韩志国：从政策牛市走向制度牛市

著名经济学家韩志国谈中国股市: 从政策牛市走向制度牛市

来源：深圳商报    2024年10月12日

著名经济学家韩志国。

9月24日以来，中国股市出现了爆发性的持续上涨行情，近来又出现了较大波动。如何看待本轮A股市场上涨的触发机制与未来趋势，这是股票市场与整个社会高度关注的重要问题。著名经济学家韩志国在接受深圳商报记者采访时表示，中国股市未来的发展趋势，将会从政策牛市走向制度牛市，积极的股市政策是引发本轮股市上涨行情的主因。

积极的股市政策登上中国经济的宽广舞台

2024年，中国宏观经济政策发生的最大变化是什么？韩志国认为，最大的变化就是积极的股市政策登上了中国经济的宽广舞台，并将在未来的长时期中，与财政政策和货币政策一道，成为国家调节经济运行与发展的主导政策。早在2003年9月，我就在《上海证券报》发表了《中国需要积极的股市政策》，这是中国最早提出积极股市政策的文章。文章发表后，引起了业内和社会的广泛关注。同年11月，《上海证券报》与中国经济改革基金会在北京召开了“中国需要积极的股市政策”专家学者研讨会，但这种积极的股市政策一直也没有成为国家的宏观政策。但是这次不一样了，整个宏观政策在短短的时间内发生了引人注目、牵动人心的重要转变。

韩志国介绍，一年多来，会议已经三次谈到了资本市场。2023年7月24日，会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”；今年7月30日，会议提出要“提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性”；今年9月26日，会议进一步提出“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。”在会议上用如此大的篇幅来阐述资本市场改革，这在中国改革与发展的历史上还是第一次，表明股票市场已经正式进入的决策视野，也预示着积极的股市政策即将登上中国经济运行与发展的宽广舞台。

“更为重要的是，9月24日，在国新办新闻发布会上，央行、证监会、金融监管总局负责人出席会议。央行行长潘功胜表示，为维护我国资本市场稳定、提振投资者信心，人民银行创设两项结构性货币政策工具，支持资本市场稳定发展。第一项新的政策工具是证券、基金、保险公司互换便利，这项工具支持符合条件的证券、基金、保险公司使用其持有的债券、股票等资产作为抵押，从银行换入国债、央行票据等高流动性资产。互换便利首期操作规模5000亿元（已落地），未来可视情况扩大规模，不够可再来5000亿元，还不够还可再来5000亿元，没有上限；第二项工具是股票回购增持再贷款，引导商业银行向上市公司和其主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票，银行将向商业银行发放再贷款，提供的资金支持比例是100%，首期额度是3000亿元，也没有上限。这实际上意味着央行资金间接入市支持股市稳定发展，标志着中国的宏观政策特别是股市政策发生了根本性的转折性变化。”

“我前一段发表过一篇文章，中国股市为什么难以摆脱3000点魔咒？”韩志国认为，中国股市缺的不是钱而是信心，此前国家队进场救市为什么越救越低？一个很重要的原因就是国家队悄悄入市，悄然入市好比千斤拨四两，1000亿元资金都带不来4亿元的增量资金，所以救市救得非常困难；而如果央行公开入市，那就会四两拨千斤，一个公开宣示就可以带来千亿甚至万亿的资金。这就是9月24日央行宣布间接入市后股市出现井喷式上涨、交易量数倍上升的重要原因。

韩志国认为，这次潘功胜宣布创设货币政策工具后，央行一分钱没有投入，股市成交额已经达到3.6万亿元，从4000多亿元到3.6万亿元，这就是四两拨千斤之效。这是为什么呢？因为央行是货币政策的制定者，又是货币的发行者，它提供的资金，不管是直接入市还是间接入市，都是给市场吃了定心丸，大大提升了市场信心。

股票市场本质上是信心市场

韩志国认为，中国股市从来不缺资金，缺乏的是投资者信心。为什么？因为中国居民现在的银行储蓄资金太高了，这几年银行的居民储蓄每年以20多万亿的速度增长，到2024年7月末，我国居民存款总额已经超过142.66万亿元；同时，这些年来M2以比GDP高一倍的速度增长，为什么中国没发生通胀呢？就是因为原来有一个房地产做蓄水池，现在这个房地产蓄水池没有了，而且银行现在不敢往外贷款，那么现在就必须想办法让银行的储蓄资金分流，而且必须有财富效应地分流，不能让居民分流出来的资金成为被割的韭菜。

“中国人民银行推出了一个非常巧妙也非常精妙的制度设计，这个制度设计在世界范围内都是首创。”韩志国认为，央行间接入市比直接入市好得多，但效果一点也不差，反而优点更多。2008年以后，美联储通过量化宽松政策直接入市，到现在为止经济确实好了，但美联储的亏损已经达到2000亿美元。如果股市由于各种原因出现波动，央行的入市资金还可能出现亏损，最为重要的是，进入容易退出难，央行的入市资金很有可能被长期锁死在股市中，这就会大大增加金融体系中的基础货币，容易引发各种意想不到的风险。而央行间接入市，既可以避免直接入市所难以避免的道德风险，又可以不增加基础货币，还能够把券商、基金和保险公司所持有的股票和基金相对锁住，既增加了资金供应又减少了证券供给，在供求两个方面稳定了股票市场，进而能大大提升投资者的投资信心。

韩志国介绍，日本股市1989年创造了39000点的最高点，最低跌到了6000多点，形成了所谓“失去的20年”。在这个过程中，历届政府都想办法救股市救经济，但是都效果甚微，只有两次反弹，然后就一直往下走。一直到日本央行直接入市，公开宣布直接入市购买上市公司股票，而且没有上限，这样的宏观政策使得日本股市一下子就摆脱了长期的低迷状态，一直涨到了今年的42000多点，不但刷新了1989年的39000多点的高点，而且还创造了历史新高。印度股市对经济的作用更明显，10年涨了20倍，经济增长率稳居世界之首。长期大牛市给整个社会注入了巨大的活力和动力，也给整个社会提供了巨大的财富效应。

有制度保障的牛市才会行稳致远

“这次政策是组合拳的政策。9月24日国新办新闻发布会上，证监会主席吴清讲到上市公司重组、央国企市值管理、引导长期资金入市等。”韩志国认为，这一届的中国证监会是中国股市有史以来最有创新意识、最有改革意识、最有市场意识的证监会。吴清上任的半年多时间，推出的制度创新不但比过去30多年来的总和都要多，而且创新的方向基本符合现代市场经济和现代股份经济的内在要求与发展逻辑。中国股市的最大问题是制度短板，经过半年多来的努力，上市公司的退市制度、财务造假的惩戒制度与投资者利益的保护制度在大框架下基本补齐了，虽然还有很多方面需要继续完善和改革。

现在这一轮股市上涨是政策导致的，但随着行情的发展，证监会推出的所有制度创新措施和制度完善措施，其功能与作用都会逐渐地显现出来，这一轮牛市一定会从政策牛市走向制度牛市，有制度保障的牛市才会行稳致远。如果中国股市能够在各方的精心呵护下走出一轮超级大牛市，那么央行和证监会、潘功胜与吴清都会在中国经济与中国股市的发展史上青史留名。

投资者的投资热情需要精心呵护

“如果这一轮积极的股市政策运用好，上证指数有望挑战6124点。”韩志国强调，关键是各个部门协调好，形成合力；如果各行其是，就会出现政策混乱。中国股市的超级大熊市已经太深太久了，很多投资者都亏损累累。中国经济从超高速增长到中速增长，现在又面临低速增长，跨越“中等收入陷阱”有着诸多的难以确定的巨大挑战。世界经济的发展历史已经充分表明，股市是经济的晴雨表，经济好股市才能好，这是传统市场经济的资本逻辑；股市是经济的发动机，股市好经济才能好，这是现代市场经济的资本逻辑。传统市场经济是一只手——“看不见的手”调节，现代市场经济是两只手——“看不见的手”与“看得见的手”共同调节。从传统市场经济走向现代市场经济，企业制度、政府功能与市场秩序都发生了脱胎换骨的重大变化，经济发展的引擎——社会资本流动的主渠道与资源配置的主机制也从传统金融与市场转向了股票市场。毫不夸张地说，在现代市场经济条件下，一个国家经济发展的好坏在很大程度上取决于股票市场的好坏，取决于股票市场能不能成为经济运行与社会发展的“定海神针”。（下转A02版）

（上接A01版）在社会的优质资源高度汇集在股票市场的情况下，没有股票市场的健康发展，就难有经济的生机勃勃。中国经济要走出当前的窘境与困境，必须摆脱传统市场经济思维，用现代市场经济意识进行科学决策。

韩志国指出，金融市场与其他市场的最重要区别是信心市场。信心的形成可能需要百曲千折的长期和复杂过程，信心的崩塌可能就在一个政策失误的短短一瞬间。必须精心呵护刚刚唤醒的已经失去太久的社会公众投资意识与金融意识，抑制疯牛的力度和措施必须得当得体。如果举措失当导致熊市卷土重来，那么无论是对中国股市还是中国经济，其结果都可能是灾难性的。可以说，这轮救市是无论如何不能失败的，因为它决定中国经济的命运，中国社会的命运。无论从哪个方面来说，这次救市都是一场只能赢不能输的没有硝烟的战争。

中国需要一轮长期的超级大牛市

韩志国认为，股市之所以具有魅力和存在价值，就是因为它有牛市，能够在牛市中实现产业升级、技术创新和财富增值。一个只有熊市没有牛市的市场在本质上已经失去了存在价值，熊市的时间越长，对社会的现实状况与发展前景危害就越大。牛市化解矛盾，熊市激化矛盾；牛市有正财富效应，熊市有负财富效应。中国正面临着建设经济强国与金融强国的双重艰巨任务，经济强国必然是金融强国，金融强国必然是股市强国。没有强大的股票市场，建设金融强国与经济强国的双重目标都可能落空。这是一个严峻的现实，是值得整个社会高度关注的无可避免的客观现实。来源  深圳商报记者 钟国斌

韩志国：A股市场为何难以摆脱3000点魔咒

3000点，仿佛一个有着巨大魔力的磁盘，紧紧地吸附了中国股市的走向与走势。不管中国经济在世界范围内多么亮眼，不管国际股市年复一年地迭创新高，不管整个社会对股票市场的健康发展与有序运行多么期待，A股市场依然我行我素地在3000点左右徘徊。即使2014~2015年在各方的合力作用下终于突破了3000点魔咒，到头来还是以股灾的方式结束了一轮超级反弹，3000点依然成为市场与投资者的难舍心痛。

今年2月5日，上证指数在创下了2635.09点的近几年新低后，新一届证监会开始以壮士断腕的决心强力救市，开启了一轮力度极大的制度创新过程，上证指数最高反弹到5月20日的3174.27点。应当说，新“国九条”的闪亮登场，强制分红制度与退市制度的推出，转融通这种违背市场规律政策的废止与IPO节奏的放缓等一系列政策都彰显了新一届证监会依法治市的决心与效率，市场的生态环境正在发生值得称道的重大改变。

但在这个过程中，有一点却依然难以改变，那就是A股市场的3000点魔咒仍然不舍不弃地困扰着市场。春节以后，3000点保卫战已经进行了四次，第五次近在咫尺。这样的市场走势，对市场人气与市场信心的挫伤不可谓不大，以至于有越来越多的投资者对A股市场失望，或者撤离，或者准备撤离。尤其在全球股市迭创新高、中国经济走出疫情阴霾的大背景下，这样的市场走势确实匪夷所思。

客观地说，新一届证监会采取的一系列救市政策与制度创新措施在总体上是符合股票市场的运行规律与客观要求的，股票市场走势的极度疲软也许正是从走偏向走正全面矫正的“阵痛期”。但也应该看到，中国股市制度走偏所带来的病症不是表面擦伤而是伤筋动骨，医治市场创伤不仅需要猛药，更要对症下药，否则即使方向正确，也会出现南辕北辙的效果。

