浪潮信息(000977) AI服务器龙头，受益于算力高速增长

　　AI服务器龙头，有望受益于AI算力需求增加 

　　考虑公司投入持续加大，我们下调公司2023-2024年的归母净利润预测为26.07、32.27亿元（原预测为30.27、36.89亿元），新增2025年预测为39.01亿元，EPS为1.78、2.20、2.67元/股，当前股价对应PE为24.6、19.9、16.5倍，考虑公司作为国内AI服务器龙头，有望高度受益于AIGC发展所带来的的算力需求增长

　　业绩稳定增长，现金流大幅改善

　　公司发布2022年年报，全年实现营业收入695.25亿元，同比增长3.70%；实现归母净利润20.80亿元，同比增长3.88%；实现扣非归母净利润17.38亿元，同比下滑3.28%，业绩符合预期。公司销售毛利率为11.06%，同比下降0.19个百分点。公司经营活动净现金流为18.00亿元，同比大幅增长，主要由于销售回款良好及采购付款减少所致，同时，年末公司存货为150.25亿元，同比下降32.93%，主要由于原材料供应紧张形势缓解，公司材料采购减少所致。

　　AIGC发展有望带来算力需求增加，公司作为AI服务器龙头有望充分受益

　　AIGC的发展将带来AI服务器需求量的快速增加，根据IDC与浪潮信息联合发布《2022-2023中国人工智能计算力发展评估报告》，2022年智能算力规模达到268百亿亿次/秒（EFLOPS），超过通用算力规模，预计未来5年中国智能算力规模的年复合增长率将达52.3%。公司是国内AI服务器龙头，根据IDC发布的《中国加速计算市场（2021年下半年）跟踪报告》，2021全年公司AI服务器中国市场占有率达52.4%。自2017年以来，公司已连续5年保持中国AI服务器市场份额超过50%。开源证券

天风MorningCall·0531 | 固收-增量政策/比亚迪/能源开采-PV10

固收|增量政策看什么？PSL

电新|比亚迪：守正出奇，未来看高端化+出海演绎

能源开采|PV10看三桶油估值

环保公用|周观点：煤价快速下行，看好火电盈利持续修复

交运|嘉友国际（603871）公司深度：三国布局已现，跨境物流领军者再启航

1、公司：陆锁国跨境综合物流领先企业。中蒙市场是公司在陆锁国家开展跨境综合物流业务的发源地，在夯实传统跨境综合物流业务的同时，公司针对蒙古国主焦煤业务开展物贸一体化的供应链贸易业务。2、中蒙模式：卡位核心物流节点，业务量有望持续提升。在跨境综合物流行业中，公司将运输等业务委托外包，而将自有资源集中于关键口岸保税仓等重资产布局，轻重结合构筑业务核心优势。我们预计2023-2025年嘉友国际收入分别为63.73/76.22/97.19亿元，同比增长32%/20%/28%；归母净利润8.84/11.89/15.72亿元，同比增长30%/35%/32%；对应EPS分别为1.77、2.38、3.14元/股，PE分别为12.28x、9.13x、6.90x。参考可比公司估值，我们给予公司23年20倍的PE估值，对应股价为35.34元/股，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动的风险；汇兑风险；大客户流失风险；测算具有主观性。

海外|京东集团（9618.HK）：根之茂者其实遂，膏之沃者其光晔

海外|宝尊电商-W（09991）：巩固全渠道运营优势，积极转型品牌管理

AI+开启半导体新周期

　　核心观点

　　AI+开启半导体新周期，重视行业周期底部配置机遇。过去一周上证下跌2.16%，电子下跌0.09%，受英伟达超预期的财报数据及业绩指引带动，费城半导体指数、台湾资讯科技指数分别上涨10.68%、4.90%，市场对于AI创新对半导体行业景气的拉动程度和节奏趋于乐观，结合我们此前测算，以GPT-3为例，在32位的单精度浮点数数据下，训练阶段所需GPU数量为1558个，谷歌级应用推理阶段所需GPU数量为706315个，对于存储、Raid、功率等芯片的需求拉动同样显著，AI+有望成为继PC、手机后，半导体行业的主要推力。基于对前两轮周期中费城半导体指数抢跑行情的复盘，景气筑底阶段对于电子行情无需过度悲观，行业有望在逐季改善的业绩趋势中逐季走强。5月下旬电视各尺寸面板价格进一步上涨。根据WitsView数据，5月下旬32/43/55/65英寸LCD电视面板价格32/57/105/145美金，较5月上旬提升3.2%/1.8%/6.1%/4.3%，分别较现金成本高出-0.26%/0.90%/10.86%/1.52%。受益于实质订单需求回暖，TV面板价格在5、6月份回到现金成本之上；同时面板厂产能利用率开始提升，TrendForce预计2Q23产能利用率将回到70%以上，3Q23将挑战80%，面板市场已进入量价齐升阶段。在面板厂“按需生产、动态控产”经营模式的支撑下，我们看好面板价格实现温和回升，面板厂稼动率逐步回升至正常水平，继续推荐京东方A、TCL科技。

　　苹果全球开发者大会将于6月6日至10日举行，有望发布旗下首款MR设备。5月24日苹果宣布年度全球开发者大会WWDC23将于6月6日至10日以线上形式举行，供所有开发者免费参与。苹果有望在WWDC23期间发布其首款混合现实（MR）头显，它将能够提供虚拟现实（VR）和增强现实（AR）体验，将搭载M2芯片和xrOS系统，具有隔空打字功能，用户可通过眼球和手势来控制，售价在3000美元左右。2023年在索尼PSVR2、苹果MR头显、MetaQuest3等关键新产品带动下，全球XR产业有望恢复增长趋势，继续推荐领益智造、创维数字、三利谱、歌尔股份、京东方A等产业链相关标的。

