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【韩志国重磅文章】现代市场经济的资本逻辑：股市好经济才能好
韩志国
/ 05月14日 11:34 发布
人类社会进入到二十世纪以后，在经济运行与发展方面的最重大变化，是现代市场经济取代了传统市场经济①。这种转变不仅体现在企业制度、政府功能与市场秩序上，更重要的是经济发展的引擎——社会资本流动的主渠道与资源配置的主机制发生了脱胎换骨的重大转变，现代股票市场作为现代市场经济的最耀眼标志登上了社会经济运行与发展的主舞台。 1、股市是经济的晴雨表，只有经济好股市才能好——这是传统市场经济的资本逻辑；股市是经济的发动机，只有股市好经济才能好——这是现代市场经济的资本逻辑。在社会的优质资源高度汇集在股票市场的情况下，没有股市的健康发展，就难有经济的生机勃勃 现代市场经济的一个显著特点，是先进技术、先进趋势与先进潮流都首先体现在股票市场上，绝大多数一流企业都把股票市场作为持续发展与不断跃进的主战场而成为股票市场的中坚力量。也正因为如此，股票市场的功能与作用才日益强大，股票市场的变动与演进才更加瞩目，日益成为经济运行与社会发展的主导环节与驱动力量。 股票市场地位、功能与作用的变化，最突出的表现是从对经济的依附地位转变为枢纽地位②。这种枢纽地位，不仅表现在汇集了整个社会的最优质资源与企业，而且表现在它通过横向竞争、纵向竞争与立体竞争，给社会经济提供了一个资源配置与再配置的优化场所，最充分也最有效地利用与整合了社会资源。 股票市场疏导整体经济。从货币的角度来说，它是从资金向资本转换的枢纽；从产品的角度来说，它是从发明、发轫向成熟转换的枢纽；从产业的角度来说，它是从初级向高级转换的枢纽；从竞争的角度来说，它是从无序向有序转换的枢纽；从发展的角度来说，它是从预期向信心、信任与信仰转化的枢纽。一个具有较高关注度、较宽辐射度、较大影响度、较厚响应度与较佳美誉度的股票市场，对经济运行与发展的影响不可估量。 股票市场锻造现代企业。股票市场既是一个训练场又是一个竞技场，企业在进入市场、从事市场活动与退出市场的全过程中，都要接受健全、健康、严格与统一的规则。从宏观到微观、从行业到企业、从生产到消费，现代企业制度的熔炼无处不在无时不有，这就会在全社会范围内形成最符合现代市场经济要求的企业理念与企业范式，进而形成最有利于经济增长与社会进步的微观基础。也正因为股票市场，才形成了与自然人所有权完全不同的法人所有权，进而使得生产社会化、资本社会化、风险社会化与经营社会化在上市公司中实现了完美的和谐统一。没有股票市场的创新、发展与完善，就没有现代企业制度这一崭新的企业形式。 股票市场引领资金流向。在运动中实现增值，在竞争中寻求发展，是资本这种现代市场经济最稀缺资源的显著特点。如果没有股票市场，或者股票市场不规范、不健全，对社会公众没有吸引力，社会资金就只能躺在银行里，而不能较快地从资金转化为资本，资本的生成机制、组合机制、竞争机制、增值机制与创新机制都无从产生并有效地发挥作用。 股票市场优化资源配置。股票市场进行资源配置，分为内部配置与外部配置。内部配置机制在于，市场竞争的压力迫使企业最有效地利用市场环境与市场资源，在聚财→用财→生财的过程中整体有效、有序、有力。外部配置机制在于，资本在市场上流动性的好坏，会使社会资源通过价格信号在各个企业间流入与流出，使企业在运用资本与资本机制的同时主动或被动地接受市场调节，进而使稀缺的社会资源流向最有效率也最有前景的行业与企业，形成社会经济的有效运转与良性循环。 股票市场整合社会预期。股票市场的本质就是预期。