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紫金矿业-龙头复盘系列1：目前怎么看空间？

2020年公司铜金资源外延内生全面发力

2020年公司外延并购持续发力，大陆黄金、奎亚那金田、巨龙铜矿三大项目再入麾下。同时，在项目建设年背景下铜矿项目规模化效益显著，黄金项目不断挖潜，公司自有资源不断通过技改、规模化效益、财务摊薄等优化成本。 

黄金是公司2021年主要增量

伴随大陆黄金武里蒂卡金矿和奎亚那金田矿产黄金投产释放，陇南紫金技改完成，诺顿金田低品位矿山开发增量，2021年公司矿金产量增长有望超过10吨达到52.8吨。

三大建设中铜矿有望在2022年开始迎来充分放量

预计今年下半年，公司三大建设矿山卡莫阿、Timok铜矿、巨龙铜业（驱龙铜矿）有望依次投产，因此2022年公司矿铜业务将迎来充分放量，对比2020年有望增长26万吨达到72万吨，远期规划有望超过110万吨。

成长型矿业龙头空间测算

产量端：我们预计公司2020-2022年，矿产铜分别达到46.1、54、72万吨；矿产金分别达到42.5、52.8、67吨；矿产锌分别达到37、41、42万吨。

价格端：我们判断2021年，主导金属价格的因素可能从仍然较为宽松的流动性转向全面增长的需求，黄金的价格中枢可能提升至1800美元/盎司；铜在供需错配下价格中枢有望继续上行。

成本端：根据2020年三季报，公司现有矿铜、矿金、矿锌平均成本分布为1.94万元/吨，176元/克，6558元/吨，其中矿铜在全球成本分位TOP 1/4，预计伴随公司高品位金矿，大规模铜矿投产，综合成本优势有望延续。

估值端：全球范围来看，传统周期品资源有限性决定矿业公司内生禀赋。资源有限性和高品位资源的稀缺性，给予矿业公司一定估值溢价空间。同时，并购发展是矿业公司成长的必经之路，公司是逆周期扩张进入成长收获阶段，有望受益效益持续增长和资源稀缺的双重估值溢价。

空间测算：按照分步估值法对应2022年有望达到3652亿元，如果考虑已经公告项目的稳态利润，三年有望达到4500亿元以上。

盈利预测与评级：考虑全球范围铜、金、锌价格持续上行，我们上调预计公司2020-2022年实现EPS为0.26/0.43/0.58元/股 ，（前值为0.25/0.32/0.48元/股）对应当前动态PE为41、25、18倍，维持买入评级。

风险提示：奎亚那、大陆黄金产量释放不及预期，Timok/卡莫阿开发不及预期，全球流动性收紧/需要不及预期带来金铜价格大幅下跌，空间测算存在一定主观性仅供参考。

1. 2020年，公司铜金资源外延内生全面发力

2020年公司项目建设和资源并购双管齐下，尤其在铜金资源进一步扩大优势。

1.1. 铜金资源并购：三个优质矿山再入麾下

2020年以来，公司在坚持原有项目建设年基础上，金铜业务持续发力。黄金资源储量超过2100吨，铜金属资源储量超过6200万吨，锌金属资源储量856万吨（2019年)，均在全球相应资源储量排名居前（10左右）。

1、大陆黄金——即投产高品位金矿

大陆黄金核心资产是位于哥伦比亚武里蒂卡金矿项目100%权益，探明+控制级别的金资源量165.47吨、银653.17吨，平均品位分别为10.32g/t，40.76g/t；推断的资源量黄金187.24吨，银815.53吨，平均品位分别为8.56g/t，37.28 g/t。第一期服务年限为14年，年均产金7.8吨，产银14.5吨（其中前5年年均产金8.8吨，产银15.4吨）。此次收购完成后公司黄金资源储量将超过2000吨，增加矿山黄金产量约20%（达产后），大幅提高公司黄金板块业务。

2、公司现金出资17亿元完成收购圭亚那金田，充分发挥资源识别和运营实力

圭亚那金田核心资产是Aurora金矿100%权益，采矿权颁发于2011/11/18, 期限20年，目前报告金矿服务年限14年(据圭亚那矿业法采矿权到期后可以申请延长不超过7年)，当地政治形势总体稳定，法律体系较为完备，为矿权持续稳定开发提供基础。Aurora金矿拥有探明+控制的金资源量118.69吨，平均品位3.15g/t，推断的金资源量59.13吨，平均品位2.28g/t；2021年中期预计从露采转为地采。选厂处理量为7,500吨/日，原矿品位2.7g/t，金回收率92.4%，年均产金约4.57吨，其中2022-2026年地采平均年产金约5.27吨。金矿开采条件较优，2019年由于减值导致大幅亏损，完成收购后公司运营实力有望在2021年带来黄金资源/产量/效益的提升。

3、收购超大型铜矿资源，铜矿版图持续扩张

公司以现金方式出资38.8亿元完成巨龙铜业50.1%的股权(按巨龙铜业100%股权作价为77.5亿元为基础)收购。巨龙铜业资源储量大，开发条件好，有形成世界级超大型铜矿的条件，但目前面临目连续三年亏损，且部分建设受制于投资限制未能继续。公司接管有望继续发扬资源并购运营管理实力，知不拉铜矿有望率先贡献现金流，同时加快实现一期年产铜 16 万吨，二期工程年产铜 26 万吨的生产计划，目前驱龙采选工程后续仍需投资72亿元，预计2021年一期项目建成，将资源优势不断转换为现金流和利润增长。

1.2. 自有资源发挥规模效益优化成本

对于矿业公司自有资源来说，金属价格由市场供需本身决定，而成本优势就成为了核心竞争力。成本实质上只与资源状况、运营情况和财务成本相关，公司自有资源不断通过技改、规模化效益、财务成本摊薄等，优化成本。

铜矿项目规模化效益显著

按照2020年H1线性推算，公司科卢伟奇和多宝山铜矿均超过10万吨体量，规模化效益有望进一步扩大成本优势，较2019年均实现大幅增长，紫金波尔经济效益伴随产量爬坡进一步释放。

黄金项目潜力不断挖掘 

公司现有资源中陇南紫金加快李坝金矿10,000吨/天采选项目建设进度，预计2021年全面建成，诺顿金田GS难处理和Binduli 低品位开发有望分别于2021年7月和2022年3月建成，山西紫金勘探，山西紫金发现斑岩型矿体为进一步扩产提供支持。

1.3. 矿产铜/矿产金利润贡献

截至2020Q3，公司矿产铜金业务占比合集超过80%，其中矿铜约在42%，矿金约在39%，预计2021-2022年公司铜业务占比可能进一步小幅提升。

2. 黄金业务是2021年主要增长点：预计增量有望超过10吨

2020年Q3公司黄金产量20.2吨，预计2020年全年有望达到42.5吨，2021-2022年分别实现52.8、66.9吨。主要增长来自大陆黄金武里蒂卡金矿、奎亚那金田、诺顿金田、陇南紫金、山西紫金、Timok铜金矿等项目。

3. 铜业务将在2022年充分放量

2020年Q3公司矿铜产量23万吨，预计2020年全年有望达到46万吨，2021-2022年分别实现54、72万吨。主要增长来自三大在建矿山卡莫阿、Timok铜金矿和巨龙铜矿的投产爬坡。

4. 紫金矿业空间测算：成本有望持稳，充分实现量价齐升

4.1. 产量端：资源持续放量是公司最核心竞争力

考虑上述建设项目情况，我们预计公司2020-2022年，

矿产铜分别达到46.1、54、72万吨

矿产金分别达到42.5、52.8、64.8吨

矿产锌分别达到37、41、42万吨。

4.2. 价格端：流动性宽松+需求复苏

我们判断2021年，主导金属价格的因素可能从仍然较为宽松的流动性转向全面增长的需求：

1，流动性有望继续维持宽松。

2，需求将接棒流动性成为驱动有色金属价格的最主导因素。

黄金：黄金的价格中枢可能提升至1800美元/盎司

2020年以来美国不限量QE，补充流动性，美联储资产规模大幅上升，政府债务规模太大，利率上行可能性较低。进入冬季，欧美疫情二次爆发。美元指数从11月的92左右一路下降至目前的90左右。如果欧美疫情继续加剧，避险情绪逐步发酵，可能带来金价进一步上涨我们认为，21年金价中枢维持1800美元/盎司以上是大概率事件。金价中枢上升有望带来黄金企业利润基础上升至一个新台阶。

铜：供需错配下机会凸显

因疫情影响，2020年供需双弱，铜仍维持紧平衡的状态，且这种状态将一直延续至2021年，尤其上半年没有新矿投产，需求端的恢复速度会超过供给端。随着价格的持续上行，矿企利润有望持续超预期。

4.3. 成本端：伴随高品位矿山并表，成本优势有望延续

根据2020年三季报，公司现有矿铜、矿金、矿锌平均成本分布为1.94万元/吨，176元/克，6558元/吨，其中矿铜较2019年下滑1300元/吨，矿金小幅上涨4.3元/克，矿锌上涨680元/吨。

按照2019年全球铜成本曲线，资源综合位于成本曲线至少位于T0P 1/4分位，同时公司增量矿山中，卡莫阿2019年可研报告来看现金成本仅有1.11美元/磅（2445美元/吨），巨龙铜矿是超大型矿山开发，黄金方面武里蒂卡金矿成本约在604美元/盎司，大陆黄金成本可能达到160元/克以下，整体成本端仍有进一步下行空间。

4.4. 估值端：成长性矿业龙头有望享受合理溢价

全球范围来看，传统周期品资源有限性决定矿业公司内生禀赋。大多数金属储采比均处于15-40区间较低水平，同时，经历2002-2011年需求增长带来的商品牛市后，2019年相对于2008年基础储量来看，几乎只有锂资源勘探出现较大进展，基本金属大多出现较大下滑。资源有限性和高品位资源的稀缺性，给予矿业公司一定估值溢价空间。

由于优质资源稀缺性，并购发展是矿业公司成长的必经之路，尤其是公司逆周期扩张思路明确，从传统成矿带和现有资源勘探挖掘潜力，在多样化融资支持和项目运营管理优势不断凸显下，资源优势不断转为经济效益，向全球领先的矿业巨头迈进。

因此，公司有望享受效益持续增长和资源稀缺性的双重估值空间。

4.5. 空间测算：见证全球龙头矿企成长

目前公司对应行业可比公司来看，2021-2022年基本与平均估值持平，按照分步估值法（对应铜、金、锌均价格假设为55000元/吨，360元/克，18500元/吨）对应2022年有望达到3652亿元，如果考虑已经公告项目的稳态利润，三年空间有望达到4500亿元以上。

