹般地治好了罹患晚期黑色素瘤美国第39任总统吉米卡特。

而由于技术发展水平的差异，中国的生物药市场与全球发展水平相比较为落后。2018年中国以销售额计前十名的药物中生物药仅有2款，没有一款单抗药物。

相较于全球单克隆抗体市场，中国单克隆抗体市场尚处于起步阶段。据悉，2018年中国单克隆抗体市场规模占中国生物药市场规模的比例约6.1%，低于同期全球55.3%的水平；中国单克隆抗体市场在中国整体医药市场的比重仅约1.0%，低于同期全球11.4%的水平。与全球单克隆抗体市场的差距，彰显出了中国单克隆抗体药物市场未来广阔的增长空间。

单克隆抗体是由单一B细胞克隆产生的高度均一、仅针对某一特定抗原表位的抗体，具有明确的靶向性。因此，单克隆抗体通常具备较高的安全性与有效性，为癌症、自身免疫系统疾病等重点疾病领域的临床治疗提供了疗效更为优异的选择，有利于满足相关领域先前未被满足的临床需求。

上半年PD-1继续大放异彩，据估计四大国产PD-1单抗销售总额达到了近40亿元，与此同时，除了PD-1/PD-L1外，一些新靶点如CD47、OX40也成为药企扎堆研发的抗肿瘤药物。

上个月，天境生物与艾伯维就公司在研CD47单抗TJC4的开发和商业化达成全球战略合作，总额19.4亿美元的首付款和里程碑式付款；信达生物的OX40单抗进入了I期临床。

二、行业发展现状及发展趋势

生物药结构比化学药更为复杂，研发难度更大、研发失败风险更高，不仅需要花费更多的资金与人力，更在技术水平方面提出了更高的要求。近年来，生物药由于其安全性和有效性可进一步满足化学药和中药的未被满足的临床需求，该市场发展迅速。

据统计，2014年、2019年中国生物药市场规模分别约1167亿元、3172亿元，2014年至2019年中国生物药的复合年增长率22.14%，超过同期中国化学药约 5.1%的复合年增长率。

与此同时，在整个生物药市场，单克隆抗体行业仍有望维持高速增长，预计2019-2023年我国单克隆抗体行业规模将维持58.33%的复合增长率。

中国医保支付改革于2017年首次引入价格谈判机制，使得6种疗效确切、副作用少、需求迫切但价格相对较高的单克隆抗体药物首次进入医保乙类药物名单。在 2018年和2019年进行的第二轮和第三轮国家医保价格谈判中，又分别有1款和 6款单抗药物被纳入医保目录。

医保作为中国医药市场最大的单一支付方，纳入医保将有效降低患者的支付压力，在药物惠及更多有临床需求患者的同时，也极大地拓展了药物本身的市场空间。

生物药临床需求增加还将得益于两个社会因素：癌症新发患者人数逐年增加，以及未来老龄化人口的增加。

据统计，我国癌种患者人数从2014年的384.4 万人增加到2018年428.5万人，预期到2030年将增加到569.6万人。癌症成为影响我国居民健康和生活质量的重要威胁，因此，2019年我国政府工作报告提出要实施癌症防治行动《“健康中国 2030”规划纲要》设定了2030年总体癌症5年生存率要提高15%的目标计划。预计到2030 年，我国PD-1/PD-L1抑制剂的市场规模将达到988亿元。

未来伴随老龄化人口的增加，对癌症的治疗药物的需求也将会持续增加。2018年，我国65岁及以上人口达到1.7亿，占总人口的11.9%。预测到2023年，我国65岁及以上老年人口将达2.2亿左右，占总人口的15.1%。我国人口老龄化进程的加快，将带来卫生总费用的增加，进一步拉动医药需求。

三、行业竞争格局

根据研究，相对于进口药来说我国国产抗体药最大的竞争力便是价格。国产PD-1注射剂PAP（患者援助计划或慈善赠药）后一年的费用均在10万元左右，最贵的卡瑞利珠PAP后一年费用也仅为11.8万元，而K药和O药一年的费用分别为32.25万元和22.22万元。即使进口药进入医保，与国产药对比的话，进口药的价格估计还是会高出50%以上。

因此，现在决定我国单克隆抗体行业及企业发展进步的关键因素便是拥有先进的生物技术。另外，在生物类似药领域，药企的研发速度也十分重要，随着近年多个明星单抗产品专利的陆续到期，生物类似物成为国内单抗研发的热门领域，竞争较为激烈。 

国家药物审评中心数据显示，目前正在受理的国产单抗新药上市申请高达25项，其中原研药申请11项，有10项均为4个已上市国产PD-1 单抗的新增适应症上市申请；我国单抗药物目前处于I期、II期、III期临床试验数量分别为232例、94例、269例，不得不说，已经有众多药企均盯上了这个庞大的市场。

值得一提的是，国内针对新冠病毒的新抗体药物研发也在积极展开，包括三优生物、之江生物、复宏汉霖、君实生物等众多企业参与。

1、恒瑞医药

近日，恒瑞医药又有两款1类新药上市了，虽然不是单抗类药物，但这位“大哥”的研发、创新实力确实有目共睹。2019年公司累积研发投入38.69亿元，同比增长45.90%，研发占销售收入的比重高达16.73%。

公司单抗研发管线丰富，梯度合理，大多为原研，治疗领域包括肿瘤（主要）、自身免疫疾病、代谢疾病，覆盖靶点广泛，涉及PD-1/PD-L1、VEGF、HER-2等 10 种以上，未来将持续为公司带来利润增长，今年上半卡瑞利珠单抗销售额超过20亿元。

2、信达生物（港股）

信达生物2011年成立，去年在港股上市，它致力于开发、生产和销售用于治疗肿瘤等重大疾病的创新药物，庞大的研发投入导致企业目前还未盈利，但公司在研产品涵盖了一系列新型及经验证的治疗靶点及药物形式（包括单克隆抗体、双特异性抗体、融合蛋白、CAR-T 及小分子药），遍及多个主要治疗领域。

据悉，公司已建立起一条22种陆续开发中之高价值产品的产品链，覆盖肿瘤、代谢疾病等多个疾病领域，产品链中有6个品种入选国家“重大新药创制”专项，17个品种超过50项进入临床研究，5个品种进入临床III期或关键性临床研究。在高预期之下，公司上市一年多时间股价已经翻了近5倍。

3、君实生物

近日，君实生物CEO李宁表示，今年底或明年公司中和抗体面市是大概率事件，君实生物是目前国内中和抗体研发管线最快的企业。除了新冠中和抗体之外，目前公司的抗PCSK9单克隆抗体、抗BLyS单克隆抗体以及全球首创的抗BTLA单克隆抗体均处于临床试验阶段。

君实生物成立于2012年，也是一家年轻的创新型生物制药企业，在近五年时间里，为应对巨大的投入支出，君实生物三次上市融资，融资金额高达70多亿元，直到2019年公司的特瑞普利单抗上市，公司才有了可观的营收额，但目前君实生物仍处于亏损阶段，而未来两年内公司实现盈利的目标将不得不寄希望于或拥有数十亿市场的新冠中和抗体和有望新增治疗领域的特瑞普利单抗。

4、百济神州（港股）

百济神州成立于2010年，是一家全球生物技术公司，截至目前，公司拥有一支1100多人的全球临床开发团队，专注于开发及商业化创新分子靶向及肿瘤免疫疗法。除替雷丽珠单抗之外，还有泽布替尼（美国）及白蛋白结合紫杉醇、来那度胺、注射用阿扎胞苷三款合作授权产品在售。

今年三月份，替雷丽珠单抗用于治疗至少经过二线系统化疗的经典型霍奇金淋巴瘤正式上市销售，4月份用于治疗既往接受过含铂化疗的局部晚期或转移性尿路上皮癌第二适应症获批，现如今联合化疗用于治疗一线晚期鳞状非小细胞肺癌的新适应症上市申请也已获受理。

四、总结

总的来看，生物药中最大类别——单抗药物目前已全球制药领域乃至我国的发展主流之一。未来，随着国内需求端及支付能力的持续提升，医保覆盖面及上市品种的持续扩大，我国单抗市场将迎来快速发展时期。

虽然目前专注于单抗研发的企业屈指可数，且由于研发投入较多诸多企业仍处于亏损阶段，但在激烈的市场竞争之下，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为研发技术实力较强，研发管线丰富企业仍然具备想象空间。（ty005）

千亿市值只是地平线，选择歌尔股份的一些硬核逻辑！

iPhone 12未发布时，苹果产业链的歌尔股份、立讯精密、蓝思科技都有不错的表现。但当苹果发布会来临的时候，相关股票的股价应声下跌，歌尔股份下跌5.48%，立讯精密下跌2.61%，蓝思科技下跌3.55%，谁是TWS产业链的龙头一看便知。

作为苹果产业链上的龙头公司，歌尔股份在2018年遭遇到戴维斯双杀，业绩与股价惨遭腰斩。仅仅一年之后，歌尔股份的业绩重回上升轨道，营业收入创出历史新高，股价也以近200%的涨幅“满血复活”，市值突破千亿大关。今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来分析一下TWS龙头——歌尔股份。

一、主动转型，推行“零件+成品”战略

歌尔股份围绕“零件+成品”战略布局，零件业务主要是声、光、电领域的零组件，成品业务则是基于零件业务发展的可穿戴、虚拟现实和智能家居方面的业务。其中TWS耳机和VR是歌尔股份近几年最主要的成长产品线。

歌尔股份通过对产业链的上下游的持续深耕，业绩保持高速增长。2010-2017年，歌尔股份的营业收入由26.45亿元一路上涨至255.37亿元，归母净利润也由2.76亿元上涨至21.39亿元。

2018年，歌尔股份的营业收入出现了罕见的下滑，下降了7.14%；归母净利润下滑幅度更是达到57.42%。同时，歌尔股份的市值在一年之内缩水60%，股价也回到了八年之前（2010年）。

一路高歌猛进的歌尔股份，遇到了成长的烦恼。2018年，歌尔股份智能手机的下滑以及无线耳机、AR / VR等新兴业务的市场调整及自身产能的爬坡问题，共同导致了歌尔股份营收规模自上市以来唯一的一次负增长。

2019年，歌尔股份实现营业收入351.48亿元，同比增长47.99%，扣非归母净利为13.49亿元，同比增长90.94%。在歌尔股份的营业收入创历史新高的同时，净利润也快速增长。事后来看，歌尔股份2018年业绩的下滑，确实有新旧业务切换的因素。

在目前歌尔股份三大产品系列中，零组件业务与声学整机业务呈现出明显的此消彼长趋势，这与歌尔股份的转型战略基本一致。但由于目前虚拟现实等产品普及程度不及预期，歌尔股份股票（002241）智能硬件业务收入占比也呈现下滑趋势。

因此，歌尔股份的“困境反转”，更多是公司主动转型的结果。如果没有歌尔股份的未雨绸缪，持续低迷智能手机市场很难给歌尔股份二次翻身的机会。显然，习惯性“短视”的投资者又一次对歌尔股份业绩的下滑做出了过度的反应，直到公司股价在此后的一年半时间内猛涨了六倍之后，才发现歌尔股份战略转型的真正意义。

二、无线耳机+虚拟现实，歌尔股份千亿市值并非天花板

第一，TWS驱动智能声学整机业务，奠定短期增长立足点。

iPhone12取消随机附送有限耳机将进一步激发AirPods销量。2017-2019年AirPods出货量复合增长率达107.02%。2020年Q2全球TWS耳机市场仍是苹果独占鳌头，苹果市占率达35%。

苹果采取了双重措施提升AirPods的需求量：一是iPhone12起苹果将取消随机附赠的有线耳机（EarPods）；二是推出返校季促销，购买Mac或iPad将赠送AirPods，将进一步打开AirPods的增长空间，2020年AirPods出货量或超9,000万副。

我们通过对AirPods2的成本及相关供应商进行拆分，可以发现OEM制造代工环节价值量最大，最高单台代工价格高达90美金，其他环节价值量较小或者国内厂商受益不明显，重点关注制造代工龙头立讯精密和歌尔股份。

从Airpods代工份额变化来看， 最早在2018年苹果Airpods代工商总共有三家。由于英业达良率达不到要求从而退出组装生产线，凭借规模化具有成本优势的立讯精密与歌尔股份从中受益。

随着歌尔股份在越南的三条AirPodsPro生产线建成，歌尔股份在2020Q2开始发货，填补在降噪版AirPods产品方面的空白。受益与竞争对手英业达的退出与海外生产线的扩充产能，歌尔股份2020年占苹果AirPods总体出货量的35%，2021年占总体出货量的45%，相较于2019年约25%的份额占比，歌尔股份上升空间广阔。

第二，VR/AR助推智能硬件业务，伏笔长期增长爆发点。我国的VR/AR产业链正逐步成形日趋完善，随着千兆宽带与5G的落地VR/AR设备步入商业化普及的快车道，产业链相关设备厂商有望充分受益。

根据IHS Markit Technology对Oculus Rift设备的成本拆分可知，单个设备造价在200美元左右，其中头显成本占比约为69%，而相关传感器与控制器的成本大约在47美元左右。因此，头显是VR设备中的重中之重，而歌尔股份全球VR头显产品的出货量市占率在1/3以上。