股票市场的投资者人多面广，辐射到社会的各个领域与各个层面，因而其运行最能在整体上反映社会大众对国家发展的预期与对社会稳定的预期。从本质上来说，股票市场的长期走势实际上是投资者对国家未来的一种公共投票。对股市的预期向好，协调机制就会产生并对社会经济的运行起积极作用；对股市的预期向坏，紊乱机制就会形成并对社会经济的发展起破坏作用。利用股票市场来引导预期、稳定预期、转变预期、整合预期与强化预期，已经成为现代市场经济中宏观管理的主要途径与重大课题。 股票市场制衡宏观政策。股票市场的运行是千百万人在利益驱动下的合力结果，它对宏观政策的反应最及时、最真实、最深刻也最准确。决策科学，市场会以昂扬向上的态度做出正面反应；决策失误，市场会以决绝果断的方式做出负面回应。股票市场在整个社会的高关注度、高响应度与高影响度使得宏观政策不可能过深、过久、过大地偏离社会经济的运行轨道，从而有利于形成科学的决策机制、失误的发现机制与错误的矫正机制。 股票市场矫正企业行为。企业的健康发展与有序运行来源于科学与合理的公司治理结构。在有效的公司治理结构下，投资者可以通过双重投票权来及时、准确、客观地表达对公司决策与发展前景的鲜明立场。在股东大会上，投资者可以通过用手投票来对公司决策进行表决，“少数股东权”机制的引进保证了每个投资者正当权利的有效行使；在股票市场上，投资者可以通过卖出股票来“用脚投票”，特别是在公司决策出现重大偏差时，“用脚投票”可能会导致公司股价大幅下挫，进而促使公司尽快矫正走偏行为，重回正常发展轨道。 股票市场培育金融意识。股票投资是一种风险投资，它可能带来很高收益，也可能蕴含巨大风险。进入股市，从工资劳动者变成了市场投资者，实际上也是进入了“雷区”，必须审时度势，谨慎选择。在当今社会，没有任何阶层比投资者更关心经济发展与社会稳定，也没有任何人比投资者更注重宏观政策的变化乃至世界经济的总体趋势。这支队伍越发展越壮大，就越有利于培育整个民族的投资意识、投机意识、利率意识、风险意识与信用意识，进而也越有利于国家的经济发展与社会变革。 我们说股票市场的晴雨表功能已经被发动机功能取代，并不是说股市的晴雨表功能已经彻底消失，在某些场合与某些情况下，股市的晴雨表功能还在或明或暗地发挥着作用，只不过其主体功能已经被发动机功能所取代。根据国际货币基金组织提供的数据，2023年，全球GDP总量为104.79万亿美元，这年年底世界股票市场市值前10名企业的总市值为15.45万亿美元③，占世界GDP总量的14.74%，占美国GDP的56.47%，占中国GDP的87.48%，占德国GDP的346.61%④。 在现代市场经济条件下，一个国家经济发展的好坏在很大程度上取决于股票市场的好坏，取决于股票市场能不能成为经济运行与社会发展的“定海神针”。2008年，美国遭遇了历史上空前的次贷危机，经济与社会面临崩溃边缘。依靠强力的量化宽松政策，美国政府迅速稳定了市场预期，股票市场在危机中走出了持续16年迭创新高的超级大牛市，巨大的财富效应不但帮助美国经济走出了次贷危机，而且还出现了持续的经济繁荣。日本在经历了“失去的20年”以后，也是依靠前无古人的宏观政策激活了股票市场，不但股价指数在35年后创出了历史新高，也引领经济走出了长期停滞的阴影，经济与社会开始重新出现生机⑤。而在印度，长达20年、涨幅近20倍的大牛市给经济发展注入了巨大的活力与能量，经济增长速度更是跃居全球之首，股票市场的发动机功能与加速器作用一览无遗。 