在我看来，A股市场难以摆脱3000点魔咒，主要在于以下三点：

其一是救市路数。

资金救市，主要有两种方式：一是公开入市，二是悄然入市。前一种方式是四两拨千斤，政府资金公开入市，实际上是向全社会宣誓决心，四个亿救市资金的化学反应可能会激活上千亿元的社会资金，进而形成一种资金不请自来的内在机制；后一种方式是千斤拨四两，在整个社会对市场信心严重不足的情况下，不公开亮明强力的救市态度，1000亿元救市资金不但可能带不来四个亿的增量资金，而且还存在着严重的道德风险。

国际经验表明，政府救市的最好路径是堂堂正正地公开入市，这是提振市场信心的最有效途径。2008年，美国发生了历史上最严重的次贷危机，经济与社会面临崩溃边缘，在危机爆发的最严重时刻，政府通过量化宽松政策公开地大规模入市，迅速而又彻底地扭转了市场预期，股市不但走出了长达16年迭创新高的超级大牛市，而且引领社会经济走出了危机走向了繁荣。日本在1989年以后经济与社会陷入了停滞与衰退状态，每届政府都想方设法地拯救股市，但都收效甚微，直到日本央行公开地大规模入市，宣布无上限购买上市公司的股票，才彻底改变了整个社会的预期，全世界的资金蜂拥而入，股票市场在衰退开始的35年后再创历史新高，经济发展重上增长轨道。

中国经济的现实状况比美国与日本当时的情况好得多，3000点魔咒挥之不去的主要原因是信心不足，因此，救市资金所要救的，不仅是股价指数，更重要的是市场信心。如果救市资金只托股价不拉股指，股价指数始终不能摆脱3000点的危险区，并且过多地把救市资金投向蓝筹股而忽视了中小盘股，那就很难达到救市的初始目的。必须看到，牛市化解矛盾，熊市激化矛盾，中国股市面临着极为繁重的制度创新任务，每一项制度的变革都可能是双刃剑，没有一个牛市的氛围与牛市的环境，制度创新的每一步推进都可能面临窘境与困境。

其二是出牌顺序。

新的“国九条”公布以后，对市场影响最为深远的制度创新是强制分红制度的推出与退市制度的细化，能分红不分的就要ST，财务造假达到规定标准就要退市。从方向上来说，这两项制度是对中国股市从只顾圈钱不思回报的“融资者为本”向“投资者为本”转变的重要举措，意味着中国股市监管取向的重大转变。

但在我看来，这两项制度的推出都有些过于急躁也缺乏瞻前顾后的慎重考虑。上市公司分不分红，不仅要看有没有条件分红，而且要看上市公司有没有能力利用这些资金为投资者创造更多的利润与价值。投资者进入股市，看重的并不是股息，而是股票价格上涨所带来的风险溢价。成熟市场上的很多上市公司从来不分红，但公司创造利润的能力却不断提高，股票价格的上涨给投资者带来的收益甚至可以十倍百倍地高于股息收益，这类公司在市场上往往最受追捧。一刀切地实行强制分红制度，可能就属于纠偏过度了，应该有周全也更有利于市场发展的股票分红制度。

建立“投资者为本”的股票市场，最根本的着眼点还是股票价格的上涨，在熊市的环境下，没有填权效应的分红制度不但不能给投资者带来好处，而且还可能造成损失。ST，在中国股市几十年来就是垃圾股的代名词，一旦公司股票被ST，股票价格就可能出现大跌，绩优股就可能被视为垃圾股，这是春节以来ST股票出现几轮大面积暴跌的一个重要原因。

无论是ST还是股票退市，其前提条件都是对投资者的足够补偿，上市公司的退市制度、财务造假的惩戒制度与投资者利益的保护制度是一个有机整体，在这三个方面中，投资者利益的保护制度应当率先推出，否则就会对投资者利益造成重大伤害。在过去的IPO中，“萝卜快了不洗泥”，大量的劣质企业混进了市场，该圈的钱都圈了，该还的债都还了，该套的现都套了，没有对退市公司的惩罚机制与对投资者利益的损害赔偿机制的退市对很多滥竽充数的上市公司来说是巴不得的事情，如同没有严刑竣法与严格执法的注册制一样，没有让造假者倾家荡产与让参与者把牢底坐穿的退市制度，也会给市场带来重大伤害。

其三是惩罚对象。

保护投资者利益是市场监管的重中之重，这句话说起来容易做起来难。中国股市面临着极为繁重的制度创新与制度完善任务，在这个过程中，必须毫不动摇地把保护投资者特别是中小投资者的利益放在首位，任何改革措施都不能忽视了这一条而单兵突进。没有对投资者利益的全方位保护，任何以惩罚上市公司为目的的制度与政策，所伤害的都是投资者而不是融资者，强制分红中的ST制度与退市制度先于损害赔偿制度推出，其市场效果正是如此。

在大规模的资金救市与制度创新的背景下，相当多投资者的市场亏损不是减少了而是增加了。在这方面，应当充分借鉴国际市场上的一切有益经验，少走弯路或少打补丁。在印度股市，股票因财务造假而退市，公司必须赎回发行在外的全部股票，其赎回价格不是按退市时的最低价格确定，而是由一个中立的专门委员会研究与分析确定，其出发点与落脚点都是最大限度地实现对投资者利益的有效保护。

应当看到，有效需求不足是中国经济在现阶段面临的一个重要难题，在年利率只有1.5%的情况下，居民储蓄存款竟以每年几十万亿的速度增长，这一方面说明社会的投资渠道狭窄，另一方面也说明适合居民投资的财富效应匮乏。根据央行发布的金融统计数据，截至今年3月底，居民储蓄余额为146.41万亿元，负债余额为81万亿元，居民储蓄净值为65.41万亿元，这样的储蓄规模，在全世界都绝无仅有。股市缺少的不是资金而是信心，应当把提振市场信心放在突出位置，以此为中心来推动市场的政策调整与制度创新。如果股票市场能接过房地产市场的重任而成为社会财富的蓄水池与增值器，那就会既推动投资也拉动消费，中国经济也会出现峰回路转的崭新局面。

【韩志国重磅文章】现代市场经济的资本逻辑：股市好经济才能好

人类社会进入到二十世纪以后，在经济运行与发展方面的最重大变化，是现代市场经济取代了传统市场经济①。这种转变不仅体现在企业制度、政府功能与市场秩序上，更重要的是经济发展的引擎——社会资本流动的主渠道与资源配置的主机制发生了脱胎换骨的重大转变，现代股票市场作为现代市场经济的最耀眼标志登上了社会经济运行与发展的主舞台。

1、股市是经济的晴雨表，只有经济好股市才能好——这是传统市场经济的资本逻辑；股市是经济的发动机，只有股市好经济才能好——这是现代市场经济的资本逻辑。在社会的优质资源高度汇集在股票市场的情况下，没有股市的健康发展，就难有经济的生机勃勃

现代市场经济的一个显著特点，是先进技术、先进趋势与先进潮流都首先体现在股票市场上，绝大多数一流企业都把股票市场作为持续发展与不断跃进的主战场而成为股票市场的中坚力量。也正因为如此，股票市场的功能与作用才日益强大，股票市场的变动与演进才更加瞩目，日益成为经济运行与社会发展的主导环节与驱动力量。

股票市场地位、功能与作用的变化，最突出的表现是从对经济的依附地位转变为枢纽地位②。这种枢纽地位，不仅表现在汇集了整个社会的最优质资源与企业，而且表现在它通过横向竞争、纵向竞争与立体竞争，给社会经济提供了一个资源配置与再配置的优化场所，最充分也最有效地利用与整合了社会资源。

股票市场疏导整体经济。从货币的角度来说，它是从资金向资本转换的枢纽；从产品的角度来说，它是从发明、发轫向成熟转换的枢纽；从产业的角度来说，它是从初级向高级转换的枢纽；从竞争的角度来说，它是从无序向有序转换的枢纽；从发展的角度来说，它是从预期向信心、信任与信仰转化的枢纽。一个具有较高关注度、较宽辐射度、较大影响度、较厚响应度与较佳美誉度的股票市场，对经济运行与发展的影响不可估量。

股票市场锻造现代企业。股票市场既是一个训练场又是一个竞技场，企业在进入市场、从事市场活动与退出市场的全过程中，都要接受健全、健康、严格与统一的规则。从宏观到微观、从行业到企业、从生产到消费，现代企业制度的熔炼无处不在无时不有，这就会在全社会范围内形成最符合现代市场经济要求的企业理念与企业范式，进而形成最有利于经济增长与社会进步的微观基础。也正因为股票市场，才形成了与自然人所有权完全不同的法人所有权，进而使得生产社会化、资本社会化、风险社会化与经营社会化在上市公司中实现了完美的和谐统一。没有股票市场的创新、发展与完善，就没有现代企业制度这一崭新的企业形式。

股票市场引领资金流向。在运动中实现增值，在竞争中寻求发展，是资本这种现代市场经济最稀缺资源的显著特点。如果没有股票市场，或者股票市场不规范、不健全，对社会公众没有吸引力，社会资金就只能躺在银行里，而不能较快地从资金转化为资本，资本的生成机制、组合机制、竞争机制、增值机制与创新机制都无从产生并有效地发挥作用。

股票市场优化资源配置。股票市场进行资源配置，分为内部配置与外部配置。内部配置机制在于，市场竞争的压力迫使企业最有效地利用市场环境与市场资源，在聚财→用财→生财的过程中整体有效、有序、有力。外部配置机制在于，资本在市场上流动性的好坏，会使社会资源通过价格信号在各个企业间流入与流出，使企业在运用资本与资本机制的同时主动或被动地接受市场调节，进而使稀缺的社会资源流向最有效率也最有前景的行业与企业，形成社会经济的有效运转与良性循环。

股票市场整合社会预期。股票市场的本质就是预期。股票市场的投资者人多面广，辐射到社会的各个领域与各个层面，因而其运行最能在整体上反映社会大众对国家发展的预期与对社会稳定的预期。从本质上来说，股票市场的长期走势实际上是投资者对国家未来的一种公共投票。对股市的预期向好，协调机制就会产生并对社会经济的运行起积极作用；对股市的预期向坏，紊乱机制就会形成并对社会经济的发展起破坏作用。利用股票市场来引导预期、稳定预期、转变预期、整合预期与强化预期，已经成为现代市场经济中宏观管理的主要途径与重大课题。

股票市场制衡宏观政策。股票市场的运行是千百万人在利益驱动下的合力结果，它对宏观政策的反应最及时、最真实、最深刻也最准确。决策科学，市场会以昂扬向上的态度做出正面反应；决策失误，市场会以决绝果断的方式做出负面回应。股票市场在整个社会的高关注度、高响应度与高影响度使得宏观政策不可能过深、过久、过大地偏离社会经济的运行轨道，从而有利于形成科学的决策机制、失误的发现机制与错误的矫正机制。

股票市场矫正企业行为。企业的健康发展与有序运行来源于科学与合理的公司治理结构。在有效的公司治理结构下，投资者可以通过双重投票权来及时、准确、客观地表达对公司决策与发展前景的鲜明立场。在股东大会上，投资者可以通过用手投票来对公司决策进行表决，“少数股东权”机制的引进保证了每个投资者正当权利的有效行使；在股票市场上，投资者可以通过卖出股票来“用脚投票”，特别是在公司决策出现重大偏差时，“用脚投票”可能会导致公司股价大幅下挫，进而促使公司尽快矫正走偏行为，重回正常发展轨道。

