软通动力2024年净利润1.3-1.9亿元，加速推进软硬一体融合发展

1月24日晚，软通动力发布2024年度业绩预告。公司预计，2024年归属上市公司股东净利润1.3-1.9亿元，扣非净利润5000万-7500万元。根据公司披露的三季报，2024年前三季度，公司实现营业收入222.08亿元，同比增长73.07%。

公告显示，报告期内公司战略并购同方计算后新增并购贷款，增加了利息费用；战略转型升级，深度布局软硬件一体化，品牌营销、渠道建设和市场拓展投入扩大，增加了销售费用；基于未来市场空间和行业情况，整合组织和人员调整，相应费用增加。

2024年以来，软通动力继续加大战略投入，与并购的同方计算机深度整合，构建计算产品与数字基础设施等新业务板块，软硬一体战略驱动业务规模大幅增长，实现“软硬一体”全栈发展。

软件方面，公司是首批认证HarmonyOS开发服务商及鸿蒙智联卓越解决方案伙伴，率先实现与HarmonyOS的互联互通，在多个项目上打造产业鸿蒙化示范案例。在鸿蒙生态领域通过鸿蒙原生应用、元服务、鸿蒙智联等方向的合作融入鸿蒙生态建设。目前，已经与400多家生态品牌伙伴展开合作，联合研发生态产品超过1100款，共获得640多项鸿蒙智联认证，覆盖智能家居、影音娱乐、健康医疗、智慧出行、母婴等多个行业。

硬件方面，公司前瞻布局AIPC。在CES2025国际消费电子展上，机械革命与合作伙伴联手打造的搭载GeForceRTX50系列笔记本电脑GPU的全新一代游戏本全球同步首发。子公司鸿湖万联在报告期内发布Sw anLinkOS 5（天鸿操作系统），并联合软通计算（同方计算机）推出搭载Sw anLinkOS 5的开源鸿蒙AI PC和智能交互平板等新一代智能产品。

值得注意的是，1月16日软通天擎机器人发布了旗下首款交互与教育双足机器人天鹤C1，定位科研教育和交互服务场景。作为重要的战略方向之一，公司在人形机器人方面聚焦场景应用持续投入研发。

此前，软通动力结合北斗导航定位技术，推出能够自主进行路径规划、导航及测量放线的智能机器人，并与某大型企业达成合作，首次实现产品落地。

未来，公司将陆续推出面向柔性制造用工替代的天擎系列、面向通用人形机器人的天锡系列等系列产品，持续布局机器人数据采集、3C/汽车柔性制造、交互服务等场景，依托应用场景的深度挖掘和多元拓展，持续深耕核心技术，全力提升人形机器人在复杂场景任务中的泛化能力，加速人形机器人商业落地。

基于2024年打下的坚实业务基础，2025年公司业绩有望整体轻装上阵，实现业绩腾飞。

华为将发布小艺APP，十大核心概念

1、华胜天成：与华为全面合作，在语音机器人、文本机器人、坐席辅助、智能助手等领域大力投入研发资源 ，将华胜天成与华为的合作带入了 AI 智能联络中心 3.0 时代。

2、彩讯股份：成功拓展接入鸿蒙 “小艺” 智能体应用，通过与 “小艺” 智能体的深度交互，实现了对用户的个性化服务，极大地提升了用户体验。彩讯股份在鸿蒙生态与 AI 智能体的融合中占据了先机，有望在未来的数字化转型浪潮中取得更大的突破 。

3、金财互联：与华为的合作，推出的 “欣智悦财税大模型”，采用开放式架构设计，结合金财互联的财税产品和开放平台，构建了财税 AI Agent 智能体。这一智能体能够为企业提供智能咨询、风险检测、智能开票、智能算税、智能经营分析和财税资讯推送等全方位的服务，助力企业实现 “合规、减负、增利” 的目标。

4、三联虹普：与华为云展开战略合作，共同打造了化纤行业首个基于工业互联网的数字化智能制造解决方案。研发的《化纤工业智能体解决方案V1.0》，已经应用落地并实现了收入增加，三联虹普有望凭借这一创新解决方案，在市场中获得更大的份额，实现业绩的持续增长 。

5、润和软件：携手华为昇腾发布了 IntelliCore AI 解决方案一体机，整合了润和软件自研 AI 计算中心能力，深度融合华为昇腾 AI 领域技术，具备高性能计算、多样化场景支持、全生态贯穿等特点，可帮助客户解决算力瓶颈、数据孤岛、技术执行困难等业务痛点问题，已成功运用在智能制造、金融服务、物流等领域。

6、初灵信息：初灵信息的参股公司杭州妙联物联网技术公司与华为鸿蒙建立了深度合作。妙联物联网是华为在物联网场景方面的核心供应商、华为认证的精英合作伙伴、沃土云数字平台合作伙伴。同时公司在AI智能体方向有明确布局，主要聚焦基于运维大模型的AI Agent和客服AI Agent的研发。

7、新开普：公司基于华为盘古大模型、通义千问大模型打造了“小美同学”校园生活AI智能体。新开普与华为 AI 智能体的合作有望为其带来新的业务增长点，提升公司的市场竞争力 。

8、酷特智能：在 AI 智能体的应用上，酷特智能与华为的合作堪称典范。双方基于华为盘古大模型、鲲鹏 + 昇腾算力，将酷特 AI Agent1.0 版本全新升级为 2.0 版本，共同打造企业治理大模型。

9、思特奇：和华为合作推出AI智能体，核心产品有 AI 大模型平台与服务、AI 智能体服务，通过了华为供应商认证，其九思大模型目标是打造企业级 AI 智能体，构建企业原生 AI 系统。

10、浙文互联：通过与华为智能体的合作，利用智能体的数据分析和精准推荐能力，实现了更高效的广告投放和营销效果优化。公司推出了效果营销AI程序化投放工具一派智，可以精准识别用户需求。

消息面上，华为宣布在春节期间推出小艺APP，包含多种智能体。随着人工智能技术的不断进步和应用场景的持续拓展，华为智能体有望在更多领域实现突破和创新。而与华为在AI领域有合作的公司，有望在后续迎来新的发展机遇和业绩增长点。

人形机器人18个核心公司

1.汇川技术（市值1800亿）：在人形机器人控制器方面技术领先，市场份额高，是行业的佼佼者。


2.拓普集团（市值800亿）：从汽车零部件跨界，为机器人提供关键部件，发展势头强劲。


3.埃斯顿（市值250亿）：国内工业机器人领军企业，在机器人运动控制算法、伺服系统等方面经验丰富，积极布局人形机器人领域，有望将成熟技术迁移应用。


4.绿的谐波（市值180亿）：精密谐波减速器龙头，其产品具备高精度、高可靠性等特点，为人形机器人关节提供核心传动部件，在机器人产业链中占据关键地位。


5.双环传动（市值300亿）：专注于齿轮传动领域，在机器人用精密减速器齿轮制造上技术精湛，是全球多家知名机器人企业的齿轮供应商，产品质量受到广泛认可。


6.中大力德（市值60亿）：在减速电机、行星减速器等方面有深厚积累，产品可应用于人形机器人的动力传输与运动控制环节，为机器人的稳定运行提供基础保障。


7.鸣志电器（市值130亿）：电机与驱动控制领域的优势企业，其无刷电机、步进电机等产品广泛应用于机器人，在机器人的运动控制和精准定位方面发挥重要作用。


8.新时达（市值80亿）：长期深耕工业自动化领域，在机器人控制系统、伺服驱动等方面技术成熟，正在加快向人形机器人领域拓展，有望在该领域取得突破。


9.大族激光（市值500亿）：激光加工设备龙头企业，在机器人制造过程中，其激光切割、焊接等技术可用于机器人零部件的精密加工，提升机器人制造精度和质量。


10.格力电器（市值2000亿）：凭借强大的机电研发与制造能力，有望在人形机器人的动力系统、散热系统等方面提供创新解决方案，以其严谨的制造工艺保障机器人品质。


11.美的集团（市值3500亿）：在机器人及自动化领域广泛布局，拥有完整的产业链优势，从核心零部件到整机制造，为人形机器人的研发与生产提供全方位支持。


12.小米集团（市值3000亿港元左右）：以消费电子为基础，积极投入机器人研发，在人工智能算法、智能硬件设计以及供应链整合方面优势明显，其研发的人形机器人CyberOne已展示出一定技术实力。


13.腾讯（市值30000亿港元左右）：凭借强大的AI技术和海量数据，在人形机器人的智能交互、决策系统等软件层面进行深度研究，有望赋予人形机器人更强大的智能。


14.科大讯飞（市值700亿）：作为人工智能语音技术的领军企业，在人形机器人的语音识别、合成以及语言理解方面具有领先技术，能极大提升机器人的人机交互体验。


15.大疆创新（未上市）：全球领先的无人机制造商，在飞行控制、视觉识别等技术上处于行业前沿，这些技术可迁移应用于人形机器人的导航、环境感知等方面。


16.奥比中光（市值150亿）：3D视觉传感器领域的重要企业，其3D摄像头等产品可为人形机器人提供精确的环境感知能力，让机器人更好地理解周围世界，实现自主导航和交互。


17.优必选（未上市）：专注于人形机器人研发多年，在机器人的外形设计、运动控制以及教育娱乐等应用场景方面积累了丰富经验，是国内人形机器人领域的代表性企业。


18.达闼科技（未上市）：致力于云端智能机器人技术的研究，通过将云端强大的计算能力与人形机器人相结合，打造具有高度智能和灵活交互能力的机器人产品。


总结：这18家核心公司在人形机器人领域的不同环节展现出独特优势。从上游的核心零部件制造，如绿的谐波的减速器、鸣志电器的电机；到中游的机器人本体制造与系统集成，像埃斯顿、优必选；再到下游的人工智能算法支持，如科大讯飞、腾讯。它们共同构成了人形机器人产业的核心力量。随着技术的不断突破、市场需求的逐步释放，这些企业将在技术创新、产品优化和市场拓展等方面持续发力，推动人形机器人从概念走向现实应用，深入渗透到工业生产、家庭服务、医疗护理等多个领域，不仅改变人们的生活和工作方式，还将催生出新的产业生态和经济增长点。无论是从技术的前瞻性，还是从市场潜力的角度来看，这些企业都值得持续关注。

摩根士丹利预测：2025年中国经济艰难探索，股市可能会非常动荡

（中国股市在2025年可能会非常动荡）

经济展望主题：中国经济在2025年的主要主题是“艰难探索”。尽管政策转向短期内提振了市场信心，但通缩压力依然沉重，预计未来几年中国将面临持续的经济逆风期。政府将分阶段推出温和的刺激政策，总量规模有限，主要投向传统基建和能源领域。