2、在全球化的群雄逐鹿中，股票市场已成为名副其实的“大国重器”。市场潜能的发掘与运行效率的提升，不在于股票市场规模与上市公司数量，而在于是否具有超凡脱俗的核心竞争力 股票市场的好坏有一个综合的评价基准，而不是单纯地看股价指数的高低。一个好的股票市场，其基本制度与运行规则必须符合权利与义务相统一的制度底线与公平、公正、公开的市场准则。好的股票市场肯定是螺旋式上升的制度型牛市而不是指数型熊市，更不可能是长期在低位徘徊的牛皮市。没有股票市场的波澜壮阔，股市的存在就失去了意义。 具有核心竞争力的股票市场，必须是法治化的市场。法治给市场信心，制度给市场前景。法律的稳定性进而投资环境的稳定性是股票市场具有核心竞争力的基础条件。投资者对股票市场的信心来源于对市场法律环境与基本制度的辨析与信赖，对市场信息、发展趋势与游戏规则了解的越多、越深、越具体、越透彻，投资者对市场的信心就会越强，参与市场的热情就会越高；反之，如果没有一个健康完善与行之有效的法律保障体系，市场就会陷入混乱无序的偏狭状态，投资者就会对市场的变化原因与发展趋势感到无助、无奈与无力，这就会大大降低投资者对市场的评价度、信任度与参与度。 建设法治化的股票市场，必须把握好三个重要的基点。一是，股票市场的法律必须符合现代市场经济的本质要求，法律的制定与实施必须充分体现权利与义务相统一的原则，并且要覆盖投资端、融资端、交易端与监管端，进而把股票市场的所有领域与所有行为都置于法律的调节与制衡之下。 二是，现代股票市场是一种国际化、开放性的运行体系与发展机制，国内的企业要出去，国外的资本要进来，因此，股票市场的法律制度必须有国际视野，尽可能地与国际惯例接轨。在经济全球化越来越深、越来越广地向社会经济的每一个领域扩散的宏观背景下，很难想象会有一个与国际惯例完全相悖的股票市场及其法律制度。 三是，股票市场的法治建设必须突出投资者为本的市场定位与发展理念，把保护投资者特别是中小投资者的利益作为重中之重。监管机构不仅要依法行政，而且本身更要受法律的强力约束，不存在任何的“治外法权”。类似于限售股转融通这样的政策就明显违反了“证券法”的制度约束，严重损害了投资者利益，因而根本就不应该有任何的存在空间。 具有核心竞争力的股票市场，必须是市场化的市场。市场化是股票市场安身立命的基础。一个完全市场化的有效股票市场，扩张应该是市场的自我扩张，收缩应该是市场的自我收缩，协调应该是市场的自我协调，选择应该是市场的自我选择，市场机制应该在运行与发展的整个过程中自始至终地发挥主导作用。消除市场中的利益积弊，引领成长中的产业导向，积蓄发展中的社会动能——资源的优化配置与产业的升级换代就在这个过程中逐步完成。 如果股票市场的市场化基础与机制被侵蚀甚至取代，市场的正常机理就会发生错位甚至扭曲变形，其运行就难以避免会出现重大的机制走偏。一个行政色彩极其浓烈的股票市场，不可能按照市场化原则来配置资源，股票市场本应具有的内在机制都会被破坏殆尽，进而会使股票市场从发展因素变为迟滞因素，从稳定因素变为紊乱因素，从正面因素变为负面因素，不但不能助力国民经济，反而会成为经济与社会发展的重大拖累与主要羁绊。 建设市场化的股票市场，需要处理好三个方面的关系。一是融资与投资的关系。一级市场是进入股票市场的台阶，二级市场才是股票市场神威凸显的广阔舞台，股票市场的功能、地位与作用都完整地体现在二级市场上。如果把发展的重心与重点过多过久地放在一级市场而忽视甚至放弃或放任了二级市场，那就把股票市场变成了不需要还本付息的融资场所，这对社会与经济的发展有百害而无一利。股票市场不以投资者为本而是以融资者为本，那就是股市发展战略的逻辑颠倒，这样的股票市场就很难有持续的存在价值与发展前景。