5. 盈利预测与评级

考虑全球范围铜、金、锌价格持续上行，我们上调预计公司2020-2022年实现EPS为0.26/0.43/0.58元/股 ，（前值为0.25/0.32/0.48元/股）对应当前动态PE为41、25、18倍，维持“买入”评级。

6. 风险提示

1） 奎亚那、大陆黄金产量释放不及预期，

2） Timok/卡莫阿开发不及预期，

3） 全球流动性收紧/需要不及预期带来金铜价格大

4） 空间测算存在一定主观性，仅供参考

【天风金属新材料杨诚笑团队】原创

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摘要

中金公司（601995）深度研究：投行龙头，兼具价值与成长属性

小金属：锂钴继续全线上行，稀土管理条例发布

供需共振，钴价全线上涨

南非陆地口岸全部关闭，钴供应链或将断裂

2020年3月26日，南非因疫情爆发港口封关5周，受此影响中国钴中间品进口量在5-6两月下滑至3000金吨左右，同比减少50%左右。据南非侨网报道，南非疫情二次爆发，现已实施三级戒严，严格限制室内及室外活动，目前所有陆地口岸（20个）全部关闭至2月15日。我们在上篇周报中曾指出，此次疫情的严重性要高于20年，不排除后续再次封关的可能。现陆地口岸关闭，在港货物仍可运出，但运输周期加长，待在港货物运输完毕之后，若陆地口岸不放开，后续或将面临无货可运的情况，钴供应链或将断裂。

需求旺盛叠加成本推动，钴价全线上行

节后春节备货需求缺口仍在，订单集中签订，钴系列产品成交价格预期上涨。下游动力三元前驱体及材料需求增速较多，一季度需求较20年四季度需求继续增加。当前钴中间品价格已上涨至15.865美元/磅，当前钴盐价格下，冶炼厂处于亏损状态，在当前下游需求旺盛、中游年底补库情况下，势必推动钴盐价格持续上行。

铜钴高价下，相关标的业绩有望继续超预期

当前铜、钴价格高企，华友、寒锐、洛钼等钴相关公司业绩有望持续超预期。

碳酸锂持续上行，锂盐企业利润快速恢复

矿石提锂增长乏力

在Pilbara公告正式收购Altura后，21年西澳锂矿的供应商数量进一步下降，Pilbara可能成为锂精矿散单的唯一供应商，锂精矿价格有望回到400-500美元/吨，如果价格上涨成为产业共识，不排除由于囤货和惜售带来锂盐价格出现大幅上涨的可能。

锂加工盈利有望加速修复

春节备货及看涨情绪引导，已出现部分下游超量采购，预计碳酸锂主流成交价格继续小幅上涨。在锂价逐渐平稳后，锂加工的盈利就可能开始修复，而一旦锂价开始持续上涨，锂加工的盈利则有望加速修复，利润有望超出市场预期。建议关注赣峰、天齐、雅化等锂企业绩大幅恢复。

稀土管理条例发布，稀土价格或将持续上行

工信部发布《稀土管理条例（征求意见稿）》，明确稀土管理职责分工，加强稀土全产业链管理，规定稀土产品进出口企业应当遵守对外贸易、出口管制等法律法规。条例的发布，使得稀土供给更加规范，在当前稀土下游需求旺盛情况下，稀土价格或将持续上行。

风险提示：需求回暖不及预期的风险、上游供给大增的风险，疫情反复的风险，库存大幅增加的风险。

1. 小金属价格汇总

本周（1月11日-1月17日），新能源板块方面，国内锂盐趋势逐渐向好，供应端1季度仍将保持较低水平，国内年底备货仍将持续，年前价格仍将继续上涨。

钴方面，钴中间品库存紧张炒作预期略非理性，下游买涨订单增加，备库或至春节后。一季度国内钴中间品库存紧张确定，但集中于近期采购，价格大幅上调后。

钨：本周钨价上调。随着临近春节矿山也陆续开始考虑停产检修计划，持货商心理价位高企，加之近期部分地区的两大矿山招标，市场出货量有所增多，场内交投气氛较好，预计后期钨价小幅上调。

稀土：本周稀土价格上调。镨钕价格偏强，氧化物现货量少，部分商家惜售，出货价格坚挺，报价随实际成交小幅上调，磁材终端订单较好，需求支撑镨钕价格小幅上调。氧化镝报价上涨，主流集团积极挺价，氧化铽价格坚挺上涨，金属铽报价随之上调，周内涨幅较大，成交不多。

本周其他小金属：锑精矿上涨3.03%，铬矿上涨6.78%，镉锭上涨1.56%，精铋上涨1.32%，五氧化二钒下跌1.34%。

2. 锂：碳酸锂价格持续上行

综述：国内锂盐趋势逐渐向好，供应端1季度仍将保持较低水平，国内年底备货仍将持续，年前价格仍将继续上涨。

3. 钴：春节备货，钴盐上行

综述：钴中间品库存紧张炒作预期略非理性，下游买涨订单增加，备库或至春节后。一季度国内钴中间品库存紧张确定，但集中于近期采购，价格大幅上调后。

4. 锆：需求较弱，锆价弱跌

综述：本周锆系市场行情暂稳，随着年底部分企业有备货需求，对于锆英砂原料采购有所增加，但下游硅酸锆市场需求减少，陶瓷厂开工率下滑，采购情况不佳，预计后市价格或持弱稳为主。

锆英砂：本周国内锆英砂市场相对稳定，目前国内锆英砂市场行情稍有改善，锆英砂现货供应偏紧，特别是优质锆精矿供应并不充足，持货商积极挺价，同时下游企业节前有备货需求，采购有所增加，预计后市锆英砂或将持稳运行。

硅酸锆：本周硅酸锆市场运行持稳运行。目前由于环保限产，部分陶瓷厂及硅酸锆厂开工率有所下滑，但市场需求仍不佳，下游采购刚需支撑，同时受中澳关系问题影响，硅酸锆企业对原料供应心存担忧，大多积极挺价，但部分企业年末面临资金回笼问题，或选择压低价格出货，预计后市硅酸锆价格将持稳运行。

氧氯化锆：本周氧氯化锆市场行情弱稳为主，目前氧氯化锆市场行情交投仍不佳，大多企业在成本压力下不愿降价走货，虽然部分企业积极推涨，但下游开工率下滑，市场需求不足，采购情况表现偏淡，预计后市行情将弱稳运行。

5. 镁：补库完成，镁价回落

综述：本周原镁市场价格涨跌互现，整体呈下跌趋势，周前期市场价格走低后市场成交有所改善，周后期市场价格反弹后现货成交放缓，市场价格又开始松动。下游企业春节备货行为一般，整体需求呈弱势，预测短期内市场价格窄幅区间运行。

6. 锰：钢招展开，锰价上行

综述：1月份钢招较好，叠加电力紧张带来的成本上升以及大厂检修带来的产量下降，下游厂商多有补货，短期原料紧张，锰价上涨，后续价格有望持续。

锰矿：由于近期支撑硅锰等锰合金上涨的主因仍是减产、限产等因素，合金厂端对于锰矿需求并未大幅上升，且由于厂家冬储逐步完成，成交的走弱也导致部分中小商家对于锰矿价格信心下降，但短期下方空间也相对较小。

硅锰：本周硅锰市场盘整运行，部分地区价格小幅震荡上行，受冬储和春节前钢厂备货因素，叠加近期内蒙部分地区限电影响，硅锰期货盘面强势运行。

电解锰：本周不锈钢主力合约跌停，现货市场氛围受挫，部分商家下调价格。但受伦镍上涨影响，不锈钢期货盘面悲观情绪有所缓解。目前市场上流通资源仍然有限，钢厂把控出货节奏，市价还将以坚挺为主。短期市场利好支撑较多，预计锰价多稳中偏好运行。

7. 钨：上游惜售，钨价企稳

综述：本周钨价上调。随着临近春节矿山也陆续开始考虑停产检修计划，持货商心理价位高企，加之近期部分地区的两大矿山招标，市场出货量有所增多，场内交投气氛较好，预计后期钨价小幅上调。

钨精矿：钨精矿价格上调，近期原料端维持惜售待涨情绪，市场货源随着停产检修计划的拉进持续紧缩，受疫情偶发和春节物流不畅影响，持货商多担忧这将不利节后市场发展，因此节前变现意愿有所增加，价格高位成交受阻，预计后期钨精矿价格小幅上调。

仲钨酸铵（APT）：仲钨酸铵价格上调，近期冶炼厂受成本压力和长单价的支撑厂商坚挺价格，但实际成交气氛偏冷清，下游受自身订单限制对高位原料追涨并不积极，目前临近年底市场成交量或会减少，但市场价格持续走高，短期应警惕有价无市局面，预计后期仲钨酸铵价格小幅上调。

钨铁：钨铁价格上调，目前钨铁市场近期受原料端成本压力和部分厂家停产检修影响，钨铁供应端持续偏紧，场内低价货源难采，加之大企钢招价格的上调，钨铁价格小幅攀升，市场小批量采购依稀可见，预计后期钨铁价格小幅上调。

钨粉/碳化钨：钨粉、碳化钨粉价格上调，周初大型粉末企业调高报价，中小型企业也纷纷跟进报价，但囿于下游接货不积极，场内交投气氛仍较冷清，实际交投有一定的商谈空间，加之海外疫情仍很严峻出口订单受限，宏观面不确定性使得粉末企业心态略显谨慎，预计后期钨粉、碳化钨粉价格小幅上调。

8. 钼：年底补货，价格小涨

综述：本周国内钼铁价格上调。目前因原料市场高位成交，市场整体环境趋于稳定、市场价格被接受认可，贸易商询盘问价尚可，市场信心逐渐增强，成交正逐渐展开。临近节前，部分企业集中补货将在近期开展，但受疫情和气温影响，企业或会将补货、出货计划提前；也有部分企业准备最后一轮补货、出货，预计短期内钼价保持稳定。

钼精矿：本周钼精矿价格上涨，国际原料价格窄幅震荡，但临近节前国内下游企业对钼精矿需求量逐渐增加，给予国内钼精矿价格支撑。预计短期内钼精矿价格稳定为主。

氧化钼：本周氧化钼价格上调，目前国际氧化钼价格小幅回调，国际市场窄幅震荡询盘问价较少，成交情况一般。但国内钼精矿价格高位上调，后期仍有上升态势，国内钼市受其影响较小，目前整体保持稳定发展。预计短期内钼价稳定为主。

钼铁：本周钼铁价格上调，本周钢企进场招标量价可观，市场信心增强，加之集中招标或将近期举行，市场整体活跃度将进一步提高。另外因疫情爆发和环境因素影响，部分地区生产、物流运输受到限制，加之临近节前部分企业进入到最后的补货阶段，预计短期内钼价稳定为主。