1. GDP增长预测：摩根士丹利预计2025年中国实际GDP增长将降至3.6%，2026年降至3.4%。在他们报告的上行情境中，如果中国果断实施10万亿以需求为中心的财政刺激，2025年GDP增速将达到5.0%，2026年将达到5.2%。
2. 名义GDP增长：预计2025年名义GDP增长为2.5%，2026年为1.8%。
3. 政策支持：摩根士丹利预计中国将继续实施稳健而有力的财政和货币政策，助力经济稳定运行。央行可能在2025年进一步下调政策利率，并通过降准、再贷款等工具确保市场流动性充裕。
4. 消费和投资：消费将继续为中国经济提供重要支撑。预计基础设施投资增速将从2024年的9%进一步上升，成为拉动经济的关键动力。
5. 出口和关税：摩根士丹利指出，出口的关税影响将大于2018-2019年，对市场信心和资本支出的间接影响减弱。预计2025年美国对我国商品的有效关税将增加15个百分点，并在2026年继续增加10个百分点。
6. 全球经济影响：全球增长预计在2025年和2026年将保持在3%左右，中国的低表现将限制新兴市场的增长。
7. 通胀情况：摩根士丹利经济学家预计中国的GDP平减指数（GDP deflator）在2025年保持-0.9%，在2026年保持在-1%，表明中国将继续面临通缩压力。
8. 市场波动性：摩根士丹利警告称，由于地缘政治风险和关税问题，中国的股市在2025年可能会非常动荡。

摩根士丹利对中国2025年的经济发展前景持谨慎态度，同时也指出了政策支持和市场波动性对经济增长的影响。

25年五大核心方向重点个股

AI算力 ：中兴通讯、中科曙光、紫光股份、浪潮信息、润泽科技等


半导体 ：中芯国际、海光信息、北方华创、中微公司等


机器人 ：汇川技术、拓普集团、三花智控、埃夫特、奥比中光等


低空经济 ：万丰奥威、中信海直、宗申动力、四川九洲等


消费 零售 ：永辉超市、王府井、中国中免等

家电 美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电等


军 工 大飞机 ：中航沈飞、中航西飞、航发动力、中航机载、中航高科等


船舶 ：中国船舶、中国重工等


医药 创新药 ：恒瑞医药、药明康德、百济神州、百利天恒等


中药 ：云南白药、白云山、华润三九、马应龙等


新能源 光伏 ：隆基绿能、晶澳科技、阳光电源、阿特斯等


电池 ：宁德时代、亿纬锂能、天齐锂业、赣锋锂业等

十大机构论市：政策博弈结束，主题轮动持续

      中信策略：政策博弈结束 主题轮动持续
　　经济政策定调仍然积极，政策大概率是动态的、根据现实情况做出针对性应对，静态外推不可取；从当前到明年前的重大政策空窗期内，宽松的货币环境仍是市场最强支撑，预计经济和价格指标都将保持平稳；三类资金尚未形成共识，预计活跃资金和机构分离定价的市场生态及主题轮动的市场生态仍将延续，配置思路仍指向内需消费和绩优成长切换。

　　申万宏源策略：短期节奏判断不变 12月市场仍能维持活跃
　　经济工作会议，全面响应市场关切，政策本身基本符合前期市场反映的乐观预期。政策表述期的预期高峰已出现，后续进一步政策表述对市场的提振作用将钝化。主要矛盾正在转换，国内和海外政策执行和效果逐步成为主要矛盾，顺周期行情的阻力仍较大。短期节奏判断不变，12月市场仍能维持活跃，但25年开年行情可能只是弱势震荡。短期结构推荐：消费品是强动量方向，短期结合主题线索弹性更高，商贸零售和纺织服装主题含量更高。中期景气线索围绕着“两新”加力扩围展开，重点关注家电、家居、消费电子。

　　国君策略：反弹之后股指震荡 题材延续
　　政治局会议与经济工作会议所提的超常规逆周期调节、更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策、全方面扩大国内需求、大力提振消费以及稳住楼市与股市等新提法，都是近年来所罕见。折射出决策层对于扭转经济形势与支持资本市场的积极态度，这对于呵护当下市场情绪与维持股市流动性具有重要作用，因此跨年反弹行情还会延续，不会如2023年末般立马冷却，个股机会仍将活跃。但是自跨年反弹启动以来，乐观的预期已经有所表达，相关的政策已经有所预期，政策的分歧开始逐步减小，市场需要看到更有细节更有力度的举措，我们判断下一阶段股指以震荡相持为主。我们维持在特朗普前，跨年反弹和主题交易仍有空间的总体判断。

　　广发策略：如何理解重磅会议周市场表现
　　短期维度：3个月，对应跨年行情和春季躁动，风格较过去两个月更均衡一些，下表中的第二行还是主导，第三行可能有中枢上移。中期维度：1年，市场可能较长阶段处于复苏早期的过度阶段，并且不容易证伪，意味着第二行也是主流状态。长期维度：3年，考虑在众多ETF中，红利类ETF是为数不多按照低买高卖原则调整权重的指数，因此，也是为数不多，不需要择时，可以长期配置的资产。

　　海通策略：拉长时间来看 A股被动资金定价权望持续提升
　　A股投资被动化趋势往往源于ETF“越跌越买”逻辑，近期A500 ETF逆势扩张支撑被动投资进一步发展。汇金、险资等机构是推动今年ETF扩张主力，2025年机构化或仍是ETF主要增量来源。拉长时间来看A股被动资金定价权望持续提升，主动基金获取超额难度加大，但部分风格投资仍有可为。

　　华金策略：A股短期可能延续震荡偏强走势 跨年行情可能延续
　　分子端：经济和盈利修复趋势不变。一是经济延续弱修复趋势：11月出口增速有所回落，但结构优化且处于较高水平；一线城市地产销售周同比增速大幅回升。二是企业盈利年底仍处于回升周期中。流动性：短期可能边际宽松。一是12月美联储降息仍是大概率；二是年底国内降准或降息的概率较大；三是年底机构资金和融资等股市资金可能进一步流入。风险偏好：政策继续支撑风险偏好。

　　浙商策略：方向既已定耐心持仓待上行
　　本周市场先扬后抑，一级行业涨跌互现。展望后市，随着大盘借助政策东风向上“变盘”，中线震荡向上的格局已经完全确立。尽管上证指数在3500附近受阻，并且出现一定程度回落，但这本身就在此前路径二的预测当中。本周的冲高，不仅有助于市场重心的提高，也成功地将主要指数的均线往上“带”。这也意味着，即使按照“进二退一”的节奏运行，大盘的回档也是有限、可控的。事实上，通过与日经指数92年8月至93年6月走势的细致对比，我们认为A股当前至多是“区间震荡”的格局；在政策强力供给、资金充裕、情绪高涨的情况下，中级行情向上的趋势并未有任何改变。

　　中泰策略：两大会议落地对市场有何影响
　　考虑到年底时间段市场的主要矛盾将变为：活跃资金的阶段性利多兑现，与市场对新一年保险等长线资金加大股市布局的憧憬预期，故我们认为市场结构上或将出现“高低切换”：活跃资金驱动的中小市值题材阶段性调整，国央企高股息或将重新成为市场主线。考虑到市场结构变化与政策方向，我们认为，当前时间点，如下“低位方向”值得重点关注。

　　华安策略：回归震荡 偏向消费
　　短期市场将回归震荡行情。924以来对政策的乐观预期和重大催化事件主导了市场上涨，尤其是对各种会议的期待。而经济工作会议结束后接下来将进入到传统的政策空窗期，因此催化市场上涨的会议期待将有所减少。但也无需担心市场出现较大幅度的调整。一方面，经济工作会议明确要求“稳住股市”，同时有银行金融稳定功能托底。二方面，尽管经济基本面改善幅度偏弱，但效果仍在逐步显现，经济基本面向好趋势未改变，但市场更期待经济出现更大更超预期的积极变化。三方面，年底年初市场流动性充裕无忧，甚至预期降准降息。

　　民生策略：“大逆转”渐远去
　　自10月以来，市场对于政策的反应程度实际上已经呈现了衰减的走势，其背后的原因在于：1)以两融为代表个人投资者当前持仓处于高位但交易活跃度下降；2)“全民”关注的热度退潮；3)其他交易型资金(北上、龙虎榜等)的活跃度下降。从各省份的交易活跃度来看，个人主导的行情往往满足：各省平均交易活跃度明显上升+各省交易活跃度分化明显下降+非北京、上海、广东等地区的成交额占比大幅上升。

摩根大通展望25年中国股市：价值或优于成长，最看好信息技术！

近日，摩根大通首席亚洲及中国股票策略师刘鸣镝发布2025年中国股票展望报告。

展望明年的中国股票，重点关注三大潜在上行机会。配置方面，在美联储降息预期减弱的背景下，预计价值股将优于成长股的表现，行业上对能源、公用事业进行超配，并强烈看好信息技术主题的投资机会。

　　2025年中国股票市场有三个潜在上行机会

　　回顾2024年，MSCI中国指数在1月—2月一度探底，并在截至2024年11月22日上涨约15%，成为当时亚太地区表现较好的市场之一。这一变化是该市场2021年—2023年相对低回报的逆转。

　　展望2025年的中国股票，重点关注三个潜在的上行机会：

　　第一，2025年3月全国可能会推出的政策措施，或有助于对冲潜在的关税上涨所造成的损失；

　　第二，中美关系的趋缓，尽管时机还有待观察；

　　第三，2024年4月12日发布的资本市场新“国九条”，突出了政策对于股权类资产蓬勃发展的坚定支持。

　　

    2025年中国股票也面临一些扰动风险，例如关税、美元指数保持高位、市场波动性高等等。

　　目标点位方面，基准情形下，将2025年年底的MSCI中国指数的目标点位设在67，将沪深300指数的目标点位定为4200点。

　　在上行情形下，MSCI中国指数、沪深300指数的目标点位分别是76、4700点，这意味着相较现在有望获得两位数的回报。“我们预计中国股市将会在2024年结束前相对于MSCI新兴市场指数、MSCI亚洲（除日本）指数的表现逊色，不过料在2025年第一季度出现逆转。按美元计价，下行过程中，沪深300可能会表现得更强；而在上行过程中，MSCI中国指数可能会表现更好。”

　　下行情形下，MSCI中国指数、沪深300指数的目标点位分别是58、3600点。

　　信息技术是明年最看好的投资主题

　

　　在配置方面，高股息股票（如银行、水电、能源和家电）以及部分成长板块（如自主可控技术与信息技术领域的人工智能）有望在2025年表现出色。面对外围潜在风险，建议增持上述板块，平衡防御性股票和盈利强劲的精选成长股票，以应对2025年的宏观波动。

　　

利润改善将有利于一些高质量股票的表现，这是目前2024年表现最差的风格，预计表现将在2025年好转。摩根大通认为，在2024年四季度政策转向后，收入、库存和投资的商业周期预计会触底，从而帮助利润恢复。上市公司已采取了成本优化措施，因此当营收改善时，经营杠杆将提供上行空间，同时监管机构已推出若干措施应对产能过剩。预计MSCI中国指数和沪深300指数的净利润率将在2025年分别同比上升30和36个基点，分别达到5.3%和9.6%。

　　在美联储降息预期减弱的背景下，价值股将优于成长股。

　　在行业选择方面，刘鸣镝称，对能源、公用事业进行超配；对消费品（可选消费、必需消费品、原材料）进行低配；对工业和房地产保持中性。

　　具体来看，对于金融、通信服务和医疗保健板块，摩根大通整体保持中性立场，偏好国企红利股。从战术上看，摩根大通认为领先的国有企业（例如券商股）有望受益于并购政策推动下的价值重估。同时，看好医疗设备板块，预期由于同比基数较低以及设备升级政策的利好，可能会带来上行空间。

　　消费板块方面，指数权重较大的电商股可能会承压，但在消费服务领域，例如旅游（强劲的客流量、海外OTA（在线旅游）作为长期增长动力）和教育（政策稳定、供需动态有利）可能会跑赢大盘。白酒行业则可能在必需消费品板块中相对跑输。