道理是不言自明的：投资者既是市场资金的提供者，又是市场交易的参与者，更是市场风险的承担者，没有投资者的付出，融资者不但不能得到直接融资，更不可能享受市场倍数，正因为有溢价融资与溢价交易，才必须给投资者以相应回报。如果只有一级市场有财富效应，二级市场的财富效应丧失殆尽，参与二级市场的投资者都亏损累累，股票市场的发展就是本末倒置，长此以往，市场就会成为无源之水无本之木。 二是上市与退市的关系。股票市场的资源配置功能来源于充分竞争与优胜劣汰，一个只进不出的市场本质上就不可能具备股票市场的核心功能与积极作用。最近5年，中国股市的上市数量达到1840家，平均每年368家，而5年退市的企业只有100多家⑥。市场的盲目扩张使得供求关系严重失衡，市场机制严重紊乱。 在一个垃圾遍地的股票市场上，风险识别与价格定位都不可避免地会陷入混乱。在现代市场经济中，无论是上市还是退市，都应该是市场自我选择的结果，而不能是行政机制下的人为导向。在投资者损害赔偿机制极不健全的情况下，退市给投资者带来的只是灾难而不是福音。因此，打通退市机制的关键是建立与完善上市公司的违法惩戒机制与对投资者的损害赔偿机制，没有这样的机制，上市与退市的关系就不可能真正理顺。 不尊重市场的供求关系，人为地进行股市扩容的，股票市场只进不出或者大进小出，股票市场就会从资源配置的载体变为社会寻租的场所，在这种情况下，不但IPO的积极作用会被完全扭曲，一级市场与二级市场的内在制衡机制也会严重变形，其结果，就是积极功能被大大削弱，消极作用被无限放大。在这样的股市生态环境下，企业上市的目的就很可能不是为了发展而是高价套现，财务造假、市场操纵与五花八门的怪象也会层出不穷。 三是规模与效率的关系。股票市场必须具有一定规模才能有效地发挥资源配置功能，但这并不是说，股票市场的规模越大越好，衡量股票市场规模合理与否的最基本标志是看市场的供求关系是否合理，市场本身能不能产生规模效应与竞争效率，能不能促进产业升级与科技进步，从而给国民经济提供强大助力。股票市场不能做高做强，而只是长宽长胖，就必然损害股市本身的内在机理，进而会大大降低市场效率。 具有核心竞争力的股票市场，必须是价值化的市场。价值化，顾名思义，就是市场的参与各方都感到股票市场有参与价值与投入价值。价值化既是股票市场法治化与市场化的逻辑结果，又反过来成为检验股票市场法治化与市场化程度的重要标尺。如果市场的法治化与市场化程度比较高，那么股票市场的走势就必然与市场经济的发展理念与发展趋势相一致，市场本身也会内在地产生一种资金不请自来的客观机制；反之，如果股票市场法治化与市场化的发展支离破碎，那么股票市场的走势就会变形、变异甚至变态，在这种情况下，股票市场的向心力就会大大削弱，离心力也会大大增强。 对于投资者而言，股票市场价值化的基本含义是能够获取丰厚的投资回报。股票市场是现代市场经济中资本流动与股权让渡最便捷也最公正的场所，任何人在任何交易时间都可以买卖任何上市公司的股票。市场的便捷性，市场的公信力，市场的多元化，是投资者进入市场并争取尽可能多的投资回报的动力源泉。这种投资回报的一个基本前提是有众多的优质上市公司可供选择，如果上市公司一年绩优，二年绩平，三年绩劣，或者是欺诈上市让投资者踩了大雷，那投资者不但不能获取相应的投资回报，而且还可能血本无归。 在健康的股票市场上，投资者的投资回报主要来源于两个方面：因股票价格上涨而获取的风险收益，或是上市公司因良好的经营业绩给投资者的利润分红。但这并不是说，只要上市公司分红投资者就一定会取得正收益，在市场环境不健康或者市场规则不健全的情况下，分红也可能变成负收益，甚至比不上储蓄收益。 