9. 钛：成本推动，海绵钛或小涨

综述：由于国内矿企开工处于低位，进口矿市场尚且受到疫情干扰风险未能全面打开，整体格局为供不应求，不排除后续精矿价格走高的可能。海绵钛订单较为充足，后续或将逐步提价。

钛精矿：由于矿企开工处于低位，钛精矿供应量不能很好满足下游需求，短期内国内矿商无增产计划，进口矿市场尚且受到疫情干扰风险未能全面打开，整体格局为供不应求，以此分析不排除精矿价格走高。

海绵钛：海绵钛厂家目前排产的订单比较充足，现货库存数量相对紧张，现阶段较为平稳的价格能够很好的助力下游市场保持良好恢复的状态，伴随着下游向好，需求端的回温也会为海绵钛逐步提价打下基础。

10. 稀土：需求好转，价格上涨

综述：本周稀土价格上调。镨钕价格偏强，氧化物现货量少，部分商家惜售，出货价格坚挺，报价随实际成交小幅上调，磁材终端订单较好，需求支撑镨钕价格小幅上调。氧化镝报价上涨，主流集团积极挺价，氧化铽价格坚挺上涨，金属铽报价随之上调，周内涨幅较大，成交不多。

11. 其他小金属（锑、铬、锗、钒、铟、镉、铋、钽、铌）

本周其他小金属：锑精矿上涨3.03%，铬矿上涨6.78%，镉锭上涨1.56%，精铋上涨1.32%，五氧化二钒下跌1.34%。

【天风金属新材料杨诚笑团队】

中微公司深度报告：半导体设备龙头，国产替代前景可期

报告摘要

公司竞争优势明显，国产替代需求紧迫，给予“买入”评级。随着半导体行业逐渐回暖，半导体产业向国内转移，存储、Foundry等厂商扩产，提升对上游设备的需求；IC制造工艺升级，刻蚀工艺使用频率及技术要求提升。中微公司技术领先，客户资源优秀，发布定增预案，拟定增100亿元扩产，未来竞争力将进一步加强，前景可期。我们上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润3.37/4.78 /6.84亿元(+0.86/+1.87/+1.32亿元)，EPS 0.63/0.89/1.28 (+0.16/+0.35/ +0.25)，当前股价对应PE 276.3/194.8/136.0倍，上调评级为“买入”。

刻蚀设备空间巨大，MOCVD设备前景可期。半导体刻蚀设备全球市场规模2019年达115亿美元，CR3超90%，中国市场规模超180亿元，“新应用+产业转移+工艺进步”使国内刻蚀设备厂商获发展良机。MOCVD设备：中国已成全球MOCVD设备最大的需求市场，保有量占全球比例超过40%。目前MOCVD设备下游应用主要为蓝光LED，随技术的进步，MOCVD设备还有望逐步应用在黄红光LED、深紫外LED，以及Mini LED、Micro LED、功率器件等诸多新兴领域，市场规模会有望进一步扩大。

公司核心竞争力强大，持续新品开发，未来增长可期。公司技术积累深厚，部分技术已达国际标准，同时汇聚优秀人才与管理团队，客户资源优秀，持续开发高端新品，未来增长可期：（1）公司刻蚀设备已运用在国际知名客户65nm到7nm生产线；公司已开发出5nm刻蚀设备，并已获得批量订单，正在开发更先进工艺（2）公司CCP设备可应用于3D NAND 64层的量产，同时正在开发能够涵盖128层刻蚀以及对应的极高深宽比的刻蚀设备和工艺（3）拓展MOCVD新兴应用领域，深紫外光LED已获领先客户验证成功。用于Mini LED、Micro LED、功率器件等生产的MOCVD设备正在开发中。公司拟定增100亿元扩产，未来竞争力有望进一步提升。

风险提示：国际贸易摩擦加剧风险、下游客户扩产不及预期的风险、国产化进展缓慢、公司新产品开发验证不及预期。

目录

1  国内半导体设备明星企业，业绩快速增长

1.1、公司国内领先，深耕等离子刻蚀设备、MOCVD设备领域

1.2、乘行业东风及公司优质综合实力加成，业绩快速增长

2  刻蚀设备空间巨大，MOCVD设备前景可期

2.1、刻蚀设备：空间巨大，集中度高，国内市场获发展良机

2.1.1、CCP和ICP是等离子刻蚀设备中应用最广泛的两类设备

2.1.2、刻蚀设备市场：市场空间较大，集中度较高

2.1.3、“新应用+产业转移+工艺进步”，国内刻蚀厂商获发展良机

2.2、MOCVD设备：国内市场快速扩张，氮化镓基MOCVD设备占主要份额

3   公司核心竞争力强大，持续新品开发，未来增长可期

3.1、技术积累深厚，客户资源优质

3.1.1、汇聚优秀管理团队及技术人才，研发实力强大

3.1.2、客户资源优秀，地域优势具有更强服务力

3.2、持续技术升级，未来增长可期

4  盈利预测与投资建议

5 风险提示

附：财务预测摘要

  正文      

1

 国内半导体设备明星企业，业绩快速增长

1.1、 公司国内领先，深耕等离子刻蚀设备、MOCVD设备领域

中微公司成立于2004年，是一家以中国为基地、面向全球的高端半导体微观加工设备公司，深耕芯片制造刻蚀领域，研制出了国内第一台电介质刻蚀机，是我国集成电路设备行业的领先企业。公司专注于集成电路、LED关键制造设备，核心产品包括：（1）用于IC集成电路领域的等离子体刻蚀设备(CCP、ICP)、深硅刻蚀设备(TSV)；（2）用于LED芯片领域的MOCVD设备。目前公司等离子体刻蚀设备已被广泛应用于国际一线客户从65纳米到14纳米、7纳米和5纳米的集成电路加工制造及先进封装。薄膜沉积设备方面，中微公司从 2010 年开始开发用于 LED 外延片加工中最关键的设备——MOCVD 设备，目前已开发了三代 MOCVD 设备，可用于蓝绿光 LED、功率器件等加工，包括：第一代设备 Prismo D-Blue、第二代设备 Prismo A7 及正在开发的第三代 30 英寸大尺寸设备。

公司的股权结构较为分散。截至2020Q3，公司第一大股东上海创投持股比例为18.02%，第二大股东巽鑫投资的持股比例为17.45%，其中上海创投是助力高新技术产业发展的专项基金，巽鑫投资由国家集成电路产业投资基金（大基金）100%控股。

1.2、乘行业东风及公司优质综合实力加成，业绩快速增长

受益于半导体设备行业的快速发展及自身优秀的综合能力，公司营收、归母净利润持续高速增长。公司营业收入从2016年的6.1亿元增长至2019年的19.5亿元，CAGR约47.2%，主要得益于：（1）中国半导体行业处于加速发展阶段，（2）公司持续研发投入并不断推出新产品，（3）公司拥有优质的客户资源和良好市场品牌；其中2019年，在全球贸易争端不断、世界经济增长持续放缓、国内经济下行压力加大的背景下，全球半导体产业、LED产业及设备产业呈现大幅下滑态势，公司收入增速虽有所降低，但仍旧取得了18.8%同比高增长，2020Q3公司营收14.8亿元，同比+21.3%。公司归母净利润在2017年实现扭亏为盈，2017-2019年的归母净利润大幅增长，由2017年的0.3亿元，上升至2019年的1.9亿元，CAGR约151.0%，2020Q3公司归母净利润2.8亿元，同比+105.3%。

公司主营业务收入主要来源于以刻蚀设备、MOCVD设备为主的专用设备，以中国大陆地区收入为主。分业务来看，公司的主营业务以专用设备为主，此外还有备品备件、设备维护、其他业务，2019年，上述收入/占主营业务比例，依次为15.9亿元/81.5%、3.4亿元/17.4%以及0.21亿元/1.1%。分地域来看，公司的大部分收入在中国大陆地区，2019年，实现收入/占收入比例为16.2亿元/83.0%，此外在港澳台及海外实现收入/占收入比例为3.3亿元/16.9%。

公司近年来低毛利率业务快速发展导致总体毛利率有所降低，但净利率持续提升。公司毛利率呈现小幅下滑趋势，由2016年的42.5%下降至2019年的34.9%，但总体维持良好水平；其中2017、2018年下降幅度较大，主要是由于产品结构变化（毛利率相对较低的MOCVD设备Prismo A7销量大幅提升）、市场策略变化导致。净利率从2017年的3.1%提升至2019年的9.7%。

管理费用率、销售费用率、财务费用率下降。公司2019年管理费用率5.6%，较2017年下降3.2pcts；销售费用率10.1%，较2017年下降6.6pcts；财务费用率-0.1%，较2017年下降1.9pcts。

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 刻蚀设备空间巨大，MOCVD设备前景可期

2.1、 刻蚀设备：空间巨大，集中度高，国内市场获发展良机

2.1.1、CCP和ICP是等离子刻蚀设备中应用最广泛的两类设备

刻蚀是用化学或者物理方法，有选择地从硅片表面去除不需要材料的过程，通常在显影检查后进行，目的是在涂胶的硅片上正确复制掩膜图形。光刻胶层在刻蚀工艺中不受显著侵蚀，被光刻胶覆盖的部分因受到保护而未被刻蚀，没有覆盖的部分将被刻蚀掉。刻蚀可以看做在硅片上复制所需图形最后的转移工艺步骤。

刻蚀可以分为湿法刻蚀和干法刻蚀，湿法刻蚀各向异性较差，侧壁容易产生横向刻蚀造成刻蚀偏差，通常用于工艺尺寸较大的应用，或用于干法刻蚀后清洗残留物等。干法刻蚀是目前主流的刻蚀技术，其中以等离子体干法刻蚀为主导，用于3um及更先进制程。等离子体刻蚀设备的分类与刻蚀工艺密切相关，其原理是利用等离子体放电产生的带化学活性的粒子，在离子的轰击下，与表面的材料发生化学反应，产生可挥发的气体，从而在表面的材料上加工出微观结构。

根据产生等离子体方法的不同，干法刻蚀主要分为电容性等离子体刻蚀（CCP）和电感性等离子体刻蚀（ICP）。电容性等离子体刻蚀主要是以高能离子在较硬的介质材料上，刻蚀高深宽比的深孔、深沟等微观结构；而电感性等离子体刻蚀主要是以较低的离子能量和极均匀的离子浓度刻蚀较软的和较薄的材料。这两种刻蚀设备涵盖了主要的刻蚀应用。根据被刻蚀材料类型的不同，干法刻蚀主要是刻蚀介质材料（氧化硅、氮化硅、二氧化铪、光刻胶等）、硅材料（单晶硅、多晶硅、和硅化物等）和金属材料（铝、钨等）。