歌尔股份在VR/AR领域与产业链上下游标杆企业深入合作，绑定国际一流优质客户。歌尔股份自2016年起对Oculus和索尼两家公司独家供货，而在国内品牌中，歌尔还供货国内第一VR品牌之称的Pico与华为。伴随5G网络建设进一步落地，VR内容端短板的逐渐补全，VR设备业务有望成为歌尔股份股票（002241）中长期增长的隐含爆发点。

第三，歌尔股份持续加大研发投入力度，积极引进高端技术人才。2017-2019年，歌尔股份累计研发投入为46.58亿元，2019年研发投入为18.07亿元，同比增长11.74%，占总营收的5%。

重金之下，歌尔股份的研发成果相当客观。2019年，歌尔股份研发投入超过20 亿元，共拥有专利10577项，专职研发人员近9000名，而在2015年，其拥有专利数量仅为1111项，研发人员5000人，短短四年时间专利数量近似暴涨10倍。这些专利及技术研发成果在拓宽其产品护城河的边界的同时，毫无疑问也是歌尔股份进一步巩固业内龙头地位的底气所在。

三、总结

歌尔股份的发展史，就是不断打破自我瓶颈、赢得新生的成长史。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为从短期来看，歌尔股份作为苹果AirPods代工厂商，产品良率不断爬坡，市场份额持续提升，同时受益于TWS行业高景气，业绩有望爆发式增长。从长期来看，随着VR/AR发展的痛点逐一消除，VR/AR设备出货量将稳步增长，歌尔股份将随之受益。（ty003）

三全食品市值不到300亿，千亿市值终究是个梦？

受疫情影响，今年“宅经济”盛行，因此也使得食品行业业绩普遍上涨。尤其是冷冻食品、方便休闲食品、乳肉制品等相关企业前三季度业绩暴涨，如金字火腿预计前三季度净利同比增长78.94%-99.99%，盐津铺子前三季度净利润增幅可达94.95%-106.09%，三全食品预计前三季度净利在5.48亿-5.83亿元之间，同比增长370%-400%。

记得在七八年前，就有人在呼唤三全食品千亿市值，截至2020年10月14日，三全食品市值272亿，千亿之路还有很远！《市值风云》的创始人杨峰认为，影响公司市值的主要因素是公司业绩、商业模式、品牌推广。可能你不知道杨峰是谁，这不是重点，今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）就从上面三个角度分析三全食品的千亿市值是不是大梦一场空。

一、从公司业绩角度看三全

1、ROE走势先弱后强

对于消费食品企业，ROE是非常实用的衡量指标。三全食品作为冷冻行业的龙头大哥，净资产收益率却呈现“V”字型走势。近十年来，先是由2010年12.43%下降到最低点1.87%；之后一路上升至2019年10.2%。由此看来，三全的ROE水平似乎不符合它龙头大哥的气势，不过近几年ROE一直在改善，2020年上半年在宅经济的刺激下，ROE已达18.49%，超过行业平均水平。

三全的ROE水平低是什么原因导致的？这就不得不说一下三全的营收与净利率了。

2、营收与净利率

单看三全近五年的营收表现还是不错的，2015-2019年三全营业收入稳步增长；但净利率却差强人意，2015年仅有0.82%，这就意味着三全辛辛苦苦忙活一年，到头来却赚不到钱。查看年报可知，三全总资产周转率与权益乘数都很高，看来其ROE水平低是因为净利率不争气。

过往已成云烟，我们要看向未来。虽然三全之前的业绩表现平凡，但2020年是三全食品股票（002216）大放光彩的年份，该企业今年上半年营收37.3亿元、净利润4.52亿，净利率高达12.13%。查看三全以往净利润数据发现，它用半年时间赚到了之前花费5年时间赚的钱！在这里，贝壳投研（ID:Beiketouyan）必须承认现在的三全很优秀，市值也不断增加，离千亿市值梦又近了一步。

二、品牌推广逻辑

分析可知，三全低净利率导致低ROE水平，净利率低是因为三全成本高、费用高；一年59.86亿的营业收入，搭配一年15.91亿的销售费用，这样的配置，也只有三全消费的起。

三全食品股票（002216）近五年销售费用率一直维持在20%以上，即每100元营收背后都有至少20元销售费用在默默奉献着，三全水饺不断出现在电视上、商超里、家家户户的冰箱里，这些都是品牌的力量。根据销售费用率的走势来看，近两年是下降的，这说明之前打的广告起到了作用，三全这个品牌被大家熟知并认可，不用再花重金推广。

2019年三全食品销售费用15.91亿，其中市场费用5.26亿、业务费用5.32亿、人员经费4.75亿，这三项费用都与品牌推广息息相关。

三、商业模式逻辑

商业模式就是指公司通过什么途径或方式赚钱的？三全是速冻米面制品行业的老大哥，根据半年报可知，上半年三全明星产品水饺表现颇佳（占比34.53%），营收大跑冲刺，同比增长70.45%；汤圆（占比31.88%）营收小跑加速，同比增长6.26%；面点产品营收同比增长15.19%。这就说明三全是凭借卖汤圆、水饺、面点食品赚钱的。不过这只是商业模式的一部分。

商业模式的另一部分就是渠道，即三全是通过什么方式把产品卖出去？卖给谁？三全食品自身供应链管理能力很强，与百胜餐饮集团、海底捞、呷哺呷哺、永和大王等知名餐饮连锁品成深度合作。不过三全的餐饮渠道营收占比并不高，只有10%左右；该公司主要通过零售渠道把产品卖给消费者，即toC模式，其零售渠道营收占总营收比重高达90%。

四、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，三全今年业绩大增是因为其经营能力增强、管理效率提高，使得净利率提高，同时通过品类拓展和渠道扩张实现了收入稳定增长。疫情只是业绩的催化剂，而非必要原因。

总的来看，三全作为速冻米面制品的龙头，具有品牌、渠道等优势，如今业绩也大幅改善。虽然市值距离千亿还有一段距离，但梦还是要有的，万一实现了呢！除此之外，你认为影响三全市值的因素还有哪些？（ty015）

人造肉火了，人造草又登场了！

在中国足球不如意的背后，中国人造草坪行业却是不折不扣的世界冠军。近日，江苏共创草坪作为A股市场“人造草坪第一股”，可谓是备受关注。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，虽然我国人造草坪市场起步较晚，但发展速度很快，而且全球产能逐渐向我国转移，以共创草坪为代表的中国企业，逐渐占据全球人造草坪行业的主要地位，同时国内人造草坪市场需求也在不断增加。那么这样的“第一股”，你关注了吗？

一、人造草坪行业有发展前景吗？

人造草坪诞生于1960年代的美国，最初是为了解决天然草无法在具有顶棚的公共场所下生长的问题。

1990年代初期，我国企业才开始进入人造草坪制造领域。

2019年，我国境内人造草坪销量为74.8百万平方米，全球市场销量占比高达25.16%。而且随着我国体育基础设施投入力度的加大和商业、服务业的发展以及人民生活水平的提高，我国人造草坪市场需求也有望持续增加。

1.全球人造草坪市场需求情况

全球人造草坪市场总体需求快速增长。2019年全球人造草坪销售金额为178亿元，销量为297百万平方米。2015年至2019年，全球人造草坪销量年均复合增长率为14.83%。

其次，从产品结构看，运动草销量规模超过休闲草，但休闲草增速更快。2019年全球运动草销量为160百万平方米，全球销量占比为53.97%，2015年至2019年年均复合增长率为8.72%；而2019年全球休闲草销量为137百万平方米，全球销量占比为46.03%，2015年至2019年年均复合增长率为24.91%。

2.全球人造草坪市场供给情况

全球人造草坪市场需求的增长导致厂商供给增长。2019年全球人造草坪产量为297百万平方米，与销量一致。2015年至2019年，全球人造草坪产量年均复合增长率为14.76%，产量结构中运动草和休闲草的占比与销量结构基本一致。

其次，以我国为代表的亚太地区（亚洲及大洋洲地区）是全球人造草坪的主要生产地，也是主要出口地。2019年，亚太地区人造草坪产量为185百万平方米，占比全球产量62.33%。2019年，亚太地区出口量占全球总出口量比例为93.10%，其中我国占该地区出口总量的65.50%。

二、“人造草坪第一股”，共创草坪有投资价值吗？

1.连续9年销量居全球首位

目前，全球人造草坪行业市场集中度较高，中国企业市场地位突出。2019年前10大企业销量占比为51.00%，其中前10大企业中有4家中国企业，中国企业销量占比为32.00%。

其中，共创草坪股票（605099）已经连续9年人造草坪销量位居世界第一，而且还是全球生产和销售规模最大的人造草坪企业，按销量口径统计2019年全球市场占有率高达15.00%。

2.净利润同比增速大于营收同比增速

2019年公司实现营业收入15.5亿元，同比增长11%，继续保持快速稳定的增长势头。近四年来，归属于母公司股东净利润分别为2.28亿元、2.4亿元、2.28亿元及2.85亿元，呈逐年上升趋势，企业盈利能力持续增强。共创草坪2020年上半年营收8.04亿元，较上年同期的7.35亿元增长9.32%；净利润为1.8亿元，较上年同期的1.12亿元增长61.08%。

3.盈利能力持续增强，毛利率和净利率均提升

2019年公司净利润增速远超营收同比增速，主要原因在于公司主营业务毛利率的提升和期间费用率的下降。从毛利率来看，公司主营业务休闲草和运动草毛利率均得到提升。2019年，公司休闲草毛利率为37.4%，运动草毛利率为40.93%，带动公司主营业务主营业务毛利率由2017年的35.64%上升至2019年的37.30%，呈现波动上升趋势，并高于同行可比公司（联创草坪、傲胜股份）的平均水平。

休闲草和运动草毛利率的提升，主要原因在于：2019年公司主要原材料采购价格出现不同幅度下降。其中，运动草毛利率提升幅度更大，主要是因为原材料价格的下降使得其单位成本同比下降幅度大于人造草坪综合单位成本。还因为运动草属于高端系列，销售以直销为主，单价较高；而休闲草的销售以批发客户为主，单价较低。

此外，2017年至2019年，公司期间费用与当期营业收入的比例分别为16.91%、

17.98%和15.89%，2019年公司的期间费用为2.47亿元，同比下降1.76%。这主要是由于管理费用较2018年下降了2638万元。2017年至2019年，公司管理费用与营业收入的比例分别为4.15%、6.87%和4.48%。而2018年公司管理费用占营业收入的比例较高，主要原因是当年公司实施股权激励，因股份支付的会计处理导致当期管理费用增加。

三、总结

随着全球人造草坪市场总体需求快速增长，主流人造草坪企业的销售规模也持续扩大。在此背景下，技术迭代创新和产能扩张成为了企业占据竞争优势的关键。共创草坪股票（605099）本次首发募资金额6.19亿元，将主要用于越南生产基地建设、技术研发中心建设等项目。

“人造草坪第一股”共创草坪，在上市第一天就拉出大长腿，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为随着NBA复播和政策不断加强运动场地建设、发展群众体育等消息刺激，此票还有一定空间。（ty001）

因新冠疫情股价翻倍，金域医学背后的核心竞争力是什么？

在新冠肺炎疫情防控进入常态化的背景下，山东青岛疫情近日加剧。青岛共发现6例确诊病例，6例无症状感染者，均与市胸科医院高度关联，目前青岛已开展覆盖全市的核酸检测。与此同时，全国多地紧急提醒近期非必要不要前往青岛。

说起来核酸检测，今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）要研究的便是第三方医学检测行业龙头——金域医学。金域医学上半年累计核算检测量超过1000万例，约占到同期全国总体核酸检测量十分之一，公司业绩高速增长，且截至昨日收盘，金域医学的股价较年初翻了近1倍。那么，除核酸检测带来的热点之外，金域医学还有哪些看点？

一、背靠ICT行业赛道，金域医学有潜力

2017年以来，我国对第三方医学检验实验室（ICL）认可度不断提高，医院将诊断项目越来越多的外包给成本更低、服务更专业的第三方医学实验室。

据统计，2018年，国内第三方医学检验行业市场规模约144亿左右，中国第三方医学检验实验室占医学检验市场比例目前约5%，对标美国、欧洲、日本等成熟市场35%、50%、67%的市场份额，中国第三方医检行业占医学检验市场的比例仍较低，行业处于快速发展期。

未来在社会办医、医联体建设、按病种付费（DRGs）、分级诊疗等政策利好的驱动下，ICL市场空间将不断被释放，预测在2021年ICL行业市场规模有望达到299亿。

目前，在这个市场上我国呈现出寡头垄断格局，金域医学、迪安诊断、艾迪康排名前三，占据了行业市场超一半的市场份额，其中金域医学位居首位。2019年，金域医学实现营业收入52.69亿元，其中医学诊断服务业务收入49.46亿元，占据行业约26%的市场份额。近几年，金域医学业绩数据表现良好，今年上半年更是受益于核酸检测需求增长，业绩大增。

但不得不说，一些医学诊断服务技术的壁垒并不高，上游体外诊断（IVD）企业、保险公司等跨界企业也纷纷进入第三方医检行业，市场竞争日益激烈，截至2019年，行业各类机构已经超过1500家。