　　在工业板块中，相对看好的是交通运输板块，特别是快递行业的业务量增长，将受益于在线零售销售加速增长以及2025年相对温和的行业竞争格局。

　信息技术是最看好的主题投资机会，主要得益于国家安全和技术进步方面的政策支持。自2024年上半年以来，信息技术板块营收和库存周期已经触底。预计，从2025年下半年起，边缘AI将开始加速发展，推动智能手机的潜在换机需求，并继续推动系统芯片（SoC）供应商的增长。

地板价集采，打崩了仿制药的投资价值

12月12日，第十批国家集采在上海开标，降价幅度远远超出了认知。

仿制药的价格越来越低，意味着市场规模大幅缩水，药企别说增量了，连存量都保不住，投资价值直奔着归零去了。

01

不是腰斩，是脚踝斩

这是一场你死我亡的角斗场。来看一下报道：

间苯三酚注射液，是缓解疼痛的妇产科“神药”。在上午报价阶段，南京艾德凯腾生物医药报价0.53元/支。报价一出，现场哗然，会场中的惊叹声此起彼伏。

没想到的是，这只是一个开始，超低价还在后面。拟中选结果中，这家报价0.53元/支的企业仅仅排到了顺位第5。

报价最低的一家企业，把价格砍到了0.22元/支，比最高限价低了92%。

一家落选的药企代表感叹，“我们报了8毛几的价格，已经是贴着成本价在报了。”

间苯三酚注射液的成本是不是很低？并不是。

注射剂无菌条件要求很高，水系统及生产保持无菌条件，生产过程还要充二氧化碳，还要用到棕色安瓿瓶。原料、包材、运输、税费、人工、质检等。

中硼硅玻瓶+胶塞+标签+小包装+大包装+原辅包直接成本，怎么的也要2-3毛钱吧？加上厂房、设备、水电、研发分摊，即使6毛钱中选，也很难挤出足够的利润。

结果，9家中选，最高价只有5毛8，最低价仅2毛2分，这是在卖药，还是卖包装？

另外，500ml一瓶的乳酸钠林格注射液，最低价只有1.63块，比不上最便宜的矿泉水。

复杂注射剂盐酸多柔比星脂质体注射液，原价3800多块，限价800多块。这个是非医保产品，制剂有难度，研发成本也不低，给个200块的价格已经很大胆了，结果，最低报价98块，比不过一瓶20ml的红花注射液。

报量最大的阿司匹林肠溶片，集采前，原研的价格也不高，5毛钱一片，国产3毛钱。

我乐观估计，这次集采，国产会大跳水，单片中个8分钱，每家还能留点利润，可以收回研发投入。

可最终大家还是杀红了眼，最低中选价只有3分钱，60片装，也只有2块钱。一个月费用只要1块钱，全年12块钱搞定，不到一杯奶茶的钱。

降血糖药物——西格列汀口服常释剂型，也是今年国采上的竞争热门。

报价时，原研药厂默沙东报价7.38元/片，降价幅度极小。

国产仿制药企最终给出的最低价是0.18元/片，降价幅度在90%以上。

这种砍刀脚踝的报价，只能让很多人放弃了。

东北地区一家做注射液的药企，在复活名单公布前就提前离场，直接放弃了通过复活机制中选的念头：“这个品种报价的最低价，还不够我们的原料价。”

02

原研药企主动放弃

佩服中选企业的勇气，也致敬主动放弃企业的志气。

原研全部放弃了。这次集采中，大部分外资原研药都没能谈成。

据健识局，优时比、大冢制药、默沙东、勃林格殷格翰等原研产品没有降价的意思，基本维持原挂网价申报；辉瑞、拜耳等企业未参与议价。结合国采整个趋势，未来外企原研产品将会逐渐淡出国采视野。

国内方面，也有多个企业战略性放弃了，甚至复活的名额都不要。

一家申报哌柏西利胶囊的药企代表，在复活名单公布后不到10分钟的时间里，就决定了放弃。

有人问：“放弃的原因，是否是复活价与公司预期相差比较大？”

该药企代表干脆利落地说：“不用纠结，这个价格离我们的成本价差距很大，量又小，有什么好纠结的？”

扪心自问，真有人认为，这是一场胜利吗？

没有利润，还有资本、还有企业家、还有人愿意生产仿制药吗？

最守规矩，按最高标准通过一致性评价的仿制药，仅得到如此低的价格。

面粉比面包还贵，让人如何做高质量的药？ 我们是吃不起5毛钱一批的阿司匹林吗？

一位跨国药企的准入人士也曾说，“那些进了集采的品种，我们基本上就不指望靠它赚钱了，留一个商务的同事负责相关事项足矣，销售人员该裁的裁，该转岗的转岗。这样做的药企远远不止一家。”

03

仿制药的差距在哪？

看到不少人反映，买了集采的药，吃了没啥用，跟吃了点淀粉差不多。

其实，制药业是个高技术含量，很多仿制药压根比不上原研药。既有原料药的高低不同，也有制造工艺的差别。

举个简单例子，奥美拉唑是治疗胃炎的常用药，从5块钱到100块钱的都有，但学问非常深，可以说奥美拉唑的制剂水平，代表了一个药企的最高水准。

奥美拉原研药，是由阿斯利康公司研发的，全名是奥美拉唑肠溶片，因为它是抑制胃酸的药，但是它怕酸，需要肠溶制剂直接送到肠道吸收，然后再抑制质子泵，减少胃酸生成。

奥美拉唑如果使用肠溶制剂，还要面临一个问题，那就是它的吸收窗口特别窄，一不小心，就错过去了。没有完成吸收，也就没有作用了。

所以，奥美拉唑的制剂要求极高，肠溶衣在胃里不能崩解，从胃里到肠道，pH会逐渐变化，当到达pH6.8附近的时候，要尽快崩解吸收。一般是要在pH6.8之前就要开始崩解，到了6.8再崩解就会错过。

因此，奥美拉唑的一致性评价被认为是最难的，尤其片剂难度更大，国内普遍采 用胶囊制剂，片剂目前只有鲁南制药的新时代药业完成了BE试验。所以，不光是进口的，新时代的卖得也不便宜。

仿制药跟进口药的差距，并不止在原料药，也在制剂的水平上。

仿制药并不是垃圾。保留足够的利润，才能让药企投入研发、改进工艺，做出真正有效的仿制药。

现状是，药企的利润空间比刀片还薄，在生存面前，理想可以先放一放了。

仿制药的投资价值，也被击溃了。（公子豹）

AI商业化加速，大模型重点标的！

OpenAI在其举办的“12天12场直播”活动首秀中发布完整版o1大模型。o1模型回答用户提问时可形成类似人类思维方式的内部思维链条，从而明显提高回答专业问题的准确性，o1模型回答困难现实问题时出现重大错误的概率可减少34%。相比o1-preview，完整版o1模型响应更快且更准确，同时增加了多模态输入的能力。

　　OpenAI推出ChatGPTPro，定价为每月200美元。ChatGPTPro用户可以无限量地使用o1模型（Plus用户限制为每周50条信息），以及无限量使用o1 mini模型和高级语音模式。o1 pro会使用更多的计算资源进入深入思考，并为“最难的问题提供最好的答案”。OpenAI未来计划为模型添加更多更强大、计算密集型的功能。

　　亚马逊、谷歌DeepMind相继发布多模态大模型，应用场景持续延伸

　　在12月4日的re:Invent大会上，亚马逊AWS发布了新款AI多模态系列大模型Amazon Nova。Nova一共包含6个模型，其中Micro和Lite模型能够理解文本、图像和视频输入，适合快速和低成本的交互场景。Pro模型结合多模态能力和高准确性及响应速度，适合视频摘要、软件开发辅助等高级应用。最高端的Premier模型预计将于2025年初发布，旨在处理复杂推理任务。而Canvas、Reel用于创意任务。Canvas模型能够从文本或图像提示生成专业级图像，Reel模型则能够用自然语言控制风格和摄像机运动，制作短视频。

　　近日，谷歌DeepMind推出第二代大规模基础世界模型Genie 2，相比于上一代模型，Genie 2在通用性上实现重大突破——能生成丰富多样的3D世界，可以模拟虚拟世界，包括采取任何行动（如跳跃、游泳等）的后果。基于大规模视频数据集进行训练后，Genie2展现出了各种规模的涌现能力，例如物体交互、复杂的角色动画、物理效果、建模、预测其他智能体行为的能力等等。基于Genie 2模型，研究人员可以快速尝试新环境并训练和测试具身AI智能体。

　　近期国内厂商在大模型及产品层面均有升级迭代，关注多模态AI商业化加速

　　近日，万兴科技旗下视频创意软件Filmora V14版本新增上线超十项AI功能，包括音频成片、图生视频、智能切片、AI翻译唇形驱动、AI文生音效等一系列AI能力，适用于视频博客、教育工作者、营销团队等群体视频创作增效提质。

　　在大模型侧，近日腾讯开源了130亿参数的类Sora文生视频模型HunyuanVideo，具备物理模拟、一镜到底、文本语义还原度高、动作一致性强色彩分明、对比度高等技术特性，可生成带有音乐的视频。国内厂商多模态模型及产品应用呈现加速迭代趋势。

　　标的

　　AIAgent应用：科大讯飞、彩讯股份、焦点科技、鼎捷数智、泛微网络、拓尔思、迈富时；

　　AI垂类应用：金山办公、三六零、万兴科技、昆仑万维、虹软科技、润达医疗、美图公司、商汤-W；

（浙商计算机）

十大机构论市：三类资金有望在12月形成共振， 推动跨年行情

　本周沪指上涨1.81%，深证成指上涨1.66%，创业板指上涨2.23%。下周A股将如何运行？我们汇总了各大机构的最新投资策略，供投资者参考。

　　中信策略：机构资金、活跃资金和散户资金有望在12月形成共振 推动市场的跨年行情

　　展望12月，预计经济工作会将再次提振机构资金信心；预计四季度经济数据稳中回升，地产领域价格信号局部好转；外部的负面预期冲击已阶段性消化，人民币有望企稳；机构资金、活跃资金和散户资金有望在12月形成共振，推动市场的跨年行情。

　　广发策略：年末重磅会议如何指引“跨年行情”和“春季躁动”？

　　12月将召开两个关键会议：政治局会议、经济工作会议。市场在主要宽基估值修复至中枢位置后，也即将迎来“决胜在冬季”的验证时点。我们对于今年年末会议进行前瞻，会议基调的三种情景假设，分别对应跨年行情的不同演绎、以及三类资产的配置结论。

　　申万宏源策略：反弹波段中的三个判断 小盘成长风格占优的特征不变

　　经济工作会议前是有利于反弹的窗口。反弹波段中的三个判断：1. 短期是政策布局可以作为主要矛盾的最后阶段，国内完成政策布局，验证期自然开始，彼时风险偏好可能再受抑制。2. 短期行情还只是反弹。继续提示，这个时代真正的牛市逻辑，更可能来自于中美对弈中，中国主动作为的破局点。3. 反弹与交易性资金活跃同步，主题活跃、小盘成长风格占优的特征不变。

　　兴证策略：保持多头思维 布局政策窗口

　　参考历史经验，年底经济会议前后市场大多有所表现。尤其是若会议召开前政策已出现明确的反转信号，则稳增长预期升温对行情的驱动效果更加显著。本轮来看，随着9月24日以来政策思路反转明确，稳增长预期驱动的行情大概率不会缺席。

