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天风MorningCall·0525 | 总量-每周论势/固收-银行年报/电子-存储/山河药辅
机构研报精选 / 2023-05-25 08:29 发布
总量|天风总量每周论势（2023-05-24）——2023年第18期
1、宏观：基建怎么了？3%的基建增速，不足以支撑全年的稳增长目标，因此我们认为有必要在适当时机推出今年的政策性金融工具。我们预计今年7月是概率较大的政策窗口期，而完全对冲土地出让收入下滑对基建的影响，可能需要投放3500-5000亿元。 2、固收：姗姗来迟的金融稳定报告有哪些重点？2022年中国金融稳定报告在2023年5月19日发布，自2015年以来，这是最晚的一次。从报告整体评估情况观察，一方面企业债务违约风险收敛，另一方面高风险机构数量较峰值压降近半，总体金融风险可控。但是银行应对宏观冲击的能力有所下降；面对利率变动和信用利差扩大的影响时，资本充足率的测试结果也有所变弱。在压力测试中，地方融资平台债务风险压力在上升。风险监测预警显示，金融机构业务以同业风险和扩张性风险为主，机构类型以村镇银行和农村商业银行为主。因此，我们认为利率风险、地方融资平台债务风险、中小银行同业风险是后续监管和监测重点。 3、金工：反弹有望持续。配置方向上，我们的行业配置模型显示，5月继续沿用高景气策略，近期我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是发电及电网、电源设备、保险。此外，近期成交占比下降TMT板块，以中证TMT指数为跟踪对象，4月21日已经触发风控指标，随后开启调整，触底后连续反弹，成交仍未放大有望延续。同时市场关注度较高的中特估板块，以中证央企红利指数为观察对象，模型显示仍处上行趋势格局，继续超配，特别是金融板块的交易量大幅萎缩，在大格局未破坏的背景下有望迎来反弹。
风险提示：房地产市场复苏存在不确定性，或将影响对土地出让收入的测算；出口、消费、房地产投资等表现可能会影响政策对基建投资的诉求；文中测算基于较多假设，可能与实际情况存在偏差。宏观环境不确定性，监管政策不确定性，金融风险超预期蔓延。市场环境变动风险，模型基于历史数据。固收|2022年上市银行年报透露了哪些信息？——上市银行年报专题
2022年下半年开始，商业银行信贷投放更为积极，充分发挥信用扩张的关键作用。其中，住房贷款占比较2021年末显著下滑，这与地产低迷、居民房企预期和信心显著走弱的现实背景相吻合。1）在资产质量方面，商业银行短期贷款逾期现象明显，农商行资产质量有所恶化。不同区域、行业不良贷款率的分化也进一步加剧。2）证券投资方面，2022年商业银行整体增持政府债券，持债久期进一步拉长。3）负债端来看，在2022年经济形势不确定性背景下下，特别是叠加理财回表的影响，居民储蓄意愿明显增强。且存款定期化趋势进一步强化，各类银行存款成本均有所提升，带动计息负债成本走高。4）对公贷款方面，以国家重点政策导向为依托，先进制造业、战略新兴产业、基础设施、绿色金融、普惠小微等领域是2022年商业银行信贷投放的重点支持方向。 风险提示：宏观环境不确定性，监管政策不确定性，金融风险超预期蔓延。 
我们认为行业端H2或迎来全面价格反弹，持续坚定看好存储大周期级别行情。1、价格端：海内外原厂23年5月起先后涨价3%-5%，渠道端多积极信号。最常见的DRAM产品之一DDR416Gb2600的现货价格在23年4月11日上涨0.78%，成为自2022年3月7日以来的首次价格上涨。2、供给需求端：海外大厂陆续减产/削减资本开支，供需格局改善迹象加速显现。需求端回暖信号明显，中芯国际23Q1业绩说明会表示，嵌入式非挥发性存储器和专用存储器NORFlash、NANDFlash已看到回暖迹象，相关收入环比增长超过两成。3、业绩端：中国台湾地区原厂月度业绩连续环比改善，美系原厂业绩同比增速跌势趋缓。中国台湾地区存储原厂方面，年初至今业绩环比复苏趋势明显，开始逐月反弹。以旺宏、南亚科为例，其2023年3、4月业绩分别环比上升36.49%/6.55%和5.95%/5.26%。 风险提示：需求恢复不如预期、减产/削减资本开支进度不及预期、地缘政治风险、AI应用落地不及预期、库存去化不及预期。 
医药|山河药辅（300452）首次覆盖：药用辅料龙头优势显著，内外双驱打开新增长空间