二、金域医学的核心竞争力有什么？

因此，金域医学股票（603882）是否具有竞争力便显得尤为重要。同时，与同行业迪安诊断相比金域医学又有哪些突出的地方？

1、技术水平领先

金域医学成立于2006年，总部位于广州，2017年9月份登陆科创板。同年，金域医学完成了全国性的实验室布局，建立了37家中心实验室，服务网络覆盖全国90%人口所在区域。2018-2019年间，金域医学诊断服务收入年复合增长率达到17.62%，维持较高速增长。

而通过对比，迪安诊断近两年收入复合增长率为21.4%，明显高于金域医学，这主要是由于近两年迪安诊断扩张速度较快，截至2019年，迪安诊断的服务检测项目、实验室数量等与金域医学相差不大。

但总的来看，金域医学比迪安诊断获得了更高的服务收入，除了得益于企业广泛的网络布局之外，与它的专业性也密不可分。主要表现在金域医学历年来的研发费用要明显高于迪安诊断，据此推断技术水平较高的检测服务可以为企业带来更高的收入。2019年，公司在AI辅助宫颈癌筛查技术、LAM疾病检测、乳腺癌DNA检测技术和项目上均取得突破式创新。

近几年，金域医学累计研发投入15亿元，研发投入占营业收入比基本均维持在6%-8%之间，与迪安诊断相比形成了较强的先发优势。

2、盈利能力稳步提升

截至2020年上半年，金域医学37家实验室中仅有29家实验室实现盈利，根据各实验室建成时间及3-5年的盈利周期，预计2021-2022年左右金域医学实验室或将实现全部盈利，不仅有利于企业增长收入，还有利于提升企业整体盈利水平。

数据显示，自2018年以来，金域医学的净利率、净资产收益率均有所，而今年上半年受益于高毛利核算检测服务增加，公司的盈利能力更是提升明显。

进一步分析发现，近几年金域医学的期间费用率也有所下滑，2017年、2018年、2019年销售费用率分别为16.77%、15.50%、15.27%；管理费用率（含研发）分别为17.12%、16.19%、15.31%。不得不说，未来随着金域医学股票（603882）规模效应的增强，企业的盈利能力有望持续稳定提升。

3、行业地位较强

金域医学作为一家第三方医学检测机构，它对下游的议价能力实际是较弱的，2019年，金域医学的应收账款周转率为3.64，随企业规模扩大，其应收账款周转率呈下滑趋势。但与迪安诊断相比，金域医学的资产利用率仍处于较高水平。（当然迪安诊断还有一半的业务是诊断产品的销售，这部分业务也是对下游弱势）

最后，虽然金域医学的应收账款在企业资产中占比较大，但从现金流的角度可以得知，金域医学经营活动稳健，2015-2019年间，企业的经营活动现金流净额均大于经营活动产生的净利润，应收账款均变成了实实在在的现金。

三、总结

总的来看，金域医学存在较强的竞争优势，它的成长逻辑也是较为清晰的，未来几年在行业景气度不断提升的情况下，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为金域医学仍存在成长空间。（ty005）

股价暴涨暴跌，疫情又卷土重来，妖股西藏药业还能翻身吗?

在A股市场上，永远没有合理的价格，但却有个亘古不变的真理：短期的暴涨，必然带来暴跌。贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，尤其是年初的疫情之后，疫苗板块的股票几经炒作，从西藏药业、复兴医药、康希诺的疯狂上涨，到国药控股的股价突破，再到板块的深度调整，新冠疫苗的故事到底还能讲多久？

西藏药业的故事于5月25日开始，当天西藏药业的股价突然迎来爆发。6月16日，西藏药业宣布对外投资疫苗研发企业斯微生物，市场解读为重磅利好，此后股价更是一骑绝尘，从二十多块一路飙升到8月4日的巅峰182.07元/股，再之后比过山车还刺激，股价一路下行。

一、新活素纳入医保快速放量，市场表现超预期

西藏药业股票（600211）是西藏雪域高原上诞生的第一家高新技术制药上市企业，公司产品新活素是自主研发的国家生物制品一类新药，填补了国内治疗急性心衰的基因工程药物的空白。我国每年急性心衰病例约200万左右，新活素作为急性心衰的抢救用药，适用于90%以上的患者。纳入医保前，新活素平均中标价1100元/支左右，由于医保不能报销，虽然药效显著但高昂价格大幅限制了新活素的使用率。

2017年9月，公司新活素纳入医保目录后急剧放量，2017年、2018年销量分别同比增长67%、91%。2018年新活素便通过销量增长弥补了价格大幅下降带来的影响，2018年医保支付价格585元/支的背景下，销量118万支，渗透率10%，新活素销售收入接近6亿元。

2019年新活素销量174.78万支，同比增长47.73%，销售收入8.15亿元，表现超出市场预期。2020年上半年新活素销量112.36万支，销售数量较去年同期增长25.34%，销售收入4.1亿元。

二、规模优势开始凸显，毛利率高位提升

新活素作为生物药本身毛利率较高，降价后生产量大幅提升，规模优势开始凸显，2018年销量是2016年销量的3倍以上。近两年随着新活素的急剧放量，高毛利率的新活素销量占比持续提升带动公司医药工业整体毛利率水平持续提升。

规模优势凸显以及毛利率的提升也给公司带来了靓丽的财务数据。2019年实现营收12.56亿元，同比增长22.20%；实现净利3.12亿元，同比大幅上涨44.86%。对于业绩大幅上扬，主要是新活素产品销售收入同比增长近50%，显示出强大的成长性。2020年上半年归属于上市公司股东的净利润约为2.20亿元，同比增长39.76%。

三、依姆多+合作研发疫苗，未来有望持续释放业绩

近年来，公司取得了巨大的变化，2016年公司斥资1.9亿美元收购了阿斯利康依姆多相关资产后，利润体量直接得到了大幅提升，增加了公司抗风险的能力。依姆多为治疗冠心病最有效的第一线药物，目前依姆多海外市场由公司自己销售，而中国市场由大股东康哲药业及其关联公司负责推广，约定了2019年度、2020年度的推广保证销售额分别为10亿元（含税）、11.5亿元（含税）。

同时，2018年公司依姆多与诺迪康胶囊均进入基药目录，基层市场有望进一步放量，加上其他几个品种：雪山金罗汉止痛涂膜剂、十味蒂达胶囊、小儿双清颗粒的销售，可为公司带来稳定的利润。

新药研发中，重组人白细胞介素-1 受体拮抗剂（rhIL-1Ra）滴眼液项目已经在2020上半年完成95%的研究病例入组。此外，6月15日西藏药业股票（600211）发公告向斯微生物支付新冠疫苗产品、结核疫苗及流感疫苗产品合作对价，目前只是临床前研究阶段就导致公司股价大幅度上涨，若后续还有利好消息，相信公司未来有望持续释放业绩。

四、总结

综上所述，贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，股价前期一直处于横盘的西藏药业，2020年却成了大牛股，股价从底部的26块左右，上涨到最高点182块，涨幅超600%。但盛极必衰下西藏药业至此也迎来长达一月的跌幅，最低价达72.93元/股，市值缩水近60%，同时也套牢了很多人，但是还能追吗？

目前，世界卫生组织9日公布的最新数据显示，全球累计新冠确诊病例达3636万例，全球死亡人数突破百万，新增超35万例为疫情以来最大单日增幅。这么看的话，现如今的疫情形势，不仅没有好转，反而逐渐有了赶超疫情第一次爆发之时的趋势，那么哪些医药股还能再暴走一波呢？（ty001）

万亿市场，苹果新品发布在即，产业链四大天王谁能笑到最后？

10月14日，苹果第二场秋季发布会将带来新版5G系列iPhone 12，苹果换机潮能否一触即发？立讯精密、蓝思科技、歌尔股份、欣旺达、信维通信等苹果产业链上的龙头企业会有怎样的走势？今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）给大家介绍一下可重点关注的苹果产业链投资机会。

一、苹果新品有望拉动产业链业绩增长

手机端：换机需求是iPhone销售的一大驱动力量，iPhone12有望迎来换机需求的集中爆发。

根据苹果统计，iPhone活跃用户已超10亿，潜在换机客户规模庞大。2019年iPhone 11系列现有用户数仅占全部用户数的10.02%，即2015-2018年购入iPhone且有潜在换新需求的客户占全部iPhone用户的90%。目前iPhone的平均使用年限是5年，这意味着2020-2023年将会有大量用户迎来换机需求，在iPhone 6带来的销售高峰后，iPhone 12极有可能为苹果手机带来下一个“黄金周期”。

手表端：体验日益丰富，成长空间广阔。苹果智能手表的市场地位主要是基于其不断创新的产品功能以保障更优化的用户体验。

2015年Apple Watch出货量约1360万部，2019年出货量为3070万部，年复合增长率达22.6%。2020年一季度Apple Watch出货量约760万部，同比增长22.6%，占全球智能手表出货量55.5%，在Apple Watch SE和Apple Watch 6的带动下，未来Apple Watch的市场份额可期。

耳机端：iPhone取消随机附送有限耳机将进一步激发AirPods销量。

2017-2019年AirPods出货量复合增长率达107.02%。2020Q2全球TWS耳机市场仍是苹果独占鳌头，苹果市占率达35%。苹果预计采取双重措施提升AirPods的需求量，一是iPhone12起苹果将取消随机附赠的有线耳机（Ear Pods），二是推出返校季促销，购买Mac或iPad将赠送AirPods，将进一步打开AirPods的增长空间，2020年AirPods出货量或超9,000万副。

二、苹果产业链标的成长逻辑

苹果产业链不同标的成长的分化核心来自于两个方面：公司所在赛道的拓展性以及公司拓展多赛道的能力。

（一）单一赛道成长性：产品价值量的深度挖掘。智能手机过去十年黄金发展期，相比于传统手机几乎全面革新，但不同细分领域来看产品迭代却各有千秋。比如屏幕从传统手机小尺寸到当前全面屏，屏幕尺寸扩大数倍，同时屏幕材质也从最早TFT到后面LCD、IPS、OLED、AMOLED演化。

手机电池行业从最早可拆卸到目前基本全是不可拆卸电池，电池容量虽有所扩容，能量密度有所提升，但目前来看发展空间实则有限。

不同产品赛道因产品创新方向以及自身产品创新迭代能力决定了赛道发展优劣，处于不同赛道的公司必然会受到行业发展所驱使。

（二）多赛道拓展能力：上市公司产品布局及对产品未来方向把握。

回顾苹果产业链诸多公司，由于电子相关产品属性差别较大，多数公司为单一赛道产品布局。少数公司凭借极强的精密制造能力，凭借高于行业平均的良率水平以及成本控制，实现多赛道的扩张。

以立讯精密作为典型，产品从PC连接器到手机连接器，凭借其持续研发投入、产品提前布局以及极强的成本管控与精密制造能力，产品成功切入到马达、天线模组、声学部件组装等多元业务，实现多赛道的扩展与延伸。

三、苹果产业链投资机会

立讯精密：消费电子行业龙头

工业富联：电子组装行业龙头

歌尔股份：声学器件行业龙头

环旭电子：SiP封装行业龙头

蓝思科技：手机玻璃行业龙头

领益智造：消费电子细分龙头

京东方A：显示器件行业龙头

欣旺达：手机电池行业龙头

大族激光：激光行业龙头

长信科技：玻璃减薄行业细分龙头

信维通信：射频天线龙头

根据对AirPods2的成本拆分以及相关供应商来看，OEM制造代工环节价值量最大，最高单台可达90美金，其他环节价值量较小或者国内厂商受益不明显，重点关注制造代工龙头立讯精密和歌尔股份。 

从Airpods代工份额变化来看， 最早在2018年苹果Airpods代工商总共有三家。由于英业达良率达不到要求从而退出组装生产线，凭借规模化具有成本优势的立讯精密与歌尔股份从中受益。

随着歌尔股份在越南的三条AirPods Pro生产线建成，歌尔股份在2020Q2开始发货，填补在降噪版AirPods产品方面的空白。受益与竞争对手英业达的退出与海外生产线的扩充产能，歌尔股份2020年占苹果AirPods总体出货量的35%，2021年占总体出货量的45%，相较于2019年约25%的份额占比，歌尔股份上升空间广阔。

（一）蓝思科技：受益手机复苏增长与估值优势

2019-2020年，蓝思科技业绩实现了爆发式高增长，展望明年蓝思的业绩增长点：

1）受益行业整体出货量的增长，预计明年苹果iPhone将会有10-20%的增长，整体手机出货量将会有10%+的增长。

2）主要子公司扭亏为盈或减亏，2020上半年子公司东莞蓝思、越南蓝思扭亏为盈，蓝思精密大幅减亏，蓝思智控基本面迎来向上拐点，几大主要子公司的扭亏或减亏也将贡献一定的增量。

（二）立讯精密：大陆电子制造龙头，业务对外拓展性强

立讯精密超过一半以上的业务来自苹果，其中来自Airpods和iwatch两大穿戴产品收入占比超过50%，iPhone手机业务收入占比10%+，也是A股里面深度绑定苹果的厂商之一。

立讯精密从电子零组件业务起家，不断地拓展Airpods、iwatch、iPhone等业务的制造代工，业务对外拓展能力非常强，全球消费电子市场巨大，公司消费电子业务也仍存在较大发展空间。