　　国泰君安策略：积极备战跨年反弹 布局大盘成长与地产链困境反转

　　中国股市有望迎来跨年反弹，看好大盘成长股与部分顺周期，以及港股互联网。从中线看，自9.24日启动的本轮中国股市有望走出N型走势，决策层态度转变是基石，股市底部抬高，配置关键在产能淘汰与困境反转。

　　海通策略：跨年行情启动条件有三方面 当下需密切关注增量政策及基本面趋势

　　岁末年初业绩空窗期、重要会议窗口期且机构博弈多，跨年行情常有，但启动时间和涨幅差异大。跨年行情启动条件是基本面改善/流动性宽松/政策催化，行情弹性取决于驱动因素强弱和前期市场环境。当下需密切关注增量政策及基本面趋势，结构上基本面占优的科技制造及中高端制造是中期中线。

　　浙商策略：枕戈待旦 静待战术谨慎期结束

　　随着市场持续震荡整理，11月8日以来的日线级调整已经持续16个交易日，分时逐渐完善，主要指数的60日均线都在上移当中。根据当前下跌速度和时间运行规律，我们推测本轮日线调整有望在12月中上旬结束，届时60日均线将有可能成为市场企稳上涨的重要技术支撑。配置方面，基于“战术谨慎期间逐渐度过，下探时机会大于风险”的判断，我们建议投资者枕戈待旦，在主要指数逐步完善调整结构、测试前期低点时择机增加配置。

　　国金策略：“春季躁动”行情已来 极致程度或超预期

　　“春季躁动”有望提前开启，上涨斜率有望超市场预期。短期市场调整的原因是情绪主导的影响，考虑到美国对华加增关税的担忧已逐步消化；且事实上美国对华加增关税更多偏向于中长期影响，而最终切实落地的关税加增水平或远低于市场预期，因此，料情绪面负面影响或告一段落。重新回到市场“反弹”的逻辑，更多是地方政府、企业及居民部门的现金流改善及其相关的资产负债表修复，基本面向上支撑A股市场上涨。

　　光大策略：关注科技成长及高股息占优的“哑铃”策略

　　尽管市场短期有所波动，但中长期向上的趋势还没有发生改变。预期改善驱动的市场其行情起伏明显，但历史来看，市场短期波动不改中长期趋势。当前，市场预期主要受政策、增量资金、外部风险等因素的影响，若未来政策加力出台、增量资金超预期流入以及市场对中美关系走向的担忧缓解，或将推动市场预期进一步改善，A股市场有望重拾升势，关注重要的会议时点或事件。

　　东吴策略：12月配置重视“以我为主”的内需与科技

　　展望12月，对于第一点，尽管我们中长期看好美元利率下行，但短期内难以确认美元指数和人民币汇率拐点。对于第二点，月内政治局会议、经济工作会议将成为重要的政策观察窗口。对于第三点，在大国博弈背景下，美对中的贸易政策拉锯和科技封锁加码将成为“特朗普2.0”时期不可忽视的扰动因素。随外部不确定性放大，“畅通内循环”和“对非美地区扩大开放”的重要性进一步提升。我们认为，“以我为主”的宏观逆周期调控和科技自立自强将成为面向2025年的重要政策基调，也将成为12月市场交易的重要线索。

临界点已到！A股将进入业绩牛

周五收盘后，央行发布了一个信息，11月分别通过公开市场买卖国债和买断式国债逆回购的方式分别向市场投放了2000亿和8000亿。

这意味着央妈进行了扩表。1万亿资金的投放，效果约等于50BP的降准。

很快还会有降准的消息落地。

但这能称得上是大招吗？以前不也操作过吗？

这次不一样，意义完全不同。

这意味着经济和股市都将进入新阶段。

一、我国货币政策的特殊约束

要搞清楚这个问题，我们需要了解一下咱们国家货币政策的特殊国情。

传统思维里，听到央行喊降息，大家就条件反射般的认为这是利好。

然而，有没有发现最两三年，央行一旦降息，股市就跌？

妥妥成了利空！

为什么会这样？

有两个原因：

一方面，联邦基金利率是边际利率，在美联储没有降息前，我们擅自降息就会付出代价。

最直接的代价就是人民币贬值。

为了保汇率，央行就会做一些扭曲的操作，比如，提供远期人民币掉期点，从而提供5%左右的套利机会。

因此，反而变成了加息，抑制股市。

另一方面，我们国家的利率传导机制并不顺畅，央行投放基础货币并不一定能传递到终端。

比如，银行就觉得净息差太低了，在贷款时就各种不情愿。

再比如，央妈打击手工补息，阻挡了货币投放等等。

所以光看到7日逆回购利率下降，并不意味着真的降息了。

我们可以观察什么指标来判断降息是否传导下去了呢？

答案是：看1年存单利率。

美国的金融系统，其监管较松，短端利率不需要考虑监管强度。

而我们这边央妈的把控力很强，一旦监管趋严就等于加息。

比如，我们的银行有非常复杂的各类考核。资金的松紧常常跟考核息息相关。

这个时候，银行要么发行同业存单向同行伸手救助，要么高息揽储向居民伸手救助。（目的是获得存款，度过考核）

因此同业存单利率就能将监管强度囊括进来。

除了监管强度，银行的意愿也很重要。

如果银行因为净息差太窄而不愿意贷款，货币也投放不出去。

但1年存单利率下降就能缓解净息差压力，增加银行贷款的意愿。

咱们看看，最近两次降息后，1年存单利率却没有跟随下降，而是横盘震荡。说明降息没有落到实处。

综上，我们就知道我国的货币政策被美联储和央行同时影响着。

二、利率的临界点

本周，1年存单利率跌到1.8%，这件事值得引起重视。

咱们能观察到，央行在多次降息后，经济都没有起色。

于是有些人就开始说，央行的作用有限，需要依靠财政发力

这话对也不对。

不对的地方在于，我们的利率还没有降低到足够低，所以居民和企业都不愿意借钱。

如果利率降低到0了，我估计有人就会开始愿意借贷了。

也就是说，利率的影响不是线性的，它会在某个时间集中爆发，降息的利好瞬间改变经济和股市。

可能在降息第N次时，A股才会快速恢复。

利率需要迈过临界点，实体才会出现显著的变化。

当下，1年存单利率就来到这个临界点附近了。

甚至最近有小作文传，央行要将1年存单利率往1.5%干。

这就意味着，央行未来会做三个动作：

1.降低7日逆回购利率；

2.大量投放基础货币，比如：降准、购买国债等；

3.放松对银行的监管。

三、利率跌破限制性区域

在美国通胀高企的时候，鲍威尔经常说：当下的利率是限制性的。

也就是说，当利率高于临界点时，能压制通胀。

反之，当利率跌破临界点时，就会刺激经济，推升通胀。

如果1年存单利率继续下行，将会出现的现象是：

1.经济加速复苏；

2.物价回升；

3.人民币升值；

4.股市回升。

而且，一旦在限制性水平以下，利率降低得越多，效果就越明显。

大家可能理解不了，为啥利率下降，人民币还升值。

如果利率在限制性水平以上，降息对经济几乎没啥提振效果，那么降低利率扩大了中美利差，就利空人民币。

然而一旦利率在限制性水平以下，降息对经济就有提振效果，而且利率越低，提振效果越明显。

经济出现回升预期，就能利好人民币，抵消中美利差的负面影响。

看到这里，咱们也就明白了，思考问题时，不要用线性思维。

无论是经济还是股市，都不是线性变化的。

我们要用临界点思维。

事物的变化都是在达到临界点时突变！！！

比如，我自己看书看了好多年，也没见到有啥经济上的好处。

但突然有一年，我累积的知识让我赚了很多钱。

再比如，你在工作中兢兢业业，不断突破自己，但收入可能5年都变化不大。

可第六年，有猎头把你挖走了，工资一下子翻了个番！！！

大家可别天真的认为一分耕耘一份收获。

关于这个思维模型，我在9月10日，正好跟我社的小伙伴分享过。

而十几天后，股市暴涨，小伙伴们都深切感受到了突破临界点后的剧烈变化。

如果你不懂股市的运动规律，就肯定赚不到钱。

四、基本面牛市即将开启

最后我们说回股市。

最近，我们先经历了估值修复，然后是炒了一波垃圾股。

两者都是流动性催动的。

而绩优股反倒是涨幅不够。

当利率跌破限制性区域后，由于基本面的回升，股市的炒作将进入炒作基本面上。

基本面牛也叫做业绩牛，股市将恢复它的理性定价能力和价值发现能力。

而且，12月以后将有很多政策陆续落地，在政策的影响下，预期会被强化。

股市即将向基本面牛切换。

不过请注意，切换也可能有较大震荡。

可别以为牛市赚钱就很容易。

相反，很多人的亏损都是在牛市开始的。

来自：睿知睿见

日本失去的三十年里的四个黄金赛道

日本失去的三十年里的四个黄金赛道:

1、平替赛道 经济下行，消费者更加理性，更追求性价比。当时涌现出来一批高性价比品牌，像优衣库、无印良品、大创、唐吉坷德等。名创优品就是模仿的百元店大创。 国内消费平替趋势也很明显，星巴克中国区今年上半年单店收入下滑14%，而库迪咖啡两年开了一万年店。奈雪的茶下滑，蜜雪冰城却在增长，甚至出现了蜜雪的平替甜啦啦。

2、逃避现实赛道 让人可以逃避现实，逃避家、逃避办公室、甚至逃避自己，暂时忘掉现实的烦恼，哪怕只有几个小时。 日本经济大萧条期间，动漫、游戏、二次元行业高速发展，1990年，漫画灌篮高手、幽游白书开始连载，1991年，游戏大航海时代发布，1994年，索尼推出PS。 今年国产游戏黑神话悟空爆火，也是一样的逻辑。 今年上半年国内演唱会、音乐节票房同比增长135%，原因也是如此。 钓鱼市场也在高速增长，中年男人逃避现实靠钓鱼，这是中年人的水上高尔夫。

3、二手赛道 当时日本二手市场发展很快，像二手奢侈品，90年代初，日本人买走了全球68%奢侈品，几乎每个日本女性都有一个LV包，经济泡沫破裂以后，很多人开始拿出来变现，这种二手店就是中古店。 咱们现在也是如此，这两年闲鱼用户年化增长30%，日均GMV突破10亿，月活跃用户破1.6亿，真是闲鱼翻了身啊。

4、健康食品赛道 以饮料行业为例，当时三得利乌龙茶、伊藤园绿茶火了起来，连朝日啤酒都在1993年推出了无糖茶饮料，此时人们更关注健康，0糖0脂0能量满足了用户需求。现在咱们也是，东方树叶最近几年火了起来，今年上半年销售同比增长翻番。

株洲男子炒股8年：60万元剩300多元，，，

看到一篇文章，分享如下。60万变300元，还在炒股，你亏了多少？

“我已无法回头……”株洲男子炒股8年：60万元剩300多元

　　他炒股8年，60万元本金，一度只剩下300多元了。可今年国庆长假期间，他仍然将全部家当15600元现金投入到股市。

　　“我已无法回头，就赌这次牛市能够翻身……”本文主人公阿威说。

　　节后开市不利
　　10月8日14时44分，广州市某家具厂内，忙活了6个小时的阿威利用短暂的休息时间点开了自己的股票账户。账户当日盈亏栏显示为“-197”元。

　　尽管国庆节前的股市表现良好，阿威的股票账户在节后的表现却不尽如人意。

　　阿威的这个账户开户人并不是他本人，是他的一个亲戚，所以严格来说，阿威只是这个账户的操盘手。当然，账户上的钱是阿威自己出的。2021年12月份，他因多种原因股票账户停用，现在只能“借”别人账户“操盘”。