如果有100元存入银行，年息3%，那么到期后储蓄存款将变成103元；如果股票的价格也是100元，每股分红3元，因为分红要除息，所以分红后股票价格就变成了97元，加上分红的3元，投资者手中的市值仍然是100元，没有从股票分红中得到任何好处。再加上股票分红的税收政策，分红后一个月内抛售股票，要交20%的红利税，一个月后一年内抛售股票，要交10%的红利税，在这种情况下，投资者不但不能从公司分红中得到任何好处，而且还要倒贴，这就使本来应该成为利好的分红制度在现实中变为利空，市场对高分红企业的股票不但不会趋之若鹜，而且还会退避三舍。除非出现填权效应，否则分红越多，贴权效应越明显，投资者的损失也会越大。 对于上市公司而言，股票市场价值化的基本含义是能够通过股票市场跻身社会顶流。好的企业上市是为了寻求发展，差的企业上市是为了减持套现。一个好的上市公司应该具备两大条件：让投资者有信心，让企业有前景。投资者对上市公司的信心越强，公司发展的路径越好，股票就会越受追捧，这又会反过来提升上市公司在股票市场的公信力与辐射力。对于有长远追求的企业来说，能够从普通企业变为上市公司，本身就是一个巨大的金字招牌，股票价格日新月异的变化实际上就是一个无形广告，能够使有前景的上市公司脱颖而出。 在这方面，成熟市场的上市公司最为关注的是两个方面：一是充分利用股票市场的融资功能与兼并机制实现跨越式发展，二是始终注意公司股票的市值管理，通过回购并注销股票提升公司股票的内在含量并给投资者以高额的分红回报。2022年，美国股市的上市公司累计回购注销了1.26万亿美元的股票，给投资者分红7780亿美元，而融资额只有207.9亿美元⑦，回购与分红的金额是融资额的近百倍，这是美国股市健康发展、迭创新高的最重要微观基础。 而在中国股市，上市公司舍不得现金分红，却热衷于高比例送股，股本这种稀缺资源被无度挥霍。10送10股，意味着每股的含金量降低50%，长期无度地大比例送股，不断稀释了公司的股票利润，这是上市公司盈利能力日益低下、增长潜力不断枯竭的一个重要因素。高比例送股除了制造“金融幻觉”，对于公司与投资者都很难带来实际好处。在熊市的环境中，没有填权效应的大比例送股往往成了投资者亏损累累的巨大陷阱。即使在近年来也出现了较多的股票回购案例，但这种回购的股票鲜有注销，因而并不能提高股票的内在含量，不能给投资者带来合理、现实与有吸引力的短期与长期收益。 对于宏观层面而言，股票市场价值化的基本含义是股票市场能够成为经济运行与发展的原始推动力、持续推动力与核心推动力。股市有明晰的资源配置功能，股市有丰富的财富释放功能，股市有显著的产业升级功能，是股票市场价值化的宏观要求与社会渴求。给社会经济不断注入新的活力，既推动投资又拉动消费，既有效利用资源又促进科技进步，使经济运行与发展能够与时俱进地跃上新台阶，是国家发展与创新股票市场的根本目的所在。 健康的股票市场一定以科技创新与科技进步为主导，而不能以酱香型酒类企业为发展龙头。酒类企业在股票市场上的品类越多，规模越大，价格越高，市场就越会畸形发展，这不但无助于整体的产业升级与科技进步，反而会出现股票市场与实体经济的价格互促，从而大大提高现实社会的消费品价格，其结果，就既不利于生产也不利于消费，股票市场与实体经济也会出现消极的负面互动。国家实力增强的钥匙是科技进步与产业升级，不把国家的整体发展战略与股市的结构调整有机地衔接起来，股票市场的发展就很可能误入歧途。 