（三）歌尔股份：大陆电子制造龙头，TWS+VR驱动业绩高增长

歌尔股份当前“零件+成品”协同发展战略，零部件主要包括声学器件、光学器件和微电子等，成品主要包括TWS、VRAR、智能手表等产品；其中TWS耳机和VR是公司近几年最主要的成长产品线。

歌尔股份深度受益全球智能可穿戴设备产业的高速成长，同时随着公司内部管理的改善和规模效应的提升，歌尔股份内部盈利能力方面仍将会有继续改善提升的空间，公司利润端增速有望持续好于营收端增速。

（四）欣旺达

欣旺达是全球最大的数码电池PACK厂，手机电池收入持续快速增长。欣旺达做手机锂电池PACK起家，长期处于手机电池PACK供应商第一梯队，2017年欣旺达超过德赛电池成为全球最大的数码电池PACK厂。

欣旺达通过布局消费电子电芯领域提高手机电池业务毛利率，预计到2022年公司电芯自供率将提升至接近50%。欣旺达2019年动力电池装机0.65Gwh，同比提升586%，首次进入中国年度装机TOP10。

四、总结

苹果公司的成长很大程度上拉动了产业链的上市公司的增长，虽然苹果公司对产业链的议价能力较强，尤其国内的供应商毛利率普遍不高。但是贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，苹果的业务体量能够带来较大的规模优势，使得产业链公司的营收规模进入快速扩张期，业绩也快速增长，具有确定性较强的投资机会。（ty003）

打折促销，董明珠带货，格力电器还有多硬气？

国庆之后，A股开门红，很多企业股价上涨受到投资者关注，例如生物医药行业的华兰生物、复星医药；光伏行业的隆基股份以及养猪界的龙头牧原股份。然而，今天信维通信和三七互娱上了“热搜”，因为这两只股票暴跌引起股市一片哗然，不过最受贝壳投研（ID:Beiketouyan）关注的是卖空调的格力电器，董明珠直播带货真的吸引眼球。

9月28日、30日，格力电器全国巡回直播走进山东德州、临沂，董明珠直播带货分别完成22.2亿元、52.8亿元的销售额，山东两场直播创下75亿元销售额。其实早在今年4月份格力电器就开始直播，探索并推广新零售模式。董明珠都直播卖空调了，难道格力真的沦陷了？

一、疫情冲击下，上半年业绩确实不容乐观

2020年上半年暖通空调市场受新冠肺炎疫情冲击明显下滑。根据奥维云网（AVC）数据，上半年国内家用空调零售量同比下降14.3%、零售额同比下降26.9%。受疫情影响，2020年上半年格力电器实现营收695.02亿元，较上年同期下降28.57%；实现归属于上市公司股东的净利润63.62亿元，较上年同期下降53.73%；经营活动现金流量净额-45.18亿，同比下降127.45%。

分行业来看，格力电器今年上半年制造业营收497.12亿，同比减少40.35%；而占比不足三分之一的其他业务营收197.9亿，同比增长41.763%。查看年报可知：

格力电器主营业务（制造业）收入下降，主要是因为疫情防控期间外出活动受限，空调终端市场销售、安装活动受到影响，消费需求减弱。因此，“格力董明珠店”在全国范围内推广新零售模式，实施积极的促销政策。

其他业务收入同比增长41.73%，主要是大宗原材料集采销售等增长所致。格力电器股票（000651）利用集团规模优势，对大宗原材料进行集中采购，再销售给上游配套供应商满足他们对大宗原材料的需求，从而达到有效控制采购成本、保障原材料品质、制造优质产品的目的。

二、业绩不佳，但市占率第一、研发能力强

疫情影响的是整个空调行业，因此不止格力业绩不佳，美的集团2020年上半年亦是如此。美的上半年营收1390.67亿，较去年同期下降9.56%，归属于上市公司股东的净利润139.28亿，同比减少8.29%。虽然这样来看，在业绩都下滑的上半年，美的似乎比格力要体面一些，但格力电器市场占有率仍是第一。

2015—2019年格力空调在国内市占率由28%提升至32%，始终高于美的保持第一。根据《暖通空调资讯》发布的数据，2019年格力空调以14.7%的市场占有率稳坐行业龙头地位，实现国内市场“八连冠”。在2020年上半年，格力空调以14%的市场占有率继续领跑国内空调行业。

根据国家知识产权局披露的数据，在2019年我国发明专利授权量排名前十位的国内企业中，格力电器以1739件的专利授权量位居第六，2016年、2017年、2018年、2019年格力电器连续四年进入全国前十，稳居家电行业第一。截止2019年底，格力累计申请专利63956项，其中发明专利31500项。

研发代表创新，创新创造未来。格力电器股票（000651）拥有全球最大的空调研发中心，拥有4个国家级研发中心，15个研究院，900多个实验室，1.4万多名研发人员。作为空调界的“双霸”，格力与美的的竞争一直在继续。两家企业的研发投入似乎也在较量，2017年至2020年上半年二者研发费用率呈现“你追我赶”的现象。2019年格力研发费用率仅有2.97%，此时美的已达3.46%；今年以来，格力加大研发投入力度，研发费用率一举超过美的，高达3.56%。

三、格力未来仍需努力

1、过去的优势成为现在的劣势

几年前，格力强大的经销商体系是其护城河之一，经销商制度确立了格力在线下销售网点的优势，可以和苏宁、国美的家电连锁渠道抗衡。然而这也导致格力顾及线下经销商的利益，渠道转型进程明显落后，线上渠道销售占比低，线下渠道扁平化落后。而格力想要实现渠道扁平化至少需要2年。原因如下：

（1）格力短期内强推扁平化、直播模式，危害了线下经销商的利益，矛盾冲突严重。例如 2020 年 8 月山东大量经销商、专卖店转投美的。

（2）格力目前数字化能力（信息系统，ERP 系统等）、仓储物流能力还不成熟，无法在短时间内一步完成。线上渠道——“董明珠的店”设立时间短，用户量少。

2、机遇与挑战并存

2012-2015 年是传统电商平台低成本流量时期，格力错过了互联网转型的第一个窗口期。近年传统电商平台的获客成本不断上升，此时转型线上必会困难重重。好在2019年直播的快速兴起又带来一波线上低成本流量的红利，也成为格力线上转型的大好时机。

2020 年国内疫情突发，线上渠道的重要性日益凸显，格力积极利用直播带货进行线上转型。4月24日格力董事长董明珠女士第一次直播，成交额仅有23万！故事到这里才刚刚开始，第二次成交额3.1亿，直接扭转了局面，6月18日董明珠第五次直播成交额高达102.7亿，直接秒杀各路带货主播。今年以来格力直播累计销售400多亿，董明珠在直播期间透露，今后格力董明珠微店将与线下三万家专卖店结合，实现线下体验、线上下单，全国统一价格、配送和售后服务。

四、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，格力短期面临的问题主要是渠道扁平化不足、产品多元化受限，但这些问题随着高瓴资本入主格力都会得到很好地解决。此外，格力目前正在进行回购 30-60 亿元，计划推出大规模股权激励，这样格力管理层与中小股东的利益将趋向一致，有利于激发企业活力。

10月9日下午，天津市委书记李鸿忠与董明珠、银隆新能源股份有限公司总裁赖信华一行会谈交流。李鸿忠表示，希望格力电器、银隆新能源紧紧抓住京津冀协同发展机遇，发挥品牌、技术等优势，加大在津投资力度，共同推动新能源、智能制造等产业发展。这对于格力来说是个机遇，同时格力具有品牌和产业链一体化优势，仍然能支撑其继续硬气！（ty015）

融资70亿仍然亏损，“吸金王”君实生物这次能否重振雄风？

节后第一天，受新冠病毒治疗新进展、流感疫苗供不应求等消息影响，A股生物医药板块大涨，复星医药涨停，智飞生物、华兰生物等也表现居前，不得不说，在医药行业高增长预期之下，众多龙头股仍然具备配置机会。

今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）要研究的是一支新股——君实生物-U，10月7日晚间，君实生物在港交所公告，新冠中和抗体（JS016）的联合疗法显示出良好疗效，达到了预设的II期临床终点，昨日，君实生物港股最高涨幅超17%。

然而，君实生物在A股的表现却不容乐观，自今年7月份上市以来，君实生物的股价便一直走低，作为一家创新药企业，君实生物值得期待吗？

一、君实生物是做什么的？

2018年大热的《我不是药神》加速了进口抗癌类药物进入医保目录的进度，同时也让众多国内抗癌方面原研药公司看到了社会对抗癌类药物的关注。君实生物就是生产抗癌类药物的原研药公司，作为生物蛋白抗癌类药物的国内先锋，君实生物研发的拓益(通用名“特瑞普利单抗”)，其获批适应症为黑色素瘤，在2018年12月获得NMPA上市批准，成为国内首个获批的国内企业自主研发的抗PD-1单抗。

单靠这一款产品，君实生物一年便卖了7个多亿。今年上半年，特瑞普利单抗实现销售收入4.26亿元，毛利率89.84%，仍然维持良好表现。

但目前除上述已获批1项黑色素瘤相关适应症以外，特瑞普利单抗正在全球开展超过30个单药治疗及联合治疗的临床试验，涉及众多肿瘤领域的新适应症。单抗药物凭借其高靶向性可直达病变细胞，具有减少正常细胞受损、减少副作用的独特优势。

其中一线疗法的鼻咽癌、黑色素瘤、非小细胞肺癌、三阴乳腺癌等都将陆续于2022~2023年内提交上市申请，目前，鼻咽癌适应症已被NMPA纳入优先审评程序。因此，君实生物股票（688180）基本可以实现靠一款产品“吃遍天下”的愿景。

二、从行业前景看君实

业内有句话，“得生物药者得天下”，我国生物药市场尚处于发展初期，增长潜力巨大。而其中单克隆抗体市场便是增速最快的细分领域。

从2017年开始，国家医疗保险制度在单抗药物覆盖方面显著扩大，从仅1种单抗药物进入医保增加到9种，未来随着单抗药在肿瘤治疗领域渗透率的不断提升，预期我国PD-1/PD-L1单抗市场迎来快速增长，2023年将达到664亿人民币，2018年到2023年的复合增长率高达133.5%。

据Insight最新数据，截止到2020年5月27日，国产单抗共上市10种，其中2018-2019年便批准了7种，以及目前CDE正在受理的国产单抗新药上市申请高达25项，不得不说，国产单抗自2018年起开启上市之路，即将进入黄金收获期。

而目前君实生物已有21项在研产品，其中13项均是由公司自主研发的原创新药，不得不说，君实生物建立了丰富的产品线，在单抗药物领域数立了较强的先发优势，是国内稀缺的具有国际化研发实力的biotech。

前景较好的有JS004，它是君实生物司自主研发、全球首创的抗BTLA单克隆抗体，已获得美国FDA和NMPA的临床试验批准，目前正在中美两地开展一期临床试验；

产品JS002（重组人源化抗PCSK9单抗注射液）已完成临床II期试验，2018年，全球已上市的两种PCSK9抑制剂总收入达到9亿美元；

UBP1211（阿达木单抗生物类似药），现已提交NDA申请并获受理，据悉，2018年，全球阿达木单抗市场规模达206亿美元；

JS016（新冠中和抗体）一经上市，将存在数十亿到过百亿美元的市场。

三、从财务角度看君实

尽管企业前景不错，但目前君实生物股票（688180）的财务状况确实“惨不忍睹”，公司连续6、7年净利润均是亏损，直到去年特瑞普利单抗上市才赚了钱，自成立以来近十年时间里君实生物均在大量的投入，其中最高的一项便是研发支出，而2019年以来公司的营业收入仍然不能覆盖研发支出。

近5年君实生物分别在新三板、港股、科创板上市，从资本市场累计融资70多亿，而近三年的研发费用就达22亿元，将医药研发“解释”到了极致。

虽然目前君实生物的盈利状况还没有看到曙光，但对标一些创新药企业，君实生物显示出较强的成长性。2017-2019年君实生物的总营收CAGR为277.12%，高于121.18%的平均水平，仅次于信达生物（651.71%）。同时，与百济神州、歌礼制药、信达生物等biotech公司对比，君实生物的亏损幅度较小。

四、总结

针对新冠病毒，中和抗体与疫苗的不同点，不仅仅在于中和抗体是较高确定性的治疗成熟治疗手段，还在于因其生产成本昂贵与较短的预防性，不可能成为国家采购的主要抗疫品种。但是，作为潜在的最可能有效对症药物，一经上市，将存在数十亿到过百亿美元的市场。君实生物目前在研的中和抗体是国内研发进展最快的管线，今年四季度有望申请获批。

总的来看，君实生物作为一家年轻的创新药企业，研发实力不容小觑，而近几年，靠着从资本市场融资存活下来，君实生物早已“今时不同往日”，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为君实生物具有长期投资价值。（ty005）

A股火锅故事：卖火锅的市值为何都翻了好几倍？

今年以来，卖酱油的海天味业市值翻了一番，火锅行业也引起了贝壳投研（ID:Beiketouyan）的注意。与火锅相关的企业市值都在飞速增长，如卖火锅底料的天味食品市值增加至380亿左右；卖火锅丸子的安井食品市值由年初138亿增长至405亿元左右。