　　ADI预计下季收入环比减少，但消费电子领域将环比增长。ADI公布截至4月29日的2QFY23业绩，实现收入32.63亿美元(YoY+9.8%，QoQ+0.4%)，连续13个季度环增，公司超70%的产品交货期缩短到13周内。从下游来看，工业、汽车同环比均增长，通信、消费电子同环比均下滑。公司预计3QFY23营收30-32亿美元，同比-3.5%至+2.9%，环比-8.1%至-1.9%，其中工业和汽车将环减低个位数，通信将环减约10%，消费电子将环增。公司认为消费电子市场最糟糕的时间已过去，关注受益消费电子需求复苏的圣邦股份、晶晨股份、芯朋微、力芯微、艾为电子、帝奥微等。日本正式出台半导体制造设备出口管制措施，关注国产设备破茧成蝶。5月23日，日本政府正式出台针对23种半导体制造设备的出口管制措施，相关设备对包括中国在内部分国家出口需要经济产业相的事先批准。日本于3月31日发布该修正案征求意见稿，预计7月正式施行。管制产品包括EUV相关产品的制造设备和较为广泛的蚀刻、光刻、薄膜、检测设备等，或涉及TEL、SCREEN、尼康等约10家企业。继续推荐国产化进程明确提速的设备、零部件及材料龙头：中微公司、拓荆科技、北方华创、芯碁微装、万业企业，零部件标的英杰电气、富创精密。

　　海外大厂碳化硅收入与产能同步发力，关注国内器件端的长期竞争力。据5月26日罗姆发布的22财年年报，公司在碳化硅领域23-25年的潜在销售市场约45亿美元，25-27年将增至约126亿美元；相应地，公司25年碳化硅销售目标约9.2亿美元，27年将增加至19.2亿美元；对应25年公司碳化硅产能将增至21年的6.5倍。此前，英飞凌预计23年碳化硅收入增速将超60%，27年产能将增至22年的10倍。随着海外大厂在产品应用与供给端加速发力，碳化硅渗透加速；与海外大厂相比，目前我国碳化硅器件厂商仍处于量产推进阶段，尚未具备提供包含IC、模拟芯片的解决方案能力，随着未来衬底成本占比降低，具备产品差异化能力的公司有望在下一轮竞争中脱颖而出；推荐关注相关器件公司时代电气、斯达半导、士兰微、东微半导及扬杰科技。重点投资组合

　　消费电子：工业富联、沪电股份、传音控股、海康威视、京东方A、光弘科技、环旭电子、视源股份、TCL科技、东山精密、康冠科技、闻泰科技、创维数字、永新光学、鹏鼎控股、电连技术、四川九洲、世华科技、三利谱、福立旺、歌尔股份、易德龙

　　半导体：中芯国际、国芯科技、长电科技、晶晨股份、圣邦股份、芯朋微、杰华特、江波龙、帝奥微、裕太微-U、力芯微、斯达半导、恒玄科技、芯原股份、东微半导、通富微电、紫光国微、峰岹科技、扬杰科技、赛微电子、新洁能、华虹半导体、纳思达、宏微科技、士兰微、华润微、天岳先进、时代电气、兆易创新、韦尔股份、晶丰明源、北京君正、澜起科技、艾为电子、思瑞浦、卓胜微、纳芯微

　　设备及材料：中微公司、英杰电气、鼎龙股份、北方华创、金宏气体、拓荆科技、芯碁微装、雅克科技、安集科技、路维光电、富创精密、广立微、万业企业、立昂微、沪硅产业、中晶科技

　　被动元件：洁美科技、顺络电子、三环集团、风华高科、江海股份。国信证券

天风MorningCall·0530 | 金工-行业流动性、FOF组合/固收-投资&消费/计算机

金工|行业流动性跟踪周报：近期行业流动性变化情况

金工|FOF组合推荐周报：上周日历效应和有约束的规模低估FOF组合有超额

固收|成交土地面积大幅走弱、投资端价格指标全面下行

计算机|由虚入实，数字货币新周期:头部省会城市有望发放数币工资

传媒|快手-W（01024）：2023Q1业绩点评：提前实现集团层面盈利，公司或进入利润释放期

建筑建材|周观点：水网规划有望利好管道需求，地产期待政策回暖

海外|理想汽车23Q1点评——理想L系列爆款持续验证，Q1Non-gaap利润超预期，关注成本端优化和双能战略进展

天风MorningCall·0529 | 策略-股债收益差/金工-量化择时/固收

策略|写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际

1、截至周五，股债收益差又回到了接近-2X标准差的位置，假设利率不变的情况下，万得300非金融指数股债收益差触及-2X标准差的跌幅在2%左右。可以说已经反映了较为悲观的经济和基本面预期。2、大家同样担心长期经济增长动能缺失，会不会使得-2X标准差失效，这里我们复盘一下日股的经验：90年代以来，日本指数（全市场指数）的股债差先是经历了90年代的持续下行，之后在08年、16年又经历了两次明显的下台阶段，对应的背景也是利率中枢（增长中枢）的显著下移。3、股债收益差每次逼近-2X标准差，较为悲观的情绪和氛围都会让大家都担心市场大幅跌破-2X标准差。（1）如果经济强复苏，总量经济强相关的板块不断上调盈利预测，股债收益差可以突破中枢，指数一路向上。（2）如果经济弱复苏，总量经济强相关板块的业绩弹性可能相对有限，大多数情况下属于估值修复，股债收益差就难以突破均值，指数反弹后还有一个震荡平台。

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。

金工|量化择时周报：反弹有望重启

固收|信用债走到什么位置了？

宏观|大类资产风险定价周度观察-5月第5周

宏观|消费胜率明显提升——23年5-7月资产配置报告

通信|周观点：英伟达发布季报，IDC业务创记录；移动启动5G基站集采

海外|互联网电商——美团23Q1业绩：盈利增长强劲，运营策略强化，估值处于相对低位

传媒|每日互动（300766）首次覆盖：数据要素布局先行者，政策东风下有望展翅高飞

医药|乐普医疗（300003）：常规业务快速恢复，消费医疗开启新增长

建筑建材|水泥周观点：需求难有好转，煤炭成本下降或带动盈利好转

建筑建材|建筑材料周观点：水网规划有望利好管道需求，地产期待政策回暖

1、国家水网规划或带动相关投资增长，地产销售景气持续回落。我们认为本次的规划纲要，主要涉及的工程类型主要包括：1）对自然水系的联通和引调排水工程；2）流域治理和生态保护工程，包括河道疏浚、水生态治理等；3）水库、堤坝等建设工程。我们认为建材角度，pccp管等输排水用管道需求有望得到拉动，而从建筑角度，规划纲要对水利、园林等类型公司需求均有望产生积极影响。2、据Wind，0520-0526一周，30个大中城市商品房销售面积绝对值环比继续下降，同比增幅也继续收窄，数据端反映出当前商品房销售景气度持续回落。后续若出于对经济稳增长的需要，需求端政策有所回暖，板块预期有望有所修复。本周重点推荐组合东方雨虹，时代新材（与化工/电新联合覆盖）、中国巨石，山东药玻（与医药联合覆盖），福莱特（与电新联合覆盖）。