3、股票市场需要良法善治。健康而又强大的股票市场是建设金融强国与经济强国的题中应有之义。中国应当实施积极的股市政策，把股票市场从随机漫步式的发展模式提升为国家战略 股票市场在现代金融体系中处于核心地位。股市活则金融活，金融活则经济活；股市强则金融强，金融强则经济强。现代市场经济的核心是社会资源的合理利用与有效配置。一个国家的核心竞争力在经济，经济的核心竞争力在金融，金融的核心竞争力在股市。经济强国必然是金融强国，金融强国必然是股市强国。在从经济大国走向经济强国的长途跋涉中，金融强国的建设是一个不可逾越的艰辛历程。没有以股票市场为核心的强大金融体制，经济强国乃至金融强国的建设就很可能付诸东流。也正是基于这一点，建设金融强国已经成为现阶段国家金融发展的主导战略。这一战略的最终实现，需要完成人民币国际化与股票市场做强两个目标，而刻不容缓的首要任务，是把股票市场从随机漫步式的发展模式提升为国家战略，通过建设强大的股票市场来建设金融强国，进而使中国经济从经济大国尽快而又从容地跃升为经济强国。 把发展股票市场提升为国家战略，需要实施积极的股市政策。积极的股市政策不是简单的救市政策，而是主动化解股票市场的体制与机制积弊，尽快完善股票市场不可或缺的基本制度，推动资源配置机制与经济发展方式全面转向现代市场经济的政策。仅仅把股市当作融资工具而不是资源配置场所，着重的是市场的“圈钱”功能而不是体制与机制变革，不追求市场效率的内在提升而醉心于规模的做大做胖——这种消极股市政策的长时期延续，极大地阻碍了股市内在矛盾的解决、股市积极作用的发挥与股市内在机制的优化，延迟了股市的制度创新与制度跨越进程，并且在相当大程度上导致了股市被日益边缘化的局面，预期机制严重紊乱，信心危机日益加剧。因此，建设强大股票市场与金融强国的当务之急，是从根本上改变股市脱胎而来的计划经济基因，让积极的股市政策堂堂正正地登上中国改革与发展的宽广舞台。 积极的股市政策不是短期的权宜政策，而是既关乎改革又关乎发展的全局性长远政策。从改革的角度来说，股票市场的制度建设决定资源配置机制的转变与发展效率的提升。在任何一个现代市场经济国家，股票市场在金融体系中都处于核心地位，但没有任何一个国家的股票市场会像我国股市那样承载着如此重要、如此艰巨、如此深远的体制与机制变革任务。肩负着企业制度、政府功能与市场秩序全面转变任务的中国股市，是能够引领经济体制与发展方式发生根本变革的制度因子。做 好强大股票市场这篇文章，就能从总体上实现改革的重大突破，进而实现体制模式与发展模式的双重转换。从发展的角度来看，积极股市政策的影响更为深远。在发达的市场经济国家，对经济运行与发展的调节主要靠财政政策与货币政策，由于股票市场已经高度成熟，因而股市政策是财政政策与货币政策可以覆盖的常量。而在我国，股票市场还处于从初期向成熟发展的过渡阶段，无论是财政政策还是货币政策都只能影响股市政策而不能覆盖股市政策，因而股市政策就成为能够反过来影响财政与货币政策的独特变量。 把积极的股市政策用好用活，就能在整体上与财政和货币政策相互协调并相得益彰。从财政政策来看，我国的财政赤字率已经处于历史上的较高水平，城投债与地方政府负债不但数额巨大而且偿债能力过度依赖房地产市场，在房地产市场整体不景气的情况下，财政政策的回旋余地已经非常有限。从货币政策来看，M2已经达到304.8万亿⑧，是GDP的两倍多，存款准备金率与实际利率都处于较低水平，货币政策发挥作用的空间已被大大挤缩。在这样的宏观背景下，依靠积极的股市政策盘活资产存量与促进社会增量，形成一种财富充分涌流的市场机制，对激活整个国民经济可能是一种比较现实的选择。股票市场的强大不仅可以促进民间投资与社会消费，更会带来经济增长方式从外延型向内涵型的全面转变，经济与社会发展也会进入一个峰回路转的崭新局面。 把发展股票市场提升为国家战略，需要为股票市场提供健康的生态环境。一个良好的生态环境，会促使股票市场健康运行与有序运行，在运行与发展中形成正财富效应；一个恶劣的生态环境，会导致市场失序、失效甚至失败，形成南辕北辙的负财富效应。