股票市场培育金融意识。股票投资是一种风险投资，它可能带来很高收益，也可能蕴含巨大风险。进入股市，从工资劳动者变成了市场投资者，实际上也是进入了“雷区”，必须审时度势，谨慎选择。在当今社会，没有任何阶层比投资者更关心经济发展与社会稳定，也没有任何人比投资者更注重宏观政策的变化乃至世界经济的总体趋势。这支队伍越发展越壮大，就越有利于培育整个民族的投资意识、投机意识、利率意识、风险意识与信用意识，进而也越有利于国家的经济发展与社会变革。

我们说股票市场的晴雨表功能已经被发动机功能取代，并不是说股市的晴雨表功能已经彻底消失，在某些场合与某些情况下，股市的晴雨表功能还在或明或暗地发挥着作用，只不过其主体功能已经被发动机功能所取代。根据国际货币基金组织提供的数据，2023年，全球GDP总量为104.79万亿美元，这年年底世界股票市场市值前10名企业的总市值为15.45万亿美元③，占世界GDP总量的14.74%，占美国GDP的56.47%，占中国GDP的87.48%，占德国GDP的346.61%④。

在现代市场经济条件下，一个国家经济发展的好坏在很大程度上取决于股票市场的好坏，取决于股票市场能不能成为经济运行与社会发展的“定海神针”。2008年，美国遭遇了历史上空前的次贷危机，经济与社会面临崩溃边缘。依靠强力的量化宽松政策，美国政府迅速稳定了市场预期，股票市场在危机中走出了持续16年迭创新高的超级大牛市，巨大的财富效应不但帮助美国经济走出了次贷危机，而且还出现了持续的经济繁荣。日本在经历了“失去的20年”以后，也是依靠前无古人的宏观政策激活了股票市场，不但股价指数在35年后创出了历史新高，也引领经济走出了长期停滞的阴影，经济与社会开始重新出现生机⑤。而在印度，长达20年、涨幅近20倍的大牛市给经济发展注入了巨大的活力与能量，经济增长速度更是跃居全球之首，股票市场的发动机功能与加速器作用一览无遗。

2、在全球化的群雄逐鹿中，股票市场已成为名副其实的“大国重器”。市场潜能的发掘与运行效率的提升，不在于股票市场规模与上市公司数量，而在于是否具有超凡脱俗的核心竞争力

股票市场的好坏有一个综合的评价基准，而不是单纯地看股价指数的高低。一个好的股票市场，其基本制度与运行规则必须符合权利与义务相统一的制度底线与公平、公正、公开的市场准则。好的股票市场肯定是螺旋式上升的制度型牛市而不是指数型熊市，更不可能是长期在低位徘徊的牛皮市。没有股票市场的波澜壮阔，股市的存在就失去了意义。

具有核心竞争力的股票市场，必须是法治化的市场。法治给市场信心，制度给市场前景。法律的稳定性进而投资环境的稳定性是股票市场具有核心竞争力的基础条件。投资者对股票市场的信心来源于对市场法律环境与基本制度的辨析与信赖，对市场信息、发展趋势与游戏规则了解的越多、越深、越具体、越透彻，投资者对市场的信心就会越强，参与市场的热情就会越高；反之，如果没有一个健康完善与行之有效的法律保障体系，市场就会陷入混乱无序的偏狭状态，投资者就会对市场的变化原因与发展趋势感到无助、无奈与无力，这就会大大降低投资者对市场的评价度、信任度与参与度。

建设法治化的股票市场，必须把握好三个重要的基点。一是，股票市场的法律必须符合现代市场经济的本质要求，法律的制定与实施必须充分体现权利与义务相统一的原则，并且要覆盖投资端、融资端、交易端与监管端，进而把股票市场的所有领域与所有行为都置于法律的调节与制衡之下。

二是，现代股票市场是一种国际化、开放性的运行体系与发展机制，国内的企业要出去，国外的资本要进来，因此，股票市场的法律制度必须有国际视野，尽可能地与国际惯例接轨。在经济全球化越来越深、越来越广地向社会经济的每一个领域扩散的宏观背景下，很难想象会有一个与国际惯例完全相悖的股票市场及其法律制度。

三是，股票市场的法治建设必须突出投资者为本的市场定位与发展理念，把保护投资者特别是中小投资者的利益作为重中之重。监管机构不仅要依法行政，而且本身更要受法律的强力约束，不存在任何的“治外法权”。类似于限售股转融通这样的政策就明显违反了“证券法”的制度约束，严重损害了投资者利益，因而根本就不应该有任何的存在空间。

具有核心竞争力的股票市场，必须是市场化的市场。市场化是股票市场安身立命的基础。一个完全市场化的有效股票市场，扩张应该是市场的自我扩张，收缩应该是市场的自我收缩，协调应该是市场的自我协调，选择应该是市场的自我选择，市场机制应该在运行与发展的整个过程中自始至终地发挥主导作用。消除市场中的利益积弊，引领成长中的产业导向，积蓄发展中的社会动能——资源的优化配置与产业的升级换代就在这个过程中逐步完成。

如果股票市场的市场化基础与机制被侵蚀甚至取代，市场的正常机理就会发生错位甚至扭曲变形，其运行就难以避免会出现重大的机制走偏。一个行政色彩极其浓烈的股票市场，不可能按照市场化原则来配置资源，股票市场本应具有的内在机制都会被破坏殆尽，进而会使股票市场从发展因素变为迟滞因素，从稳定因素变为紊乱因素，从正面因素变为负面因素，不但不能助力国民经济，反而会成为经济与社会发展的重大拖累与主要羁绊。

建设市场化的股票市场，需要处理好三个方面的关系。一是融资与投资的关系。一级市场是进入股票市场的台阶，二级市场才是股票市场神威凸显的广阔舞台，股票市场的功能、地位与作用都完整地体现在二级市场上。如果把发展的重心与重点过多过久地放在一级市场而忽视甚至放弃或放任了二级市场，那就把股票市场变成了不需要还本付息的融资场所，这对社会与经济的发展有百害而无一利。股票市场不以投资者为本而是以融资者为本，那就是股市发展战略的逻辑颠倒，这样的股票市场就很难有持续的存在价值与发展前景。道理是不言自明的：投资者既是市场资金的提供者，又是市场交易的参与者，更是市场风险的承担者，没有投资者的付出，融资者不但不能得到直接融资，更不可能享受市场倍数，正因为有溢价融资与溢价交易，才必须给投资者以相应回报。如果只有一级市场有财富效应，二级市场的财富效应丧失殆尽，参与二级市场的投资者都亏损累累，股票市场的发展就是本末倒置，长此以往，市场就会成为无源之水无本之木。

二是上市与退市的关系。股票市场的资源配置功能来源于充分竞争与优胜劣汰，一个只进不出的市场本质上就不可能具备股票市场的核心功能与积极作用。最近5年，中国股市的上市数量达到1840家，平均每年368家，而5年退市的企业只有100多家⑥。市场的盲目扩张使得供求关系严重失衡，市场机制严重紊乱。

在一个垃圾遍地的股票市场上，风险识别与价格定位都不可避免地会陷入混乱。在现代市场经济中，无论是上市还是退市，都应该是市场自我选择的结果，而不能是行政机制下的人为导向。在投资者损害赔偿机制极不健全的情况下，退市给投资者带来的只是灾难而不是福音。因此，打通退市机制的关键是建立与完善上市公司的违法惩戒机制与对投资者的损害赔偿机制，没有这样的机制，上市与退市的关系就不可能真正理顺。

不尊重市场的供求关系，人为地进行股市扩容的，股票市场只进不出或者大进小出，股票市场就会从资源配置的载体变为社会寻租的场所，在这种情况下，不但IPO的积极作用会被完全扭曲，一级市场与二级市场的内在制衡机制也会严重变形，其结果，就是积极功能被大大削弱，消极作用被无限放大。在这样的股市生态环境下，企业上市的目的就很可能不是为了发展而是高价套现，财务造假、市场操纵与五花八门的怪象也会层出不穷。

三是规模与效率的关系。股票市场必须具有一定规模才能有效地发挥资源配置功能，但这并不是说，股票市场的规模越大越好，衡量股票市场规模合理与否的最基本标志是看市场的供求关系是否合理，市场本身能不能产生规模效应与竞争效率，能不能促进产业升级与科技进步，从而给国民经济提供强大助力。股票市场不能做高做强，而只是长宽长胖，就必然损害股市本身的内在机理，进而会大大降低市场效率。

具有核心竞争力的股票市场，必须是价值化的市场。价值化，顾名思义，就是市场的参与各方都感到股票市场有参与价值与投入价值。价值化既是股票市场法治化与市场化的逻辑结果，又反过来成为检验股票市场法治化与市场化程度的重要标尺。如果市场的法治化与市场化程度比较高，那么股票市场的走势就必然与市场经济的发展理念与发展趋势相一致，市场本身也会内在地产生一种资金不请自来的客观机制；反之，如果股票市场法治化与市场化的发展支离破碎，那么股票市场的走势就会变形、变异甚至变态，在这种情况下，股票市场的向心力就会大大削弱，离心力也会大大增强。

对于投资者而言，股票市场价值化的基本含义是能够获取丰厚的投资回报。股票市场是现代市场经济中资本流动与股权让渡最便捷也最公正的场所，任何人在任何交易时间都可以买卖任何上市公司的股票。市场的便捷性，市场的公信力，市场的多元化，是投资者进入市场并争取尽可能多的投资回报的动力源泉。这种投资回报的一个基本前提是有众多的优质上市公司可供选择，如果上市公司一年绩优，二年绩平，三年绩劣，或者是欺诈上市让投资者踩了大雷，那投资者不但不能获取相应的投资回报，而且还可能血本无归。

在健康的股票市场上，投资者的投资回报主要来源于两个方面：因股票价格上涨而获取的风险收益，或是上市公司因良好的经营业绩给投资者的利润分红。但这并不是说，只要上市公司分红投资者就一定会取得正收益，在市场环境不健康或者市场规则不健全的情况下，分红也可能变成负收益，甚至比不上储蓄收益。

如果有100元存入银行，年息3%，那么到期后储蓄存款将变成103元；如果股票的价格也是100元，每股分红3元，因为分红要除息，所以分红后股票价格就变成了97元，加上分红的3元，投资者手中的市值仍然是100元，没有从股票分红中得到任何好处。再加上股票分红的税收政策，分红后一个月内抛售股票，要交20%的红利税，一个月后一年内抛售股票，要交10%的红利税，在这种情况下，投资者不但不能从公司分红中得到任何好处，而且还要倒贴，这就使本来应该成为利好的分红制度在现实中变为利空，市场对高分红企业的股票不但不会趋之若鹜，而且还会退避三舍。除非出现填权效应，否则分红越多，贴权效应越明显，投资者的损失也会越大。

对于上市公司而言，股票市场价值化的基本含义是能够通过股票市场跻身社会顶流。好的企业上市是为了寻求发展，差的企业上市是为了减持套现。一个好的上市公司应该具备两大条件：让投资者有信心，让企业有前景。投资者对上市公司的信心越强，公司发展的路径越好，股票就会越受追捧，这又会反过来提升上市公司在股票市场的公信力与辐射力。对于有长远追求的企业来说，能够从普通企业变为上市公司，本身就是一个巨大的金字招牌，股票价格日新月异的变化实际上就是一个无形广告，能够使有前景的上市公司脱颖而出。

在这方面，成熟市场的上市公司最为关注的是两个方面：一是充分利用股票市场的融资功能与兼并机制实现跨越式发展，二是始终注意公司股票的市值管理，通过回购并注销股票提升公司股票的内在含量并给投资者以高额的分红回报。2022年，美国股市的上市公司累计回购注销了1.26万亿美元的股票，给投资者分红7780亿美元，而融资额只有207.9亿美元⑦，回购与分红的金额是融资额的近百倍，这是美国股市健康发展、迭创新高的最重要微观基础。