天风MorningCall·0526 | 数据-新能源汽车/金工-海外文献推荐

数据|新能源汽车景气度跟踪：M5W3订单重回上升通道，交付持续提速

金工|海外文献推荐第257期

总量|天风总量每周论势（2023-05-24）——2023年第18期

固收|2022年上市银行年报透露了哪些信息？——上市银行年报专题

电子|周观点：人工智能快速发展有望催生定制化SoC市场

电子|存储：利好频传底部渐进，复苏号角已在耳畔

天风MorningCall·0525 | 总量-每周论势/固收-银行年报/电子-存储/山河药辅

总量|天风总量每周论势（2023-05-24）——2023年第18期

固收|2022年上市银行年报透露了哪些信息？——上市银行年报专题

电子|存储：利好频传底部渐进，复苏号角已在耳畔

医药|山河药辅（300452）首次覆盖：药用辅料龙头优势显著，内外双驱打开新增长空间

医药|百济神州（688235）：泽布替尼海外放量符合预期，2023年公司有望进一步提升盈利能力

家电|周观点：家用空调数据点评——23W21周度研究

海外|港股新消费：国内外业务复苏向好，净利率创历史新高——名创优品（9896.HK）FY23Q3点评

中科飞测(688361) 国产半导体量测设备龙头，引领瓶颈环节国产替代

　　国产半导体量测设备龙头，打破海外长期垄断：

　　中科飞测是国产半导体量测设备龙头，相关量测设备已应用于国内28nm及以上制程的集成电路制造产线，所产主流机型成功填补国内空白，广泛应用于中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技、华天科技、通富微电等国内主流集成电路制造产线，打破国际巨头在质量设备领域对国内的长期垄断。公司检测设备自2017年通过下游知名客户验证后，产品迅速获得市场广泛认可，客户、设备销量的快速增长，2019-2021年度实现设备销售数量分别为32台、101台和108台，销售数量稳步增长。

　　半导体量检测设备是芯片良率重要保障，全球市场规模超百亿美元：半导体量测设备贯穿芯片制造的各个环节，是芯片良率的重要保障。从市场规模来看，全球前道量检测设备2021年市场规模114亿美元，在前道设备中市场规模仅次于光刻机、薄膜沉积和刻蚀设备。

　　海外巨头垄断前道量检测设备：根据semi数据统计，2020年全球量测设备市场上，KLA市占率51%，应用材料市占率12%，日立科技市占率9%，行业前五大公司合计市场份额占比超过了80%，全球市场高度集中。从国内市场来看，目前国内市场国产化率较低，2020年我国半导体前道量测检测设备国产化率约为2%，国产替代空间巨大。

　　量检测设备国产替代持续推进，潜力巨大；目前来看，国内在前道量检测设备已经实现了部分产品的突破，其中上海睿励主要聚焦于薄膜测量和尺寸光学检测设备；上海精测在膜厚产品、电子束、OCD量测等设备产品和相关技术实现了技术突破；中科飞测在无图形晶圆缺陷检测设备、图形晶圆缺陷检测设备、三维形貌量测设备系列具备较强竞争力，并获得了中芯国际、长电科技、长江存储等国内龙头客户订单，填补了国内量测设备市场的关键空缺领域。

　　投资建议：我们预计公司2023年~2025年收入分别为7.35亿元、11.54亿元、15.61亿元，归母净利润分别为1.01亿元、1.84亿元、3.33亿元。参考国内同行中微公司、拓荆科技、盛美上海和华峰测控2024年的平均PS11.10倍,考虑到目前量测设备国产化率远低于其他设备，给予公司2024年PS20.00X的估值,以总股本3.2亿股测算，预测2024年每股收入3.61元，对应目标价72.20元。安信证券

天风MorningCall·0524 | 宏观-基建/豪悦护理/三峡水利

宏观|基建怎么了？

轻纺|豪悦护理（605009）：卡位个护中高端赛道，产品力领先夯实竞争优势

1、ODM龙头经营稳健典范，Q1收入略超预期，全年增长更值得期待。23Q1、22全年营收6.3亿（+22.8%）、28.0亿（+13.8%），我们预计23年全年收入34亿，+21%。23Q1、22全年归母净利润0.79亿+44.6%、4.2亿+16.6%，22归母净利率15.1%；22年净利率逐季提升。
2、持续推进产品多元化，新产品更待发力。22年其他产品收入0.87亿元，同比+44%，主要是湿巾产品、复合芯体收入增加，预计23年将持续保持高增速。参考上一轮公司推出“内裤式”经期裤引领行业替代部分夜用卫生巾产品，新产品可穿脱安心裤更值得期待。3、产能逐步理顺，拓展东南亚自主品牌市场，国内自主品牌稳健发展。22年境外实现收入2.61亿，同比下滑1.84%，22年泰国工厂搬迁完成并逐步投产，自主品牌sunnybaby进驻泰国主要商超，看好23年出口业务提速。预计23-25年归母净利润分别为5.2/6.6/7.6亿，对应15/12/11xPE，参考可比公司平均PE，给予公司23年20倍PE，目标价67.6元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧，客户集中度较高，原材料价格波动，婴儿出生率下降风险。