为什么卖火锅的企业业绩这么好？因为火锅是个新兴、优质赛道，随着火锅消费规模的升级，整个火锅产业链必将迎来一轮高速增长。当然，想要弄清楚A股火锅的故事，就必须梳理一下火锅产业链了。火锅产业链包括中下游，上游是食品生产基地，中游为火锅调味品和料制品，下游为火锅餐厅和方便火锅。

一、火锅产业链上游——原材料与供应链

火锅产业链上游主要涉及为火锅餐厅提供原材料和食材、负责肉类和蔬菜种养殖的农牧企业，对食材进行简单加工、提供食材配送和仓储的供应链企业等。

1、原材料

肥牛羊肉似乎是吃火锅的象征，任何火锅都会有肉制品的出席。中粮集团旗下的“中粮肉食控股有限公司”，主营生鲜猪肉与肉制品生产及其他各类肉产品的进口分销，是火锅产业链中不可或缺的食材供应商。蔬菜原料有很多，不一一赘述，其中有两家主营金针菇的企业，众兴菌业和雪榕生物今年业绩表现都不错。

2、供应链

高效的供应链系统是火锅行业迅速发展的产物，目前国内主要有蜀海和锅圈两大供应链。蜀海供应链是海底捞的关联公司，专注餐饮食材B2B，定位优选食材。其致力于餐饮标准化，多方面打造标准化配送体系，在全国广泛布局物流网络、重点打造冷链系统，在全国拥有17个冷链物流中心，1000余辆车辆，数十万平多温区物流中心。

河南锅圈供应链管理有限公司是国内首创以火锅、烧烤食材为主，涵盖生鲜、净菜、饮食等商品的超市便利店连锁系统。旗下品牌“锅圈食汇”和三全食品、安井食品等大品牌合作，已经成为众多烧烤店、火锅店的食材供应站。

二、火锅产业链中游——火锅调味品和料制品

1、火锅调味品

火锅调味料即火锅底料与蘸料，而火锅料制品则以鱼糜制品与速冻肉制品为主。目前，生产火锅调味品的企业主要有天味食品、颐海国际、呷哺呷哺、重庆红九九、德庄，接下来重点介绍其中两家已上市的企业。

（1）颐海国际

颐海国际是一家从事优质复合调味料（主要包括火锅底料、火锅蘸料及中式复合调味品）的研发、生产及销售的企业，2016年在港股上市。凭借海底捞火锅底料独家供应商的地位，颐海国际以掩耳不及迅雷之势赶超各大竞争对手，成为行业巨头。

（2）天味食品

天味食品从小作坊到龙头企业，经过 7 年的跌跌撞撞，终于在2019年成功登陆A股上市，并成为A 股川味火锅底料第一股。其主营火锅底料，2019年火锅底料营业收入占比47.24%，旗下产品 “大红袍”、“好人家”被纳入“四川省调味品 5 强品牌”。2020上半年，在疫情的影响下天味食品依然逆势突围、稳中有升，实现营业收入9.19亿元，同比增长45.98%；净利润2亿元，同比增长94.62%。

2、火锅料制品

目前A股主营火锅料制品的公司主要有三家——安井食品、海欣食品和惠发食品，这里主要介绍一下龙头企业安井食品。

安井食品是一家从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售的企业。在各大商超都能看到安井的产品，火锅料制品主要有：

上半年安井食品实现营业收入28.53亿元，同比增长22.14%；归属上市公司股东的净利润2.60亿元，同比增长57.36%。安井是火锅料制品的龙头企业，市值高达420亿，随着火锅市场规模持续扩大，行业集中度加强，安井是值得关注的好企业。

三、火锅产业链下游——火锅餐厅与方便火锅

火锅产业链下游主要涉及火锅餐厅和方便火锅两大领域，前者即传统火锅餐饮业；后者是新兴方便火锅，其作为火锅行业标准化的快消品，弥补了传统火锅的不足，可以一人食用、方便快捷。

1、火锅餐厅数量不断增加

美团报告指出，2018年我国餐饮市场规模超过4万亿元，其中火锅就贡献了4800多亿，连续5年占比超过11%！从行业发展看，火锅在餐饮细分品类中市占率第一。根据统计，一二线城市火锅餐厅数量占比约25%，大概10万家，三线及以下城市约25万家。2020-2022年，预计一、二线城市火锅餐厅年增速3%，三线及以下城市年增速5%，则2022年一二线城市火锅店数量约10.6万家，三线及以下城市火锅店数量约29万家。

2、火锅市场规模继续扩大

2019年火锅行业市场规模已达5304亿元，预计到2022年， 一、二线城市火锅餐厅市场空间约3150亿元，三线及以下城市火锅餐厅市场空间约4995亿元，火锅行业整体市场空间接近8000亿元。未来，火锅行业将呈现出龙头带动扩张和龙头企业集中度提升的趋势，海底捞、天味食品、安井食品也会迎来新一轮的业绩增长。

四、总结

火锅产业链上中下游涵盖面广，预计火锅全产业链的空间将突破万亿，市场空间巨大，是十分优质的餐饮赛道。另外火锅行业翻台率高，布局场景广泛，适应于广大的消费群体。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，火锅市场的增长机会有望成为火锅企业的突破之道，尤其是像天味食品、安井食品这样的龙头企业，值得我们关注。（ty015）

千亿市场，CRO行业四大天王PK终极版，到底谁更胜一筹？

医药这个行业存在很多机会，被称之为“永不衰落的朝阳产业”，因为它的底层逻辑非常强且是不可逆的。医药行业的发展与人们的医疗健康需求密不可分，随着吃穿住行甚至享乐被满足之后，人们的健康意识提升，促使医药市场需求进一步扩大。

为了满足庞大的患者群体，我国本土企业不断增强创新力，创新药从1.0时代逐步迈入2.0时代。在这个时候，CXO（创新药产业链）便发挥了重要作用，医药外包研发／外包生产研发机构（CRO/CDMO）可以加快推动医药产业的创新速度，有效降低药企的研发成本和风险。

前几天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）已经阐述了CRO行业的投资逻辑，并对CRO行业的四大龙头企业各自进行了较为深入的剖析，那么今天就来看一下，到底谁更胜一筹？

一、成长能力分析

随着2016年“仿制药一致性评价和创新药优先审评”政策推出，药品行业拉开了“存量供给侧改革增量创新”的序幕，创新药1.0时代正式开启，这4年中，不少头部创新药企业实现了蜕变，信达生物从估值几十亿到市值800亿，恒瑞医药从不到千亿市值增长到4700亿市值。

现如今，经历了从“仿制”到“创新”的转型，我国创新药逐步进入2.0时代，从中长期看，由Me-too/Me-better向Best-in-class过渡，最终开发First-in-class的药物，是我国从医药大国转变为医药强国的重要途径。

因此，创新药市场的高景气度成为CRO/CDMO行业发展的主要驱动力。2016年以来，受国内需求提升、全球CRO产业链转移等多方面因素影响，我国医药研发服务市场规模持续高速增长，截至2019年，行业市场规模已超过1000亿元，四年复合增长率达到29%。

与此同时，四大龙头企业药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英的业绩也维持了快速增长，2016-2019年间营业收入复合增长率分别为27.42%、35.09%、30.82%、31.17%，基本均超过行业增速。其中增长率最小的是药明康德，增长率最大的是康龙化成，泰格医药和凯莱英相差不大，但从其变动情况来看，药明康德和凯莱英是处于一个稳定提升的状态，而康龙化成和泰格医药则有下滑趋势。

通过对四家企业的了解我们可以知道，这与它们的主营业务有一定的关联，其中药明康德是最早布局药物研发全产业链的企业，包括生化药的新药发现、临床前试验、临床试验、外包生产以及商业化等，因为它本身规模基数较大，所以维持了略低的增速，但这也反映了药明康德在某些领域可能未实现较强的竞争力。

而凯莱英、泰格医药、康龙化成均是专攻某个领域起家，因此顺应药物研发自身的周期规律的从前端到后端的发展模式往往更有利于业务的拓展。其中凯莱英覆盖的是小分子研发和生产全产业链，虽然在拓宽业务领域存在一定困难，但企业商业化业务的拓展取得了较大的成功，康龙化成则是以临床前CRO为中心开始向下游拓展，存在成为“第二个药明康德”的可能。而泰格医药则展现出一定的颓势便是因为它的主营业务处于药物研发的中间环节，不利于开拓新的粘性用户，在后期的发展中可能存在较大问题。

让我们用近四年来四家企业的经营活动现金流净额的增速情况再来进一步的分析。首先，康龙化成和药明康德这四年的经营活动现金流量净额增速要大于企业营业收入的增速，说明这两家企业的经营情况确实不错，都收到了钱，但是从存货较度却会发现一些问题，药明康德和康龙化成的存货占流动资产比分别为13.76%、2.64%，这意味着康龙化成目前业务的拓展仅停留在产业链的中前期，距离愿景还存在一定的差距。

其次，泰格医药的现金流增速略低于营业收入增速则印证了企业未来业绩可能继续下滑的可能性，因为泰格医药业务单一，目前存货基本为零。最后，凯莱英的现金流增速小于营业收入增速的原因主要在存货和应收账款方面，近年来企业存货、应收账款复合增长率甚至要高于营业收入，虽然这不利于企业的长期发展，但如果凯莱英能持续维持收入增长，这个代价的影响便可以接受。

二、市场地位对比

2019年，药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英的营收规模分别为128.72亿元、37.57亿元、28.03亿元、24.6亿元，规模差距较大，同时各企业之间的研发投入占比也存在一定的差距，研发费用率可以体现一家企业的核心竞争力。其中，凯莱英的研发投入与营业收入占比居前，药明康德和泰格医药的研发投入占比相差不大，康龙化成的研发投入占比最小。

不得不说，投入较多研发投入的企业拥有较高的技术壁垒。值得一提的是，目前凯莱英服务的已上市药品中，5个药品年销售额超过10亿美元，部分药品当年及未来的预测销售峰值有望突破10亿美元，适应症包括抗肿瘤、抗感染、抗病毒、糖尿病等多个领域，凯莱英在四家企业中拥有较强的服务能力。

目前，对于CRO行业来说，它的市场格局较为分散，主要原因便是由于行业进入壁垒较低，截至2019年，我国CRO行业前三名企业药明康德、康龙化成、泰格医药的市占率分别为16.4%、6.1%、4.4%，占比较低；而小分子CDMO市场集中度较高，其中合全药业（药明康德）和凯莱英占比达到了48%，但是目前两个市场的集中度都在向头部集中。

就这四大企业来说，药明康德和其他三个企业均存在一定的竞争关系，药明康德目前的市场地位最高，在全球前十大CRO企业排名中位居第九，是唯一一家中国企业。其次，目前凯莱英发展势头良好，其专业性甚至要高于合全药业，市场地位同样不容小觑。

三、盈利性分析

总的来看，这四大企业之间的毛利率存在一定的差距，且近几年它们的变动趋势也有所不同。首先，泰格医药和凯莱英的毛利率是较高的，这在一定程度上反映了它们的专业性，其次药明康德和康龙化成涉及到的业务领域较为广泛，所以毛利率水平整体较低。

其次，康龙化成的毛利率是呈现不断提升的趋势，因此可以得知目前康龙化成的业务拓展效果良好，而药明康德的毛利率却呈现出下滑趋势。

这个时候，拿综合性较强的指标净资产收益率进行进一步分析，净资产收益率不止可以反映企业的产品经营盈利能力，还能体现一家企业的总资产利用率和加杠杆的情况。

数据显示，药明康德2019年加权净资产收益率存在重大滑坡，通过贝壳投研（ID:Beiketouyan）分析得知2019年药明康德的加权净资产收益率存在较大的下滑其实是与2018年企业上市导致所有者权益增长了169.59%有很大关系。但反过来说康龙化成在2019年上市，在所有者权益翻了两倍的情况下，康龙化成仍然维持了较高的盈利水平。

四、总结

首先，目前在成长性上可以得知这四家企业表现均高于行业水平，但其中泰格医药可能存在业绩下滑的风险；其次，在市场地位来看，目前药明康德和凯莱英市场地位居前，但凯莱英的专业性较高具备较强的核心竞争力；最后落脚到盈利能力会发现，药明康德的盈利能力呈现出下滑趋势，泰格医药则呈现出较好的盈利性。

因此，总的来看，凯莱英看点居前，可以赋予它较高的预期；康龙化成有望成为第二个“药明康德”，表现也不差；对于药明康德和泰格医药本人则持保留意见，二者现在多多少少仍存在一些问题。

如果有经营层面上的意见可以详见贝壳投研（ID:Beiketouyan）前几天发出的医药研发服务行业报告、康龙化成、凯莱英、泰格医药、药明康德等个股研究报告。另外如果有不同意见欢迎指正。（ty005）

功率半导体，3000亿的赛道，核心龙头深度分析！

作为制造业大国，功率半导体器件在我国的工业、新能源、军工等领域都有着广泛应用，具有很高的战略地位。

在功率半导体领域，我国的市占率低得可怜，像三安光电、扬杰科技、闻泰科技等龙头企业市场份额也极小，最大的龙头公司也只是全球2%左右的份额，而这也给“国产替代”带来了春天。今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来详细介绍一下功率半导体产业链及核心公司。