　　10月2日23:00，他从广东坐绿皮火车回到株洲老家。次日，通过他的亲戚往股票账户再次投入了15600元炒股本金。

　　家居行业不景气，阿威的工资从往年的7000余元降到4000多元，扣除生活费、房租以及孩子的学费等费用，阿威今年至今只存下了16000元。预留400元后，他将“全部家产”转到股市上。虽然他的亲戚一再劝阻，但阿威仍然义无反顾。

　　2022年年初，这个账户上的总资金是5万元。在阿威投入15600元前，这个账户只剩下336元了。也就是说，在这将近两年的时间里，阿威炒股的亏损率高达99.3%。而在此前，阿威炒股已经亏损了55万元。

　　“炒亏”60万元
　　阿威是渌口区人，曾在市区从事装饰行业，简单来说就是“装修游击队+包工头”。数年前的房地产高峰时期，像他这样的技术工人年收入超过10万元是常态。

　　2016年，一次偶然的机会，阿威进入了股市。

　　“很多人看股市的那些波浪线觉得像是天书，但我感觉是自己的五线谱，什么时候涨、什么时候跌，我基本能预测到……”对于炒股，阿威认为自己有天赋。

　　确实如他所言，最初的时候，阿威炒股一路顺风，最多时“一个月能赚到2万多元，比做手艺强太多”。

　　但好景不长，从2016年到2021年，他炒股共计亏损了55万元，就连他在天元区的一套110多平方米的商品房也被他以30多万元低价卖掉。自2022年起，阿威的投资状况并未有所改善。直到今年国庆节前，他仍在持续亏损。

　　“卖房的钱、银行贷款几十万元，全部投到股市，几乎全部亏掉了。”阿威说。

　　“最好不要炒股”
　　10月2日晚，记者请阿威吃宵夜。

　　“如果没有炒过股，最好不要进入股市。”阿威说，国庆节前几天，股市大涨，沪指站上了3300点关口，创指最大涨幅超过15%，深成指最大涨幅接近11%，行情火爆。新开账户的投资者中，“00后”“90后”占比超过70%。

　　对此，阿威表达了自己的担忧。他认为炒股并没有想象中那么简单，要在股市中赚钱是一件非常困难的事情。他希望股民们一定要牢记“股市有风险，投资需谨慎”这句话。

　　10月8日16:27，阿威再次点开了他的股票账户，让他欣慰的是，当日盈亏显示为“+37”。他的两只股票开始盈利，然而另一只股票仍然处于亏损状态。

　　这只股票并没有像他预测的那样“一定会涨”。(文中主人公为化名)

　 .株.洲.晚.报

券商保险的盈利弹性以及空间

本次电话会议分析了非银板块在稳增长政策下的市场表现，特别关注券商和保险板块的领涨情况。讨论了本周政策对市场的影响，包括流动性支持和资本市场提振措施。

回顾了2018年非银板块的行情，预测未来券商和保险盈利弹性及估值空间，并推荐了三个标的。讨论了保险公司通过政策调整管理市值的方法，以及市场反应和券商板块的交易热度。

从2018年底到2019年，非银板块经历显著上涨，券商板块涨幅尤为显著。19年保险行业在负债端和资产端都实现了增长，业绩和估值双双提升。券商预计业绩增长16%，保险业预计增速超过60%。

推荐新华保险和东方证券作为投资首选，基于其估值和盈利弹性。

章节速览

●非银板块市场分析及投资策略

会议聚焦非银板块市场表现，探讨稳增长政策下市场放量上涨及券商、保险板块领涨情况。分析了本周政策对市场的影响，包括央行和证监会的流动性支持及资本市场提振措施。会议还回顾了18年非银板块行情，预测券商和保险未来盈利弹性及估值空间，并推荐三个标的。

● 保险公司市值管理及市场表现分析

讨论了保险公司如何通过产品端和投资端的政策调整来管理市值，重点介绍了养老险和健康险产品，以及对长期考核机制的改善，旨在提高权益比例和投资比例。此外，分析了市场反应，包括券商板块的交易热度及国债收益率的变化。总体来看，认为市场信心增强，看好未来市场表现。

●复盘非银板块:

2018年至2019年市场表现与驱动因素分析从2018年底到2019年，整个非银板块经历了一波显著的上涨，包括券商和保险板块。期间，市场经历了多次降准，政策支持资本市场建设，股票质押风险缓解，科创板推出等利好因，推动社融大幅增长，进而刺激股市上涨。2019年，沪深300指数涨幅达16%，券商板块涨幅尤为显著，最高达到80%。分析认为，这一轮上涨既有政策支持的背景，也有业绩支撑，尤其是券商板块在一季度净利润增长显著，估值与盈利扩张基本同步，不同类型的券商标的涨幅各异，次新股、互联网券商以及低估值券商均有所表现。

● 2019年保险行业业绩与估值复盘分析

19年保险行业经历负债端复苏和资产端收益增长，整体呈现业绩和估值的双重提升。负债端，18年受快返年金政策影响后，19年有弱复苏趋势，其中中国人寿表现突出，NBV增长领先同业。资产端，长端利率企稳回升，权益市场上涨带动板块业绩与估值明显提升。全年业绩同比增长73%，净利润一季度同比增长76%，PB涨幅接近50%。整体看，保险行业盈利弹性与估值弹性匹配，对比券商表现，保险板块在19年具有较好的增长与估值表现。

●券商和保险业未来增长预期与估值分析

券商预计单三季度净利润同比增长50%，业绩受权益上涨影响，全年增长16%，未来两年增长36%，RE提升45%。保险业三季报预计扩张，新单同比扩张，利润弹性明显，全年增速可能超过60%，LE提升至18%。估值分析显示，头部券商和保险板块有增长空间，其中保险股的估值空间较大，部分标的性价比高。推荐新华保险和东方证券作为投资首选，基于其估值和盈利弹性。

●推荐东方证券、同花顺等标的的理由并分析东方证券盈利改善，股票质押减值减少，预计业绩增速超过行业平均水平。同时，政策利好公募基金费用改革，可能提升基金公司盈利能力。财富管理业务是长期增长点，监管支持下有望受益牛市。同花顺因to c业务盈利弹性大，且有AI持续投入，预期盈利增长。推荐上述标的基于业绩增长预期和估值空间。

会议的主要目标是什么?

会议主要目标是探讨本周政策对非银板块的影响、非银板块的盈利弹性以及估值空间，并聚焦这三个问题进行解答。

本周政策的核心观点是什么?

本周政策的核心观点包括宏观经济层面的稳增长表态超预期，资本市场方面将被置于经济增长段落中重点提及，并努力提振资本市场，同时央行通过向银行和非银机构输送流动性的方式间接鼓励市场增持股票。

证监会和保险行业的配套政策有哪些?

证监会的配套政策主要延续了新国九条，鼓励上市公司的重组并购和中长期资金规划，如养老和保险资金打通堵点、做大权益基金，并继续落地基金费用改革三步走政策。保险行业的产品端将发布养老险和健康险配套政策助力高质量发展，投资端将改善长周期考核机制，提高权益比例容忍度，目前保险行业资金运用余额为32万亿，同比增长10%，其中权益占比约18%。

目前券商板块的交易热度是否达到顶峰?

目前券商板块的交易热度还未达到见顶状态。

具体来看：

一是券商板块交易量占全市场的比重约为5%，低于9%的见顶信号;

二是日均换手率虽然接近9%，但目前数据仅为5%，没有达到短期交易过热的风险水平。

预计市场交易弹性仍有释放空间，待交易量占比和换手率指标达到相应峰值后，大约1到2周内可能会出现短期券商板块阶段性的高点。

稳增长和股市组合如何影响市场预期?

我们认为稳增长、文股市组合超预期，中长期将提振市场信心并扭转预期。后续财政、货币及资本市场相关政策将持续落地，同时市场增量资金较大，预计交易量将持续扩张。行可对标2019年Q1以来的底部反弹行情，目前非银板块估值和机构持仓处于偏低水平，弹性较强，建议积极增配。

18年至19年非银板块行情与基本面、估值变化如何?

从18年底至19年，由于多次降准、加强资本市场建设、科创板推出以及社融增速回升等因素，非银板块(券商和保险)迎来一波明显上涨。19年沪深300指数涨幅最高达到39%，券商板块涨幅达到60%，保险板块涨幅为40%。券商板块业绩支撑明显，一季报净利润同比增长87%，全年增长60%;保险板块负债端弱复苏，资产端长端利率企稳回升，带动板块业绩和估值实现超额增长。非银板块内部分化明显，次新股、互联网券商、低估值券商估值反转是主要涨幅来源。

2019年保险行业全年RE增长情况如何?

2019年，保险行业的全年RE达到了19%，相比2018年增长了57%，整体提升幅度大约也是60%

保险行业股价与估值的提升情况如何?保险行业过去两年的股价表现与估值空间有何关系?

平安、国寿和新华这三家标的在2019年1月至4月平均涨了57%，涨幅基本与LE全年提升幅度一致。具体而言，平安涨了70%，国寿涨了80%，净利润弹性显著，尤其在下半年得到明显释放。从PB角度看，四家保险公司在2018年底的PB为1.9倍，到2019年4月份升至2.8倍，涨幅接近50%。虽然保险板块在2017年和2018年大幅跑赢券商，多涨了70%，但这并未影响保险板块后续的上涨空间，主要取决于后面的盈利弹性、估值弹性以及寿险NDV等因素。

2019年保险与非银行业的业绩弹性比较如何?

在2019年Q1，券商的业绩弹性超过保险行业，但在全年维度上两者相近，均增长了约10%。同时，PB的提升幅度与LE最终提升幅度接近，表明两者估值调整幅度较为匹配。

基于当前市场环境预测2022年券商和保险的盈利弹性及估值空间?

根据谨慎中性的市场假设，预计券商全年净利润同比增长16%，而保险前三季度增速有望达到40%，全年增速超过60%。预计券商的RE提升幅度为15%，而头部券商PB涨幅已过半，未来还有约20%的估值空间;保险板块的盈利弹性预计更强于券商，具体表现和估值空间将根据市场实际表现而定。

寿险业绩和估值的预期表现如何 ?

预计今年寿险业绩弹性显著，同比增长60%，平均LE(投资收益率)达到18%。相较于去年的10%，两年内RE(投资回报率)将翻倍，具有较大增长空间。此外，从估值角度来看，保险板块年初起涨时PB估值约为一倍左右，若按照两年LE翻倍至B3倍，即从当前1.5倍PB提升至2倍，理论上还有30%的估值提升空间。

寿险和券商在业绩增长及估值空间上的比较如何?

寿险股两年业绩预计翻倍，而券商则可能增长50%，RE增长45%。结合目前的PB估值水平，保险板块还有约10%的空间，高于券商头部券商的20%空间。两个板块均有机会，但重点在于寻找PB估值较低且盈利弹性大的标的，目前首选的三个寿险股和券商股分别是新华保险、东方证券和中信证券。

新华保险在寿险板块中的性价比及估值表现如何?