环保公用|三峡水利（600116）首次覆盖：以配售电为支点，加速向一流综合能源平台转型

电子|半导体-存储：利好频传底部渐进，复苏号角已在耳畔

海外|腾讯控股（00700）：收入恢复双位数增长，盈利能力修复动能充足——腾讯2023年一季度业绩点评

医药|山河药辅（300452）首次覆盖：药用辅料龙头优势显著，内外双驱打开新增长空间

公司为国内固体制剂药用辅料龙头企业，立足深厚药辅技术积淀，积极拓展品种丰富度，纤维素类衍生物产品种类齐全、销量领先；核心辅料品种相较进口产品质优价廉，积极拓宽国内客户合作项目，高效推进进口替代业务。我们认为基于公司辅料品种优势与产能优势，叠加进口替代空间广阔，有望支撑业绩稳定增长。我们预计公司2023-2025年收入分别为8.48/10.12/11.95亿元；归母净利润分别为1.56/1.87/2.26亿元；EPS分别为0.66/0.80/0.96元。参考可比公司估值，考虑公司产能逐步释放与进口替代空间广阔，看好公司进入加速发展阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险；商誉减值风险；外贸出口成本增加带来的风险；项目建设风险。

环保公用|周观点：公用事业—中特估系列3：央企集团及旗下电力相关上市公司梳理

恒瑞医药(600276) 王者归来，拥抱全面创新新周期

　　由“仿创结合”阶段正式进入“全面创新”新时代。自2018年起，公司已由仿创结合阶段成功转型进入全面创新阶段，创新品种覆盖疾病领域全面，在研管线丰富，目前公司已有瑞维鲁胺、海曲泊帕、卡瑞利珠单抗等13款创新药在国内获批上市，未来有望为公司带来强劲增长动力，仿制项目只专注于开展与创新药协同并具有核心价值的高端仿制品种。

　　集采基本出清，创新驱动进入成长新周期。公司自2020年至今经历了三年的集采压力释放调整期，在尚未集采的重磅仿制药品种中，仅有碘佛醇、七氟烷、卡泊芬净等未被纳入集采，预计2023年后续仿制药集采对公司业绩影响将逐渐消退，创新药占比将持续提升全面推动公司进入增长新周期。2023年一季度，公司收入和归母净利润均实现同比正向增长，业绩止跌回升，拐点已现。

　　国内最庞大研发管线，非肿瘤领域百花齐放。目前公司已上市自研创新药增至12款，其中海曲泊帕、瑞维鲁胺、达尔西利等重磅品种增速迅猛，另有80多个自主创新产品正在临床开发，260多项临床试验在国内外开展，其中共18项创新药管线处于申报上市或三期阶段，预计将于未来1-3年内上市。此外，除重磅肿瘤管线外，公司还全方位布局在代谢、自身免疫、大慢性疾病等治疗领域，研发管线日趋多元化，多项产品研发进度处于领先位置。

　　盈利预测及估值。仿创结合时代已经结束，仿制药集采影响基本出尽，公司进入全面创新新时代，已获批13个品种以及庞大的管线，将驱动公司未来进入全新成长周期，预计2023-2025年公司总营收分别为245.08亿元、282.18亿元、335.73亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为3%，WACC为7.73%，公司合理股权价值为4504亿元，对应股价为70.61元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。德邦证券

天风MorningCall·0523 | 电新&机械-曼恩斯特/能源开采-铁水联运

能源开采|行业深度：聚焦铁水联运：透过港口看煤炭市场新格局

数据|新能源汽车景气度跟踪：M5W2“五一”部分透支需求，交付提速

电子|通富微电（002156）：23Q1短期业绩承压，周期复苏+ChatGPT+Chiplet三轮驱动23年业绩有望逐季向好

医药|周观点:高景气度下持续紧抓中药主线机会

医药|开立医疗（300633）：Q1表现亮眼，新品迭代与产品高端化助力业绩增长

医药|迪哲医药（688192）首次覆盖：源头创新逐步进入收获期，全球商业化加速落地

房地产|周观点：从看城市更新——202305W3周专题

环保公用|结构合理、定位清晰，输配电价改革持续深化

大唐发电(601991) 一季度业绩同比由亏转盈， 能源转型持续推进

　　事件：

　　公司发布2023年一季报。2023年一季度实现营收280.50亿元，同比下降5.88%；实现归母净利润1.37亿元，同比由亏转盈。

　　点评：

　　受用电需求影响，公司营收有所下滑

　　电量上，公司一季度累计完成上网电量约530.609亿千瓦时，同比下降约8.69%。具体来看，受全社会用电量增速放缓及公司煤机所在区域用电需求的影响，公司煤机上网电量同比下降10.97%，降幅较大；一季度公司水电所在流域来水偏枯，水电上网电量同比降低36.30%；受新能源存量机组利用小时数同比增幅较大及新能源装机容量持续增长的影响，风电、光伏上网电量同比增速较高，分别达33.01%、51.30%。电价上，一季度公司平均上网电价为489.74元/兆瓦时（含税），同比上升约5.2%。综合来看，一季度公司实现营收280.50亿元，同比下降5.88%

　　电量拖累叠加投资收益贡献等影响下，23Q1归母净利由亏转盈

　　2023年一季度公司毛利率为6.7%，同比下降1.5个百分点；净利率为0.02%，同比提高1.4个百分点，我们认为主要或系投资收益有所贡献，2023Q1公司投资净收益为4.46亿元，此外费用管控优化也有所贡献，2023Q1公司期间费用率同比下降0.2个百分点至7.1%。综合来看，公司一季度归母净利润同比由亏转盈。

　　展望：火电盈利持续修复可期，风光装机增长或将加速

　　火电方面，多省电价仍保持高比例上涨，国内煤价目前仍处于相对较低水平且库存水平较高，我们认为二季度煤电盈利仍有望持续改善。新能源方面，2022年公司新增风电装机338兆瓦、光伏装机883.6兆瓦，低碳清洁能源装机占比提升至33.1%。2022年公司核准风电装机2051.8兆瓦，光伏装机4927.66兆瓦，加之目前光伏上游价格较去年已有明显回落，装机有望加速扩张。