而在中国股市，上市公司舍不得现金分红，却热衷于高比例送股，股本这种稀缺资源被无度挥霍。10送10股，意味着每股的含金量降低50%，长期无度地大比例送股，不断稀释了公司的股票利润，这是上市公司盈利能力日益低下、增长潜力不断枯竭的一个重要因素。高比例送股除了制造“金融幻觉”，对于公司与投资者都很难带来实际好处。在熊市的环境中，没有填权效应的大比例送股往往成了投资者亏损累累的巨大陷阱。即使在近年来也出现了较多的股票回购案例，但这种回购的股票鲜有注销，因而并不能提高股票的内在含量，不能给投资者带来合理、现实与有吸引力的短期与长期收益。

对于宏观层面而言，股票市场价值化的基本含义是股票市场能够成为经济运行与发展的原始推动力、持续推动力与核心推动力。股市有明晰的资源配置功能，股市有丰富的财富释放功能，股市有显著的产业升级功能，是股票市场价值化的宏观要求与社会渴求。给社会经济不断注入新的活力，既推动投资又拉动消费，既有效利用资源又促进科技进步，使经济运行与发展能够与时俱进地跃上新台阶，是国家发展与创新股票市场的根本目的所在。

健康的股票市场一定以科技创新与科技进步为主导，而不能以酱香型酒类企业为发展龙头。酒类企业在股票市场上的品类越多，规模越大，价格越高，市场就越会畸形发展，这不但无助于整体的产业升级与科技进步，反而会出现股票市场与实体经济的价格互促，从而大大提高现实社会的消费品价格，其结果，就既不利于生产也不利于消费，股票市场与实体经济也会出现消极的负面互动。国家实力增强的钥匙是科技进步与产业升级，不把国家的整体发展战略与股市的结构调整有机地衔接起来，股票市场的发展就很可能误入歧途。

3、股票市场需要良法善治。健康而又强大的股票市场是建设金融强国与经济强国的题中应有之义。中国应当实施积极的股市政策，把股票市场从随机漫步式的发展模式提升为国家战略

股票市场在现代金融体系中处于核心地位。股市活则金融活，金融活则经济活；股市强则金融强，金融强则经济强。现代市场经济的核心是社会资源的合理利用与有效配置。一个国家的核心竞争力在经济，经济的核心竞争力在金融，金融的核心竞争力在股市。经济强国必然是金融强国，金融强国必然是股市强国。在从经济大国走向经济强国的长途跋涉中，金融强国的建设是一个不可逾越的艰辛历程。没有以股票市场为核心的强大金融体制，经济强国乃至金融强国的建设就很可能付诸东流。也正是基于这一点，建设金融强国已经成为现阶段国家金融发展的主导战略。这一战略的最终实现，需要完成人民币国际化与股票市场做强两个目标，而刻不容缓的首要任务，是把股票市场从随机漫步式的发展模式提升为国家战略，通过建设强大的股票市场来建设金融强国，进而使中国经济从经济大国尽快而又从容地跃升为经济强国。

把发展股票市场提升为国家战略，需要实施积极的股市政策。积极的股市政策不是简单的救市政策，而是主动化解股票市场的体制与机制积弊，尽快完善股票市场不可或缺的基本制度，推动资源配置机制与经济发展方式全面转向现代市场经济的政策。仅仅把股市当作融资工具而不是资源配置场所，着重的是市场的“圈钱”功能而不是体制与机制变革，不追求市场效率的内在提升而醉心于规模的做大做胖——这种消极股市政策的长时期延续，极大地阻碍了股市内在矛盾的解决、股市积极作用的发挥与股市内在机制的优化，延迟了股市的制度创新与制度跨越进程，并且在相当大程度上导致了股市被日益边缘化的局面，预期机制严重紊乱，信心危机日益加剧。因此，建设强大股票市场与金融强国的当务之急，是从根本上改变股市脱胎而来的计划经济基因，让积极的股市政策堂堂正正地登上中国改革与发展的宽广舞台。

积极的股市政策不是短期的权宜政策，而是既关乎改革又关乎发展的全局性长远政策。从改革的角度来说，股票市场的制度建设决定资源配置机制的转变与发展效率的提升。在任何一个现代市场经济国家，股票市场在金融体系中都处于核心地位，但没有任何一个国家的股票市场会像我国股市那样承载着如此重要、如此艰巨、如此深远的体制与机制变革任务。肩负着企业制度、政府功能与市场秩序全面转变任务的中国股市，是能够引领经济体制与发展方式发生根本变革的制度因子。做

好强大股票市场这篇文章，就能从总体上实现改革的重大突破，进而实现体制模式与发展模式的双重转换。从发展的角度来看，积极股市政策的影响更为深远。在发达的市场经济国家，对经济运行与发展的调节主要靠财政政策与货币政策，由于股票市场已经高度成熟，因而股市政策是财政政策与货币政策可以覆盖的常量。而在我国，股票市场还处于从初期向成熟发展的过渡阶段，无论是财政政策还是货币政策都只能影响股市政策而不能覆盖股市政策，因而股市政策就成为能够反过来影响财政与货币政策的独特变量。

把积极的股市政策用好用活，就能在整体上与财政和货币政策相互协调并相得益彰。从财政政策来看，我国的财政赤字率已经处于历史上的较高水平，城投债与地方政府负债不但数额巨大而且偿债能力过度依赖房地产市场，在房地产市场整体不景气的情况下，财政政策的回旋余地已经非常有限。从货币政策来看，M2已经达到304.8万亿⑧，是GDP的两倍多，存款准备金率与实际利率都处于较低水平，货币政策发挥作用的空间已被大大挤缩。在这样的宏观背景下，依靠积极的股市政策盘活资产存量与促进社会增量，形成一种财富充分涌流的市场机制，对激活整个国民经济可能是一种比较现实的选择。股票市场的强大不仅可以促进民间投资与社会消费，更会带来经济增长方式从外延型向内涵型的全面转变，经济与社会发展也会进入一个峰回路转的崭新局面。

把发展股票市场提升为国家战略，需要为股票市场提供健康的生态环境。一个良好的生态环境，会促使股票市场健康运行与有序运行，在运行与发展中形成正财富效应；一个恶劣的生态环境，会导致市场失序、失效甚至失败，形成南辕北辙的负财富效应。股票市场本身是一个体量巨大、暗礁密布、风险重重的资本博弈场所，因而发展股票市场必须趋利避害。资本的本性是追逐利润，必须使它公平、公正、公开地合法运作，尽最大可能减少制度漏洞与寻租空间；资本的特点是见钱眼开，必须使它守法、守纪、守序地节制本能，在制度的阳光下追求利润；资本的性格是桀骜不驯，必须给它划定明确的制度边界，使其成为市场的建设者而不是破坏者。

没有健全的基本制度，资本就会无孔不入地肆意妄为；没有有效的市场监管，丛林法则就会如入无人之境。一个失序的市场，必然是失效的市场；一个失信的市场，必然是混沌的市场；一个失实的市场，必然是失败的市场。一个生态环境洁净而又健康的股票市场，必须让公平成为市场的价值导向，必须让效率成为发展的永恒主题，必须让法律成为规范的最高旋律。

健康的股市生态环境，需要有坚韧的信用基石。股票市场的运行是以强制性信息披露制度为依托而建立起来的信用保障机制，守信是守信者的通行证，失信是失信者的墓志铭。财务造假是股票市场的最大祸害，它对市场秩序与市场制度的破坏罄竹难书，必须重拳打击，让造假者倾家荡产，让参与者把牢底坐穿。

举世瞩目的安然公司财务造假案，造假金额6亿美元，曾经位列世界500强第7名的安然公司，在案发后被罚5亿美元并被宣告破产；主要责任人被分别处以1200万—4500万美元的罚款并被判处6—24年监禁；通过集体诉讼，投资者获得了71.4亿美元的损害赔偿；参与造假的三大投资银行——花旗集团、摩根大通与美洲银行都被判处有罪并分别向安然公司的破产受害者支付了20亿、22亿与6900万美元的赔偿罚款；全球5大会计师事务所之一的安达信被判处妨碍司法公正罪后宣告破产⑨。

康美药业财务造假886亿人民币，是安然公司财务造假金额的20多倍，却被顶格罚款60万元，对主要责任人的罚款也只有90万元，连股票退市都被豁免⑩。财务造假获利巨大而成本极低，就会有越来越多的企业加入到财务造假的行列之中；法律没有锋利的牙齿，就不足以对违法犯罪形成威慑，也很难有效地维护股票市场的正常秩序。

健康的股市生态环境，需要有完善的市场制度。健全的股市基本制度，对投资者是安全屏障，对违法犯罪是天罗地网，对市场行为是制度边界。法律制度的本质是惩治犯罪，但其更重要的功能却是震慑，通过严刑峻法形成一种投资者、融资者与监管者都不能逾越的市场底线与制度屏障。上市公司的退市制度、财务造假的惩戒制度与投资者利益的保护制度（举证倒置制度、集体诉讼制度、损害赔偿制度）一个都不能少。制度软肋是股票市场的最大缺陷，制度走偏是股票市场的最大灾难，制度落后是股票市场的最大羁绊。当制度不能矫正市场走偏时，市场就必须矫正走偏的制度——股市发展与制度完善就在这种互促互动中得以实现。

还应该指出，注册制并不是股票市场的包容性制度，而是以严格信息披露与终身追责、严刑峻法与严格执法为前提的信用制度，没有严刑峻法与严格执法的注册制，就不可避免地会助长市场的侥幸心理与失信行为，也不可避免地会产生劣币驱逐良币的负面效应。

健康的股市生态环境，需要有和谐的股市文化。股票市场的运行是自律与他律相互制衡的有机整体。自律机制是市场参与者在严密法律制度与有效市场监管约束下的自觉行为，他律机制则是对逾越市场边界与挑战市场底线的矫正与惩处行为。市场运行需要融资者、投资者与监管者的自律行为，但由于股票市场本身是一个巨大的利益博弈场所，因而单靠市场的自律行为并不能保证市场的正常运行与有序运行，一旦践踏市场底线的行为发生，他律机制就要启动并对违法行为起到有效的惩治与震慑作用。没有自律机制，市场就会问题成堆；没有他律机制，走偏就会难以矫正。从这个意义上说，健康的股票市场必须有与社会发展趋势相一致的道德基准，形成不想、不敢、不能践踏市场底线的守法、守信、守序的市场文化。

把发展股票市场提升为国家战略，需要进行弃旧图新的监管革命。股票市场不仅需要良法，而且需要善治，善治的现实要求是进行监管机制与监管方式的深层变革。自由交易是市场灵魂，没有自由交易，资本的逐利本性就会被扭曲，资源配置功能就会被削弱；买者自负是股市原则，这个原则所体现的，是对投资者财产权、选择权与人格权的尊重。“看得见的手”成为“闲不住的手”而导致“看不见的手”成为“缩回去的手”，那就是监管越位；对市场行为该管的不管，对市场乱象不进行及时有效矫正，那就是监管缺位；监管秩序混乱，一线监管与二线监管没有明确的功能定位，市场出现大片的模糊地带与灰色空间，那就是监管错位。无论是越位、缺位还是错位，都是对市场制度的原则违背，都是对监管功能的人为扭曲，都是对市场本源的过度侵蚀。

中国股市从股市大国走向股市强国，需要有一场全面而又深刻的管制革命，这样的管制革命，不仅要重塑监管体系与监管机制，而且要为股票市场的长治久安建立一个与现代市场经济相适应的制度保障体系。可以预见，管制革命开始推进并取得重大成效之日，就将是中国股市的腾飞之时!