新华保险因其估值性价比高而成为首选标的。今年上半年同比中报增长58%，在利率表现和权益弹性方面表现出色。新华保险交易性金融资产中权益占比接近3000亿，占投资规模比重达20%，显著高于行业平均水平，体现了股强债弱格局下较强的盈利弹性。预期今年新华保险净利润有望翻倍，全年LE超过20%，目前估值为1.5倍PB，有两倍空间，距离现有水平还有30%6的空间。

东方证券在券商板块中的优势和投资逻辑是什么?

东方证券作为短期重点推荐标的，基于四大原因:首先，盈利改善显著优于行业平均水平，去年大幅计提股票质押减值今年有所减少，有望增厚净利润;其次，公募基金第三阶段费改预期落地，对基金公司盈利能力产生积极影响;第三，券商行业长期看，财富管理业务得到监管鼓励和支持，一旦牛市确定，这类业务线引力将明显改善;最后，东方证券在买方投顾和产品代销等方面处于行业领先地位，具备较大估值弹性。同时，东方证券是大财富管理线的重要布局，旗下东方红等资产管理业务利润贡献显著，因此被看好为财富管理业务线的优选标的。

在财富管理线上，为何首选东方证券作为投资标的?

我们看好东方证券的主要理由是其估值处于相对较低水平，目前PB为1.1倍，相较于21年高点时的两倍PB，存在较大上涨空间。此外，东方证券在券商中的发展空间较强，具有较大的估值提升潜力。

同花顺在互联网券商金融IT领域中的竞争优势是什么?

同花顺在互联网券商金融IT领域的竞争优势体现在两个方面:一是其t0 c业务的盈利贡献更高，增值电信和广告业务与交易量正相关，具有较强的盈利弹性;二是tob业务保持稳健增长，且通过观察公司披露的数据及广告收入反算经济业务市占率，可见其市占率正稳定提升。同时，公司持续投入AI技术，增强了竞争力。

对于同花顺未来盈利预测及市值预期如何?

预计今年同花顺的业绩将接近持平或小幅下降至13.5亿;明年随着交易量假设增长20%，业绩有望达到接近20亿，同比增长约40%。基于历史PE中位数45倍和高点70倍，以及考虑到未来增长空间，同花顺市值有望超过1000亿甚至达到1200亿，表现出较强的弹性。

——KY证券

（来自网络）

特别的会议——926会议释放的积极信号

作者：粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒

分析师：马家进、原野

事件

9月26日，召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。

1、本次会议召开时间不同以往，对经济工作的部署没有等到往年的10月和12月，而是提前至9月讨论，突出反映了对当前经济形势和宏观政策的重视程度。

2、通稿篇幅为以往的一半左右，直面形势与问题，对形势的判断客观务实，肯定成绩的同时强调当前经济运行出现一些新的情况和问题，“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。”主要是充分认识到进入二季度以来经济面临的下行压力，总需求不足、市场主体信心和预期不振、房地产和资本市场低迷等问题。

3、政策力度显著加大、节奏明显加快，从通稿发布时点看有利于加强与资本市场的沟通，回应市场期待，后续增量政策仍将陆续出台和落实。会议对财政、货币、房地产、资本市场、保企业、惠民生等领域均进行了重要部署。需要特别关注的是，9月24日央行、金融监管总局、证监会已提前宣布实施了货币、房地产和资本市场相关政策，9月25日，关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见发布，民政部、财政部部署为困难群众发放一次性生活补助，反映出精神已提前下达至职能部门，强调做好经济工作的责任感和紧迫感。

4、会议有诸多新提法、新举措，“促进房地产市场止跌回稳”等新表述首次出现，强调从供给端控制供给、提高供给质量、增加“白名单”贷款保交房，从需求端调整限购举措。例如“要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”“调整住房限购政策”“重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作，加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶”等。

风险提示：外部冲击超预期

解读

一、会议召开时间不同于以往，更加重视经济形势

会议一般每月召开一次，其中与经济相关的会议主要是在4月、7月和12月，分别部署开年后、下半年和来年的经济工作。此外，10月的会议也可能不定期涉及经济主题，例如2016年和2018年。

没有等到10月和12月会议，而是提前在9月会议中分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，突出反映了对当前经济形势和宏观政策的重视程度。

二、肯定经济运行总体平稳、稳中有进，但提出遇到新情况和新问题，要正视困难

会议指出：“当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。”当前经济的主要矛盾是国内有效需求不足引发的供需失衡，继而导致经济实际增速与名义增速的背离、宏观数据与微观感受的背离，对预期和信心、消费和投资的有效提振产生了一定影响。

会议要求：“有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。”从7-8月的经济数据来看，三季度GDP同比增速或低于二季度的4.7%，影响“5%左右”的全年经济增速目标的实现。虽然大规模设备更新和消费品以旧换新、房地产调控放松、政府债券加快发行和使用等政策效果有所显现，但居民消费、企业投资、地方基建投资、房地产市场等仍未有效企稳，需要更大力度的政策支持。

会议提出“认真落实‘三个区分开来’，为担当者担当、为干事者撑腰”“要支持经济大省挑大梁，更好发挥带动和支柱作用”，释放地方政府和各部门的积极性。“三个区分开来”是指：把干部在推进改革中因缺乏经验、先行先试出现的失误和错误，同明知故犯的违纪违法行为区分开来；把上级尚无明确限制的探索性试验中的失误和错误，同上级明令禁止后依然我行我素的违纪违法行为区分开来；把为推动发展的无意过失，同为谋取私利的违纪违法行为区分开来。要激励干部担当作为，避免懒政、惰政、怠政、庸政。

三、财政政策：保证必要的支出力度，做好“三保”工作，加快特别国债和专项债使用，增量政策可从三个方面着手

会议强调：“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层‘三保’工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。”

从年初看，今年的财政政策比较积极，考虑到赤字规模3.88万亿、专项债3.9万亿、超长期特别国债1万亿和去年发行但主要在今年使用的1万亿元增发国债，合计规模高达9.78万亿元，接近10万亿元。但受财政收入增长不及预期、专项债发行进度偏慢等影响，财政支出力度总体偏弱。1-8月全国一般公共预算收入同比-2.6%，全国政府性基金预算收入同比-21.1%（其中，国有土地使用权出让收入同比-25.4%），由此1-8月一般公共预算收入和政府性基金预算两本预算的收入之和同比为-6%；同时1-8月专项债发行进度为65.9%，低于近几年历史同期。财政收入增长与专项债发行不及预期导致一般公共预算支出与政府性基金预算支出之和同比为-2.9%，低于名义经济增速。

从短期看，可以从三个方面储备财政增量政策：

一是研究追加赤字增发国债，弥补土地出让收入等下行引发的收入缺口，提高财政支出增速，加大逆周期调节力度。增发的国债可用于三个方面：1）转贷给压力较大的部分地方政府以缓解流动性风险，推动地方政府从应急状态回归常态。2）给近年来毕业的尚未就业和失业的大学毕业生以及城乡中低收入人群发放部分补贴，提高其抗风险能力和消费能力，维护社会稳定。3）投向提前储备“十五五”规划的重大项目，同时给予充分的项目储备时间，避免临时找项目引发的项目包装、资金使用效率低的现象。近期的防汛形势严峻，水利建设等有必要进一步加强。

二是加快专项债发行进度，一方面放宽专项债的使用范围，另一方面考虑将部分专项债额度调整为一般债。

三是优化“化债”政策，推动地方从应急状态回归常态。1）对于当前部分地方政府化债压力较大，可以考虑采取发行国债转贷地方、政策性金融机构给地方政府发放贷款、继续发行特殊再融资债券等三个方式缓解地方压力，避免出现流动性风险，确保“三保”支出，以时间换空间。2）以区县为单位制定和执行化债政策，更加注重精细化管理和差异化施策；严控新增政府投资项目的区域范围从以省为单位调整为以市县为单位，避免误伤部分地市（县）政府投资。3）强化政策间的协同配合，尤其是强化与环保、规划、审计等部门的配合，避免出现有资源资产，但被其他制度限制导致资源资产难以被盘活的现象。4）坚持在发展中化债，研究延长隐性债务清零时间，避免2028年清零导致地方政府刚性化债进而带来经济的收缩效应。5）进一步压实地方政府责任，积极盘活资源、强化资源统筹能力、提高支出效率，建立起化债的激励约束制度，对于地方好的做法和创新案例予以表彰和政治晋升激励，调动各方化债的创造性。

四、货币金融政策：有力度的降息、提振资本市场

会议提出“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，表述更直接有力。

一是9月24日央行已宣布下调存款准备金率0.5个百分点，提供长期流动性约1万亿元。降准后，大型银行和中型银行的存款准备金率将分别由8.5%和6.5%降至8%和6%。同时，潘功胜行长表示，年内还有可能存在二次降准，降幅0.25-0.5个百分点。

二是降低政策利率，并带动整个利率体系跟随调整。路径是下调政策利率（7天期逆回购操作利率）0.2个百分点，从1.7%下调到1.5%；带动中期借贷便利（MLF）利率下调0.3个百分点；贷款市场报价利率（LPR）、存款利率等也将随之下行0.2到0.25个百分点。

目前MLF利率已经率先下调，从2.3%下调至2%，幅度和潘功胜行长透露的完全一致，体现政策“言出必行”。MLF操作之所“另起炉灶”，提前发布在中期借贷便利栏目下，主要为了进一步与政策利率（7天期逆回购操作利率）形成差异，MLF将回归中长期流动性供给工具的定位。预计国庆后，政策利率、贷款利率将开始下调。

会议提出“提振资本市场”，强调对资本市场的支持。

一是大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。根据9月24日吴清主席表态，之后将会发布《关于推动中长期资金入市的指导意见》，提高对长期资金监管的包容性，如建立3年以上长周期考核等。

二是支持上市公司并购重组。9月25日，《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》已出台，包括大幅简化审核程序，提高监管包容度。未来，新兴产业基于补链强链的纵向并购，传统产业基于提升集中度、优化资源配置效率的横向并购，都将驶入“快车道”。

三是稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。未来还将进一步，加大指数化产品供给力度，降低行业综合费率水平。

五、房地产政策：稳房价、保供给、促需求

会议强调：“要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大‘白名单’项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。”

会议针对房地产领域有三个新提法：

一是明确目标，即“促进房地产市场止跌回稳”，尽快扭转房价下行预期。

二是由730会议的“消化存量和优化增量相结合”改为“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”，正视房地产市场供求关系已发生重大变化的客观事实，进一步优化供给端政策，促进房地产市场供求平衡。

三是要求“调整住房限购政策”，当前全国仅剩北京、上海、广州、深圳、天津以及海南省6地仍在执行限购政策，有必要进一步放松。例如，放开郊区限购、大户型限购、商住限购，降低非本地户籍购房社保年限，增加多孩家庭购房指标等。

此外，加大“白名单”项目贷款投放力度、降低存量房贷利率、支持盘活存量闲置土地等政策已在9月24日的一揽子金融新政中出台，下阶段要尽快将政策落到实处。

六、帮助企业渡过难关：规范执法监管行为、促进民营经济发展

会议提出：“要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为。要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。”今年以来，由于经济恢复基础不牢固，叠加前期一些缺乏一致性的政策，以及收费、执法过程中不恰当行为，对民营企业家发展信心产生了一定影响。