　　投资建议：

　　考虑到公司业务拓展情况以及煤价和电价的变动情况，预计公司2023-2025年归母净利润为35、49、64亿元（2023-2024年原预测值为32、44亿元），对应PE18、12、10倍，维持“买入”评级。天风证券

天风MorningCall·0522 | 策略-TMT调整/金工-量化择时/固收

金工|量化择时周报：反弹有望持续

固收|广义基金配置力量强势回归——2023年4月中债登和上清所托管数据点评

宏观|制造业复苏的行业差异化

策略|全国统一大市场：长周期改革方案的延续

宏观|大类资产风险定价周度观察-5月第4周

电子|行业深度：电子行业23Q1总结：有望进入复苏周期

医药|迪哲医药（688192）首次覆盖：源头创新逐步进入收获期，全球商业化加速落地

建筑建材|周观点：4月基建地产景气总体回落，期待后续政策回暖

游戏行业深度：多重周期共振向上，展望全年维度的双击

　投资要点：

　　对于国内游戏市场，版号影响增量、消费影响存量，两者共同决定用户数量、单用户付费，最终体现在全市场的总收入变化。具体到量价上，1）弹性较大的是单用户支出的增长：其短期主要是供给驱动的逻辑，反映版号发放数量变化和游戏厂商产品周期形成的供给波动，长期则受益于文化娱乐服务支出的提升。2）弹性较小的“慢变量”则是用户规模，其阶梯式的陡增主要来自于技术变革，否则维持平缓增长；另一方面，在技术革新的驱动下，当前较低的国内游戏人口渗透率仍然有充足的提升空间。

　　景气度边际复苏趋势显著，并有望进一步持续。进入2023年后，1月-3月国内手游iOS渠道流水基本同比持平，维持前期表现；另一方面，安卓端流水已经环比出现显著的修复，且当前广告投放端复苏迹象已经明显，流水同比下滑幅度有望显著收窄并逐步转正，带动全行业景气度持续上行。

　　游戏行业的股价表现是政策变化、产品周期、长线叙事与预期的共振，展望全年维度的双击。在业务层面上，一款产品从获得版号到公测上线之间，还需要经历付费测试、调优、上线前准备等步骤，加之游戏商业模式本身具有费用前置的特点。因此，逻辑上来讲，在版号恢复发放后，市场预期游戏行业周期转向向上，理应先出现估值的修复、再出现游戏企业产品上线进度的修复、进而再是游戏企业业绩端的修复。纵观2018年以来游戏行业表现，政策变化导致产品周期，进而构成行业性的EPS波动；通常预期先行，PE表现领先于EPS表现；在下行、上行周期切换时，EPS预期终止下修转为上修，有望带动PE同步提升；科技创新所带来的长线叙事，会带来短期的PE上行（即主题行情），但后续是否能维持，仍然主要取决于EPS的变化。

　　AI赋能有望带来效率提升与供给扩张，促进玩法革新与付费增长。对于研发侧，AIGC可以大幅度的提升部分游戏资产的生产效率，当前主要是2D美术、部分文本、代码和脚本。我们认为上述的效率提升，后续有两条潜在的供给侧演化路径：1）降本：行业性的人效提升，带来利润率增长；2）增效：行业性的产品质量、内容密度提升，客单价增长，但整体利润率维持不变。展望未来，后续游戏研发效率的进一步提升，有望来自于AIGC在3D美术资源生成上的突破。此外，随着后续AI技术在游戏研发过程中渗透率的提升，同样有机会产生融合创新的玩法，甚至单纯的内容密度提升也可以在多方面引起传统玩法变现能力的变化

　　投资建议：行业景气度在产品周期转向进度靠前的厂商新品发布，和宏观经济复苏的驱动下，已经开始走入持续的修复。展望未来，主要的游戏上市公司产品储备丰富，且这些产品多经历过2022年降本增效的筛选，预计具有较好的商业化能力，有望在相继上线后提供EPS预期上修的动力，并进而带动PE的同步提升，形成全年双击的行情。具体到标的选择上，我们认为有两条主线值得关注：1）年内产品储备丰富的游戏研发商与发行商，着重关注AI与产品结合落地。

      A股：三七互娱、完美世界、姚记科技、恺英网络，关注名臣健康；

     港股：腾讯控股、网易-S、心动公司、哔哩哔哩-W，关注中手游。

2）有望充分受益于行业β的游戏发行渠道。港股公司：哔哩哔哩-W、心动公司。

德邦证券

工业机器人季报：23Q1行业销量同比-3%，国产化提速，下游光伏表现亮眼

　　投资要点

　　23Q1工业机器人行业销量同比-3%，下游光伏保持较高增速

　　2023Q1工业机器人销量6.6万台，同比下降3%，环比下降13%，低于市场预期。分下游来看，光伏、汽车电子市场仍保持20%以上增速，光伏市场主要受益于技术迭代产生的设备更新需求；新能源车、锂电、医疗等行业景气度短期内有所回落，电子、金属制品行业复苏不及预期，拖累行业销量。分机型来看，协作及Delta实现正增长，主要系食品饮料及日化行业有所复苏。SCARA、大六轴、小六轴销量不及预期，其中SCARA下滑主要系下游锂电、医疗等需求放缓，光伏需求体量较小无法形成全面支撑；小六轴受电子行业消费疲软、投资减弱等影响，市场需求疲软；大六轴同比基本持平，重负载产品应用加速拓展，对冲行业需求下行。展望全年，机器人是现处于“成长性”阶段的自动化产品，受下游景气度影响短期承压，预计全年呈现前低后高态势，下半年有望迎来反弹。

　　国产替代进程提速，内资龙头份额提升

　　2022年疫情导致四大家族缺货严重，给予国产机器人良好窗口期进入锂电等新兴领域并打磨产品。2023Q1市场需求不明朗趋势下，行业价格战及内卷化成必然趋势，具备性价比优势的内资品牌再次抓住机遇，在锂电、光伏、汽车零部件等领域与外资加速交锋并抢占市场份额，同时在整车领域加速渗透，一季度外企销量负增长，但内资企业增长超20%，2023Q1工业机器人国产化率41%，同比提升9pct（2022年同比提升4pct），国产替代提速。竞争格局方面，一季度半数以上企业销量同比下滑，仅有少数国产头部厂商在手订单乐观，市场格局重塑，行业加速洗牌，埃斯顿、汇川技术、埃夫特等头部企业凭借多年技术积累和规模化优势进一步提升市场份额，其中埃斯顿市场份额同比提升2.7pct，首次跻身TOP5，比肩四大家族。