注释：

①传统市场经济与现代市场经济都是市场经济，因而有很多共同之处。这两者的差别主要表现在：传统市场经济是一只手——“看不见的手”——来调节，现代市场经济是两只手——“看不见的手”与“看得见的手”——来共同调节。现代市场经济发轫的理论标志是凯恩斯主义的诞生，实践标志是罗斯福新政的实施。在20世纪80年代，在发达市场经济国家依靠宏观政策走出了“滞胀”阴影之后，现代市场经济开始进入了发展的快车道。

②2023年10月30日至31日召开的金融工作会议正式确认了资本市场的枢纽功能，这是对资本市场地位、功能与作用在认识上的巨大飞跃。

③2023年底，全世界股市市值排名前10的上市公司为：苹果：3.07万亿美元；微软：2.76万亿美元；沙特阿美：2.13万亿美元；谷歌母公司：1.66万亿美元；亚马逊:1.55万亿美元；英伟达：1.20万亿美元；Meta:0.86万亿美元；伯克希尔.哈撒韦：0.86万亿美元；特斯拉：0.80万亿美元；礼来：0.56万亿美元。

④根据国际货币基金组织2024年4月发布的报告，世界前三大经济体2023年的GDP总量分别为：美国，273578亿美元；中国，176620亿美元；德国，44574亿美元。

⑤新华社东京2024年2月15日电：根据日本内阁公布的数据，2023年，日本GDP实际增速为1.9%，名义增速为5.7%。

⑥根据中国证监会官网提供的数据计算。

⑦数据来源：Birinyi Associates公布的统计数据。

⑧中国人民银行公布的2024年3月金融统计数据报告。

⑨美国证券管理委员会与美国法院公布的对安然公司财务造假案的处罚信息。

⑩见中国证监会官网公布的处罚决定书。

主要参考文献：

①国际货币基金组织经济发展报告。

②中国证监会官网公布的统计数据。

③世界各国股票市场的走势及其相关数据。

④《中华人民共和国证券法》。

⑤韩志国：《中国股份经济发展的总体战略》，《上海证券报》1997年5月20日、21日、22日。

⑥韩志国：《中国需要积极的股市政策》，《上海证券报》2003年9月9日以及以此为主题召开的大型研讨会文件。

本文缩减版刊发于2024年5月14日《第一财经日报》，题为：“现代市场经济的资本逻辑”。

韩志国：祈望春天

进入2024年，全世界的股市都走出了气势恢宏的牛市行情：美国股市、德国股市、法国股市、印度股市、澳洲股市迭创新高；日本股市走岀了35年高点；阿根廷股市更是在去年大涨347%的基础上，今年继续以近40%的涨幅傲视群雄。在全世界股市超级大牛市的背景下，中国股市却连下台阶，上证指数在2023年下跌3.7%的基础上，2024年开年大跌10.37%；创业板市场更是在2023年大跌19.4%的基础上，2024年开年又以20.05%的最大跌幅熊冠全球。A股与港股，已经成为全球股市牛市氛围中的绝对另类。


茫茫雪原上，

春天到哪里寻找？

沉沉暮色中，

杜鹃在何处啼叫？

南来的燕子啊，

哪里才能作巢？

苦旅中的人们啊，

何处才可歇脚？

莫道普天下

早已雨顺风调，

苍山绿水间

依然寒风料峭；

休说人世间

到处绚丽多娇，

重峦叠嶂中

仍然雄关漫道。

你听，

波翻浪涌的大海上，

仍然有长风怒号；

你看，

冰封雪裹的地壳下，

仍然有挣扎小草。

春天还远啊，

我们离春天

仍山重重，路迢迢……


春天多好，

春天真好！

暖暖春风，

熏醉碧海云涛，

潇潇春雨，

酥软大地怀抱，

嫩嫩春草，

冲破沉重地壳，

翩翩春鸟，

敞开喉咙啼叫……

向往自由的燕子，

可以随处作巢，

用快乐的呢喃，

把百花盛开的消息报告；

饱经风霜的人们，

可以随处歇脚，

用灿烂的微笑，

点缀山河的峻峭妖娆……


我乐见，

紫气东来雪化冰消；

我企盼，

浓云散尽曙光初照；

我希冀，

喜鹊登枝梵音缭绕；

我渴求，

火样的晨㬢

在每条山谷燃烧！

我上千次地祈祷，

祈祷

滚滚春雷响彻九霄，

座座冰川轰然坍倒；

我上万回地瞩望，

瞩望

人世间

永不再寒凝大地、

朔风呼号，

普天下

再无魑魅横行、

魍魉当道……

韩志国：股市追问

夜阑人静时分，

它常常

在我心里；

即便进入梦境，

也总会

和它相遇。

它宛若

一把钩子，

悬挂起

我心底的狐疑；

也犹如

一杆大秤，

称量着

我眼底的焦虑！

本来，

大地早该

春风和煦，

可为何

冰雪总是

悄然来袭？

本来，

莽原已经

吐出新绿，

可为何

天空常有

漂浮的阴翳？

股市决策，

为何总是

与实际偏离？

把握趋势，

为何找不到

时代的制高点，

而总是蹲在

历史的洼地里？

我用审视的目光

遥望星空，

我用雷样的呐喊

追问大地——

我的

饱经磨难的田园啊，

怎样才能

扬帆驶进

春暖花开的晨曦？

要冲决那张

陈腐的罗网，

还需要多少回

勇猛的进击

和多少次

没有硝烟的战役？

韩志国：拐弯的地方有太阳

20世纪的世界经济，在运行和发展方面的一个重大变化，是股票市场从对经济的依附地位转变为枢纽地位。中国和印度，都是人口超过14亿的国家，也是经济发展速度最快的两个大国。从1990年底到2007年，两国的股票市场虽然都有明显的制度缺陷，但股价指数却都有大幅上涨。上证指数从127.61点上涨到6124.04点，最大涨幅为48倍；印度孟买SENSEX指数从1048.29点上涨到20286.99点，最大涨幅为19.35倍。虽然有许许多多的不可比因素，但单就股价指数的变化而言，这个时期的股市涨幅，中国股市优于印度股市。在这之后，两国股票市场的走势发生了全面逆转，上证指数从6124.04点下跌至目前的2865.90点，下跌53.20%；印度股市从20286.99点上涨到日前最高的73423.58点，上涨361.92%。尤其是近20多年来，印度股市出现了举世罕见的超级大牛市，股价指数暴涨近20倍。中国股市的每一轮牛市都以暴跌的股灾方式结束，印度股市20多年来却从未发生过股灾式下跌。生机勃勃的股票市场给经济发展注入了巨大活力，印度经济连年以8%的高速增长雄冠全球，股票市场对经济发展的激励和推动作用日益凸显。拐弯的地方有太阳。中国经济经历了40多年的改革开放和高速增长，中华民族的坚韧性格、人文素养和创新能力可与世界任何民族媲美，只要股市制度与发展方式向着现代市场经济方向作出全面的创新性调整，中国股市健康发展和大幅腾飞的日子就会到来！

趟过泥淖，
穿越林莽，
休惧浓雾毒瘴，
莫怕虎豹豺狼。
要学百灵鸟，
在裸露苍天下，
自由自在鸣唱；
要像萤火虫，
在幽深峡谷中，
星星一样发光！
让坎坷长路
磨砺脚掌，
让疾风骤雨
敲打脊梁。
向前，向前，
不要犹豫彷徨；
奋进，奋进，
不要慨叹忧伤。
雾霾背后
珍藏璀灿霞光，
拐弯的地方
定会缤纷绽放！

走过寒夜，
冲破冰霜，
莫嫌寂寥空旷，
休怨冷落苍凉。
要学仙人掌，
在干涸大漠上，
无忧无虑生长；
要像长喙鹰，
在苍山野岭间，
闪电一般翱翔。
让酷暑严寒
锤炼臂膀，
让地火岩浆
积蓄能量。
奋进，奋进，
不要怯懦迷惘；
向前，向前，
不要消沉颓唐。
云霭深处
富有稀世宝藏，
拐弯的地方
便是喷薄太阳！

韩志国：二月，致股民朋友

股市是经济的晴雨表，经济好股市才能好——这是传统市场经济的资本逻辑；股市是经济的发动机，股市好经济才能好——这是现代市场经济的资本逻辑。当代政治家都非常重视并善于利用股票市场对经济的催化作用和拉动作用，通过改变股市预期来引导经济与社会的发展预期。2008年，美国发生了有史以来最大规模的次贷危机，经济与社会面临崩溃边缘。政府利用强力的货币政策迅速稳定了市场预期，股市走岀了长达16年的超级大牛市，经济与社会全面走出了危机走向了繁荣。日本在1989年以后出现了长达20多年的经济萧条，依靠央行的大规模救市，股市创岀了35年高点，经济与社会也重现生机和活力。印度股市更是走出了长达20多年的举世罕见的超级大牛市，股价指数暴涨近20倍，经济增长连续多年以8%的速度雄冠全球。在经济全球化和大国竞争的背景下，没有股市的健康发展和股市与经济的良性互动，要成为世界经济的翘楚是十分困难的。

早春二月，
该是
冰消雪化的季节，
可朔风
仍未停歇，
料峭
依然凛冽；
河边的冰凌
映着山头的残雪，
高天云霞
裹着喧嚣的世界……
十六年啊，
整整十六年了，
华尔街的铜牛
雄踞长街，
一片红霞
热血般炽烈；
可故园的老熊
却步履蹀躞，
绿色乌云
把投资者激情淹灭……
不要气馁，
不必胆怯！
瞪大眼睛观望吧，
看和喣的阳光
最先从哪一道
云缝倾泻；
张开耳朵聆听吧，
听哪一条山谷
最早飞来
报春的阳雀！

早春二月，
该是
冬春交替的季节，
可骄阳
并不热烈，
春寒
依然肆虐；
高山大泽
难掩心底的不解，
长街短巷
压抑情感的激越！
冬天，
冬天实在太久了，
松软的沃土
板结如铁，
沸腾的群山
激情衰竭；
暗夜，
暗夜实在太长了，
烧不尽的野草
无语凝噎，
吹不弯的芦苇
艰难摇曳……
不必郁闷，
不要悲切！
把浩荡的队伍
重新集结，
众志成城
于广袤的星空下
翘首新月。
期待亚历山大之剑
在我们的面前闪耀吧，
堵住——
堰塞湖的危堤，
斩断——
中国股市的“怪结”！

【韩志国】股市忧思：堰塞湖

美国证券交易所诞生于1811年，至今已经213年，三大证券交易所现有上市公司7679家，平均每年上市36家，上市公司来源于全世界的优质企业；中国股市诞生于1990年，至今仅有33年，三大证券交易所现有上市公司5600家，平均每年上市170家，所有的上市公司都是中国企业。美国股市达到800家上市公司用了整整100年时间，上市与退市形成了良性循环；中国股市只进不出或大进小岀，平均上市速度是美国股市的4.72倍。疯狂无度的IPO彻底颠倒了一级市场与二级市场、融资与投资的关系，股票市场的发展不但本末倒置，而且成了培养资本大鳄、套现走人的毁灭财富的场所。股市的投资者都亏损累累，融资者都盆满钵满，IPO的堰塞湖越积越深，也越来越危险。不厘清股市的内在本质与发展逻辑，股票市场就会成为融资者的天堂和投资者的地狱，中国经济也会在沉沦的道路上加速坠落！国际经验表明，在人均国内生产总值达到一万美元以后，没有股票市场的健康发展与强力推动，“中等收入陷阱”就很难避免。新一届股市监管者面临着刻不容缓的拨乱反正、改弦易辙的发展难题，不容有丝毫的犹豫、彷徨和失误！

你表面
像西子湖一样
美丽平静，
可暗里
却惊涛积聚，
大潮汹涌！
浊流冒充清泉
悄悄向你注入，
泥石流假扮堤坝
不时将你填充。
你仿佛
达摩克利斯之剑，
高悬于
善良人们的头顶；
你犹如
潘多拉魔盒，
把人世间的
阴险、狡诈和邪恶
统统网罗其中！
你一旦决堤，
顷刻天摇地动；
你一朝坍塌，
瞬间石破天惊。
危害深重的，
必定是平民百姓；
啼饥号寒的，
注定是天下苍生！