股票市场本身是一个体量巨大、暗礁密布、风险重重的资本博弈场所，因而发展股票市场必须趋利避害。资本的本性是追逐利润，必须使它公平、公正、公开地合法运作，尽最大可能减少制度漏洞与寻租空间；资本的特点是见钱眼开，必须使它守法、守纪、守序地节制本能，在制度的阳光下追求利润；资本的性格是桀骜不驯，必须给它划定明确的制度边界，使其成为市场的建设者而不是破坏者。 没有健全的基本制度，资本就会无孔不入地肆意妄为；没有有效的市场监管，丛林法则就会如入无人之境。一个失序的市场，必然是失效的市场；一个失信的市场，必然是混沌的市场；一个失实的市场，必然是失败的市场。一个生态环境洁净而又健康的股票市场，必须让公平成为市场的价值导向，必须让效率成为发展的永恒主题，必须让法律成为规范的最高旋律。 健康的股市生态环境，需要有坚韧的信用基石。股票市场的运行是以强制性信息披露制度为依托而建立起来的信用保障机制，守信是守信者的通行证，失信是失信者的墓志铭。财务造假是股票市场的最大祸害，它对市场秩序与市场制度的破坏罄竹难书，必须重拳打击，让造假者倾家荡产，让参与者把牢底坐穿。 举世瞩目的安然公司财务造假案，造假金额6亿美元，曾经位列世界500强第7名的安然公司，在案发后被罚5亿美元并被宣告破产；主要责任人被分别处以1200万—4500万美元的罚款并被判处6—24年监禁；通过集体诉讼，投资者获得了71.4亿美元的损害赔偿；参与造假的三大投资银行——花旗集团、摩根大通与美洲银行都被判处有罪并分别向安然公司的破产受害者支付了20亿、22亿与6900万美元的赔偿罚款；全球5大会计师事务所之一的安达信被判处妨碍司法公正罪后宣告破产⑨。 康美药业财务造假886亿人民币，是安然公司财务造假金额的20多倍，却被顶格罚款60万元，对主要责任人的罚款也只有90万元，连股票退市都被豁免⑩。财务造假获利巨大而成本极低，就会有越来越多的企业加入到财务造假的行列之中；法律没有锋利的牙齿，就不足以对违法犯罪形成威慑，也很难有效地维护股票市场的正常秩序。 健康的股市生态环境，需要有完善的市场制度。健全的股市基本制度，对投资者是安全屏障，对违法犯罪是天罗地网，对市场行为是制度边界。法律制度的本质是惩治犯罪，但其更重要的功能却是震慑，通过严刑峻法形成一种投资者、融资者与监管者都不能逾越的市场底线与制度屏障。上市公司的退市制度、财务造假的惩戒制度与投资者利益的保护制度（举证倒置制度、集体诉讼制度、损害赔偿制度）一个都不能少。制度软肋是股票市场的最大缺陷，制度走偏是股票市场的最大灾难，制度落后是股票市场的最大羁绊。当制度不能矫正市场走偏时，市场就必须矫正走偏的制度——股市发展与制度完善就在这种互促互动中得以实现。 还应该指出，注册制并不是股票市场的包容性制度，而是以严格信息披露与终身追责、严刑峻法与严格执法为前提的信用制度，没有严刑峻法与严格执法的注册制，就不可避免地会助长市场的侥幸心理与失信行为，也不可避免地会产生劣币驱逐良币的负面效应。 健康的股市生态环境，需要有和谐的股市文化。股票市场的运行是自律与他律相互制衡的有机整体。自律机制是市场参与者在严密法律制度与有效市场监管约束下的自觉行为，他律机制则是对逾越市场边界与挑战市场底线的矫正与惩处行为。市场运行需要融资者、投资者与监管者的自律行为，但由于股票市场本身是一个巨大的利益博弈场所，因而单靠市场的自律行为并不能保证市场的正常运行与有序运行，一旦践踏市场底线的行为发生，他律机制就要启动并对违法行为起到有效的惩治与震慑作用。没有自律机制，市场就会问题成堆；没有他律机制，走偏就会难以矫正。