　　工业机器人受益国产替代及机器人+，国产龙头正崛起

　　2022年中国工业机器人市场规模609亿元，同比增长16%，2017-2022年CAGR为14%，同期埃斯顿工业机器人板块（剔除收购Cloos影响）收入CAGR为57%，2022年份额持续提升至5.9%。中国工业机器人具备渗透率提升+国产替代双重驱动，产业前景广阔：

（1）从渗透率看，2021年我国制造业机器人密度为322台/万人，据工信部等17部门印发《“机器人+”应用行动实施方案》，2025年我国制造业机器人密度目标较2020年翻番（约500台/万人），机器替人及智能工厂改造趋势下，工业机器人渗透率持续提升。

（2）从国产化率看，2022年我国工业机器人国产化率仅35%，国产龙头埃斯顿/汇川机器人市占率仅6%/5%，“四大家族”合计份额达40%。受益国内优势产业腾飞及下游应用场景拓展，诸如光伏、锂电等国内客户崛起，工业机器人国产化迎来机遇。东吴证券

天风MorningCall·0519 | 固收-山东城投债/军工-卫星互联网/建筑建材

军工|卫星互联网进入加速发展期，关注产业链0-1阶段放量机遇

轻纺|扬州金泉（603307）：拟收购阿珂姆50.5%股权，协同赋能帐篷品类发展

轻纺|行动教育（605098）：与郎酒签1.7kw课程大单，大客户战略开门红，疫后加速发展

紫光股份(000938)：全面拥抱AIGC，算力和网络加速成长

　　事件:

　　公司发布 2023 年一季报： 2023Q1，公司收入和净利润持续增长，呈现良好增长态势，营业收入达到 165.29 亿元，同比增长 7.74%； 归母净利润达到 4.39 亿元，同比增长 17.92%， 业绩符合预期。

　　投资要点

　　 新华三经营收入稳步增长，毛利率环比显著提升

　　公司控股子公司新华三实现营业收入 106.42 亿元， 同比增长 1.62；实现净利润 6.96 亿元，同比增长 5.61%，业绩稳步增长。

　　2023Q1，公司销售毛利率为 21.01%，同比-0.92pct，环比+2.13 pct ；公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 7.33%、 1.41%、8.45%，分别同比-0.24pct、 +0.14pct、 +0.99pct，公司持续加大研发投入，提升公司在高端计算机行业的技术实力。

　　2023Q1，公司其他收益为 5.63 亿元，同比增长 303.88%， 主要是本期公司子公司收到的政府补助增加所致。

　　全面拥抱 AICC，算力、网络核心产品持续发力

　　2023Q1， 公司站在战略高度全面拥抱 AIGC 新技术、新业态， 加快“云-网-算-存-端”布局和数智创新， 推进“AI in ALL”技术战略， 将人工智能技术全面融入各产品线， 推出多款服务器、网络设备和安全产品等数字基础设施， 并将 AIGC 嵌入到公司内部数字化变革全流程。

　　1） 算力： 公司已具备完善的 AI 服务器产品和解决方案，产品布局在业界处于领先地位。公司的 AI 服务器产品包括 R5300/R5500以及搭载 GPU 卡的通用服务器 R4900/R4950 等。 2023Q1，公司 AI 服务器订单有很大提升， 产能可满足市场需求。

　　2） 网络： 公司前瞻布局共封装光学技术，已于 2022 年正式发布了400G 硅光融合交换机，并计划在 2023 年下半年发布 800G 交换机和 800G 光模块，支持大带宽、低时延和无损网络的交换机部署和满足 AI 时代网络的各种爆发式需求。

　　政企市场地位稳定，运营商和国际业务增长迅速

　　1） 运营商： 2022 年， 新华三运营商业务收入 88.31 亿元，同比增长约 38%，占新华三收入比重约 18%。 2023Q1，公司运营商业务快速增长。 公司将继续不断加深与运营商的全方位战略合作，预计 2023 年，运营商业务将继续保持快速增长。

　　2） 国际业务： 公司持续深耕国际市场，着力将海外市场打造成为公司收入增长的“第二曲线”。 2023 年 2 月，新华三发布全新海外战略，开启国际化新征程。公司持续丰富海外市场产品种类，进一步加大 IT、智能终端、 PC 以及园区、运营商整体解决方案的“出海”力度。目前，公司已设立 17 个海外分支机构，认证的海外合作伙伴超过 1500 家。

　　盈利预测和投资评级： 公司是我国 ICT 基础设施领军企业， 积极拥抱AIGC新机遇，将受益于全球数字经济的发展浪潮。 我们预计2023-2025 年归母净利润分别为 29.10/38.42/48.66 亿元， EPS 分别为1.02/1.34/1.70元/股， 当前股价对应 PE 分别为29.12/22.06/17.42X，首次覆盖公司，给予“买入”评级。国海证券

天风MorningCall·0518 | 宏观-一季度货政/银行-一季度货币政策/建筑建材-

宏观|逐字逐句重点解读一季度货政报告

1、相比于上一次的《货政报告》，央行本次重点强调了前期通胀和经济相对较弱，并不是因为货币投放不足或利率水平不够低，而是因为政策效果的释放和需求的恢复需要一定的时间，2、我们认为这也是接下来一段时间货币政策的核心思路：总量适度，节奏平稳，控制信贷节奏，稳定利率水平，观察前期政策的效果，短期内降准、降息的概率都较小。3、但货币政策的取向并没有发生转变，仍然要全力做好“三稳”，我们预计银行间流动性不至于明显收紧，还会继续维持偏宽松的状态来呵护经济增长。