危险的堰塞湖，
你急需截流；
贪婪的大小非，
你不能泄洪！
火眼金睛，
厘得清活水的源头
与污泥的影踪；
明察秋毫，
辨得出投资者的善良
与资本大鳄的狰狞！
来吧，
让我们万众一心；
来吧，
让我们众志成城！
还苍山一片翠绿，
还平湖一汪清澄，
还亿万股民
一刻喘息与安宁！
让股市发动机
敞开喉咙，
推动历史的巨轮
劈波斩浪，
无畏前行！

救市失败将带来灾难性后果

从8月中旬开始，开始救市。这次救市可以用一句话来概括：力度最大，效果最差。资本市场不但没有活跃，反而更加萧条；投资者信心不但没有提振，反而更加绝望。究其原因，是救市没有抓到市场的要害，没有推出能够挽狂澜于既倒的重大举措。救市者没有看到，股市的内外环境，正处于与以往完全不同的三大特征。
一是，中国经济正处于下行周期，从超高速增长到中速增长，从中速增长到低速增长，经济发展正徘徊在“中等收入陷阱”的边缘。在这种情况下，没有强力的救市政策，只是依靠修修补补，股市与经济就只能是相互拖累，而不可能形成良性互动与和谐共振。
二是，人民币正处于贬值周期，一些与我国用人民币结算、手中持有大量人民币的国家在离岸市场上大肆抛售人民币而兑换美元，使得人民币资产都处于贬值状态，加上房地产业和城投公司的巨量负债随时可能引爆，因此人民币贬值的趋势还会持续，外资撤离中国经济特别是中国股市的趋势还在加快。
三是，股市真正和完善的制度创新正处于空窗期，投资者的利益保护已经成了无源之水无本之木。近年来，只是把股市当成了单纯的融资工具，巨量IPO和由此形成的天量大小非使股市成了对投资者的直接掠夺场所，没有上市公司惩戒制度和投资者损害赔偿制度的注册制更是造成了市场的极度扭曲。什么时候买都是错的，什么时候卖都是对，A股成了没有任何财富效应的股票市场。
重典治乱，猛药去疴。救市失败将引发灾难性后果。中国股市走到今天，冰冻三尺非一日之寒，靠病急乱投医的火急火燎的政策措施已经很难逆转。经济好股市才能好——这是传统市场经济的资本逻辑；股市好经济才能好——这是现代市场经济的资本逻辑。正因为这一点，有远见的政治家都十分重视资本市场对经济的正面影响。印度股市与经济的良性互动使得经济岀现了持续多年的高速发展；日本央行的大规模直接救市不但使股市摆脱了20多年的低迷状态，而且使经济走上了正常的发展轨道；美联储与欧洲央行的积极救市都使得这两大经济体走岀了危机走向了发展。15年来，全世界的主要股市都在上涨，只有中国股市不涨，这对中国的国际形象和市场信心都造成了极大损害。因此，中国经济要摆脱困境，就必须使股市首先摆脱困境；而股市要真正摆脱困境，就必须重塑中国股市制度，把圈钱式的融资市场变为具有显著财富效应的市场。为了达到这一目的，当务之急是真正提振市场信心，而央行公开入市可能是最直接、最有效、最合理的不二选择。除此之外，已经别无他途！

股市迷思

美国什么都不好，就是股市好；中国什么都好，就是股市不好！

本该春意盎然，
却为何花凋柳残？
理应碧海千帆，
却何以灯火阑珊？
高亢的进取之歌，
为何化作扼腕长叹？
轻拂的盛夏暖风，
何以裹来凛冽冬寒？

残缺任性的市场规则，
让股民饱经磨难；
朝三暮四的监管取向，
使投资倍受熬煎；
狰狞无度的圈钱定位，
让沉渣蓄积泛滥；
诡异虚幻的信息披露，
使财富顿作云烟。

信心——
日复一日，
变作缥缈雾岚；
秩序——
年复一年，
成为混沌港湾；
前景——
云遮雾掩，
模糊了光明彼岸；
底线——
无遮无拦，
肆意地连绵击穿！

坑蒙拐骗，
顷刻间腰缠万贯；
诚实守信，
刹那时倾家荡产；
畸形的博弈，
与公平渐行渐远；
污秽的生态，
成为整个世界笑谈！

亚历山大之剑啊，
何时才能在头上高悬？
望眼欲穿的股民啊，
何日才能微享尊严？
洞开的敛财通道啊，
怎样才能
堵住漏洞、壁垒森严，
挥别花样百出的
世纪奇观？
日益走偏的股市啊，
如何才能
万山红遍、层林尽染，
迎来姹紫嫣红的
崭新明天？

韩志国：启蒙者 引领者 推动者——深切缅怀厉以宁老师

启蒙者 引领者 推动者
 ——深切缅怀厉以宁老师
                韩志国
        厉以宁老师是中国经济学界的一个标杆式人物。这位在改革开放40周年时获得政府“改革先锋”勋章的著名学者，把毕生精力都献给了国家的教育事业和改革大业。他兢兢业业地教书育人，成为桃李满天下的经济学大师；他孜孜不倦地上下求索，成为改革开放和民族复兴的重要推手。可以毫不夸张地说，厉以宁是一个名符其实的大写的人，是中国经济学界当之无愧的杰出代表。
        厉以宁是中国经济学的启蒙者。经济学是社会启蒙和社会设计的科学。在上个世纪七十年代末期，已经坐了20多年冷板凳的他厚积薄发，迅速登上了中国经济学的穹窿顶端。他对中国经济学的社会启蒙，主要表现在两个方面：一是，作为北京大学的教师和著名学者，他在讲坛上辛勤耕耘了40多年，为国家培养了一代又一代栋梁之材；二是，他在中国经济理论一片荒芜的莽原上，最先引进了当代经济学的先进理念，建立了宏观经济学和微观经济学的分析框架，极大地拓宽了中国经济学的研究领域和发展视野，为中国经济学摆脱计划经济的“苏联范式”并探索人类社会发展的共有经济规律奠定了深厚的理论基础，启发和影响了一代甚至几代的经济学者。
        厉以宁是市场经济理论的引领者。从登上中国经济学舞台开始，他就把主要精力放在了中国改革与发展的理论创新上。放眼整个中国经济学界，很少有人能够达到他的理论高度和严谨程度。
        他一直把所有制改革作为中国经济改革的主线。八十年代初期，在中国经济改革从农村转向城市以后，改革的主线究竟在哪里，这是价格改革派与所有制改革派激烈交锋的核心。“价格改革是经济体制改革成败的关键”——这在当时基本是经济学界的主导倾向和主流观点。与这种观点完全不同，厉以宁则是所有制改革派的主要代表：“经济改革的失败一定失败在价格改革上，经济改革的成功一定成功在所有制改革上。”短短一句话振聋发聩，大大拓宽了中国改革与发展理论的研究视野。从1980年开始，他就把所有制改革的目标放在了现代企业制度和混合所有制的研究上，并且明确提出了建立和发展股份经济的观点和主张，这不但使他获得了“厉股份”的雅号，而且引领中国经济改革的目标直指以股份制为标志的现代市场经济。
        他最先剖析了中国经济的非均衡模式。厉以宁把《非均衡的中国经济》视为自己的代表著作。他分析了两种经济条件下的非均衡：市场经济中的非均衡来自市场的不完善和价格信号的失灵，而处于转型初期的中国经济非均衡的主要根源则是缺乏具有充分活力、能够自主经营自负盈亏、具有独立决策权的微观主体。正因为中国经济处于第二种非均衡，因而资源配置就不能只依赖价格调节与市场调节，价格改革也既不是唯一重要的改革，更不可能成为改革的突破口。中国经济改革要走向市场经济，就必须以所有制改革为主线，浓墨重彩地进行微观主体的重塑与再造，这就为所有制改革与产权制度变革提供了最重要的理论基础。
        他大力提倡和推崇第三次分配。《超越市场与超越政府》也是厉以宁非常看重的一部著作，这部著作的核心内容是第三次分配理论。第一次分配是由市场按照效率进行分配；第二次分配是由政府按照兼顾效率与公平的原则，通过税收等手段进行分配；第三次分配是在道德力量的作用下，通过个人收入转移和个人的自愿捐献所进行的非强制分配。这三次分配之间是密切联系的：第二次分配是对第一次分配的矫正，第三次分配是对第二次分配的补充。第一次分配和第二次分配是实现分配公平的基础，第三次分配则可以弥补前两次分配的剩余空间，更好地解决分配公正的问题。通过三次分配，可以缩小贫富差距，让社会变得越来越和谐。由此推论，市场经济中的调节也是三次调节：市场调节是第一次调节，政府调节是第二次调节，道德调节是第三次调节。经济学所讲的效率，必须有两个基础：一个是效率的物质基础，一个是效率的道德基础；物质基础决定了常规效率，道德基础决定了超常规效率。无论是改革还是发展，都既不能突破法律底线，也不能突破道德底线。
        厉以宁是改革与发展政策的推动者。由于长期担任全国人大财经委员会副主任、全国人大法律委员会副主任和全国政协经济委员会副主任，因而厉以宁不但直接参与了许多国家法律的立法工作，而且还作为《证券法》和《证券投资基金法》的起草小组组长，在借鉴发达市场经济国家这两个立法的有益经验的基础上，推出了我国自己的这两个法律，对中国资本市场的规范、发展与完善起到了有益的促进作用。进入新世纪以后，厉以宁更加注重我国民营经济的发展，他亲自率团去各地考察，在总结各种有益经验的基础上，考察组向提出了发展和促进我国民营经济的意见和建议，直接推动了“非公有制经济36条”和“非公有制经济新36条”的出台。2005年，北京大学民营经济研究院成立，厉以宁出任院长；同年，他还倡导成立了北京大学贫困地区发展研究院，为搞活农业经济、提高农民收入、消除城乡二元体制而奔走呐喊。“无民不稳，无民不富，无民不活”，厉以宁大力发展民营经济与农业经济的观点和主张，使他所坚持的市场经济理论更贴近现实也更具有生命力。
        厉以宁在中国改革与发展的进程中能取得如此之大的成就，既根源于他对脚下这片土地的热爱，也源于他在学术研究中的勤奋和坚韧。在坐冷板凳的20多年中，他系统地研究了世界经济发展的历史和经济学说演变的历史，翻译了100多万字经济学说史著作，这使他能够信手拈来，站在巨人的肩膀上登高望远。在中国改革开放的画卷徐徐展开以后，他不是在书斋里坐而论道地进行理论演绎，而是深入到改革与发展的第一线，实地了解和考察经济运行的现实矛盾和发展境况，有的放矢地诊断症结并且提出化解路径，因而在改革开放的每一个重要时期乃至每一个重大方面都能够提出合乎实际的观点和主张，并且在很多方面都被釆纳从而转化成国家的经济政策。最为重要的是，他在理论研究中一直心无旁骛，不受任何杂念困扰，也不因一时的误解和非议而动摇，因而能够有一部又一部的重磅著作问世。甘于坐冷板凳，善于坐热板凳，肯于坐硬板凳——这一点，可能是厉以宁老师留给后人的最重要也是最值得珍视的启迪。