未来，需要从机制保障角度，在政策、制度、法治等层面着力，为民营经济发展创造良好环境。一是在涉及方向性调整的政策出台前，充分听取企业家的意见，设置时间表和路线图，避免政策摆动过大，同时推出正反两方面的政商关系案例，清乱象、树典型。二是制定负面清单，让企业家和投资者放下心理包袱去投资。三是完善制度建设，尤其是系统梳理《反不正当竞争法》《反垄断法》等法律法规，避免以政策替代制度。四是落实法治，将的精神落到实处，既规范市场主体行为，又规范行政执法机构行为，最终形成稳定的预期。

七、兜牢民生底线，促进就业，对困难群体发放补贴

会议提出：“要守住兜牢民生底线，重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作，加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶”。

今年以来，由于经济相对疲软，经济转型出现结构性供需失衡，造成新增就业边际压力较大。就业是民生之本、内需之根。稳内需的关键在稳就业，未来需要进一步实施就业优先战略，推动实现劳动者工作稳定、收入合理、保障可靠、职业安全。

目前《关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》已出台，或有以下几个着力方向值得关注：一是推动经济社会发展与就业促进协调联动。包括：扩大第三产业就业容量；支持各类经营主体稳岗扩岗，发挥国有企业就业引领作用；拓展数字经济就业新空间，支持平台经济健康发展，做好数字转型中的岗位挖潜、职业转换等。二是着力解决结构性就业矛盾。包括：提高教育供给与人才需求的匹配度，扩大理工农医类专业招生规模；推进技工教育高质量特色发展；健全终身职业技能培训制度等。三是完善重点群体就业支持体系。如拓展高校毕业生等青年就业成才渠道；做好退役军人就业服务保障；拓宽农村劳动力就业增收空间等。

近日，民政部、财政部联合部署向特困人员、孤儿等困难群众发放一次性生活补助，确保10月1日前将一次性生活补助发放到困难群众手中，及时传递党和政府对困难群众的关心关爱。*

央行：降准、降息、降存量房贷利率，支持股票市场发展，平准基金正在研究

　　9月24日上午9时，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并答记者问。

　　中国人民银行行长潘功胜在会上表示，今年以来，人民银行坚持金融服务实体经济的根本宗旨，坚持支持性货币政策立场和政策取向。货币政策成效不断显现，融资成本处于历史低位。根据决策部署，人民银行将坚定坚持支持性货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策调控精准性。宣布几项政策：

　　一是降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行。潘功胜宣布，近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。

　　二是降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例。

　　三是创设新的政策工具，支持股票市场发展。

　　潘功胜表示，将降低银行政策利率，7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%降为1.5%，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差稳定。

　　潘功胜表示，创设股票回购增持专项再贷款，引导银行提供贷款，支持上市公司和股东回购和增持股票。

　　受此影响，富时中国A50指数期货涨幅扩大至2%。

　　文字实录

　　中国人民银行行长潘功胜:

　　谢谢寿小丽局长。各位记者朋友，大家上午好！非常高兴再次和大家见面，感谢大家长期以来对金融业改革发展以及人民银行各项工作的关注和支持！

　　今年以来，人民银行坚持金融服务实体经济的根本宗旨，坚持支持性的货币政策立场和政策取向，在2月、5月、7月先后三次实施了比较重大的货币政策调整。

　　在货币政策的总量上，综合运用下调存款准备金率、降低政策利率、引导贷款市场报价利率下行等多种货币政策工具，营造良好的货币金融环境。

　　在货币政策的结构上，着力于高质量发展的关键环节，设立科技创新和技术改造再贷款，加大对科技创新和设备更新改造的金融支持。降低按揭贷款首付比例和按揭贷款利率、下调公积金贷款利率，并设立保障性住房再贷款，用市场化的方式加快推进存量商品房去库存。

　　在货币政策的传导上，推动改革金融业季度增加值核算方式，由之前主要基于存贷款增速的推算法改成了收入法核算，整治规范手工补息和资金空转，盘活存量低效的金融资源，提高资金使用效果，提升货币政策传导效率。

　　在汇率上，坚持市场在汇率形成之中的决定性作用，保持汇率弹性，强化预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　货币政策的成效不断显现，8月末社会融资规模同比增长8.1%，人民币贷款同比增长8.5%，高于名义GDP增速约4个百分点，融资成本也处于历史的低位。

　　根据的决策部署，为进一步支持经济的稳定增长，人民银行将坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控的强度，提高货币政策调控的精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。

　　借助今天的新闻发布会，我宣布下述几项政策：

　　第一，降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行。第二，降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例。第三，创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。

　　一是降低存款准备金率和政策利率。近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。降低银行的政策利率，即7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%调降至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定。

　　二是降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例。引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%。将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%，增强对银行和收购主体的市场化激励。将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期到2026年底。原来这两份文件是今年底到期，我们和金融监管总局一起，把这两份文件延长到2026年底。

　　三是创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。第二项是创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。

　　刚才介绍的上述政策举措，我们将于近期在人民银行网站上逐项发布政策文件或者是发布公告。

　　我先简要介绍这些。一会还会和李云泽局长、吴清主席一道，回答大家关心的问题。谢谢！

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人民银行潘功胜表示，人民银行第一次创设结构性货币政策工具支持资本市场。其中一项是证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的债券、股票ETF、沪深300成分股作为抵押，从银行换入国债、央行票据等高流动性资产，这项政策将大幅提升相关机构的资金获取和股票增持。机构通过这个工具获取的资金只能用于投资股票市场。

　　潘功胜透露，首期互换便利操作规模5000亿元，未来可视情况扩大规模。“我跟（证监会）吴清主席说了，只要这个事情做得好，未来可以再来5000亿，或者第三个5000亿元，我们（的态度）是开放的。”

　　谈及平准基金的创设，中国人民银行行长潘功胜在回应证券时报提问时表示，正在研究。

三高原则

关键词：高门槛，高净资产收益率，高股息率

高门槛指的是这个生意从定性的角度判断，是否已经构建了比较高的进入壁垒。如果行业缺乏必要的进入壁垒，那么从定性角度判断，这个生意是需要回避的。例如，高端白酒生意依赖的是品牌，品牌在用户心智中的价值和地位，国内真正有广泛知名度的高端白酒品牌也只有那么几个，对于新的资本来说，如果现在想要在全国范围内建设一家有知名度的高端白酒品牌，难度是非常大的，由此可见，高端白酒生意是有门槛的，而且是高门槛的生意。其次，对于具备社交属性的互联网龙头企业来说，十几亿用户被绑定在这个平台上，相互之间构建了无数个彼此之间连接的网络。如果有资本想要进入这个领域，重新建设一个类似的平台，然后让十几亿人迁徙过去，那也是几乎无法完成的，所以这个具备社交属性的生意，就是具备了强势的客户锁定能力，也是门槛很高的生意。

那么，不具备高门槛的生意有哪些呢？比方说，沿街开一家餐馆，开一家服装店，在网络上开一个，视频号这些行为。这些看似没有太大门槛的生意，却是竞争最为激烈的领域，不断有新人进来，失败后出局，真正能够活下来并长期可持续性赚到钱的人是非常少的。还有，投资者开户进入资本市场的门槛也不高，现在网络上很便捷地就可以开户，但是真正能够长期可持续性盈利的投资者却是非常稀有的。同样的道理，即使是数千家上市公司，其中真正具备“高门槛”属性的生意并不多，有相当多的生意，如果携带了大量资本入局，是可以突破领先企业的优势的，这样的生意，投资者一定要火眼金睛地注意识别和回避。例如，这几年演绎的规模化养殖业、光伏行业、房地产开发、汽车零部件等。从定性的角度识别一个生意有没有高门槛，那么从定量的角度如何相互验证企业的高门槛呢？

寻找高净资产收益率的生意。净资产收益率指标显示的是这个生意利用股东所投入的资本来获取利润的能力。在同样的投入基础上，净资产收益率越高，说明了生意的盈利能力越强。当我们分析净资产收益率时，可以将其拆分为：销售净利率资产周转率财务杠杆，这3个项目。不同的行业和生意，由于商业模式的差异，在不同的点进行发力。比方说，有的生意是可以获取比较高的销售净利率，在同样的销售收入的基础上，可以转换出来尽可能多的净利润，那么从销售收入到净利润之间，有哪些呢？先是销售毛利率指标，在营业成本不变的情况下，企业是否可以提升产品的售价，这决定了毛利率的高低，所以同行业之间因为成本结构的相似，所以毛利率指标的对比，可以看出来企业之间定价能力的高低，对于具备竞争优势的企业，有定价权，从而拥有了高销售毛利率，其次高销售净利率，最后是高净资产收益率。

有些生意，薄利多销型的，虽然销售净利率并不高，但是资产周转的速度比较快，从而拥有了还不错的总资产收益率（销售净利率乘以资产周转率），在适度的财务杠杆基础上，最终企业也可以拥有满意的净资产收益率，典型的如零售业巨头沃尔玛。最后，有些企业是通过加大财务杠杆才实现的高净资产收益率，这些生意的商业模式决定了其缺乏必要的“反脆弱性”，一旦宏观经济遇到了无常波动，行业需求端遇到了问题，那么这些生意将不可避免地遇到打击，典型的如近年的房地产开发建设行业。聪明的投资者要谨慎回避高杠杆的生意。

高净资产收益率可能预示了企业具备竞争优势，但是也可能只是行业暂时性的景气度导致的，还要具体分析行业的进入壁垒是否真的有高门槛，如前几年的光伏行业，虽然龙头企业有高净资产收益率，但是技术扩散后，龙头企业的领先优势不再，同时大量新增资本进入这个行业，导致行业产能过剩的局面，产品跌价后，往昔龙头企业也进入了亏损局面。因此，我们既要在定性层面识别企业是否有高门槛，同时还要在定量层面看看这样的竞争优势是否给企业带来了突出的盈利能力，那么落脚点最终还是高净资产收益率。否则，一个企业从定性层面看有各种优势，但是落实到财务层面，却常年保持着低净资产收益率，那么可能说明这种优势是“虚幻的”，投资者要擦亮眼睛。

通过定性和定量相结合，将真正具备竞争优势的少数生意识别出来后，最后还要考虑到估值。一个企业的内在价值是其未来能够产生的自由现金流的折现值。这里面的难点是判断企业到底有多少可以自由支配的现金流呢？对于固定资产比较高的生意来说，厂房、设备是有折旧的，数年以后必然需要新增资本支出，才能够维持这个生意的盈利能力，所以今天我们在报表上看到的净利润，经营性现金流是虚幻的，对于固定资产比较高的生意，是不可能把报表上所披露的净利润，全部给股东分红，根本原因就是对资本支出的需求是刚性的，所以净利润中有相当比例是“受限制的”。那么，有些聪明的投资者，给自己降低了选股的难度，在投资环节主动回避了固定资产比较高的生意，优选轻资产的生意，那么这个时候，报表上的净利润就具备了一定的可参考性。笔者认为，对于高固定资产的生意，其净利润中到底有多少是可以自由支配的，如果不是公司的核心，估计是很难真正分析清楚的，所以退而求其次，将企业主动披露的现金分红总额看成“自由现金流”，真正分到股东手上的现金才是自由支配的，否则就保守地看成，分红剩下的资金都是企业未来资本支出所必需的。那么，在估值环节，高固定资产的企业就重点看现金分红总额。