风险提示：海外经济、政策存在不确定性，可能会影响国内货币政策的出台；境外、境内金融风险存在不确定。

银行|一季度货币政策执行报告点评：控总量，调结构，保持利率水平合理适度

货币政策执行报告中强调货币政策“总量适度，节奏平稳”，政策导向和4月精神一致。2、人行在专栏中解释利率水平不宜过高过低，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢我们认为所谓的“居中之道”或意味着未来利率下行空间缩小。人民银行指出“我国通胀水平处于温和区间”，并专栏中针对通胀问题给予回应。3、总体来看，一季度货政报告回应了市场的关切，也重申了对于当前经济形势和货币政策的态度，政策更强调控总量、调结构，更注重经济内生动能修复而非强刺激。随着信用政策的边际调整，银行的估值有望修复，继续看好国有行和区域优质中小行的投资空间。推荐农业银行、成都银行、民生银行、平安银行、长沙银行。
风险提示：宏观经济疲弱，信贷需求低于预期，资产质量低于预期。

建筑建材|新疆区域展望：投资高景气，关注国企改革、重大项目建设等机遇

1、新疆地区是“一带一路”的桥头堡，在“一带一路”十周年的契机下，或将迎来发展机遇。我们近期亲赴新疆调研了地区建工、路桥、建材公司，我们认为新疆地区十四五期间的投资有望保持较高增长，且地方企业预计会更加受益。企业端来看，在交通领域国企改革推进下，我们认为集团上市公司有望进一步做大做强，新疆交建，另一方面区域重大项目如中吉乌铁路未来开工，对于材料端也将带来可观的需求弹性能，青松建化、北新路桥等。2、未来重点关注中吉乌铁路项目，预计新疆段里程约166-213公里，按照单公里建设对应2万吨水泥需求，2年建设期，假设公司份额约30%，则年均带来的水泥增量约49.8-63.9万吨，占公司22年水泥销量比重约8.3%-10.6%。公司22年研发费用1.02亿元，主要用于技改等方向，目前技改工作已基本完成，23年成本费用有望得到优化。

风险提示：基建投资不及预期，项目开工情况不及预期，供给竞争加剧等。

计算机|顶点软件（603383）：Q1收入利润超预期，A5有望打开长期成长空间

一、事件：公司公告2022年年报&2023年一季报。1、2022年公司实现营收6.25亿元，同比增长24.19%; 实现归母净利润1.66 亿元，同比增长20.82%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比增长25.25%。2、2023年一季度公司实现营收1.31亿元,同比增长32.15%；实现归母净利润0.22亿元，同比增长948.63%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比增长14678.27%。二、点评：1、金融IT投入韧性强，控费下利润弹性凸显；2、产品化程度提升，客户持续突破释放利润弹性；3、A5信创版已在多家券商上线，或已进入规模化放量阶段。结合公司研发费用的增速放缓，我们认为公司的核心交易系统A5或已打磨成熟，有望进入规模化放量阶段。考虑到公司全栈信创产品或将进入规模化放量阶段，我们预测23年利润有望加速释放，预计公司23-25年的营收8.27/11.12/15.08亿元；对应归母净利润2.49/3.43/4.72亿元，维持“买入”评级。

风险提示：信创进展低于预期；公司业务修复不及预期；疫情反复风险。

电新|禾望电气（603063）首次覆盖：风光储协同发展优势显著，新品开发带动成长性

2018-2022年的营收增速均在30%+。2023年Q1实现营收5.98亿元，yoy+32.96%，其中电气传动业务增速大幅提升，营收0.87亿元，yoy+283.31%。1）风电：陆上风电变流器有望实现稳定增长，行业层面我们预计22-25年国内海风新增装机量CAGR达44%。2）光伏/储能：光伏逆变器销量同比增速195.9%，中标容量国内排名第九名；CNESA口径公司储能PCS出货量位列国内市场第八名。3）电气传动：考虑公司电气传动业务更高的盈利能力，我们看好公司未来实现规模性增长，带动整体盈利能力向上。4）电源领域：将持续在新的应用领域推出产品，包括储能系统、轨道交通电源、乘用车驱动系统、静止无功发生装置和岸电电源系统等。我们预计公司23-25年营收分别为40.8、52.1、65.1亿元yoy+45.4%/27.6%/25.0%；归母净利润分别为4.4、6.1、7.7亿元，yoy+65.5%/37.1%/26.4%。给予公司2024年25X估值，目标价34.25元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：行业政策风险、产品价格及毛利率下降风险、应收款项较大风险、税收优惠政策变动风险、文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

化工|行业景气回落，关注需求复苏节奏1、2022年基础化工行业上市公司共实现营业收入22362亿元，同比增长15.3%，实现营业利润2620亿元，同比下降4.7%，实现归属上市公司股东的净利润2055亿元，同比下降5.6%。行业整体综合毛利率为20.2%，同比-3.2pcts；期间费用率为8.1%，同比-0.9pcts。行业整体净利率为9.9%，同比-1.9pcts。2、我们主要推荐国际产业布局深刻变革周期下的投资机会。（1）引领发展：从需求持续增长、需求复苏、产业未来发展潜力等角度，我们推荐代糖行业（金禾实业）、合成生物学（华恒生物）、催化剂行业（凯立新材、中触媒），同时新能源相关材料及纯碱行业。（2）保障安全：从粮食安全和制造业转移本土化等角度，我们推荐农药行业（扬农化工、润丰股份）、显示材料（万润股份），同时磷肥和轮胎行业。（3）聚焦产业发展核心力量：精细化工行业向“微笑曲线”两端延伸，龙头企业高质量产能持续扩张，我们推荐万华化学、华鲁恒升。

风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期。

环保公用|金开新能（600821）：一季度盈利能力同比提高，业绩快速增长

公司发布2023年一季报。2023Q1公司实现营收7.77亿元，同比增长24.97%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长120.71%。1、装机持续扩张，23年3月底达4GW。公司装机规模持续增长，截至2023年3月末，公司总装机达到4.0GW，其中光伏2.8GW，风电1.2GW。综合来看，2023年一季度公司实现营收7.77亿元，同比增长24.97%。2、盈利能力同比提升，资产负债率持续下降。公司2023Q1毛利率为58.8%，同比提高了1.2pct。公司资产负债率去年以来持续降低，2023年3月末为71.9%，较2022年年末下降了1pct。3、制定三曲线战略布局，规划25年新能源装机突破13GW。考虑到公司业务拓展情况以及煤价和电价的变动情况，预计公司2023-2025年归母净利润为10.3、14.1、17.2亿元，对应PE13、9、8倍，维持“买入”评级。