1、深耕药辅产业二十余载，药用辅料龙头优势显著。截至2022年报，公司辅料产品线涉及纤维素类衍生物、淀粉类衍生物、树脂、包衣粉等，共39个品种、80余个规格获得药用辅料登记号。2、核心品种性价比高，进口替代空间广阔。公司为国产药辅领域领先供应商，核心辅料品种与同类进口产品相比具有品质相当、价格低廉的优势，进口替代业务逐步迎来加速，2022年公司持续拓展与国内知名药企的进口替代合作，2022上半年进口替代项目收入在新增项目收入中占比超30%。3、新产能加速推进，支撑业绩稳定释放。公司立足新型药辅品种研发，与中国科技大学等高校积极合作，加快科技成果转化应用，推进合肥研发中心建设，提高自主创新研发能力。我们预计公司2023-2025年收入分别为8.48/10.12/11.95亿元；归母净利润分别为1.56/1.87/2.26亿元；EPS分别为0.66/0.80/0.96元。参考可比公司估值，考虑公司产能逐步释放与进口替代空间广阔，看好公司进入加速发展阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险；商誉减值风险；外贸出口成本增加带来的风险；项目建设风险。 TMT方面，客户重点关注传媒及通信里的光模块；中特估方面，有些客户会比较在意当前位置，认为估值标准比较模糊：美股方面，有关注应用软件里占垄断地位的、竞争格局不容易变动的，并且受益于AI的标的。 医药|百济神州（688235）：泽布替尼海外放量符合预期，2023年公司有望进一步提升盈利能力
公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年收入95.66亿元，同比增长26.06%；归母净亏损136.42亿元，同比增亏39.96%。1、随收入体量增长以及销售团队扩张趋于平缓，费用率有望大幅降低，盈利能力提升。我们预计随2023年泽布替尼收入大幅增长，SG&A产品费用率有望保持下降趋势，公司盈利能力有望大幅提升。2、临床管线有序开展，下一个潜在重磅单品BGB-11417今年将启动全球注册性临床试验。随着BGB-11417的临床试验计划逐步推进，若证明其相较于同靶点产品更好的安全性和有效性，将成为公司新的业绩增长动力。考虑到自研产品销售额高速增长，我们将公司2023至2024年营业收入由127.84、170.24亿元上调至147.71、189.73亿元；考虑到销售和研发的持续高投入，将归母净利润由-66.77、-36.93亿元下调至-101.95、-70.74亿元。我们预计2025年公司收入为242.60亿元，归母净利润为-48.26亿元。维持“买入”评级。 风险提示：在研药物研发失败风险，经营风险，国际环境恶化风险。 
1、线上渠道年累计增长较强势，线下渠道一线市场&大连锁渠道有待发力。根据奥维云网数据显示，23年M1-M4空调线上、线下累计销量分别为654.2/188.63万台，累计同比分别为+23.2%/+4.5%。2、夏季将至线上销量环比改善，单月线下承压略明显。1）对空调继续保持乐观。产业在线数据4月显示，空调内销出货量1060万台，YOY约+30%，两年复合增速约18%，行业继续维持高景气。从目前产业在线给出的5-6月排产数据来看，整体2Q23的内销排产同比去年实际出货增速约在31%（1Q23内销出货yoy+22%）；2）看好消费恢复趋势传导至可选。临近618，看好可选家电中的清洁/投影，有望借助性价比带动渗透率提升。标的方面：1）白电链条，推荐美的集团、海信家电、格力电器、海尔智家等；2）智能家居链条，推荐科沃斯、石头科技、海信视像等；3）小家电链条，推荐小熊电器、新宝股份等；4）厨大电链条，推荐老板电器。 风险提示：三方数据偏差风险；后续出口不及预期；房地产、汇率、原材料价格波动风险等。 
海外|港股新消费：国内外业务复苏向好，净利率创历史新高——名创优品（9896.HK）FY23Q3点评
名创优品（9896.HK）发布2023财年第三季度经营数据报告。公司3QFY23整体收入29.5亿元，较去年同期同比增长26.2%。根据业绩会发言，未来公司毛利率提升将依赖于产品品类的变动：1）坚持IP产品策略。3QFY23公司与宝可梦IP联名产品市场反响良好，未来一年公司预计推出侏罗纪公园、迪士尼、HelloKitty、超级马里奥、芭比等经典IP联名产品。2）聚焦核心战略品类。公司将核心战略品类定义为能传递情绪价值、需求具有全球普适性、高速增长的品类。3QFY23公司香薰品类销售同比增长60%，销售贡献率同比增长1pct。此外，饰品品类销售额同比增长80%以上，销售贡献率增长2pct，公司计划通过在浙江义乌搭建饰品品类的独立仓库及强化设计队伍以持续深耕饰品品类，将其打造为海外市场的标志性品类。我们认为，随着品牌战略升级策略持续，供应链端成本降低，公司毛利率仍有提升空间。我们认为，随着国内线下复苏+海外积极拓展，以及品牌升级拓宽盈利空间，叠加进入港股通流动性改善，公司有望迎来业绩+估值的双重提升，。
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