2.1.2、 刻蚀设备市场：市场空间较大，集中度较高

全球半导体刻蚀设备市场规模不断增长，三大巨头瓜分超过90%的市场。根据中微公司招股说明书，晶圆制造环节的刻蚀设备规模约占所有设备规模的19.4%。据SEMI数据，全球刻蚀设备规模从2013年的40亿美元增长至2019年的115亿美元，CAGR近20%，预计2025年达155亿美元。全球半导体刻蚀设备行业的集中度很高，主要参与者以泛林半导体、东京电子以及应用材料为主，占据全球90%以上的市场份额。

中国半导体刻蚀设备市场规模超过180亿元。根据SEMI数据，2019年中国大陆半导体设备销售额135亿美元，同比上升2.6%。若按成熟市场半导体刻蚀设备占比19.4%测算，中国大陆刻蚀设备市场规模可达26亿美元，合183亿元人民币。

中微公司刻蚀设备在国内市场的主要竞争对手是美国的泛林半导体、应用材料和日本东京电子三家国际巨头，中微公司在国内半导体刻蚀设备市场竞争力突出，且市占率加速提升。从本土存储及逻辑IC制造厂商的招标情况来看，中微公司整体采购比例超过15%，是进入主流存储、Foundry厂商最大的本土半导体刻蚀设备供应商。同时，公司在本土市场的市占率加速提升，以在长江存储的中标情况来看，2020年至今已达9台，占同期招标比例的22%。

中微公司电容性刻蚀设备全球占比1.4%，部分技术水平和应用领域已达国际同类产品。中微公司经过十多年的努力使国产高端刻蚀设备在国际市场上拥有了一席之地。当前公司所销售的刻蚀设备以电容性刻蚀设备为主，根据公司招股说明书，公司电容性刻蚀设备的全球市占率约1.4%左右。虽然公司刻蚀设备在销售规模上距离全球巨头仍有一定差距，但部分技术水平和应用领域已达到国际同类产品标准，并已应用于全球最先进的7nm和5nm生产线。

2.1.3、 “新应用+产业转移+工艺进步”，国内刻蚀厂商获发展良机

一方面，半导体产业的全球性转移，晶圆厂陆续投产、扩产带动相关设备订单量大幅增加。另一方面，以5G、物联网、汽车电子、AI为代表的新兴下游应用市场崛起。集成电路应用领域中，以物联网为代表的新兴产业，在可预见的未来内发展趋势明朗。可穿戴设备、智能家电、自动驾驶汽车、智能机器人、3D显示等应用的发展将释放出大量芯片制造的需求，进一步推动上游半导体设备行业的稳步增长。

先进工艺向更小的节点发展，对刻蚀次数、设备技术要求更高。随先进制造的工艺节点从14nm-10nm阶段向7nm、5nm甚至更小的方向发展，沉浸式光刻机受光源波长的限制，无法满足越来越小的关键尺寸要求，必须采用多重模板工艺，通过多次沉积、光刻、刻蚀实现更小的关键尺寸，使得包括刻蚀设备在内相关设备的重要性进一步提升。此外，随着工艺节点的减小，刻蚀技术需要在刻蚀速率、各向异性、刻蚀偏差、选择比、深宽比、均匀性、残留物、等离子体引起的敏感器件损伤、颗粒沾污等指标上满足更高的要求，对刻蚀设备的技术进步上提出更高的要求。例如：刻蚀设备的静电吸盘从原来的4个分区扩展到超过20个分区，以实现更高要求的均匀性；更好的腔体温度控制提高生产重复性。

3D NAND层数增加对刻蚀技术实现更高深宽比提出要求。NAND闪存已进入3D时代，3D NAND制造工艺中，增加集成度的主要方法不再是缩小单层上线宽而是增加堆叠的层数。刻蚀要在氧化硅和氮化硅一对的叠层结构上，加工40：1到60：1的极深孔或极深的沟槽。目前64层闪存已进入大规模生产阶段，长江存储128层闪存研发成功。

2.2、 MOCVD设备：国内市场快速扩张，氮化镓基MOCVD设备占主要份额

LED（Light Emitting Diode，又称发光二极管）产业链由衬底加工、LED外延片生产、芯片制造和器件封装组成。该产业链中主要涉及的设备包括：衬底加工需要的单晶炉、多线切割机；制造外延片需要的MOCVD设备；制造芯片需要的光刻、刻蚀、清洗、检测设备；封装需要的贴片机、固晶机、焊线台和灌胶机等。

LED外延片的制备是LED芯片生产的重要步骤，与集成电路在多种核心设备间循环的制造工艺不同，主要通过MOCVD单种设备实现。MOCVD（Metal-organic Chemical Vapor Deposition，金属有机化合物化学气相沉积）设备，作为LED制造中最重要的设备，其采购金额一般占LED生产线总投入的一半以上，因此MOCVD设备的数量成为衡量LED制造商产能的直观指标。

中国LED市场规模稳定增长。据CSA数据，中国LED市场规模从2006年的356亿元增长至2019年的7548亿元，CAGR达26.5%。

中国LED芯片产业的快速发展带动了作为核心设备的MOCVD需求量的快速增长，目前中国已成全球MOCVD设备最大的需求市场，保有量占全球比例超过40%。根据Technavio统计，全球MOCVD市场规模预计将从2016年的6.1亿美元增加到2021年的11.6亿美元，CAGR约13.7%。据高工LED数据显示，2013年至2018年中国MOCVD设备保有量从1017台增长至1938台，CAGR达13.8%。根据LED inside统计，中国已成全球MOCVD设备最大的需求市场，MOCVD设备保有量占全球比例已超40%。

氮化镓基MOCVD设备占主要份额。目前MOCVD设备主要用于氮化镓基及砷化镓基半导体材料外延生长。根据LED inside的数据显示，2018年全年氮化镓基MOCVD的新增数量为215台，砷化镓基MOCVD的新增数量为65台，氮化镓基MOCVD设备约占全部MOCVD市场份额的77%。

MOCVD市场主要玩家有维易科、爱思强、中微公司。2017年以来，中微公司的MOCVD设备逐步打破维易科、爱思强的垄断，根据IHS Markit数据，2018年，中微公司MOCVD设备占据全球氮化镓基LED用MOCVD市场的41%，地位领先。

在LED领域存在一个类似摩尔定律的海兹定律，即LED的价格每10年将为原来的1/10，输出流明则增加20倍。自1993年第一颗商业化蓝光LED诞生以来，经过20多年的发展，制造蓝光LED的MOCVD技术已达到较为成熟的阶段，目前MOCVD设备企业主要在提高大规模外延生产所需的性能、降低生产成本、具备大尺寸衬底外延能力等方面进行技术开发，以满足下游应用市场的需求。

MOCVD设备还可制造应用于高端显示用Mini LED和Micro LED、杀菌消毒与空气净化等应用的紫外LED、用于电力电子领域的功率器件等。

光电子LED产业中，以LED新型显示为代表的新兴产业，逐渐成为显示行业追逐的热点。当前新兴的小间距LED显示在物理拼缝、显示效果、功耗、使用寿命方面均有优越表现，未来随着Mini LED和Micro LED技术的进一步发展和完善，LED新型显示产业有望成为继LED照明产业后MOCVD应用产业发展最迅速的版块之一。目前MOCVD设备下游应用主要为蓝光LED，随技术的进步，MOCVD设备还有望逐步应用在黄红光LED、深紫外LED，以及MiniLED、MicroLED、功率器件等诸多新兴领域，市场规模会有望进一步扩大。

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 公司核心竞争力强大，持续新品开发，未来增长可期

3.1、 技术积累深厚，客户资源优质

3.1.1、汇聚优秀管理团队及技术人才，研发实力强大

公司拥有经验丰富且具有国际视野的管理团队和技术人员，创始人尹志尧博士是国际等离子体刻蚀技术发展和产业化的重要推动者。公司的创始人、董事长、总经理尹志尧博士在半导体芯片和设备产业拥有35年行业经验，是国际等离子体刻蚀技术发展和产业化的重要推动者。尹志尧博士是89项美国专利和200多项其他海内外专利的主要发明人。2018年美国VLSI Research的全球评比中，公司董事长尹志尧博士与英特尔董事长、格罗方德CEO一起被评为2018年国际半导体产业十大领军明星（All Stars）。公司其他联合创始人、核心技术人员等包括多名各专业领域的专家，其中很多是在国际半导体设备产业耕耘数十年，为行业发展做出杰出贡献的资深技术和管理专家。

公司采取全员激励制度吸引了全球范围内的优秀人才。公司全员持股的激励制度吸引了来自世界各地具有丰富经验的半导体设备专家，形成了成熟的研发和工程技术团队。截至2019年底，公司共有研发和工程技术人员421名，占员工总数的58%。公司成功打造了一支具有创造力和竞争力的技术和研发团队，有力地保障了公司产品和服务不断创新改进。

公司研发投入大，保障了长期核心竞争力的稳定。公司研发投入较大，2019年金额达到4.3亿元，占营业收入比例21.8%。公司所处的半导体设备制造行业属于高新技术产业，持续的研发的投入、新品推出是支持业绩不断增长的基础条件，较高的研发投入为公司长期保持竞争力提供了基础保障。

优秀的人才汇聚叠加公司对研发的大力投入，使得公司积累了深厚的技术储备和丰富的研发经验。公司拥有多项自主知识产权和核心技术，截至2020年6月30日，公司已申请1,538项专利，其中发明专利1,350项；已获授权专利1,035项，其中发明专利885项。

同时公司先后承担了五个国家科技发展重大专项研发项目，是执行国家科技发展重大专项的标杆单位。目前，公司已顺利完成四个等离子体刻蚀设备的开发和产业化项目，正在执行的第五个研发项目已提前两年达到预定技术。公司在电容性等离子体刻蚀设备、电感性等离子体刻蚀设备、深硅刻蚀设备、MOCVD设备领域均掌握了相关核心技术，已达到国际先进和国内领先水平。

3.1.2、 客户资源优秀，地域优势具有更强服务力

经过多年的努力，公司凭借其在刻蚀设备及MOCVD设备领域的技术和服务优势，已成功进入了部分海内外主流半导体制造企业，具有相对优质的客户资源。公司刻蚀设备的用户包括台积电、中芯国际、联华电子、华力微电子、海力士、长江存储等集成电路制造商（或半导体封测厂商）；MOCVD设备的客户包括三安光电、璨扬光电、华灿光电、乾照光电等LED芯片及功率器件制造商。