一、功率半导体行业概况

1、功率器件——电子装置的核心，电力电子行业的CPU

功率器件特指转换并控制电力的功率半导体器件。电力转换包括转换一个或多个电压、电流或频率；功率控制指控制输入和输出的功率大小。

电力转换核心目标是提高能量转换率、减少功率损耗。关断时没有漏电，导通时没有电压损失，在开关切换时没有功率损耗。电力控制核心是使用最小的输入控制功率保证输出功率的大小和时延。

2、功率器件在半导体行业所处位置

功率半导体按集成度可分为功率IC和功率分立器件两个大类，其中功率器件又可分为二极管、晶体管和晶闸管。晶体管根据应用领域和制程不同又可分为IGBT、MOSFET、双极型晶体管等。不同功率半导体器件，其承受电压、电流容量、阻抗能力、体积大小等特性也会不同，实际使用中，需要根据不同领域、不同需求来选用合适的器件。

3、功率半导体应用范围

功率半导体下游应用广泛，基本上涉及到电力系统的地方都会使用功率器件。下游应用领域主要可分为几大部分：消费电子、新能源汽车、可再生能源发电及电网、轨道交通、白色家电、工业控制，市场规模呈现稳健增长态势。基于不同应用场景所对应的功率和频率，人们选择使用相应的功率器件和基材。

4、功率半导体多维度分类及特点介绍

功率半导体可根据对电路信号的可控程度分为全控型、半控型及不可控型；按载流子类型分为单极型、多极型和混合型。随着技术进步以及更高的性能需求，又可以按所用材料分为硅基、第二代及第三代化合物衬底；按集成度分为分立器件、模组和功率IC。

5、功率半导体器件市场规模

2018年全球功率半导体整体市场规模大概为400亿美元，分立器件和模块合计占比45%，份额长期保持稳定。分立器件及模块（包括IGBT模块、IPM智能模块）市场规模合计约180亿美元，其中占比最大的是MOSFET和IGBT，市场规模分别为74亿美元和54亿美元。IGBT又可以细分为分立器件、模块和IPM。

近年来，功率半导体的应用领域已从工业控制和消费电子拓展至新能源、智能电网、变频家电等新市场，市场规模呈现稳健增长态势。

据有关数据显示，2018年全球功率器件市场规模约为391亿美元，预计至2021年增长至441亿美元。中国大陆约占40%市场份额，为全球最大市场，但其中90%的需求仍要依赖进口，进口替代有着非常广阔的市场空间。

目前国内功率半导体产业链正在日趋完善，中国作为全球最大的功率半导体消费国，2018年市场需求规模达到138亿美元，占全球需求比例达35%，2021年市场规模有望达到159亿美元。

二、功率半导体竞争格局

涉及IGBT的公司：比亚迪、斯达半导、三安光电、捷捷微电、华润微、华微电子、台基股份、士兰微、闻泰科技、扬杰科技、振华科技等。

（一）扬杰科技——国内功率器件领军企业

扬杰科技是国内功率器件领军企业。公司集芯片设计、芯片制造、封装测试、终端销售为一体，是国内优质的IDM模式厂商。公司主营产品为功率二极管、整流桥、大功率模块、小信号二三极管、MOSFET、IGBT及碳化硅SBD、碳化硅JBS等。

扬杰科技下游产品应用广泛，在多个细分领域领先地位。产品广泛应用于于5G、电力电子、消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等诸多领域。公司通过收购MCC进入国外高端市场，实行扬杰和MCC双品牌战略，快速扩大海外销售占比，开拓全球客户，提升企业的国际知名度。

（二）华润微——中国的“英飞凌”，代工+IDM双模式功率半导体龙头

华润微是华润集团旗下主营微电子业务的高科技企业，经过多年的发展及一系列整合，华润微是国内前十大半导体企业中唯一一家以IDM模式运营提供功率IC和器件服务企业。

目前华润微主营业务可分为产品与方案、制造与服务两大板块：1）制造与服务板块是提供开放式晶圆代工和封测服务，专注于特色化、定制化工艺；2）产品与方案业务板块是提供功率半导体、传感器与智能控制领域产品及解决方案。

华润微是国内营收最大，产品系列最全的MOSFET厂商。以2018年销售额计，华润微在中国MOSFET市场中排名第三，仅次于英飞凌与安森美两家国际企业。

（三）闻泰科技——收购安世，切入功率半导体赛道

安世是全球领先的半导体标准器件公司。安世是分立器件IDM核心厂商，前身是NXP标准产品事业部，拥有60余年半导体经验，是全球领先的分立式器件、逻辑器件与MOSFET器件的专业制造商，公司产品涉及所有电子设计领域。公司在小信号二极管和晶体管、ESD保护器件、功率MOS汽车领域、逻辑器件、小信号MOSFET市场排名均位于全球前三。

2018年收购安世半导体后，闻泰科技主营通讯和半导体两大业务板块。目前已经实现芯片设计、晶圆制造、封装测试到通讯、物联网、汽车电子制造于一体的产业布局。闻泰科技通讯业务板块的主要业务为通讯终端产品的研发和制造，半导体业务板块的主要业务为半导体和新型电子元器件的研发和制造。

（四）斯达半导——国内IGBT模块龙头

斯达半导体是国内IGBT模块龙头企业，全球IGBT模块市场排名第八。斯达半导主要业务是以IGBT为主的功率半导体芯片和模块的研发生产，并以IGBT模块形式对外实现销售。

斯达半导成功研发出全系列IGBT芯片、FRD芯片和IGBT模块，其中IGBT模块产品超过600多种，电压等级涵盖100V～3300V，电流等级涵盖10A～3600A。产品主要应用于新能源汽车、变频器、逆变焊机、UPS、光伏/风力发电、SVG、白色家电等领域。

（五）捷捷微电——国内晶闸管龙头企业

捷捷微电成立于1995年，于2017年在创业板上市，是国内晶闸管龙头企业。公司以功率器件中的晶闸管作为核心产品，逐渐成为国内晶闸管龙头，相关产品在国产晶闸管市场占比45%以上，仅次于海外巨头ST、NXP。

捷捷微电产品结构布局框架明确，通过IPO+定增丰富产品线以及扩充产能实现高速稳定发展。

目前捷捷微电产品主要集中在晶闸管系列产品。其中晶闸管业务客户有国内的国家电网、海信、正泰电气，国外的ABB、松下等。防护器件业务客户主要有威胜集团、FiberHome等。同时，捷捷微电为华为与中兴提供保护功率器件的芯片等。

三、总结

在市场需求、政策、人才、资金和技术多因素催化下，国内功率半导体行业未来三到五年有望进入黄金发展期。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为功率半导体在将来有望成为国产替代进度最快的细分领域之一。（ty003）

卫生巾第一股，却靠川渝妹子在支撑！

近期，光伏行业受到资金关注，隆基股份、通威股份、福莱特股价一飞冲天，除了光伏领域，女性卫生用品消费也是一个确定性很强的赛道。

其中，像恒安国际、中顺洁柔、维达国际这些早就上市的卫生用品企业，市值翻了好几倍。就在9月21日，“卫生巾第一股”百亚股份登陆A股，股价连续一字涨停，受到资金追捧。那么号称“卫生巾第一股”的百亚股份，究竟有何看点呢，下面贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来详细的解读一下。

一、川妹子撑起的卫生巾公司

百亚股份成立于2010年，主营卫生巾、纸尿裤等一次性卫生用品的研发、生产和销售，旗下品牌包括卫生巾类的自由点、妮爽，婴幼儿纸尿裤类的好之、成人失禁用品类的丹宁。百亚股份以重庆为大本营，销售网络遍布重庆、四川、云南、贵州、陕西等17个省市区域，是川渝地区一次性卫生用品领先企业。

在线下销售区域中，川渝市场占据重要地位，营收占比较高。目前，百亚股份在川渝及周边地区一次性卫生用品市场具有较高的知名度，市场占有率达20%以上。

2016-2019年，百亚股份来自川渝、云贵陕及两湖地区的销售收入占营业收入的比重分别达到了84.79%、77.58%、67.03%和67.81%。

近年来，经销商渠道和KA渠道等线下渠道一直都是百亚股份的主要销售渠道。2016-2019年，百亚股份经销商和KA渠道销售收入合计占各期营业收入的比例均在75%以上。

充分利用互联网传播特性，百亚股份股票（003006）通过拳头品牌作为线上推广的突破点，来增加品牌知名度。百亚旗下品牌通过线下销售渠道推广难以打破地域限制，可以转变思路从线上着手。目前，卫生巾品牌“自由点”是百亚集团的拳头品牌，公司60%以上的营业收入来自于该品牌产品。

近年来，百亚股份主要电商平台的销售地区主要分布在西南、华中、华东等地。华东地区是国内经济较为发达、人口密度较大和购买力较强的区域，也是电商行业发展的核心区域。百亚股份在该区域的销售规模不断提升，一方面说明公司产品的中高端定位迎合了市场消费的需求，另一方面说明公司的线上推广策略初显成效，电商渠道具有较大的发展潜力。

二、居高不下的销售费用

国产卫生巾公司一直热衷于用明星代言人来为自己打开知名度，这也推高了销售费用。卫生巾不同于化妆品、衣服等，明星代言能够在一定程度上起到为品牌信用背书、打响知名度的效果。

百亚股份的“自由点”先后签约蔡卓妍（阿SA）、范冰冰、汪东城、张碧晨等成为其品牌代言人。据报道，汪东城代言自由点时，进账约千万元台币（合人民币近300万）。

高昂的代言广告费在百亚股份的销售费用上有明显体现。2017-2019年，百亚股份股票（003006）在广告宣传上的花费从1863万上升到4038万，增长了一倍还多。而这块费用在整个销售费用里的占比也从8.35%上升到13.06%。

2017年，生产ABC和Free的景兴健护广告宣传费用达到9700万，销售费用率为25.41%。相比较之下，主要做ODM贴牌的豪悦护理的销售费用较少。

三、卫生巾是一个刚需的高毛利行业

卫生巾行业发展已趋于成熟，市场集中度高，排名前十的品牌销售额占比82%，其中占比最高的三家企业为恒安国际、尤妮佳、景兴健护，占比分别为27.4%、17.1%、10.7%，合计达55.2%。

1、卫生巾的制造成本很低

吸收体成本占原材料比例最大，约为50%（包含部分无纺布、高分子树脂、无尘纸、绒毛浆等）。原材料占营业成本约为80%，在所有原材料中，除了绒毛浆价格受木浆市场波动影响以外，其他原材料价格主要受石油价格和石油化工行业供求关系影响。

百亚股份旗下“自由点”卫生巾，出厂价为0.44元/片，护舒宝的棉质日用款也低至0.45元/片。但卫生巾行业的平均毛利率却高达45%，像恒安国际（七度空间）这样的行业龙头，毛利率更是高达70%。

撑起高毛利的，是营销广告。卫生巾行业普遍销售费用高企，行业平均销售费用占到销售额的约23%。剔除了销售费用、管理和研发费用以及所得税费用之后，恒安国际的公司净利率降到了19%，而景兴健护、尤妮佳的公司净利率仅为8.3%、8.0%。

除此以外，卫生巾的终端价格，还要经过经销商的层层加价。

2、卫生巾行业价值链——高毛利率、高ROE

卫生巾是高毛利率的行业，平均毛利率可达45%，经销商层层加价，终端价是出厂价的三倍多。以百亚股份为例，其出厂价为0.38元/片，初级经销价格为0.51元/片，终端平均售价约1.25元/片，为出厂价3.3倍。

四、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，冲击高端市场成为国产卫生巾品牌不断提及的目标。恒安国际尚有与海外品牌一战之力，百亚股份等后来者也在努力追赶。希望有一天，让国产卫生巾“出圈”的不再只是低廉的价格，而是让女性在享受低价的同时也能获得安全的卫生守护。（ty003）

扣非净利润大增130%，康龙化成比药明康德、恒瑞医药更值得看好？

近段时间，医药板块回调幅度较大，但贝壳投研认为医药板块长期配置逻辑仍然存在。这几天贝壳投研（ID:Beiketouyan）在医药板块的CRO行业进行了深入研究。

康龙化成有着较强的国际背景。康龙化成成立于2003年，是一家美国独资企业，总部位于北京，它的现任董事长也是公司的创始人之一，楼博士是美国美籍，曾在加拿大、美国、中国多个地方工作。今年上半年，康龙化成实现营业收入21.93亿元，同比增长34.01%，公司表示承接了更多来自于海外客户的订单，与此同时公司的净利润、扣非净利润增幅均超过100%，这是什么原因？

除此之外，对于CRO企业来说，它们比制药企业（比如国内抗肿瘤创新药龙头恒瑞医药）究竟有何优势？

一、竞争优势凸显，康龙化成盈利能力稳步提升

不同于老大药明康德，康龙化成的专业领域并没有覆盖药物研发的全产业链，而是主要在临床前研究阶段，但随着发展的不断深入，康龙化成也在逐步拓展包括临床后期开发及商业化生产在内的下游业务能力。CRO企业的一个发展趋势便是实现药物研发的全产业链覆盖。

近几年，康龙化成的业务结构有了明显的调整，分产品来看，截至2019年，虽然实验室服务仍为公司贡献了大多数的营收，但公司的CMC（化学和制剂工艺开发及生产）服务、临床研究服务近几年增速更快，也已经形成了一定的规模。从前端到后端的发展模式顺应药物研发自身的周期，对于促进公司业务发展起到了一定程度的保障作用。