高股息率策略是降低了估值难度。首先，如前文所述，笔者将实际分配到股东手上的现金保守地看成了企业的“自由现金流”，在实操环节中，将公司回购注销股份的也看成股息率的一部分，虽然回购注销的资金没有分配到股东手上，但是对于留存下来的股东，其实是提升了持股权益，所以也是一种红利。那么，对于具备了竞争优势的生意来说，如果市场同时还报出了高股息率，那么就是典型的好公司、好价格。笔者复盘了巴菲特数十个经典的投资案例，感叹于巴神是如何的重视估值的安全边际，相当多的生意，通过分红，在不到十年之内就把投资本金给回收了，说明了巴菲特不仅仅买的是高门槛的生意，资本回报率比较高，与此同时他还非常重视估值，十年之内分红就可以回本，由此可见他买入时的股息率又是何其高？虽然，国内股市近年已经跌了不少，但是敢问在大家的能力，是否可以找到3家，在当前的经济形势下，有很大确定性的，具备竞争优势、未来的行业需求不会萎缩，与此同时通过收分红，未来10年内就可以将本金全部回收的生意，真的很容易就可以找到了吗？在线下活动中，我将这个问题抛给了身边的投资者，似乎能够得到明确答案的并不多。

总结：“三高原则”，高门槛代表了定性层面，判断企业是否具备竞争优势，对于缺乏进入壁垒的行业要慎重和回避。其次，既然具备了高门槛，如果行业需求是刚性的，那么企业必然是要能够实现良好的资本回报率，所以高门槛的生意，通常来说是伴随着定量维度的高净资产收益率。对于常年维持低净资产收益率的生意，其宣传的竞争优势可能是虚幻的，不真实的。最后，好公司还要好价格，既然决定企业价值的是未来能够产生的自由现金流，那么保守起见，将能够分配到股东手上的现金（含回购注销）看成真实的“能够自由支配的”，股息率越高，说明估值越便宜。通过收取分红，是否可以在未来10年内将投入本金全部回收？如果回收本金的时间越长，说明估值越贵，那就需要耐心等待时机

来源：蒋炜的投资思考

新质生产力全景图与赛道选择

新质生产力涉及面极广，在诸多新兴产业中，中信证券筛选出未来2-3年时间维度下更值得布局的赛道，包括两类机会：

　　1)成长型投资机会，综合考虑规模增速和产业阶段、确定性、市场空间和A股参与度、商业模式等因素后，建议重点关注AI终端、L2+高阶辅助驾驶、国产大飞机、商业航天、AI算力产业链、半导体产业链国产替代、绿氢、(半)固态电池等赛道。

　　2)主题型投资机会，主要考虑近期催化和中长期成长空间，建议当下关注低空经济、L4无人驾驶、AIGC应用、人形机器人、XR设备、HBM、新型显示、生物制造等赛道。

　　▍先立后破，新质生产力将是未来国内产业升级的主线。

　　外部环境上，科技制造成为中美角力关键。“对华科技限制”、“再工业化”和“制造业回流”在一定程度上超脱了美国两党政治更迭的范畴，大选或不会导致美国政策思路发生根本性的改变。内部环境上，我国正处于新旧动能转换期，需先立后破，立的是新质生产力，破的是地产等旧动能。一方面，我国正逐渐退出依赖地产基建的旧增长模式，进入后地产时代。另一方面，我国正处于产业升级换挡期，部分行业产能相对过剩，加上内需仍有不足，挤压企业盈利空间。在此背景下，新质生产力成为地方政府转型的关键抓手。而要素成本的上升正倒逼传统产业出海，也为国内发展新兴产业腾挪空间。

　　▍因地制宜、因时制宜，布局新质生产力核心赛道。

　　我们认为，在发展新质生产力的过程中，上游基础设施建设先行且确定性最高，核心在于新型要素建设(数据、算力)与配套(能源、材料、基础软件、基础装备等)。而诸多下游产业共同构成新质生产力的重要载体，但或仍需经历一段技术试错、迭代与培育期。

　　在诸多新兴产业中，我们希望筛选出当下更值得布局的赛道，包括两类机会：1)成长型投资机会，主要考虑：①规模增速和产业阶段，决定弹性(2023-2026年CAGR超过30%)；②确定性，决定胜率；③产业链纵深和A股参与度，决定资金容纳量(2026年中国市场空间突破100亿元或全球市场空间突破300亿元)；④商业模式(ToG/ToB/ToC)，决定产业发展的可持续性。2)主题型投资机会，更关注近期催化和中长期成长空间。

　　人工智能：AI终端(AI手机/电脑/眼镜等)已到达爆发的临界点，中短期看渗透率将快速提升，Canalys预测AI手机在智能手机中的渗透率将从2023年的5%提升至2026年的38%，AIPC在电脑中的渗透率将从2023年的10%提升至2026年的53%；长期看带来全球每年上千亿元的增量空间。AIGC应用分阶段渗透，当前仍以B端赋能为主，头部模型厂商已获得可观收入，但对A股业绩贡献甚微。XR设备当前渗透率仍不到1%，产业想要迎来真正爆发，仍需解决技术、成本、体验等多方面难题，中短期不确定性相对较大。因此综合看，我们认为AI终端属成长型机会，AIGC应用和XR设备当前更偏主题。













　　机器人：人形机器人发展趋势明确，但距离量产和大规模商业化应用仍有较多难题需要解决，中性情况下2026年出货量或在数万台。工业&服务机器人产业已相对成熟，预计2023-2026年全球市场规模CAGR约15%，主要关注国产工业机器人的高端技术突破。因此综合看，我们认为人形机器人当前仍属主题型投资机会。





　　智能汽车：L2高阶辅助驾驶渗透率正在快速提升，智能化有望带动电动化进一步成长。我们预计高速领航在中国乘用车新车销量中的渗透率有望从2023年的约8%提升至2026年的约30%，城区领航渗透率有望从2023年的约1%提升至2026年的约15%。L4无人驾驶商业化拐点也在临近，但中短期看整体车队规模仍较小，因此硬件端带来的增量也有限。我们预计至2026年，中国市场无人驾驶整体车队规模不到10万台(包括Robota、矿山/港口无人驾驶、无人小车、Robotruck)。因此综合看，我们认为L2+高阶辅助驾驶属成长型机会，L4无人驾驶当前更偏主题。

　　空天地一体化：国产大飞机和中国商业航天未来3年有望进入快速成长期，C919交付量有望从2023年的4架增长至2026年的约50架，低轨卫星年发射数量有望从2024年的约100颗增长至2026年的500-1000颗规模。相较之下，低空经济仍处于发展早期，相对成熟的无人机与通航市场仍有赖于空域管理政策的进一步放开，而相对新兴且空间更大的eVTOL未来2-3年仍处于密集取证阶段，短期由于缺少足够成熟的航空器和运营场景，市场规模仍相对有限。因此综合看，我们认为国产大飞机和商业航天属成长型机会，低空经济当前则更偏主题。

　　半导体：在复苏趋势确立+创新拐点到来的背景下，我们对半导体行业未来2-3年景气度维持乐观态度，建议重点把握两大主线：1)国产替代：部分半导体设备/材料/零部件、模拟芯片、AI芯片、存储等；2)AI需求爆发：算力、互联、先进封装、存储及相关新材料等。

　　新能源：过去几年以光伏、储能、锂电、风电为代表的新能源产业处于快速扩张期，大幅扩产导致产业链价格大幅下跌，产能过剩成为横亘于产业发展过程中的最大隐忧。看后续，产业整体增速普遍趋缓，但低渗透率的新技术新材料存在结构性机会。短期看，绿氢、半固态电池至2026年有望在国内市场带来超100亿元的增量空间，可归类为成长型投资机会；中长期看，关注HJT电池、钙钛矿、全固态电池等技术。

　　生物科技：2024年明确指出要“积极打造生物制造等新增长引擎”，生物制造已成为发展新质生产力的重要一极。生物合成当前在全球已形成一定的市场规模，但下游应用领域较多、较分散，涉及医药、化工、农业、食品、消费品等多个细分赛道。AI制药则仍处于早期概念验证阶段，截至目前尚未有经AI研发的新药正式上市。整体而言，中国在合成生物及AI制药领域与海外领先企业皆有一定的差距，市场规模占比也较小，后续应当重点关注政策催化及带来的产业化进展。因此综合看，我们认为生物制造当前仍属主题型投资机会。

　　未来产业：普遍预期在未来10年左右迎商用拐点。脑机接口：行业催化持续释放，但作为颠覆性技术仍面临生理、技术、商业化、伦理、法律等多重挑战。可控核聚变：解决能源危机的终极方案，私营核聚变企业乐观预计将于2030-2040年间实现商业并网。量子信息：近期政策持续鼓励产业落地，量子计算或在10-15年内实现商用。

　　▍投资建议：
　　综合考虑规模增速和产业阶段、确定性、市场空间和A股参与度、商业模式等因素后，我们建议当下重点关注AI终端、L2+高阶辅助驾驶、国产大飞机、商业航天、AI算力产业链、半导体产业链国产替代、绿氢、(半)固态电池等赛道的成长型投资机会，以及低空经济、L4无人驾驶、AIGC应用、人形机器人、XR设备、HBM、新型显示、生物制造等赛道的主题型投资机会。

　　▍风险因素：
　　AI产业链：AI大模型和多模态能力研发进展不及预期风险；AI应用生态发展不及预期，导致AI应用爆款落地慢于预期风险；AI算力需求不及预期风险；国内和海外政策监管趋严以及地缘政治问题加剧风险；AI硬件升级速度较慢导致端侧AI发展不及预期风险；行业竞争加剧等。XR设备：苹果Vision Pro销量不及预期；二代Vision Pro进展不及预期；生态建设不及预期；技术迭代风险等。

　　人形机器人：人形机器人产业化不及预期；具身大模型迭代不及预期；核心零部件国产化不及预期；下游需求不及预期；企业竞争加剧风险等。

　　L2辅助驾驶：中国乘用车销量不及预期；中国智能驾驶汽车厂商研发进度不及预期；智能驾驶政策推进不及预期；行业竞争加剧等。L4无人驾驶：技术进展不及预期；政策支持力度不及预期；商业化进展不及预期；行业竞争加剧等。

　　商业航天：中国卫星互联网星座建设低于预期；中国卫星发射计划低于预期等。国产大飞机：C919产能投放进度不及预期；国产替代进度不及预期；大飞机市场需求不及预期等。低空经济：政策不达预期；适航审定不及预期；基建配套不及预期；行业竞争加剧；技术进展不及预期等。

　　半导体：国产替代进程不及预期；国内晶圆厂扩产不及预期；先进制程技术发展不及预期；通胀导致的原材料涨价风险；制裁加码的风险；竞争加剧等。

　　氢能：绿氢项目推进不及预期；燃料电池降本速度不及预期；产业支持政策落地低于预期；氢能潜在安全风险等。半固态电池：新能源汽车技术路线超预期变化；固态电池量产装车进展不及预期；固态电池技术发展及降本不及预期等。

　　新型显示：下游需求疲弱；新技术研发进展缓慢；市场竞争加剧等。

　　生物制造：产品需求不及预期；政策推进效果不及预期；产能建设不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；新产品研发进度或市场推广不及预期等。

□ .中.信.证.券. .

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