天风MorningCall·0517 | 金工-FOF组合/固收-货币政策、投资边际

金工|FOF组合推荐周报：上周日历效应和多维度因子FOF组合超额收益表现较好

固收|经济转弱，能否继续交易降息？——四月经济数据和一季度货币政策执行报告点评

先说时点判断，5月不降息，下一次窗口大概率就是8月，要等7月后再结合各项数据和内外情况观察。能否按照资产负债表衰退的逻辑，冲着降息的方向继续做多呢？我们仍然强调，虽然宏观图景在弱复苏中摇摆，但是在债市曲线走平、赔率降低的情况下，资金面或许是后续胜负手的关键。降息的关键是曲线能够往牛陡的方向交易或者至少是预期这么走，但是如果央行没有进一步引导资金利率下行的意图，即使降息，赔率问题就仍然是债市困扰。对于后续的利率方向，建议结合资金面评估。

结合2021年本轮宽松周期启动以来的情况观察，我们认为现阶段可能还是接近或者略低于OMO的水平，即使乐观估计考虑未来有一到两次降息，我们预计后续隔夜资金利率的合意状态可以参考1.75%来观察，这较当前资金利率水平略有抬升。没有进一步改善资产负债表压力的增量政策，所以基本面是目前债市胜率还在的重要支持。但是，如果在央行引导下，资金面并不是走简单的衰退式宽松的路径，那么，赔率问题就仍然是债市困扰。我们判断，货币宽松的取向不变，只是政策选取上可能量稳价平，信用票息策略可能仍然相对占优。

固收|投资边际走弱，价格指标继续回落

计算机|深信服（300454）：三个乐观的信号

电新|禾望电气（603063）首次覆盖：风光储协同发展优势显著，新品开发带动成长性

1、公司收入稳步增长，盈利能力在2022Q2起触底反弹。公司成立于2007年，主营业务包括风力发电、光伏发电、电气传动、储能设备、电能质量等五大板块。2、多项业务22年均取得突破，新品持续开发带来成长性。1）风电：陆上风电变流器有望实现稳定增长；我们看好公司在高速发展的国内海风市场建立竞争优势。2）光伏/储能：公司产品优势在各种电网条件下的稳定运行能力。3）电气传动：公司产品传动变频器在冶金、石油石化、铁路基建等高端领域均有亮眼表现。4）电源领域：将持续在新的应用领域推出产品，包括储能系统、轨道交通电源、乘用车驱动系统、静止无功发生装置和岸电电源系统等。3、我们预计公司23-25年营收分别为40.8、52.1、65.1亿元，yoy+45.4%/27.6%/25.0%；归母净利润分别为4.4、6.1、7.7亿元，yoy+65.5%/37.1%/26.4%。我们选取与公司业务具备相似性的上能电气、汇川技术、科华数据作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2024年平均PE21X，考虑公司逐渐产能释放及海外业务扩张，未来有望更大程度受益海外市场的高增速+高价格接受度，我们给予公司2024年25X估值，目标价34.25元，首次覆盖，给予“增持”评级。

普瑞眼科(301239) “高举高打”聚焦省会等优质市场布局，未来盈利提升空间大

　　投资要点

　　投资逻辑：随着人口老龄化与消费升级，眼科医疗需求持续增长，我国眼科市场规模持续扩容。普瑞眼科将聚焦省会直辖市等重点城市布局60-70家医院，核心业务屈光项目高增长高毛利，视光业务有望加速增长。随着新开医院逐步成长成熟，公司未来将呈现收入利润高增长。

　　我国眼科医疗需求持续增长，手术渗透率有望提升。我国是眼科患者最多的国家，至2022年估计近视人群已超6亿，45岁以上白内障患者人群约1.8亿。由于人口老龄化及用眼习惯变化等因素，各类眼科需求将持续增长。根据灼识咨询预测，2025年我国眼科医疗服务市场规模约2522亿元，2020-2025年CAGR为17.50%。其中，预计至2025年屈光、视光市场规模分别约725亿元、500亿元，2020-2025年CAGR分别为28.37%、14.60%。

　　“全国连锁化+同城一体化”布局持续完善，未来医院扭亏有望大幅贡献利润。截至2022年底，公司旗下拥有25家眼科专科医院、3家门诊部，未来随着产业基金落地，将继续扩张至未来60-70家眼科医院，完善全国连锁和同城加密的布局。参考公司标杆医院成都普瑞、昆明普瑞，公司其他核心医院净利率均有10%以上的提升空间。分医院来看，公司13家老院2017-2021年营收/净利润CAGR分别为18.33%/34.55%，仍保持高速增长；8家新院2019-2021营收CAGR为45.15%，爬坡明显并有望逐步扭亏，未来将显著贡献利润增长。

　　消费眼科高速增长，公司毛利率有望进一步提升。2022年，公司消费眼科（屈光+视光）占比71.32%，远高于同行。屈光方面，同期营收占比达56.26%，旗下成熟医院屈光占比超50%，预计未来随着各新院业务结构改善、规模效应带来的耗材成本降低、高端屈光占比的提升，屈光业务毛利率有望进一步提升。视光方面，同期营收占比为15.06%，预计随着公司加大对视光的投入，视光业务有望加快增长。此外，随着医生资源加强，白内障、综合眼病等基础业务有望保持稳健增长贡献。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为25.78/33.38/43.11亿元，归母净利润分别为2.59/2.87/3.97亿元，对应当前市值的估值为76/69/50倍。考虑到公司医院扩张模式成熟，随着新开医院爬坡及医院逐步扭亏，预计公司收入端将实现快速增长，利润率提升空间大。首次覆盖，给予“买入”评级。东吴证券