公司成立了全球业务部统筹公司销售业务，快速及时响应客户的需求，公司获得众多重量级奖项。半导体设备制造商的售后服务尤为关键，关系到设备能否在客户生产线上正常、稳定地运行。随着半导体制造环节向亚洲转移，相较于国际竞争对手，公司在地域上更接近主流客户，能提供更快捷、更经济的技术支持和客户维护。2018年，在美国领先的半导体产业咨询公司VLSI Research对全球半导体设备公司的“客户满意度”调查和评比中，公司综合评分全球第三，等离子体刻蚀设备单项评比名列第二，薄膜沉积设备单项评比名列第一；2019年，公司综合评分保持全球第三，并在芯片制造设备专业型供应商和专用芯片制造设备供应商评比中均名列第二，同时，全球晶圆制造设备商评级为五星级公司仅有五家，中微公司便是其中之一。这体现了公司在产品竞争力和客户满意度等方面的优势。

3.2、 持续技术升级，未来增长可期

公司刻蚀设备产品保持竞争优势，批量应用于国内外一线客户的集成电路加工制造生产线，并不断开发新一代设备以应对更先进的制造工艺。（1）在逻辑集成电路制造环节，公司开发的高端刻蚀设备已运用在国际知名客户65nm到7nm的芯片生产线上；同时，公司根据先进IC厂商的需求，已开发出5nm刻蚀设备用于若干关键步骤的加工，并已获得行业领先客户的批量订单。公司目前正在配合客户需求，开发新一代刻蚀设备和包括更先进大马士革在内的刻蚀工艺，能够涵盖5nm以下刻蚀需求和更多不同关键应用的设备。（2）在3D NAND芯片制造环节，公司的电容性等离子体刻蚀设备可应用于64层的量产，同时公司根据存储器厂商的需求正在开发新一代能够涵盖128层关键刻蚀应用以及相对应的极高深宽比的刻蚀设备和工艺。（3）公司的ICP设备已经在多个逻辑芯片和存储芯片厂商的生产线上量产，根据客户的技术发展需求，正在进行下一代产品的技术研发，以满足7纳米以下的逻辑芯片、1X纳米的DRAM芯片和128层以上的3D NAND芯片等产品的ICP刻蚀需求，并进行高产出的ICP刻蚀设备的研发。

拓展MOCVD新兴应用领域，深紫外光LED已获领先客户验证成功。公司的MOCVD设备Prismo D-Blue、Prismo A7能分别实现单腔14片4英寸和单腔34片4英寸外延片加工能力。公司的Prismo A7设备已在全球氮化镓基LED MOCVD市场中占据领先地位。公司研发了用于制造深紫外光LED的MOCVD设备，已在行业领先客户端成功验证，并取得了重复订单，同时获得多家行业主流企业与科研院所的订单；用于Mini LED生产的MOCVD设备的研发工作正在有序进行中；另外，制造Micro LED、功率器件等需要的MOCVD设备正在开发中。

2020年10月公司发布定增预案，拟定增100亿元，其中31.7亿元投入中微产业化基地建设项目，37.5亿元投入中微临港总部和研发中心项目，30.8亿元用于科技储备资金，进一步扩产产能，提高公司研发实力，未来增长潜力巨大。

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 盈利预测与投资建议

关键假设：（1）下游半导体需求旺盛，半导体制造厂商资本开支提升，提升对于上游设备需求。（2）公司已有型号设备持续稳定供货，新产品开发、验证顺利。

随着半导体行业逐渐回暖，半导体产业向国内转移，国内存储、Foundry厂商扩产，提升对上游设备的需求；IC制造工艺升级，提升对刻蚀工艺的使用频率级及技术要求。中微公司技术领先，客户资源优秀，拟定增100亿元扩产，未来竞争力将进一步加强，前景可期。我们上调公司盈利预测，公司2020-2022年归母净利润3.37/4.78/6.84亿元(+0.86 /+1.87/+1.32亿元)，EPS0.63/0.89/1.28 (+0.16/+0.35/+0.25)，当前股价对应PE 276.3/194.8/136.0倍，公司为国内设备龙头，具有稀缺性，给予部分估值溢价，上调评级为“买入”。

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 风险提示

国际贸易摩擦加剧风险、下游客户扩产不及预期的风险、国产化进展缓慢、公司新产品开发验证不及预期。

开源刘翔团队｜

亿纬锂能(300014)：在动力储能领域积蓄新的驱动力 未来成长更加清晰

公司2021年经营向好确定性较高,公司在小电池板块的竞争力与平台架构基本成型,有能力保持高质量发展与较快增长。而在针对动力与储能的大电池领域,软包、铁锂电池都具备了较强的竞争力且较好的盈利水平,培育中的方形三元电池也切入华晨宝马体系。除此之外,我们分析公司的方形电池还有可能在12/48V低压领域形成一个比较大的新业务单元;公司铁锂电池在商用车、储能市场外,未来也有可能通过创新产品进入国际客户电动乘用车体系。综合来看,公司正在积累新的增长驱动力,未来几年小电池、大电池有望齐头并进,维持强烈推荐评级,基于未来几年的增长确定性,上调盈利预测并上调目标价至125-135元。

2021年公司有较高的增长确定性。公司的锂原电池具有全球领先的竞争力,小型锂离子电池通过深度切入全球电动工具市场进而进入国内第一阵营,而金豆等微型锂离子在欧洲与中国市场都获得专利战胜利,总体看,公司小电池领域竞争力得到加强,未来有望保持高质量的较快增长;而在2021年,因为圆柱形电池产能翻倍以上增长,增长会加速。动力电池方面,公司持股51%的亿纬集能主要产品为软包动力电池,2010年初产能3GWh,2021年初已达10GWh;同时,公司持股30%的SK新能源(江苏)目前具备10GWh产能,并在扩建17GWh新产能。亿纬集能与SK新能源江苏公司主要客户为海外标杆客户,目前生产供应都很紧张,伴随产能陆续投放,软包电池有望实现大的增长与利润贡献。公司铁锂电池产能过去一年多实现数倍扩产并达到10GWh产能,伴随商用车恢复及储能等市场发展,铁锂业务贡献也会更突出。

公司在12/48V低压市场、新型铁锂领域积累新的增长驱动力。公司方形三元大电池还在培育和投入期,经过多年努力在2020年初终于切入华晨宝马电动车供应体系,2022年有望开始供货;同时,公司在方形三元电池领域针对12/48V市场的研发定制陆续获得突破,2020年底斩获宝马集团48V项目,业内反馈,公司与多家国际客户的12/48V低压项目也有比较好的机会,我们认为,公司有希望在这个领域开辟出一个比较大的新业务单元。公司的铁锂电池在客车、物流车市场保持了一定的市占率与稳定盈利,未来储能领域的贡献会进一步加大;同时,公司在储备与投入的圆柱形铁锂等创新产品,也有希望在未来几年进入国际乘用车市场。大动力板块是公司过去6年投入最大的方向,目前开始收获,这也将是公司未来增长的主要驱动力。

新型烟草投资收益有望快速增长。思摩尔的大客户如雷诺烟草、NJOY在海外市占率快速提升,而随着国内线下渠道建设见效,公司在国内的大客户也开始了快速增长。公司目前持股32.6%,其投资收益增长也将比较可观。

投资建议。公司今年增长确定性高,而随着动力储能领域新增长点出现,未来的增长更清晰,继续强烈推荐,上调盈利预测并上调目标价至125-135元。（招商证券）

【安信汽车】比亚迪：销量再创新高，新年新起点

事件

公司发布2020年12月汽车销量数据：12月共销售汽车5.63万辆，同比增长30.44%。

点评

■ 新能源汽车销量再创新高。公司12月份共销售新能源乘用车2.76万辆，同比增长157.48%，销量、增速再创年内新高。具体来看，12月份纯电动乘用车销量1.95万辆，同比增长145.4%，环比增加1262辆，我们预计其增量主要来自汉EV、D1等车型。12月份插电混动乘用车销量8,112辆，同比增长192%，我们预计增量主要来自于：2021款唐DM、汉DM等。

■ 超级混动车型即将预售，有望开启全新时代。根据比亚迪官方微博，公司将于1月11日在深圳发布DM-i技术，并进行超级混动（即DM-i）首款车型的预售。比亚迪DM-i技术的核心特点在于：超低油耗（馈电状态下4L左右）、超级平顺、超强动力（零百加速7秒级），其首款车型秦Plus定位于紧凑级轿车，和同级别合资燃油车相比，秦Plus优势明显，且秦Plus价格带所处市场容量大，主要竞品车型销量好，秦Plus上市后有望抢占竞品市场，实现自主品牌轿车的销量突破。除了秦Plus，比亚迪宋Pro、宋MAX等车型的DM-i版本已经进入工信部公告，有望在不久的将来正式上市。DM-i全系车型的上市，有望开启比亚迪的全新时代。

■ 新年新起点，2021值得期待。除了超级混动系列车型的上市，根据搜狐网报道，比亚迪还将于2021年上海车展发布全新一代纯电平台，其充分发挥了“电动汽车在空间、驾驶性、智能化方面的优势”，且在“安全、成本、续航等方面达到燃油车的同等水平”。动力电池方面，2021Q1比亚迪将在长沙刀片电池工厂建立4条生产线，贵阳工厂也有望在2021Q3投产（以上来自：弗迪电池号）。总而言之，2021年比亚迪将会有很多新的变化，非常值得期待。

投资建议

维持“买入-A”评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为44.39、72.9以及112.79亿元，对应当前市值，PE分别为135.1、82.3以及53.2倍，维持“买入-A”评级。

【天风Morning Call】晨会集萃20210120

重点推荐

 

【华创食饮|最新】白酒当下的三个问题

板块估值是否偏高？两点说明估值偏高。在极致的板块跨年行情之后，一是估值达历史高点，年初高点一二线白酒标的21年估值多在50倍PE以上，已兑现未来多年成长空间，二是小酒市值远脱离基本面，说明资金泡沫推动。市场预期演绎至极致背景下，资金情绪波动加大，市场近期对疫情反复的担忧，成为估值高位回调的导火索，短期过热情绪开始消化。

疫情影响几何？高端影响有限，建议关注一二线市场春节需求提升。结合当前各地政策及渠道反馈动态，当前主要酒企节前打款及发货仍正常推进，我们认为几点信息可以加大关注：（1）点状影响，宴席受限，团购弥补。防疫政策多为鼓励群众就地过年、减少出行及聚集等活动的倡导性规定，未对市内流动和小型宴请作出禁止性规定，结合渠道反馈，我们判断大型宴席、年会团拜等消费受限，小型聚会、送礼等消费场景基本不受影响，团购渠道有望表现较强。（2）分价格带看，高端受影响较小，次高端或明显分化。高端送礼、商务宴请和小型聚会受疫情防控影响有限，次高端和中档白酒消费场景以大型宴席居多，更考验企业的应对能力，泛全国性酒企跨区域市场的调配能力重要性也更凸显。（3）建议关注一二线市场的需求提升。分地域看，疫情及防控措施对人口流出省份和下线市场的消费景气度影响较大，而反观人口流入的省份和一二线城市，有望受益就地过年政策，春节期间对白酒需求量加大，且考虑经济水平和消费能力，当地对高端及次高端名酒的消费有望增加，弥补全国消费体量。