有序撤退与无序溃逃

       很难想象，这是经过了三年艰辛抗疫并做出了巨大牺牲的中国：整个社会在一瞬间齐齐躺平，任新冠病毒在神州大地上肆虐：华北沦陷，全国沦陷，病毒感染者每天都在以超几何级数增长！
       11月27日，新华社发布统稿：“三个坚定不移是制胜法宝”。这些权威的声音言尤在耳，仅仅过去一周多时间，整个社会就来了一个180度大转弯：三年来一直坚持的防疫政策、防疫机制和防疫措施被全面放弃，在没有任何预兆和征兆的情况下，人人都无可避免地与病毒直接面对，并且呈现出一面倒的溃不成军的态势，公众与社会都在一瞬间陷入巨大的恐慌之中。
        客观地说，新冠疫情演绎到今天，全面放开是无法避免的大势所趋，已有的防疫政策已经让社会生活和政府财政不堪重负。但是，面对传染性如此之强、对经济与社会伤害如此之大的新冠病毒，特别是对三年来防疫机制已经习以为常的社会公众来说，全面放开实际上是一种战略撤退，这种撤退有序进行的的前提是有预案、有准备、有机制、有目标。全面放开应该有步骤，以便让社会、公众直至每个家庭和每个人都有一个应对和适应过程，全方位地做好疫情防控的各种准备和未来时期的生活与工作安排。没有预案、没有准备、没有机制、没有目标，贸然放开的撤退就很可能在实践中演变为溃散和溃逃，这反而会给人民生命和社会发展带来更大的冲击和损害。
        三年来的实践表明，疫情防控实际上是一种全民动员、全民参与的人民战争。有进有退，是战争中合乎逻辑的策略选择。无论是进还是退，都要选择路径和时机，从而在战略、战术和战机上牢牢把握战场的主动权。如果在新冠病毒从德尔塔转向奥密克戎以后，我们的科学家能够进行独立研究和科学分析，我们的防疫措施能够审时度势地有序放开，那我们的疫情防控就可能取得完胜。而现在，在进入冬季、疫情与流感交织、春运和大规模社会流动都相继到来的情况下，毫无征兆、毫无准备、毫无机制地大撒把，其负面影响和深层危害都实实在在地难以估量。

韩志国: 中国股市监管回归本源的五个基本条件

股市监管的本质与使命，是维护市场的公开、公平与公正，以最少的行政干预来最大限度地保护投资者利益，让“看不见的手”尽可能深地发挥调节市场的功能与作用。中国股市的监管机制无处不在无所不能，管来管去，把市场管的越来越走偏越来越畸形。要合理和有效地回归监管本源，必须具备五个方面的基本条件。
1、不误判。股民误判，损失的是财富；监管误判，伤害的是市场机制和政府信用。近年来管理层有两次对市场的重大误判，对中国股市造成了难以估量的重大负面影响。一次是2015年股灾发生前夜，管理层公开宣称“改革牛”成立，信以为真的投资者和中介机构都纷纷调高市场预期，结果无一例外地陷入深重灾难。另一次发生在2018年，管理层在一个庄严而又重大场合公开判断欧美股市要下跌，结果严重误导了各个层次的市场决策。欧美股市迭创新高，2019年最后一天美国三大股指创出历史最高点，使管理层的错误判断成为千古笑谈！
2、不媚俗。阳奉者，必定阴违。在现代社会，股市已成为市场化程度最高、资源配置效能最好的投资场所，必须按照市场的内在规律和本质属性来发展和管理股市。股市监管的人民性原则是股市监管的核心和基石。如果把行政体制下的官场规则搬到股市，把行政标准作为监管效率的主要评价指标，那么市场机制就必然扭曲，市场监管就必然失效。如果把银行的风险防范手段挪到股市，那更是风险管理的基因错配，不但管不好市场，甚至管不了市场。
3、不越位。29年来，证监会发挥的基本是交易所功能，交易所做的基本是电脑功能。这样严重错位、缺位与越位现象，是中国股市混乱无序的百病之源。在先发展、后治理，还是先治理、后发展或者边治理边发展的选择中，如果监管者毅然决然地选择前者，那就不可避免地会进一步污染市场水源，使得市场投资更加步履蹒跚。
4、不任性。监管任性是近年来股市监管的最突出弊端。在市场的生态环境已经严重污染的情况下，IPO、降低股市的上市条件都是不顾市场供求关系、不顾市场内在机理、不顾市场发展趋势的任性行为。这些任性行为的直接后果，是股票市场韧性的缺失甚至消失，运行无序、难以预期成了市场投资的重大屏障。再加上托市资金的存在和作用，市场既难以根据经济走势判断，也无法依据宏观政策起舞。股市投资成了没有任何规律可循、没有任何技术可鉴的盲人摸象。在修订的《证券法》将在今年3月1日实施的情况下，证监会一面快马加鞭地放行核准制上市，一面又提前两个月让亏损企业注册，这都是令人匪夷所思的不正常现象！
5、不纵容。法治社会的要义是严刑竣法。违法成本过低一直是中国股市的致命疾患和最大软肋。面对市场上近乎疯狂的财务造假和大规模的减持套现，监管机构一直没有祭出监管重拳。《证券法》修订后，对上市公司发行造假的惩罚有所提高，但对上市后持续造假的处罚却不见了，对退市制度的规定也失踪了，对信息披露制度和投资者利益保护的规定也模糊了，这就给监管机构留下了巨大的行权空间和灰色地带，非常不利于依法行政和依法治市的理念矫正和与制度完善。
行政色彩浓烈、行政机制广泛、行政评价盛行，是中国股市监管机制的突出而又明显的缺陷。监管机制不回归本源，市场机制就无法完善；市场不按照客观规律运行和发展，就很难有洁净的生态环境和有效的发展秩序。在这样的条件下，中国股市就很难走出周而复始的无序循环。

​韩志国： 法律，股市监管不能逾越的制度红线——致中国证监会的公开信

      2019年的最后一天，中国证监会正式同意苏州泽璟生物制药股份有限公司注册，泽璟制药成为中国股市29年来第一家目前尚无任何药品销售收入、2016年以来持续亏损的过会企业。截至2019年3月底，泽璟制药的累计未分配利润为亏损1.8亿元。这是中国股市发展史上一个极为特殊的案例，值得市场的监管者和投资者深思！
        目前仍在实施的《证券法》第13条第二款明确规定，公司公开发行新股，必须“具有持续盈利能力，财务状况良好”；第55条第四款规定，公司最近三年连续亏损，由证券交易所决定暂停其股票上市交易；第56条第三款规定，公司最近三年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利，由证券交易所决定终止其股票上市交易。这三个方面的规定都清清楚楚：在现有《证券法》的规制与规范下，亏损企业不得上市，连续亏损三年以上就必须退市。在常委会2015年12月27日通过的授权试点注册制和2018年2月24日通过的延长授权试点注册制时间的决定中，都非常明确地规定授权范围只限于从核准制向注册制转变的改革试点，根本就没有涉及亏损企业可以公开发行股票并上市的任何内容。虽然常委会已经对《证券法》相关规定做了修改，但修改后的《证券法》将从2020年3月1日才开始实施，在这之前，企业发行股票和上市仍然必须遵守修改前的《证券法》的上述规定。在现有的法律框架下，让亏损企业公开发行股票并上市，不但于法无据，而且与法相悖，这不但与依法行政和依法治市的价值取向相违背，而且会给市场带来严重混乱，直接击穿市场的运行底线和制度红线，于情于理于法都绝对不可行！
        事实上，在科创板规则制定和正式运营的过程中，监管机构已经发生了三重违法行为：在《证券法》未修订前制定的科创板第五套标准允许亏损企业上市；苏州泽璟生物制药股份有限公司作为第一家连续亏损企业在10月30日通过科创板审核；12月31日泽璟制药在修订后的《证券法》还未实施的情况下通过中国证监会注册。这一次又一次的违法行为发生在中国股市的两级监管机构，实在令人震惊也匪夷所思！
        中国正在全面建设法治社会。在法治社会，法律是股市监管与市场运行的最高权威，是任何组织和个人都不能逾越的制度红线。我们不反对让有发展前景的亏损企业上市，但亏损企业上市的充要条件是不能违反国家法律，更不能以任何理由践踏法律确定的市场底线与制度红线。希望监管机构能对泽璟制药的注册与上市问题做深刻的反省与反思，使依法治市的根本原则真正从口号变为行动。

韩志国：美国股市如何监管大股东减持？

       大股东减持是各国股市都必须面对和正视的重大课题。美国《1934年证券交易法》第144条对大股东减持做出了明确规定。持有上市公司股份超过5%的大股东、公司高级管理人员和董事等关联方以及从关联方获得的股票，都属于“限制性证券”，在减持时必须遵守小步慢走的方式和严格的信息披露，并需要同时满足五个条件。
　　第一是锁定期要求。在向市场出售限制性证券之前，必须至少持有这些证券一年（在1997 年之前是两年），这一年的锁定期开始于购买这些证券并足额付清的时候。锁定期仅适用于“限制性证券”，在公开市场获得的证券都是非限制性的。如果是雇员获得的股票期权，锁定期通常开始于期权的执行时间而不是给与时间。
        第二是必须进行充分的信息披露。大股东在出售股票之前，必须发布足够的关于证券发行方的最新信息。这就意味着发行方必须根据《证券交易法》的要求编写定期财务报表。
        第三是符合交易量规则。一年锁定期之后，每3 个月可以出售的股份数额不得超过同类已发行股份的1%或4 周内平均周交易量的较大者。
        第四是减持行为必须是普通的经纪交易。大股东不能为出售股票而做广告，经纪人不能收取高于正常水平的佣金，以防止利益输送。卖方或经纪人都不能引诱买方购买这些证券。
        第五是必须填写通知并上交给美国证券交易委员会（SEC)。如果3 个月内的交易量大于5000股或总交易额大于5万美元就必须向SEC提交书面申请。
        美国股市的大股东减持问题并不是市场特别关注的焦点，其主要原因是：1、美国股市实行强制性信息披露制度，上市公司的信息必须真实透明，如果发现财务造假等违法行为，大股东就会被罚得倾家荡产并把牢底坐穿，因此上市公司披露的信息比较真实，能够成为投资者进行投资选择的主要依据。2、好的上市公司大股东不愿意大规模减持，差的上市公司大股东如果大规模减持就会被市场抛弃，等于自绝于市场。比尔盖茨之所以一直蝉联世界首富，就是因为微软的股票在过去10年间的最大涨幅达到5倍多。3、优质上市公司都有大规模的股票回购，每年的回购额都数倍于减持额，2018年上市公司的回购规模达到8200亿美元，优质上市公司因大股东减持而引发股价暴跌的情况比较少见。4、美国股市是全球性市场，因其本身的巨大财富效应，吸引了全世界的资金纷至沓来，再加上严格和严谨的退市制度，供求关系在正常情况下不会出现逆转。5、优秀企业家在发达市场经济国家中具有至高至尊的地位和影响力，利用上市机制把企业做大做强做优是大多数企业家的首要目标，变着花样减持的企业家并不多见，有的上市公司的实控人从来也不减持。6、美国股市的监管机构始终把保护投资者利益放在首位，市场的生态环境相对洁净。

韩志国： 独立董事既不能成为“花瓶”更不能助纣为虐

      独立董事是一种“舶来品”，中国的独立董事制度基本是“东施效颦”，徒有其表而无其实。上市公司天雷滚滚，财务造假大行其道，没见到一个独立董事拍案而起，也没听说哪个独立董事拂袖而去。为了自身的蝇头小利，大多数独立董事都选择摧眉折腰甚至助纣为虐。究其原因，是因为独立董事赖以存在的土壤和环境都已被污染。独立董事或者是退休的官员，可以为上市公司打通关系和关节；或者是知名学者，可以给上市公司带来“光环”；或者是高管的哥们儿或者闺蜜，可以在关键时刻为其呐喊助威。这些独立董事大都有一个共同的软肋：不懂业务或不懂财务。不要说了解和把握上市公司的发展趋势和创新能力，就是能够看懂财务报表的独立董事也寥若晨星。他们之所以愿意接受聘请，主要原因是为了经济利益。吃人家的嘴软，拿人家的手短，由于独立董事的选任和薪酬都由上市公司的管理层决定，因而独立董事对其“伯乐”都有程度不同的人身依附，这就是中国独立董事制度不可能成功的主要原因。独立董事要真正在人格和行为上完全独立，就必须把被严重颠倒的逻辑重新颠倒过来：独立董事应由股东大会选聘并只对股东大会负责，在选举独立董事时，控股股东应当回避；对独立董事应当实行严格的奖惩制度，凡是容忍、默许甚至纵容上市公司违法行为的应当罪加一等。独立董事应该成为上市公司的薪酬委员会主席，并由薪酬委员会决定上市公司管理层的薪酬、奖励和惩罚并且定期向股东大会报告工作。只有这样，独立董事才能在人格和行为方式上真正独立，独立董事制度也才能真正发挥其应有的功能和作用。