从这个意义上说，健康的股票市场必须有与社会发展趋势相一致的道德基准，形成不想、不敢、不能践踏市场底线的守法、守信、守序的市场文化。 把发展股票市场提升为国家战略，需要进行弃旧图新的监管革命。股票市场不仅需要良法，而且需要善治，善治的现实要求是进行监管机制与监管方式的深层变革。自由交易是市场灵魂，没有自由交易，资本的逐利本性就会被扭曲，资源配置功能就会被削弱；买者自负是股市原则，这个原则所体现的，是对投资者财产权、选择权与人格权的尊重。“看得见的手”成为“闲不住的手”而导致“看不见的手”成为“缩回去的手”，那就是监管越位；对市场行为该管的不管，对市场乱象不进行及时有效矫正，那就是监管缺位；监管秩序混乱，一线监管与二线监管没有明确的功能定位，市场出现大片的模糊地带与灰色空间，那就是监管错位。无论是越位、缺位还是错位，都是对市场制度的原则违背，都是对监管功能的人为扭曲，都是对市场本源的过度侵蚀。 中国股市从股市大国走向股市强国，需要有一场全面而又深刻的管制革命，这样的管制革命，不仅要重塑监管体系与监管机制，而且要为股票市场的长治久安建立一个与现代市场经济相适应的制度保障体系。可以预见，管制革命开始推进并取得重大成效之日，就将是中国股市的腾飞之时! 注释： ①传统市场经济与现代市场经济都是市场经济，因而有很多共同之处。这两者的差别主要表现在：传统市场经济是一只手——“看不见的手”——来调节，现代市场经济是两只手——“看不见的手”与“看得见的手”——来共同调节。现代市场经济发轫的理论标志是凯恩斯主义的诞生，实践标志是罗斯福新政的实施。在20世纪80年代，在发达市场经济国家依靠宏观政策走出了“滞胀”阴影之后，现代市场经济开始进入了发展的快车道。
②2023年10月30日至31日召开的金融工作会议正式确认了资本市场的枢纽功能，这是对资本市场地位、功能与作用在认识上的巨大飞跃。
③2023年底，全世界股市市值排名前10的上市公司为：苹果：3.07万亿美元；微软：2.76万亿美元；沙特阿美：2.13万亿美元；谷歌母公司：1.66万亿美元；亚马逊:1.55万亿美元；英伟达：1.20万亿美元；Meta:0.86万亿美元；伯克希尔.哈撒韦：0.86万亿美元；特斯拉：0.80万亿美元；礼来：0.56万亿美元。
④根据国际货币基金组织2024年4月发布的报告，世界前三大经济体2023年的GDP总量分别为：美国，273578亿美元；中国，176620亿美元；德国，44574亿美元。
⑤新华社东京2024年2月15日电：根据日本内阁公布的数据，2023年，日本GDP实际增速为1.9%，名义增速为5.7%。
⑥根据中国证监会官网提供的数据计算。
⑦数据来源：Birinyi Associates公布的统计数据。
⑧中国人民银行公布的2024年3月金融统计数据报告。
⑨美国证券管理委员会与美国法院公布的对安然公司财务造假案的处罚信息。
⑩见中国证监会官网公布的处罚决定书。
主要参考文献： ①国际货币基金组织经济发展报告。
②中国证监会官网公布的统计数据。
③世界各国股票市场的走势及其相关数据。
④《中华人民共和国证券法》。
⑤韩志国：《中国股份经济发展的总体战略》，《上海证券报》1997年5月20日、21日、22日。
⑥韩志国：《中国需要积极的股市政策》，《上海证券报》2003年9月9日以及以此为主题召开的大型研讨会文件。
本文缩减版刊发于2024年5月14日《第一财经日报》，题为：“现代市场经济的资本逻辑”。
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