康龙化成竞争优势凸显，使总营业收入维持了高速增长，五年复合增长率为36.6%，且每年的营业收入增长率均维持在25%以上，此增长速度远高于医药行业水平。除此之外，近五年康龙化成的扣非净利润的复合增长率竟然达到了66.8%，不得不说，在维持快速发展的同时康龙化成还兼顾了盈利能力的提升。

康龙化成盈利能力提升的背后原因是毛利率的提升。数据显示，2015年至今，康龙化成的毛利率提升了近10个百分点，贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过分析发现企业毛利率提升（营业成本率下降）的主要原因：

1）随着市场竞争地位的提高及科研技术能力的提高，公司的议价能力逐步增强；

2）康龙化成的人工成本占了总成本的50%左右，随着员工技术及经验逐步积累，人均产值持续增加；

3）公司经营规模扩大，规模效应增强，早期投入较高的业务单位固定成本有所下降；

4）近几年均收购物业的行为使租金及物业成本占比进一步降低。

由此我们可以得知康龙化成的发展更多的依靠技术人才的支撑，一方面，企业规模和企业人员数量有着绝对的正相关关系，今年上半年康龙化成营业收入增速进一步提升，与此同时企业的研发、生产技术和临床服务人员合计8052人，半年增加了1651人；另一方面，人工成本的降低或人均产能的增加将直接提升公司的整体盈利水平，增强公司核心竞争力，目前康龙化成已稳居国内CRO行业老二。

二、与恒瑞医药相比，康龙化成的优势

现如今，在国内外众多制药企业不断加大研发投入的进程中，康龙化成仍然表现出强劲的成长动力，与一般的制药企业相比，拥有技术优势和资源优势的医药外包企业康龙化成股票（300759）似乎更令人肯定。

1、来自“to B和to C之间的较量”，康龙化成的规模增速更快

对于康龙化成来说，它的下游客户是制药企业，而对于制药企业来说，它的下游客户可以说是消费者，二者从属于不同的商业模式。首先，两者间的主要差别便是成长性不同，显然，康龙化成的成长性要大于一般的制药企业。这个成长性可以理解为增长的动力，康龙化成的订单收入来自于下游制药企业，医药市场的研发投入规模和市场渗透率将直接决定企业的规模。

数据显示，全球医药市场的研发投入正逐步稳定提升，尤其是我国市场增速更快，而外包服务市场的渗透率仍处于较低水平，因此为加快研发速度、降低研发成本或风险，将会有越来越多的药企选择外包企业。

当然，如果制药企业自己进行全产业链的研发生产势必将会承担较大的风险，就算经过若干年研发成功的话，这一药品也不一定能为企业带来高预期的收入和利润，据悉，2019年一年恒瑞医药的研发投入就达到了39亿元，历年来投入巨大。

在创新药上市预期之下，恒瑞医药当前的市盈率也没有超过康龙化成，原因便在于康龙化成的成长性更确定，且增速较快。相对比来看，今年上半年受疫情影响，恒瑞医药的药品终端销售下滑，但是康龙化成股票（300759）仍然维持了较高的收入增速，企业仍然承接了较多的合同订单。

2、康龙化成的另一大优势：费用投入较少

虽然CRO企业受产品价格和成本的限制并不能维持较高的毛利率，但CRO企业为此也保持了较低的费用率。

相对比来看，两者之间的主要差别在销售费用和研发费用上，康龙化成与恒瑞医药从属于不同的商业模式也决定了两者之间的差距。首先，康龙化成不需要进行药品市场的推广，而制药企业则需要花费大量的市场费用；其次，康龙化成没有覆盖药物研发的全产业链，且不需要长期布局药物的研发，因此花费的研发费用较少。

对于康龙化成来说，它的大部分订单来自于老客户，药物研发属性使它与客户形成了长期的合作关系，而它的研发投入也与所涉及的主营业务密切相关，未来随着企业业务的拓展，它的研发投入以及毛利率均有较大提升空间。

三、总结

总的来看，基于较强的竞争优势，康龙化成从前端到后端的发展模式起到了良好的效果，业务拓展使企业的规模收入、盈利能力都得到了稳步提升。

而与恒瑞医药相比，虽然康龙化成的整体盈利水平较差，但康龙化成目前最大的投资价值便是它的成长性更突出，加上企业较强的经营能力，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为未来康龙化成仍有望维持快速增长。（ty005）

长江电力GDR终于浮出水面,价值投资背后的逻辑？

好公司经营稳健，商业模式清晰，没有大起大落，财务报表稳健增长。今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）就带你看看，罕见具有成长性的龙头标的——长江电力。这不仅是我国A股水电龙头，更是全球最大的水电公司。

在短短七年时间，公司的市值就暴涨9倍之多，让人垂涎欲。而且今年汛期降水同比增加，提振了公司全年发电量。近日，更是热度高涨，成功发行“沪伦通”全球存托凭证，并将于9月30日在伦交所上市交易。贝壳投研（ID:Beiketouyan）不禁要问，长江电力究竟有何魔力让投资者追捧？在海外发行GDR到底是好是坏呢？其价值投资的背后的逻辑是什么？

一、第三家“A+G”，长江电力发行GDR

9月25日，长江电力发布公告称，公司以增发7.6亿股A股股票为基础证券，成功在英国伦交“沪伦通”全球存托凭证（GDR），本次GDR发行价格为26.46美元/份，为发行指导区间(26.46-30.95美元)的下端，总募集资金约20.11亿美元（含超额配售）。这是长江电力作为全球最大的水电上市公司首次实现境外上市，也是成为继华泰证券和中国太保之后的第三家“A+G”上市公司。

那么“沪伦通”到底怎么通？顾名思义，“沪伦通”，就是“沪”（即上交所），和“伦”（即伦交所），建立起来的一种互联互通的机制。此次，长江电力这样的优质企业“走出去”，在提高境内市场深度的同时，增加了海外资金对于国内股市的关注度。长期来看，有助于引导外资进入A股市场的，并且重塑A股估值，引导龙头上市企业市值向海外优质企业靠拢。但是，可能会发生部分A股高估值企业或将面临估值下修的压力。

二、价值投资的标杆，水电龙头盈利稳健

回归公司本体，其实业绩搞上去才是正道。上市以来，公司利润总额复合增长率高达29.7%，盈利能力强劲。2015-2019年，公司实现营业收入为474亿元、489亿元、501亿元、512亿元和499亿元；实现归母净利润为115亿元、208亿元、223亿元、226亿元和215亿元。可以看出，公司经营情况稳健，盈利水平及业绩波动较低，未来价值可期。

三、价值投资的背后的逻辑？

那么作为A股业绩可预测性最强、分红最稳定的公司之一，长江电力为何被部分青睐者誉为是价值投资之锚？

1.全球最大水电龙头，四座超级水电站坐镇

目前长江电力是全球最大的水电上市公司，公司拥有四座超级水电站：三峡电站、向家坝电站、溪洛渡电站、葛洲坝电站，如下图所示均位于全球排名前十。当前公司自有水电资产总装机容量为4549.5万千瓦，装机容量全球第一。

而且从历年营收和净利润可看出，2009年和2015年有两次跨越式抬升。因为分别在这两个节点上，有新的资产注入。预计乌东德、白鹤滩两座巨型水电站投产后，公司总装机将会增至7169.5万千瓦。届时，公司将拥有5个位于全球排名前十的巨型水电站，公司的地位也会再进一步提升。

2.毛利率称王，保持高盈利水平

公司毛利率稳中微升，始终保持高盈利水平。2014-2019年毛利率分别为63.1%、59.6%、60.7%、61.2%、62.9%和62.5%，基本上均高于60%。通过比较，远远高于同行业可比公司，桂冠电力、湖南发展、黔源电力和华能水电等水电公司。

其实，水电的盈利模式比较简单，即是“水流—电流—现金流”的过程。这其中，公司的营收由发电量和上网电价决定，而发电量多少则由企业的装机规模和利用小时数决定。长江电力股票（600900）作为全球水电领域当之无愧的龙头公司，其未来发电量的增长趋势是可见的，这足以确保其未来业绩的稳定增长。

作为重资产型行业，长江电力的高毛利率似乎并不符合行业属性。2015-2019年，公司固定资产分别为2737亿元、2618亿元、2497亿元、2379亿元和2263亿元，

基本上占据每年总资产的八、九成。这说明，4座巨型水电站的确是长江电力的核心资产。

然而，长江电力的固定资产并非通过自己的工程建设所拥有。将公司在建工程这一数据的时间线放宽至十年前，该公司相应时期内的在建工程累计额仍不及固定资产的零头。这就说明，长江电力的资产形成几乎来自于对外收购。比如，2009年并购三峡水电站、2015年并购溪洛渡和向家坝水电站，长江电力的总资产才相应激增，这样公司的成本低于同行便有迹可循。

3.经营性现金流稳定，保障承诺高分红

分红股息率高，经营性现金流充裕。公司承诺2016-2020按每股不低于0.65元分红，2021-2025年不低于当年净利润70%进行分红，对应股息率约为3.5%-4.5%。2016-2019年，公司经营性现金净流量分别为390亿元、397亿元、397亿元和365亿元，充沛的经营性现金流为承诺高分红比例提供了资金保障。

换句话来说，长江电力就是一头现金奶牛，每年经营性现金流净额远远超出当期净利润水平，可见防御属性坚挺，在全球降息环境下，资产配置价值仍高。

三、总结

当然，长江电力最近连续大跌，据阶段高点跌了10%左右，主要是由于发行了GDR（全球存托凭证）。换句话来说，长江电力股票（600900）向外国人增发股票了，而且给的价格还便宜，稀释了老股东的权益。

但是，整个发行结果对公司治理等长远利益来看，是好事情；而且无论是业绩、成本还是现金流，这三个基本面数据，几乎确保长江电力的未来前景比较光明。虽然长江电力近些年来的营收和净利润增速略有起伏，但整体维持向上态势，而且盈利能力强，分红还很慷慨，这个现金奶牛的角色，让长江电力未来仍存在上升空间。（ty001）

千亿规模的卫生巾市场，谁主沉浮？

由于我国庞大的消费市场，培育了众多细分领域的龙头企业，比如海天味业、洽洽食品、恒顺醋业等等。除了食品领域，日用卫生消费行业也是一个确定性很强的赛道。

9月21日，号称“卫生巾第一股”的百亚股份登陆A股，股价连续一字涨停，而像恒安国际、中顺洁柔、维达国际这些早就上市的卫生用品企业，市值翻了好几倍，资金认可度相当高。那么，卫生巾这个赛道到底如何呢，千亿规模的市场又有哪些企业在瓜分呢，贝壳投研（ID:Beiketouyan）这里深度分析一下。

一、卫生巾行业概况

（一）卫生巾发展

卫生巾百年变革，从上世纪90年代，现代卫生巾形态基本成型。女性卫生用品始于19世纪；1970年代，一次性卫生棉进入了工业量产时代；1990年代后，护翼、导流、吸水芯等技术相继出现；21世纪后，卫生巾从型态和材质不断突破，出现了裤型卫生巾和液体材质卫生巾，进一步丰富了卫生巾的细分品类。

（二）卫生巾的市场规模

在女性护理产品中，卫生巾占优势地位。2018年中国卫生巾的市场规模为870亿元，而卫生棉条的市场规模仅为四亿元。如果粗略地以销量来计算使用人群，卫生巾、液体卫生巾、安心裤和卫生棉条的使用比大概是68：16：14：2。

卫生巾市场有很大空间，2021年预期市场规模将突破千亿。

1、我国适龄女性向两端延伸，卫生巾市场扩容。由于生活水平的提高，女性初潮年龄不断提前，绝经年龄不断延后。2010-2017年，初潮年龄由13.8岁减少至12.7岁，女性更年期延长至50岁以上，卫生巾市场容量将有所扩充。

2、女性健康意识不断提升，使用卫生巾频次不断增加。据相关调查显示，中国女性更换卫生巾频次约为4次/日，同为亚洲国家的日本女性更换频次为6次/天，随着女性健康意识和消费能力的提升，我国女性更换卫生巾频次有望提升。

3、卫生巾行业不断差异化发展，高端产品渗透率提升将进一步拓宽市场规模。随着我国人均可支配收入的不断提升，卫生巾产品显著消费升级，不同功能产品不断耕耘细分市场，高端产品渗透率逐步提升。

4、消费升级将进一步提升卫生巾市场规模。2017年极薄卫生巾销售比例由13.8%上升至16.3%，销售额同比增长25.4%；2015年至2017年，安睡裤的销售量和销售额年复合增长率为75.5%，72.7%。以苏菲官网为例，普通弹力贴身日用价格约0.8元/片，而超薄型日用约1.33元/片；普通量多夜用价格约2元/片，而安睡裤的价格为4-6元/片。

二、卫生巾行业产业链

卫生巾原材料为棉、不织布、胶、纸浆、高分子、膜和包装材料，按照材质可以分为棉柔、干爽网面和纯棉型卫生巾。下游终端销售渠道多样化，主要包括商超、便利店、电商平台和卫生间自动售货机。