韩志国： 股市的当务之急是治病而不是增肥

        基本制度缺失是中国股市的重大缺陷，也是市场日益走偏的百病之源。也正因为如此，四中全会决议才把股市的基本制度建设作为一个重大任务摆在了市场的决策者和监管者面前。股市的发展已经上升到国家核心竞争力的地位，在这种情况下，调整好股市的供求关系，给股市一个休养生息的机会，正是为了给基本制度建设提供一个良好的市场环境和舆论氛围。股市的基本制度建设好了，市场的生态变洁净了，自我扩张、自我收缩、自我协调和自我选择的市场机制建立、完善和发挥作用了，双向选择的优胜劣汰机制就自然会决定该做什么以及如何去做。中国股市已经患上正常功能尽失的肥胖症，继续增肥只会让病情日益加重；拖的越久，治疗的难度就会越大。古语说：“大抵天下事，进退贵审量。欲速则不达，骤进祗取亡。善人忽急合，善事有当防。轻浮非君子，躁急最不祥。”古往今来的历史经验和教训，不该无视更不能弃之不理！

韩志国： 美国股市的市场监管

       天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。作为现代市场经济资源配置最高形态的股票市场，是资本博弈最激烈、最充分也最残酷的场所，在这样一个利益纵横交错、走势变幻莫测、人员鱼龙混杂的市场上，要保证市场健康而又有序运行，必要、及时和有效的市场监管不但必不可少，而且至关重要。股票市场监管的合理程度与有效程度，不仅直接关系到资源的配置效率，而且还直接影响到社会的公平和公正；也正因为如此，世界各国在市场发展和经济竞争中，都把股市监管作为大国之间竞争的重中之重。在这方面，最具权威、最有效率也最为整个世界称道的，是美国证券交易委员会的市场监管。

        美国证券交易委员会于1934年根据《1933年证券法》设立。委员会由5名委员组成，由总统提名、参议院批准；为了保证决策的合理与公平，《1934年证券交易法》第四条规定，单一党派的委员不得超过3人；委员任期5年，每年更换一人，可以连任；委员会主席由总统任命，但委员会不对总统、国会、最高法院和任何行政机构负责，委员在任期内不得解聘；委员会通过决议须由委员会过半数同意，委员不得兼任任何职务，不得买卖证券或从事其他证券交易活动。美国证券交易委员会与各个交易所之间也不存在行政隶属关系，它们之间各自依照法律行使其监管职责。如果交易所认为证券交易委员会的决定违法，可以依法提起诉讼。今年2月，就有三大交易所认为美国证券交易委员会的决定越线而联名起诉的事件发生。

        美国证券交易委员会的监管宗旨，是寻求最大的投资者保护和最小的市场干预。其主要职能有三个重要的方面：1、强化信息披露监管，避免投资者被虚假信息伤害。与上市公司信息披露相关的责任人必须对所披露信息的准确性、完整性和公正性宣誓，虚假信息一经发现，就将受到法律的严厉处罚和重拳打击。2、打击内幕交易等违法行为。一发现违法线索，就立即组织调查，并根据调查结果作出处理决定。今年就有18位中国股票交易者因内幕交易嫌疑被美国证券交易委员会起诉。3、美国证券交易委员会具有准立法权、准司法权和独立执法权，可以对涉案嫌疑单位和个人进行司法搜查和传讯。其管辖范围包括交易所、上市公司、投资公司、顾问公司、经纪人和做市商。委员会做出的行政处罚不是最终决定，被处罚人可以向法院提起诉讼，最后结果由法院判决决定。美国证券交易委员会是全世界权力最大的股市监管机构，虽然因上市公司和投资者都对其敬而远之导致门可罗雀，但其权威性和公信力却举世公认，是美国股市健康运行、投资者权益得到有效保护的强有力制度屏障。

        美国证券交易委员会的市场监管之所以能够具有充分效力，其主要原因是其执法行为具有很强的专业性并有法可依。《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1939年信托契约条例》、《1940年投资公司法》、《1940年投资咨询法》、《2002年萨班斯—奥克斯利法》、《2006年信用评级机构改革法》几乎覆盖了股票市场的各个方面和各个层面，避免了市场监管的盲目性和随意性，进而使得美国股市成为全世界范围内最有效率也最有魅力的投资场所，其所形成的巨大财富效应像一块磁石，吸引着美国本土8800多万的投资者和全世界的机构和个人纷至沓来。

韩志国：​ 中国股市的要害是三大定位走偏

      出于对新一届监管层的期许和热望，上证指数在今年1月4日创下2440.91点的近年新低后开始反弹，并在2月后加速上涨，一直上涨到4月8日的3288.45点，之后就一路走低，近半年多来一直在3000点上下徘徊。尽管在这个过程中，欧美股巿在经历了10年大牛市后仍然迭创新高，但中国股市依然我行我素，甚至有近百只股票创下了历史新低。如果说，前几个月的股市低迷还可以用的不断加剧来解释的话，那么在中美贸易谈判已经取得巨大进展的情况下，这种解释已经完全失据。股市的主要矛盾和不利因素已经从外部转到内部，人气极度低迷的主要原因恰恰在于监管者对市场和投资者缺乏应有的敬重，导致市场在本来已经十分扭曲的基础上又进一步走向扭曲。
        从中国股市的现实来看，股市中的主要问题是在三大定位上都出现了比较明显的走偏和扭曲。
        一是市场定位。这个问题的本质涵义是，中国股市到底是以投资为主还是以融资为主。如果是以投资为主，那就应该把监管工作的重心放在二级市场，就必须有保障市场健康和有序运行的完善法律，就必须切实把保护投资者的利益放在一切工作的重中之重。如果是以融资为主，那就会把监管的重心放在一级市场，二级市场的制度建设、市场秩序和财富效应都可以忽略不计。但这样的市场，只能产生离心力而不可能具有吸引力，不可能形成社会资金和境外资本“进得来、留得下”的内在机制。近几个月来，一级市场上的IPO突然提速，一周17只股票发行，这恐怕又创造了近年来股票发行的最新纪录。如果创业板也开始试行注册制，那么IPO的速度还要更快。据统计，从2019年11月至2020年3月，A股将有1541亿股集中解禁，以市场的现有价格计算，解禁总市值将高达1.9万亿元之巨。IPO堰塞湖、大小非堰塞湖和股票质押堰塞湖将形成合力，对市场产生巨大冲击。如果不考虑市场的这种严峻现实，继续加大新股发行力度并且放松大小非减持，那么市场将形成恶性循环，不但牛市会越来越远，而且反弹的力度也会越来越弱。
        二是监管定位。这个问题的本质涵义是，中国股市的监管到底是行政管制还是市场决定。如果是以融资为主的市场，那就必然是行政管制；如果是以投资为主的市场，那就必然是市场决定。反过来说，行政管制只能是以融资为主的市场，市场决定才能是以投资为主的市场。中国股市的最致命缺陷，是行政管制而不是市场决定，市场监管不对市场和投资者负责。在这样的体制和机制下，行政扩张取代了市场的自我扩张，行政收缩取代了市场的自我收缩，行政协调取代了市场对自我协调，行政选择取代了市场的自我选择，“看得见的手”成为闲不住的手，“看不见的手”就会成为缩回去的手，监管的越位、缺位和错位就会成为常态，股票市场这个现代市场经济中资源配置的最高形态就会被层层的行政钳制扭曲为政策工具，市场机制赖以发挥作用的土壤和环境就会完全丧失。
        三是发展定位。这个问题的本质涵义是，中国股市的发展到底是注重市场规模还是追求市场效率。作为现代市场经济的载体和标志，股票市场的本源是优化资源配置、促进科技创新和推动产业升级，但在中国股市，市场所本应具有的这些功能和作用基本都丧失殆尽，衡量市场监管成败的主要标志是融资规模而不是市场效率。中国股市已经成为全球第二大资本巿场，在这种情况下，还醉心于市场的规模扩张而不是效率提升和制度完善，市场的矛盾就很难不日积月累，市场的运行也很难不步履维艰。中国股市的主要竞争对手是日本股市，前一段时间，日本股市曾一度超越中国股市而成为全球第二大资本市场。近10年来，日本经济一直在恢复中，日经225指数也从10多年前的6994.90点上升到最高的24448.07点，上涨了大约2.5倍，但日本股市主要依靠的并不是规模扩张而是效率提升。根据李志林教授提供的数据，最近10年日本股市的新公司上市不到200家。如果中国股市不在集约化经营上下功夫，继续走粗放式的发展道路，那么这个“肥胖儿”的功能和作用将会越来越差，甚至可能会被投资者彻底抛弃。
        市场定位、监管定位和发展定位都是决定股市发展方向和发展命运的重大主题，这三个方面的任何一个方面出现问题，都足以对整个市场造成致命伤害，而在这三个方面都同时出现严重扭曲和不断走偏的情况下，指望市场能出现正常和健康的发展趋势，是完全没有可能的一厢情愿。中国股市的发展必须尽快重新定位，中国股市的监管必须尽快改弦易辙，中国股市的制度建设必须尽快提上日程。

韩志国：​中国股市应当减税让利

中国股市处于国际贸易争端和经济下行冲击的最前沿，由于市场机制的内在缺陷，使得绝大多数投资者都亏损累累，但却始终也没有见到本该早已到来的减税让利。今年前9个月，证券交易印花税达到1072亿元，同比增长21.7%。如果再考虑到20%的红利税，那么中国股市的税赋已经实在不轻。印花税已经是一个过时的税种，全世界的主要股市都早已取消，只有中国股市还在继续征收，并且把该项税收的增加作为税收工作的主要成绩。没有造血功能只有抽血机制的市场不可能具有财富效应，而没有财富效应的市场不可能有广阔的发展前景。

在税收方面，中国股市的主要问题有两个：该减的不减，该抵的不抵。美国前总统奥巴马在投资上发生亏损，税收部门每年给其抵扣3000美元，没有年限限制，一直到抵扣完为止。中国的股票红利税如果继续征收，那也应该考虑抵扣问题。不如此，就谈不上税收的公平与合理。有人建议开征资本利得税，那现在更不具备客观条件。台湾股市在上个世纪90年代初曾宣布开征资本利得税，结果整个股市连续跌停，跌幅将近70%，最后不得不宣布取消才止住了股市下跌，这样的教训必须认真汲取。

亚当.斯密曾经说过：“如果一个社会的发展成果不能充分流到大众手中，那么它在道义上将是不得人心的，而且是有风险的，因为它注定要威胁到社会的稳定。”中国股市已经成了一个只吃不拉的肥胖儿，无论是决策者还是监管者，都应该着眼于中国股市的强身健体，充分考虑市场的承受能力和财富效应，从更长远的角度和更宏大的视野来设计整个市场的发展战略和运行机制，短期的一时逞强或急功近利只能破坏股票市场的内在运行机理和长远发展机制，给市场带来难以弥补的内在制度缺陷，降低甚至损害市场所本应具有的资源配置效率。