行情预判如何演绎？短期高位震荡，波动幅度预计有限。短期来看，当前疫情影响幅度明朗之前，估值导致新增资金再推高难度较大，同时经济复苏过程可能带来其他低估值行业显著改善，或导致仓位转移，不过名酒长期较高确定性成长前景，保障波动幅度不大，有业绩支撑的公司将会逐步消化估值。

投资建议：白酒紧握高端茅五，回调后逐步加仓，啤酒和乳业仍是大众品优选板块。

（1）白酒板块：短期以紧握高端为主，回落中逐步加仓次高端龙头。尽管疫情给春节旺季动销带来不确定性，不过我们认为，业绩低基数高增长、长期前景将对板块起到支撑。建议“谨慎追涨，回落吸纳”的投资策略，标的选择上，握紧茅台、五粮液等品牌稀缺性和成长性足够清晰的高端龙头，并逢低布局次高端龙头等其他标的，推荐老窖、古井、汾酒和今世缘，关注洋河、顺鑫。

（2）啤酒板块：近期回调反而给予更好的加配机会。我们在一月报中提示啤酒板块催化仍足，而部分投资者短期担心的20年费用计提及疫情对春节影响，目前股价也已基本反映负面担忧。实际上啤酒板块是未来几年产业趋势最为确定的行业，年内股价核心驱动力在于内资酒企高端大单品体量和高端市占率的变化，这两点均将具备超预期潜力，进而保障未来几年的业绩高增长的达成概率，当下继续坚定推荐华润啤酒（H股）和青岛啤酒（A+H股），关注重啤。

（3）其他大众品：通胀预期继续推动，优先低估值改善的乳业。乳业格局好转，迎来盈利提升阶段，年内原奶延续上行周期，促销全面收缩，提价范围或将进一步扩大，重申龙头伊利推荐，白奶和奶粉业务增长对整体盈利的拉动不容小觑，同时加大关注港股蒙牛及奶粉龙头飞鹤。其他食品板块，把握通胀预期推动主线，前期估值回落之后，优选中期成长性及年内业绩均有保障的子行业龙头，推荐安琪、榨菜、双汇、桃李，关注绝味（开店加速、成本利好）、安井（以时间换空间）、恒顺（改革落地加速）、汤臣（低估值改善）。

风险提示：疫情致需求不及预期、估值波动率加大、成本上涨初期业绩承压。

附录

低估的指控次新-中科星图：我国指控系统核心供应商，有望充分受益于产业高景气周期

核心观点

我国指控系统核心供应商，“数据、平台、应用”齐备利刃出鞘

公司作为我国指挥与控制系统核心供应商，以数字地球相关产品为核心，主营业务分为软件销售与数据服务、技术开发与服务、一体机产品、系统集成四大板块。下游应用端，公司产品主要服务于特种行业，并实  现向自然资源、交通、应急等领域的拓展。

公司主营业务持续放量，2016-19年公司营业收入/归母净利润复合增长率达到93.87%/162.93%。疫情影响下公司持续稳健经营，2020年前三季度实现营收3.17亿元（+29.38%）；实现归母净利润0.32亿元（+59.20%）。资产负债端，三季度末公司存货达0.95亿元，预收款+合同负债达到0.81亿元，均创历史新高。我们认为，存货与预收款+合同负债增加表明企业在手订单充足，公司正处于备产备货阶段，叠加公司收入确认主要在四季度的特点，预计公司全年业绩有望实现超预期增长。

核心产品持续迭代构筑技术壁垒，新一代“高分+北斗”应用模式蓄势待发

数字地球行业业务链路较长，覆盖技术领域较广，具有较强的技术壁垒。公司第五代数字地球产品完整覆盖了空天大数据引接、存储可视化等多方面的共性需求，被工信部、国防科工局列为新一代新信息技术领域重点项目。公司以主要产品为基础，承接并完成了包括对技术成熟度要求非常高的特种装备定型项目在内的较多国家重大工程项目，在行业中具备明显的先发优势。此外，在研的新一代产品“GEOVIS 6 数字地球”，有望实现“高分+北斗”融合的创新应用模式，预计将于2021年下半年进行推广试用。

“战略、颠覆性技术突破”+“一体化联合作战”，公司受益于指控产业高景气周期

指挥控制系统作为现代战争中作战系统的“大脑”和“神经中枢”，能够将各个分散的系统组织成一个有效的作战体系，最终实现对部队实施最佳、最准确的指挥与控制，将作战体系发挥出最佳的整体作战效能。

充分受益于“战略、颠覆性技术突破”+“一体化联合作战”+“实战化训练深入实施”，我们认为指控产业作为能够有效提高基于网络信息体系联合作战能力、全域作战能力的现代化信息技术，对应软硬件产品需求有望快速提升，产业或进入高景气周期。

公司数字地球应用软件作为指控系统底层技术支撑，以特种领域信息化需求为牵引，能够有效实现“陆-海-空-天-电-网”的多维度环境快速构建、态势感知、行动规划与任务筹划等共性功能。在研项目GEOVISFK 数字地球系统应用平台原型能够实现与其他应急处置单位之间的联动，均有望伴随指控产业高景气周期实现快速放量。

盈利预测与评级：综上所述我们认为，受益于指控系统高景气周期，公司数字地球相关软硬件产品有望实现快速放量；同时，公司民用产品有望随下游应用领域的增加实现排产提升。在此假设下，预计公司2020-22年实现营业收入7.07/10.26/15.03亿元，对应的归母净利润1.57/2.36/3.57亿元，对应EPS为0.71 /1.07/1.62元，PE为73.40/48.70/32.30x，对标可比公司68.11x的 2021预测PE，公司每股目标价72.88元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：产品的市场拓展风险，无法持续获得免费遥感数据的风险，应收账款占比较高的风险，业务季节性特征对公司业绩及经营活动产生影响的风险。

1. 我国指控系统核心供应商，“数据、平台、应用”齐备利刃出鞘

1.1. 中科院空天院产业孵化，我国指控系统核心供应商

公司作为我国指挥与控制系统核心供应商，其前身航天星图成立于2006年1月，并于2020年7月在上交所上市。公司以数字地球相关产品为核心，主营业务分为软件销售与数据服务、技术开发与服务、一体机产品、系统集成四大板块。下游应用端，公司产品主要服务于特种行业，并实现向自然资源、交通、应急等领域的拓展。

公司实际控制人为中国科学院空天信息创新研究院，控股股东为中科九度（北京）空间信息技术有限责任公司。截至2020Q3，中科院空天院通过中科九度和星图群英实际拥有公司51.53%的股权。我们认为，中科院空天院作为我国空天信息科学与技术研究国家队，其过半数的表决权将有利于公司在业务上的决策和技术上的创新，从而提高公司产品技术水平和竞争力，推动公司快速发展。

公司旗下设西安星图、航天开源、南京星图三家控股子公司（南京星图通过一致行动协议控制），并参股公大星图、东方飞翼、湖南星图、中科蓝卓四家子公司。其中西安星图主要承担GEOVIS 数字地球基础软件平台产品中GEOVIS iData和GEOVIS iFactory的研制开发工作，是公司主营业务的重要组成部分。

1.2. 主营业务持续放量，2020全年有望实现超预期增长

近几年公司四大主营业务持续放量，业绩持续增长。据Wind数据披露，公司2019年实现营业收入4.89亿元，同比+34.31%；实现归母净利润1.03亿元，同比+15.54%，2016-2019年公司营业收入/归母净利润复合增长率达到93.87%/162.93%。其中，GEOVIS技术开发与服务为公司收入和利润的主要来源，2019年该业务实现营业收入/毛利润达到2.85/1.59亿元，占总营收/毛利润比重58%/55%。

疫情影响下公司持续稳健经营，存货及预收款+合同负债创新高，全年有望实现超预期增长。据Wind数据披露，2020年前三季度公司实现营业收入3.17亿元，同比+29.38%；实现归母净利润0.32亿元，同比+59.20%。资产负债端，2020年三季度末公司存货达到0.95亿元，较年初增长51.59%；预收款+合同负债达到0.81亿元，较年初增长17.00%，均创历史新高。我们认为，存货与预收款+合同负债增加表明企业在手订单充足，公司正处于备产备货阶段，叠加公司收入确认主要在四季度的特点，预计公司全年业绩有望实现超预期增长。

1.3. 核心产品持续迭代 ，“数据、平台、应用”齐备构筑核心壁垒

公司作为我国指挥与控制系统核心供应商，主营业务分为软件销售与数据服务、技术开发与服务、一体机产品、系统集成四大板块。从产业链层级看，公司上游主要为航空航天遥感行业及卫星导航行业，航空航天遥感方面主要提供遥感卫星、无人机及其载荷；卫星导航方面主要提供以导航卫星应用为基础的位置数据。公司下游行业以特种行业用户为核心，并向自然资源、交通、应急等行业用户实现拓展。

其中，数字地球基础软件平台是公司核心软件产品，其以遥感测绘数据为基础框架数据，基于统一的时空基准重建三维虚拟地球框架模型，为各类行业应用提供基础数据支撑和共性服务支撑。公司以主要产品GEOVIS数字地球基础软件平台产品、GEOVIS数字地球应用软件平台产品为基础，承接并完成了包括对技术成熟度要求非常高的特种装备定型项目在内的较多国家重大工程项目，在行业中具备明显的先发优势。

核心产品持续迭代构筑技术壁垒，新一代“高分+北斗”应用模式蓄势待发。数字地球行业涉及空天大数据获取、处理、承载、可视化及应用等环节，横跨遥感、导航、通信、大数据、云计算、人工智能、地理信息等诸多领域，业务链路较长，覆盖技术领域较广，具有较强的技术壁垒。

公司于2017年发布第五代数字地球产品“GEOVIS 5 数字地球”，完整覆盖了空天大数据引接、存储、处理、组织、分发、共享、分析、可视化等方面的共性需求，并实现了“自动化、智能化、集成化、轻量化、国产化、生态化”的产品发展目标，被工信部、国防科工局列为新一代新信息技术领域重点项目。在此基础上，公司持续进行技术突破，在研的新一代产品“GEOVIS 6 数字地球”，有望实现“高分+北斗”融合的创新应用模式，预计将于2021年下半年进行推广试用。