（一）上游行业对本行业的影响

卫生巾行业的上游原材料主要包括膜、无纺布、高分子、胶、无尘纸和浆板等。上述原材料主要来源于材料制造行业和石油化工行业。其中，材料制造行业产品标准化程度较高，价格主要由市场供需关系决定；石油化工行业产品价格受国际石油价格影响，存在一定波动，会对本行业的生产成本造成一定影响。

（二）下游行业对本行业的影响

一次性卫生用品主要通过大卖场、大型超市、小型超市、便利店、食杂店、电商平台等销售终端面向最终消费者。宏观经济景气度、消费者可支配收入状况、消费者的消费偏好等因素都将直接影响消费需求，进而影响一次性卫生用品的销售和未来的发展状况。

三、卫生巾是一个刚需的高毛利行业

女性卫生用品市场发展趋于成熟，市场规模保持稳步提升。卫生巾及卫生护垫等产品的消费群体主要为15-49岁的女性，经过多年普及，该类群体的消费习惯已基本形成，卫生巾市场渗透率达100%。目前行业发展已趋于成熟，市场集中度高，排名前十的品牌销售额占比82%，其中占比最高的三家企业为恒安、尤妮佳、景兴，占比分别为27.4%、17.1%、10.7%，合计达55.2%。

1、卫生巾的制造成本很低

吸收体成本占原材料比例最大，约为50%（包含部分无纺布、高分子树脂、无尘纸、绒毛浆等）。原材料占营业成本约为80%，在所有原材料中，除了绒毛浆价格受木浆市场波动影响以外，其他原材料价格主要受石油价格和石油化工行业供求关系影响。

被称为“卫生巾第一股”的百亚股份的“自由点”卫生巾，每片出厂价为0.44元。护舒宝的棉质日用款也低至0.45元/片。但卫生巾行业的平均毛利率却高达45%，像恒安国际（七度空间）这样的国产龙头公司，毛利率更是高达70%。

撑起高毛利的，是营销广告。卫生巾行业公司的销售费用普遍偏高，行业平均销售费用能够占到销售额的23%。剔除了销售费用、管理和研发费用以及所得税费用之后，恒安国际的净利率降到了19%，而景兴健护和尤妮佳的净利率仅为8.3%和8%。除此以外，卫生巾的终端价格，还要经过经销商的层层加价。

2、行业价值链：高毛利率，高ROE

卫生巾是高毛利的行业，经销商层层加价，最终销售价格是出厂价三倍多。卫生巾行业为高毛利率行业，平均毛利率可达45%。行业平均销售费用占销售额约23%，研发及管理费用大约占比6%。以百亚股份为例，其出厂价为0.38元/片，初级经销价格为0.51元/片，终端平均售价约1.25元/片，为出厂价3.3倍。

四、卫生巾行业竞争格局

（一）恒安国际——稳扎中国市场，强力延伸海外

恒安国际于港交所上市，总部位于福建省晋江市，成立于1998年，主要从事生活用纸、卫生巾、纸尿裤等产品的研发、生产和销售。恒安国际卫生巾产品的主要品牌为“七度空间”、“安尔乐”、“安乐”，婴儿纸尿裤产品的主要品牌为“安儿乐”。

作为生活用纸龙头，恒安产品品类齐全，渠道协同性更好，品牌也具备优势。看好恒安国际的既有优势，期待其能够更准确捕捉并满足消费者需求，迎合消费升级趋势，持续夯实行业龙头地位，建议投资者关注恒安国际的销售改革进展。

（二）维达国际

维达国际在我国四大生活用纸龙头企业中位列第二，2011年推出婴儿纸尿裤品牌“贝爱多”，正式进入个人护理领域。2013年，维达国际通过轻资产运营模式推出自创卫生巾品牌薇尔VIA，定位中高档，以时尚年轻女性为目标群体，在华南及华中地区进行试销。

2017年，薇尔VIA继续专注社交媒体推广，轻曲线Libresse重新登陆我国电商平台及精品护理店。此前，公司个护业务营收主要源自东南亚及中国台湾地区，在中国大陆的动作并不大，致使卫生巾业务进展略缓，19年维达国际计划开始运行个护产品本地化计划，包括本地化生产与推广，未来发展值得期待，建议投资者关注。

（三）中顺洁柔——进军中高端卫生巾市场

中顺洁柔是四大生活用纸龙头企业之一，推出“朵蕾蜜”卫生巾，定位中高端市场。中顺洁柔积极进行产品研发创新，2017年推出主打环保健康的自然木系列，2018年推出可用于美妆、母婴的棉花柔巾产品，2019年推出朵蕾蜜卫生巾产品，正式进军女性护理领域。

轻资产路线，减少运营风险。中顺洁柔的卫生巾产品采用OEM生产方式，公司负责新产品的设计和开发，委托厂家生产。中顺洁柔通过轻资产模式运营将大大减少公司的运营成本和风险。

渠道优势明显，确保销路畅通。卫生巾的销售终端为商超、便利店、卫生间自动售卖机和电商平台。由于卫生巾与纸巾销售渠道高度重合，中顺洁柔将利用现有渠道资源，实现快速铺货。

（四）百亚股份

百亚股份成立于2010年11月，主营卫生巾、纸尿裤等一次性卫生用品的研发、生产和销售，旗下品牌包括卫生巾类的自由点、妮爽，婴幼儿纸尿裤类的好之、成人失禁用品类的丹宁。百亚股份以重庆为大本营，销售网络遍布重庆、四川、云南、贵州、陕西等17个省市区域，是川渝地区一次性卫生用品领先企业。

（五）景兴健护：定位高端，国内第二大厂商

景兴健护成立于1998年，主营卫生巾、护垫、湿巾、护理液等个人护理产品，旗下拥有卫生巾及护垫品牌ABC、Free，婴儿湿巾品牌ABC’sBB，卫生湿巾品牌EC。景兴健护自成立之初就采取轻资产运营模式，重研发、市场和品牌，卫生巾和护垫等主要产品皆采取委托加工模式生产，故盈利水平相对较低。

（六）稳健医疗

全棉时代成立于2009年，是稳健医疗集团全资子公司，凭借稳健医疗独创的“全棉水刺无纺布专利工艺”生产的全棉水刺无纺布，开发出纯棉柔巾、奈丝公主系列卫生巾、奈丝宝宝棉尿裤等系列生活用品。

五、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现冲击高端市场是国内卫生巾公司不断提及的目标。在卫生巾行业竞争中，高端卫生巾市场占有率持续上升，整个卫生巾市场格局从以中端为主，转变为高端为主、中端萎缩、低端稳定的局面。（ty003）

中药龙头股，与云南白药、片仔癀并列，以岭药业你看好吗？

近日，2020大健康产业高质量发展大会暨第五届中国医药研发•创新峰会在重庆举行，不难猜到，在《中国药品研发综合实力排行榜》中，恒瑞医药位居首位，复星医药、正大天晴分别位于第二、第三位。

中药排行榜引起了贝壳投研（ID:Beiketouyan）的关注，榜单显示，以岭药业的研发实力排在第三位，远超排在10名开外的片仔癀和云南白药。以岭药业的名头明显与二者不同，一个具有国家绝密配方，一个转型卖了牙膏，那以岭药业有什么？创新中药？上半年，莲花清瘟胶囊（颗粒）说明书获批，增加“可用于轻型、普通型新型冠状病毒肺炎的治疗”，以岭药业股票一时大涨，但质疑声仍旧不绝于耳，以岭药业到底值不值得看好？

一、通不过“双盲实验”，一款产品半年却卖了20个亿

很多人不看好中药，认为它是“伪科学”，因为西医能通过“双盲实验”而中药不能，其中怀揣这种想法的不仅有外国人还有我们中的很多人。简单来说，双盲实验就是医生负责收集治疗效果数据，药剂师负责确定治疗组和对照组。两者不沟通，医生和病人都不知道谁是治疗组谁是对照组。

“双盲实验”这个被神化了的标准似乎不费吹灰之力便将中药存在几千年的历史意义磨灭了，应该强调的是，中医药的治疗理念从来都是治人，而不是治病，中医强调对症下药，用“双盲实验”这个标准去衡量中医疗效实际是说不过去的。

就拿我国现在的医药市场规模来看，中医始终站着小半边天的地位，不论化学仿制药、生物类似药再层出不穷，中药始终是独属于中国人的瑰宝。数据显示，2019年，我国中药市场规模达到485亿美元，折合人民币3000多亿，在中国万亿医药市场中发挥着重要作用。一直以来，我国中药市场维持着稳定持续增长，其背后的支持声浪早已超越了它的质疑声。

那以岭药业在中药领域有何建树？我想先从它的创始人说起，吴以岭教授40多年来致力于中医络病研究，是中医络病学学科创立者和学科带头人，以络病理论指导临床特色专科建设和新药研发，研发出了10余种国家专利新药，为中医药学科进步、产业发展及中医药现代化做出了突出贡献。

这些创新中药包括耳熟能详的连花清瘟胶囊、莲花清咳片、通心络胶囊、参松养心胶囊等，为以岭药业带来了丰厚收入和利润。2014-2019年间，以岭药业营业收入、净利润复合增长率分别为14.87%、11.24%，均维持较高速增长，而今年上半年更是由于连花清瘟胶囊这一款产品业绩大涨。

2020年上半年以岭药业营业收入、净利润分别同比增长了50.35%、57.06%，其中单连花清瘟胶囊一款产品便占到了营业收入的45.11%，卖出了20多亿，同时在海外的收入也获得显著提升。

二、以岭药业的增长能持续吗？

不得不说，今年上半年，以岭药业的股价持续上涨，股价曾最高超过40元，较年初翻了两三倍，但是现在以岭药业已回落了接近一半的涨幅，略显颓势，难道要被“打回原形”？

首先当然要搞清楚以岭药业股票（002603）的原形是什么，近年来，以岭药业的研发投入一直稳定在较高水平，高研发投入为企业的增长奠定了坚实基础。以岭药业于2011年上市，上市近十年时间里，以岭药业的研发投入金额已超过20亿元，几乎每年研发投入占比均保持在6%以上。

研发力是企业的核心动力。2018年以来以岭药业的营收增速加快，2018年、2019年企业合计收入同比增长率分别为17.97%、20.99%，其中感冒类产品表现良好，主要原因是在近两年流感季连花清瘟胶囊被列入在我国发布的《流行性感冒诊疗方案》中，从近年的市场占有率来看，连花清瘟胶囊的品牌影响力得到了稳步提升。

此外，2019年其他类业务占比也达到了16%，是企业发展的另一大动力。在中药领域，以岭药业在神经系统、泌尿系统也开发成功和正在研发系列产品，形成了较为丰富的产品群；以岭药业积极布局化生药板块，制定了“转移加工切入—仿制药国际国内双注册—专利新药研发生产销售”三步走的化生药发展战略。

今年上半年，以岭万洲与欧洲大型商业公司合作，完成了20多个在欧洲上市产品的技术转移，开始商业化生产，在国际制药领域获得了肯定，其他类产品收入较同期增幅56.04%。

三、对标同行业企业，以岭药业仍然存在较大问题

其实，看完以岭药业的财务报表便可以发现，它最大的问题便是盈利能力较差，毛利率不低，净利率却小的多，2019年，以岭药业的毛利率为63.84%，而净利率只有10.35%，挣不到钱给企业带来了各方面的问题。企业去年的净资产收益率、经营活动现金流净额分别为7.83%、0.7亿元，均表现较差。

那以岭药业的问题出在哪？

1、极高的两费

2015-2020年间，以岭药业的销售费用率和管理费用率较为稳定，但不得不说两者均处于较高水平，以2019年为例，华润三九、济川药业、天士力的销售费用率分别为44.55%、49.7%、14.55%，管理费用率分别为9.41%、6.75%、6.27%。

相比较来看，以岭药业销售费用率如此高的原因便在于以岭药业专注于中药领域，中药需要花费大量的市场推广费，而销售费用较低的天士力除了销售中药外，还形成了覆盖全国市场的营销网络，2019年其医药商业的销售收入占比为67.17%，不仅可以为第三方销售产品，还可以自销。因此，以岭药业股票（002603）要想进一步降低自身的销售费用率，拓宽业务板块是一个理想的选择。

最后，以岭药业的管理费用中折旧和摊销严重超标，以岭药业在固定资产管理上存在较大问题。可以看到企业的固定资产中房屋和建筑物占比较大，远高于机器设备及其他设备，2019年，以岭药业、华润三九、济川药业、天士力的固定资产周转率分别为2.2、4.54、3.1、5.25，以岭药业的固定资产利用率极低。

2、存货较多

近几年，以岭药业的存货高企，虽然没有产生太大的存货跌价损失，但实际并不利于企业长远的发展，以岭药业的存货周转率与其他众多企业间存在着明显差距。

具体来看，不止原材料和在产品处于增长趋势，历年来，以岭药业的库存商品也在不断增加，不得不说，企业的生产模式尚存在需要改进的地方，在制定生产计划的同时企业应加强对产品销售的管控，从而达到优化生产销售流程的目的。

四、总结

总的来看，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为以岭药业是个有成长潜力的公司，但它在目前的发展中仍然存在不小的问题，如果未来企业经营状况得不到改善的话，它在资本市场便仍然无法获得完全的肯定。（ty005）