2.  “战略、颠覆性技术突破”+“一体化联合作战”，公司受益于指控产业高景气周期

指挥控制系统是保障指挥员和指挥机关对作战人员和武器系统实施指挥和控制的信息系统。作为现代战争中作战系统的“大脑”和“神经中枢”，指控系统能有效“粘合”分散的作战单元，实现作战效能的“倍增”，具有以软为主、人机融合、全域多维、体系联动等特点。

以美军C4ISR系统为例，作为美军指控系统发展历程的重要里程碑，C4ISR系统通过信息获取、信息传递、信息处理、决策指挥和信息应用的全过程将军队作战行动中的情报、判断、决策和行动连成一体，能够将各个分散的系统组织成一个有效的作战体系，最终实现对部队实施最佳、最准确的指挥与控制，将作战体系发挥出最佳的整体作战效能。

我们认为我国将进入“跨越式武器装备发展”+“战略、颠覆性技术突破”阶段，要加快突破关键核心技术，加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术，加快实施国防科技和武器装备重大战略工程，不断提高我军建设科技含量，十三五末+十四五为我国国防装备及前沿技术加速突破时期，预计进入十年景气扩张期。

同时，军委2021年1号命令明确指出，要坚持以联合训练引领军兵种训练、以军兵种训练支撑联合训练，突出联合指挥训练，突出跨领域跨军兵种联合专项训练，突出军地联合训练，加速提升一体化联合作战能力。

综上我们认为，指控系统作为能够有效提高基于网络信息体系联合作战能力、全域作战能力的现代化信息系统，其技术优势与1号命令形成强相关关系，叠加实战化训练深入实施等因素，预计指控系统对应软硬件产品需求将大幅提升，产业或进入高景气周期。

公司GEOVIS 特种领域数字地球应用软件，以特种领域信息化需求为牵引，基于统一的技术体制和标准规范，构建共用的二、三维一体化信息服务基础平台，实现“陆-海-空-天-电-网”的多维度环境快速构建、态势感知、行动规划与任务筹划等共性功能。此外，公司在研项目GEOVISFK 数字地球系统应用平台原型通过建设统一的扁平化指挥调度平台，建立上下级以及横向单位快速联动机制，能够实现与其他应急处置单位之间的联动，包括数据联动、平台联动和应急联动，预计将伴随指控产业高景气周期实现快速放量。

3. 股权激励彰显公司信心，公司竞争力有望进一步提升

据公司公告披露，公司拟以35.86元/股的授予价格向170名激励对象授予275.00万股限制性股票，激励对象为公司任职的核心技术人员、中层管理人员及核心骨干员工，2020年12月7日完成首次授予220.00万股。我们认为，股权激励将公司利益与核心骨干员工利益进行深度绑定，有利于激发公司核心骨干员工的积极性，利好公司未来发展。

4. 盈利预测与评级

综上所述我们认为，受益于指控系统高景气周期，公司数字地球相关软硬件产品有望实现快速放量；同时，公司民用产品有望随下游应用领域的增加实现排产提升。在此假设下，预计公司2020-22年实现营业收入7.07/10.26/15.03亿元，对应的归母净利润1.57/2.36/3.57亿元，对应EPS为0.71/1.07/1.62元，PE为73.40/48.70/32.30x。

我们采用PE可比估值法进行目标价预测。公司作为我国指挥与控制系统核心供应商，通过横向比较，其对应标的为振芯科技、航天宏图、盟升电子、四创电子与四维图新。据Wind数据披露，五家可比公司2021预测PE为123.11/32.89/73.64/41.96/68.93x，均值68.11x，按照该值与公司预测 2021年 EPS 进行计算，公司每股目标价72.88元，首次覆盖给予“买入”评级。

5. 风险提示

5.1. “数字地球”产品的市场拓展风险

近年来数字地球行业呈现出广阔的市场前景和发展空间，随着潜在的大数据、云计算、人工智能等新一代信息技术的巨型企业涉足数字地球领域，将进一步加剧该领域的竞争，可能对公司“数字地球”产品的市场拓展和经营业绩造成不利影响。

5.2. 公司无法持续获得免费遥感数据或数据使用受限的风险

公司取得了国防科工局重大专项工程中心的批复授权，可以免费获取应用高分卫星数据，但未来可能存在因国家政策调整导致公司无法持续获得免费高分遥感数据或数据使用受限，由此导致公司数据使用成本上升的风险。

5.3. 应收账款金额较大且占比较高的风险

2017年末、2018年末及2019年末，公司应收账款金额分别为10,300.52万元、23,542.87万元及36,335.08万元，占当期末总资产的比重分别为52.23%、58.95%及59.24%，占比较高，如果未来国家产业政策以及客户资信情况发生极端变化，导致应收账款无法全额收回，将损害公司利益。

5.4. 业务季节性特征对公司业绩及经营活动产生影响的风险

公司项目完成、收入确认主要集中在下半年尤其是第四季度，2017年度、2018年度及2019年度，公司第四季度收入占当期营业收入的比例分别为77.07%、59.75%及49.89%，具有季节性特征。如果公司在资金使用、融资安排等方面不能有效地应对季节性波动特征，则可能对公司的经营活动带来一定的负面影响。

来源：【天风军工/计算机】 tf防务深评 

【天风Morning Call】晨会集萃20210119

重点推荐

 

半导体行业点评报告：终端产品定义芯片定位，芯片定位影响芯片成本

报告摘要

从单片晶圆价格来看，可将芯片设计公司的单片晶圆价格分为三个梯度：（1）2000元以下：功率厂商和电源厂商；（2）2000~5000元：低端数字芯片厂商和信号链厂商；（3）5000元以上：中高端数字芯片厂商。

数字芯片的晶圆价格不一定高于模拟芯片，且信号链晶圆价格与低端数字芯片难分伯仲：如表1的2000~5000元单片晶圆价格段所示，思瑞浦的单片晶圆价格大于MCU厂商芯海科技和中颖电子（芯海科技主营为信号链和MCU），且与聚辰股份极为相近（聚辰股份主营低端存储芯片）。

从片量来看，可将芯片设计公司的片量水平分为两个梯度：（1）10万片以上：功率厂商和电源厂商；（2）10万片以下：数字芯片厂商。

数字芯片厂商在晶圆厂相对较弱话语权，功率、电源厂商片量优势显著：晶圆厂与芯片设计厂商之间的纽带主要体现在两方面：（1）工艺协作开发；（2）片量支持和填产需要，因此，片量越大、工艺越特殊的芯片设计厂商与晶圆厂的关系越紧密。如表2所示，功率厂商和电源厂商（新洁能、芯朋微、晶丰明源）的片量较大且晶圆尺寸较低，而中高端数字芯片厂商的片量反而较少（乐鑫科技等）。

从单片晶圆颗数来看，可将芯片设计公司的单片晶圆颗数分为两个梯度：（1）10000颗以上：低端存储芯片厂商和模拟芯片厂商；（2）10000颗以下：数字芯片厂商为主。

“聚辰股份每片晶圆颗数最多”的原因为功能单一且存储量有限：单片晶圆颗数取决于晶圆尺寸和芯片面积。EEPROM是用来存储程序和参数，其功能仅为存储且所需存储量相对较小，因此，其芯片面积相对较小。

“与同赛道厂商相比，乐鑫科技每片晶圆颗数相对较多，而芯朋微每片晶圆颗数相对较少”的原因为晶圆尺寸差别：（1）作为中高端数字芯片厂商，乐鑫科技每片晶圆颗数较多的原因为主要采用12寸片且WiFi MCU功能相对单一。（2）作为电源芯片厂商，芯朋微每片晶圆颗数较少的原因为主要采用6寸片且产品大多为集成MOS的单芯片方案。

功率芯片面积并不小，比模拟芯片还略大一些：主营MOS的新洁能平均每片晶圆可切割出7960颗芯片，低于模拟芯片厂商每片10000颗以上的水平。并且，晶闸管、IGBT等器件比MOS的面积更大，一颗8寸片仅可切割出4000-5000颗晶闸管或IGBT，这表明功率器件的单颗芯片面积还略大于模拟芯片。

从单片晶圆价格与单颗芯片晶圆成本的关系来看，数字芯片厂商的晶圆价格和单颗芯片晶圆成本都较高：单颗芯片的晶圆成本主要取决于芯片面积和光罩层数。由于数字芯片的工艺标准化程度较高且功能较为复杂，数字芯片厂商往往率先采用12寸片以降低成本，且单颗芯片晶圆成本相对较高。由于模拟芯片的12寸片工艺与8寸片工艺存在较大差别且晶体管数量较少，追求产品稳定性的模拟芯片厂商往往倾向于停留在8寸片，且单颗芯片晶圆成本相对比较低。

从单颗芯片晶圆成本来看，可将芯片设计公司的单颗芯片晶圆成本分为三个梯度：（1）0.3元以下：“功率+电源链+射频+信号链”厂商；（2）0.3~2元：低端数字芯片厂商；（3）2元以上：中高端数字芯片厂商。

“晶晨股份的单颗芯片晶圆成本最高，而卓胜微最低”的原因为晶体管数量天差地别。（1）晶晨股份：虽然晶晨股份的产品主要应用于传统消费电子产品如智能电视、机顶盒等，但这并不意味着晶晨股份芯片技术水平较低，由于需要应对复杂的通讯协议，晶晨股份的芯片需要大量晶体管来支撑繁多的功能；（2）卓胜微：相较于集成电路，射频器件更像分立器件，其晶体管数仅有十几颗到几十颗，然而，晶体管数量的相对较少并不意味着技术难度较低，射频器件重在工艺和形状的打磨。

低端数字芯片的特点为功能相对简单或交互复杂度有限。如表5的单颗芯片晶圆成本0.3~2元价格段所示，中颖电子、兆易创新和博通集成的产品主要为功能相对单一的MCU产品，而汇顶科技的触控IC以及国民技术和富瀚微的产品虽属于SOC芯片但数模混合程度相对较低。然而，所销售产品为低端数字芯片并不意味着该厂商研发实力较低，而更多是源自于其下游客户对其的需求使然。

从单颗芯片晶圆成本与封测成本的关系来看，晶圆成本较高者往往封测成本也较高：由于芯片的封装成本取决于产品定位，产品定位为低价芯片的产品往往同时伴随着低晶圆成本和低封装成本。如表6所示，单颗芯片封测成本较低的厂商与单颗芯片晶圆成本较低的厂商基本一致。

泛模拟芯片（模拟+功率+射频）是追求稳定性的“分立器件”。

“同为电源链芯片，晶丰明源比芯朋微的单颗芯片晶圆成本低”的原因为终端产品价值量的差别：由于LED灯的价值量相对较低，LED驱动是追求极致性价比的产品，这使得晶丰明源需要尽可能降低晶圆和封装成本。虽然小家电的价值量也相对有限，但是芯朋微的小家电AC-DC有一定稳定性追求，进一步而言，芯朋微主要采用集成MOS的单芯片方案也使得成本相对较高。

“从单颗芯片成本来看，芯海科技>思瑞浦>圣邦股份”的原因为产品布局的差别。由于所专注的通用类模拟芯片具有单价普遍较低的特点，圣邦股份具有一定的成本竞争压力；除了通用类产品，思瑞浦还专注于集成度相对较高的定制化产品，叠加思瑞浦的终端客户多为成本敏感性较低的通讯、工控大客户，这使得思瑞浦的芯片复杂度略高且成本控制压力较小；由于专注于晶体管数相对较多的AFE和模拟类MCU，芯海科技的成本显著高于其他传统信号链厂商。

功率器件的晶圆成本和封装成本都不低：虽然功率器件只具有控制电流通断的功能，但其所需的抗高压/大电流/高温的特性也需要较大的芯片面积和较好的封装材料。如表7所示，新洁能的芯片成本高于电源链、信号链和射频厂商。

“存储赛道厂商的IC成本差距较大”的原因为功能和用途不同。由于EEPROM仅用来存储程序和参数，其存储量和芯片体积均相对较小，使得聚辰股份成本相对较低；由于NOR芯片存储量相对有限且属于利基型市场，兆易创新也对芯片成本进行严格控制；由于DRAM芯片存储量较大且车载存储价格相对较高，北京君正（ISSI部分）需要更大的芯片面积和堆叠层数，使得晶圆和封装成本均相对较高；由于内存接口芯片属于应用于高速存储器的高端数模混合芯片，澜起科技的芯片兼具高晶圆成本和高封测成本的特点。

“同为音频芯片厂商，恒玄科技的成本比较博通集成高”的原因为恒玄科技的智能蓝牙音频芯片占比较高。由于2018年披露招股说明书时，博通集成的数传芯片和蓝牙芯片属于通用型、较低端芯片，其晶圆和封测成本均较低。然而，恒玄科技具有人工神经网络功能的智能蓝牙音频占比较高，且该芯片的晶圆和封测成本均较高，使得恒玄科技整体的平均晶圆和封测成本较高。

“四维图新、晶晨股份和汇顶科技—指纹识别芯片的封测成本比各自同类别厂商高较多”的原因为该三个厂商的主力芯片均属于终端设备中的核心芯片。四维图新子公司杰发科技的产品主要作为车载娱乐设施的主芯片；汇顶科技的指纹识别芯片属于当时的爆款产品，被定义为高端芯片并享有高端封装材料；晶晨股份的SOC芯片作为智能机顶盒和智能电视的主芯片有着终端设备的核心地位。

开源刘翔团队|

半导体材料积极扩产，导入新建产线窗口期

事件概述:

①根据鼎龙股份2021年1月14日公告，公司拟新建集成电路CMP用抛光垫项目（三期）及年产能1万吨集成电路制造清洗液项目，计划投资5.67亿元，投资资金来源于公司自有或自筹资金。

②根据沪硅产业2021年1月12日公告，公司发布2021年度特定对象发性A股股票预案，非公开发行股票不超过7.44亿股，募集资金50亿元，用于集成电路制造用300mm高端硅片研发与先进制造项目、300mm高端硅基材料研发中试项目，以及补充流动性资金。

③根据南大光电2020年公告披露向特定对象发行股票预案；公司预计2021年底将建成ArF光刻胶产品生产线，形成年产能25吨ArF（干式和浸没式）光刻胶产品的生产能力，满足90nm-14nm集成电路制造需求。

核心推荐-火炬电子：20年归母超预期增55~65%，单Q4近翻倍，自产高增长望于20Q1延续

2020全年业绩超预期增长，自产陶瓷电容器/微波无源器件产能持续投入

1月12日公司发布2020年业绩预增公告，全年归母净利润5.91~6.29亿元，同比+55%~65%，其中单四季度归母净利润1.66~2.04亿元，同比大增82.7%~124.6%，业绩实现超预期增长，主要由以下几方面推动：

• 自产元器件：需求增加、国产替代订单增长，陶瓷电容器&微波无源器件产能持续投入。

• 新材料板块：持续拓展，订单和项目收入稳定增长。

• 贸易板块：受益国内疫情良好管控，下游需求旺盛，新产品线业务良好，维持稳定增长。

• 规模效应凸显：成本费用深化控制，盈利能力增强。

公司自产元器件下游订单、需求量主要受航空、航天、船舶及通讯等国防信息化建设需求持续拉动，我们认为该增长趋势有望在21Q1延续；同时公司陶瓷新材料生产已形成一定规模，新材料板块战略布局初显效益，我们预计“十四五”有望成为新材料板块的业务拐点。

MLCC市场寡头格局良好，公司望持续受益下游军用电子信息化需求增加

火炬电子自成立以来专注电容器领域，主要成熟产品包括MLCC、引线式多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、钽电容器、超级电容器、脉冲功率陶瓷电容器等。目前MLCC细分市场呈现清晰的寡头垄断格局，头部供应商包括火炬电子、鸿远电子、成都宏明（上市辅导阶段），该细分赛道下游需求增长向好、企业盈利性增强；我们认为，良好竞争格局有助于企业在下游需求扩张阶段实现更好的长期盈利能力，作为国内专业从事陶瓷电容器研发生产的企业，公司有望充分受益下游需求增长。

电容器下游应用广泛，在军用领域主要应用于航空航天、舰船、兵器、电子对抗等赛道。我国军用陶瓷电容器MLCC市场规模由2013年的14.4亿元增至2019年的29.5亿元，CAGR约为12.7%，高于工业和消费电子领域，龙头公司有望充分受益军用MLCC下游需求提升。2020年前三季度，公司自产元器件收入7.44亿元(+33.58%)，主要来源于军用电子信息化需求增加以及国产替代订单持续增长所致。我们认为，自产元器件也是2020全年业绩的高增长来源，且该增速有望在2021年延续。

盈利预测与评级：下游需求持续增长、规模效应明确，将2020年营收增速从48.44%/31.05%/27.03%上调至49.10%/32.03%/29.41%，毛利率望伴随自产业务比例提升，从31.43%/31.19%/31.76%上调至33.35%/33.63%/ 34.48%，归母净利润从5.50/7.33/9.54上调至6.10/8.24/10.70亿元，EPS为1.33/1.79/2.33元，PE为54.76/40.55/31.23x，维持“买入”评级。【天风军工】

【天风军工】走入市场化：航空工业三年改革，做优做强上市公司

航空工业未来三年改革路径明确，坚持做强做优做大国有资本

1月17日，为贯彻落实《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》要求，航空工业集团制定了《改革三年行动实施方案（2020-2022年）》，明确提出了多项改革举措，其中第13、14条指出：

“第13条 提升国有企业自主创新能力”多项思路推进上市公司做优做强

• “组建航空产业集团试点：2020年完成将直升机业务自产整体注入中航科工”。我们认为，集团的专业整合能力或将加速，各大业务板块资产证券化亦有望持续加速、并形成对应航空各个细分产业的资本化、支撑性产业平台。”

• “建立上市公司考核评价体系”。我们认为，作为国有资本投资公司试点、国有资本运营公司试点，集团引入上市公司考核评价体系是一项重大探索，将该体系列入国有资产经营考核后，预计将对集团各家上市公司的市值、经营质量等方面均产生积极、正向作用。

• “打造若干市值千亿的上市公司”。我们认为，千亿上市公司预计以产业平台级公司的方式呈现，目前可见的产业平台或为歼击机平台、大型飞机平台、直升机平台、导弹防务平台、航电&机电平台等作为突破口，预计对应业务的专业化整合或将持续加速。”

“第14条 开展混合所有制企业骨干员工持股”，往期员工持股成绩卓越

我们预计，中航工业集团各上市公司的市场化激励制度有望持续推进，目前已完成股权激励、聚焦航空及其配套业务的领先企业，包括中航光电/中航沈飞/中航重机等，在相关激励授予后均实现归母净利润中高速增长（光电连续3年CAGR为13.92%，沈飞19年CAGR为18.1%，20Q1-3为87.19%，重机20Q1-3为31.91%），市值分别增长218.54%/155.29%/110.43%，年化回报率分别为22.72%/22.81%/20.29%，市场化激励的实施或将有效带动集团上市公司的经营质量。

军工部分企业预披露业绩吸睛，自下而上景气逐步完成验证

目前板块进入年报预告披露期、主机企业关联交易披露期，截至1月16日，已有11家军工企业预告2020年业绩，归母净利润高增长吸睛。

• 4家实现翻倍以上增长，包括：星网宇达(+898.7~1106.7%)、高德红外(+330~380%)、大立科技(179.9~231.4%)、杰赛科技(+118.6~145.9%)。

• 7家实现中高速增长，包括：火炬电子(+55~65%)、应流股份(+50.8~ 60.7%)、上海沪工(+20.8~52.3%)、安达维尔(+29.9~36.7%)、中航电测(+15~35%)、光威复材(+21~26%)、威海广泰(+5~25%)。

• 航发动力1月8日发布2021关联交易预测额：2021年公司与中国航发系统内/中航工业集团系统内预计实现销售商品金额162.83亿元，较2020年调整前/调整后（2020年10月公司调增关联交易销售商品预测值）指标同比增长58.64%/ 22.19%。

投资建议：板块经过短期调整预计将伴随业绩预告、2021关联交易公告出现企稳，板块基本面依然是未来的主要推动力，我们建议投资者以“五年期思维”看待军工产业投资机会，对于“十四五”中的重点，跨越式武器装备发展对应的新一代航空装备、精确打击武器、无人机，及中游信息化、上游电子元器件和新材料领域。

主要关注：业绩持续超预期且具备长期电子化提升逻辑的电子元器件；2021关联交易持续超预期的主机企业；进入自下而上拐点的信息化企业。

核心标的：

1.  下游- 航空总装：中航沈飞、航发动力、洪都航空、中直股份、中航西飞。

2.  上游底层支撑：

• 军工电子元器件：火炬电子、宏达电子、鸿远电子、航天电器等被动元器件；睿创微纳、紫光国微、和而泰等集成电路类。

• 军工金属材料：中间环节工序-爱乐达、三角防务；钛材龙头-宝钛股份、西部超导；高温合金-ST抚钢、钢研高纳。

• 军工非金属材料：中简科技、光威复材、中航高科、北摩高科

3.  精确打击武器：总装-洪都航空/高德红外；中游配套-盟升电子/天箭科技。

4.  无人装备：航天彩虹、洪都航空。

5.  新型海洋装备：*ST湘电。

6.  中游信息化：场景信息化-航天发展；指控装备-中科星图；基础设施信息化-上海瀚讯。