A股最终底部何时得到确认？优质上市公司具有风向标作用

2015年下半年至今，A股市场已经经历了长达三年半以上的调整行情，而从股市确认高点之后，基本上步入中长期调整的行情，过去三年半时间内，A股市场的运行趋势整体向下。

三年半以上的调整时长，从A股市场的熊市调整周期分析，不算特别长，但也属于熊市调整周期较长的时间点。

回顾过去几轮熊市调整行情，以2001年至2005年的那一轮熊市调整行情为例，累计调整周期在四年左右。至于2008年的全球金融海啸风波事件，则耗用了不足一年时间，却完成了70%以上的累计最大调整幅度。至于2009年下半年至2014年上半年的调整行情，则经历了近五年时间，但并未超越五年，从历次熊市调整行情来看，熊市调整平均周期大概在四年左右，多以四年至五年之间为主。

对于A股市场而言，股市由牛市转为熊市，尚且不算难事。但是，股市从熊市转为牛市行情，却非常困难，而从这些年来A股市场牛短熊长的表现来看，也恰恰印证了股市摆脱熊市行情的困难所在。至于股市由熊转牛，则不仅仅依靠一些政策驱动，而且需要多方力量共振影响，且需要建立在一定契机的基础上才得以引发股市的牛市行情。

但是，不可否认的是，纵观多次股市由熊转牛的过程，却离不开股市处于低估值的状态，且股票市场上市公司平均股价、平均市盈率、市净率等指标基本上处于历史较低的水平。或许，对于估值底部的确认，往往会是大资金大机构更看重的因素，而对于前期高位抛售股票的资金机构而言，也恰恰等待一个足够低廉、足够安全的投资机会出现，而股票市场的估值底部确认与否，也就颇显关键了。

多年来，我们可以看到部分优质上市公司的抗周期表现，一旦开启长期上涨行情，其上涨趋势却可以延续数年乃至十年时间之长。但是，对于这类上市公司而言，得以形成这一长期上涨趋势，一方面与其持续盈利能力有关，即使股票价格持续上涨，但其基本面与盈利增速却始终跟得上股价上涨步伐，股价越往上涨，相应的股票估值反而越低；另一方面，则是与上市公司特定资金、特定机构筹码锁定有关，而对于这类资金机构而言，往往掌控着一定的话语权、定价权，对上市公司股票价格还是具有一定的影响力。换言之，只要长期资金筹码锁定，那么上市公司的股票价格波动率也会趋于平稳，发生价格趋势拐点的风险越低。

时下，A股市场正处于估值底部确认的过程，但影响市场真实估值底部的要素有很多，不仅仅与经济基本面、企业盈利能力有关，而且也与商誉减值、政策优惠、税收政策等因素相关联。但是，一旦股票市场估值底部得到了确认，那么将会加快中长期特定大资金大机构的入场，股票市场的投资价值也会随之提升，这或许也是股票市场趋势拐点的重要契机。

估值底部确认是股市加快趋势拐点形成的一个方面，另一方面则离不开政策的驱动，尤其是重要政策驱动影响。

实际上，对于A股市场而言，本身具有政策市场的特征，而股市政策环境与资金面环境本身具有一定的关联性。换言之，当股票市场政策环境持续回暖之际，股票市场的资金面环境也将随之回升，赚钱效应随之增强。

回顾当下的A股市场，对A股市场产生积极影响的政策驱动力，莫过于上市公司的股份回购升温预期。谈及股份回购，实际上近年来在部分海外成熟市场得到广泛运用，而在上市公司股份回购升温预期影响下，间接引发了股票市场的长期牛市行情。但是，关键所在，则是在于股份回购重在股份注销。与此同时，对于采取股份回购后注销的上市公司，多以现金流充裕的上市公司为主，而非现金流充裕的企业采取股份回购的策略，反而会导致股份回购的效果大打折扣。

最近一段时期内，A股市场上市公司回购热情明显升温，而从实际情况下，部分上市公司积极开展了股份回购策略，且回购金额、回购比例较大，对上市公司股票价格带来或多或少的积极影响。不过，股份回购只是第一步，随之而至的，则是需要看上市公司股份回购的资金来源以及股份回购后的具体操作策略，若非股份回购后注销的行为，那么将很难更好提升上市公司的核心价值，股份回购对股票市场的积极影响也就有所不同了。

就现阶段而言，A股市场积极引导上市公司采取股份回购的动作，或多或少有救助上市公司股票价格的可能，间接起到稳定市场的影响。不过，对于非股份回购后注销的行为，实际上未必可以起到长期稳定上市公司股票价格的影响效果，积极影响效果还是缺乏了持续性。

股份回购后注销股份，多见于现金流充裕的上市公司，多以优质上市公司为主。对于本身财务状况良好、现金流充裕稳定的上市公司，其采取股份回购后注销的概率更高，更容易借此提升上市公司的核心价值。至于现金流并不稳定，财务状况一般，且股份回购资金来源非自有资金的上市公司，则需要理性看待，可能存在借助股份回购概念稳定短期股票价格的可能，但却未必可以为股东带来实实在在的投资回报预期。

至于估值底部基础的确认，优质上市公司往往会是率先确认估值底部的品种。实际上，因优质上市公司本身具有较强的抗风险、抗经济周期能力，上市公司的盈利能力往往可以得到较快修复，而估值底部基础得以确认，其二级市场股票价格也会率先得到表现。或许，这也是投资优质上市公司的优势所在，这可能也是未来机构化时代下提升投资回报稳定性的良好策略之一。

苹果股价暴跌与美股步入低迷背后的思考

  作为全球科技股核心代表的苹果公司，股票价格再度出现了暴跌的走势，收盘时苹果股价暴跌9.96%，总市值也从高峰时逾万亿美元规模骤减至如今的6747亿美元。与此同时，作为稳守苹果公司重要股东地位的伯克希尔哈撒韦，无论是A股还是B股，都出现了逾5%的跌幅，而苹果股价暴跌，却给有着股神称号的巴菲特先生带来了沉重的市值缩水冲击。

  苹果公司，曾经被视作为美股科技股的骄傲，与亚马逊、英伟达等科技巨头一起，曾经撬动起美股市场的超级牛市，而随着苹果、亚马逊的市值比重越来越高，其对美股市场走势的关联性也愈发明显。就在苹果公司股价暴跌近10%的时候，美股三大指数同样录得了超过2%的跌幅，美股市场也因此步入了持续低迷的运行格局，以往新高不断的市场走势，似乎已经成为了一种美好的回忆。

  截至美东时间收盘，美股道琼斯指数下跌2.83%、报收22686.22点；纳斯达克指数下跌3.04%，报收6463.50点。至于标普500指数，则是下跌2.48%，报收2447.89点。至于美股核心上市公司尤其是核心科技股公司的表现，则整体处于加速下行的表现，但作为科技巨头的苹果公司，却出现了近10%的全天跌幅，确实给美股市场带来了不少的负面影响，对同类型行业的上市公司股票价格，同样产生了一定的负面冲击。

  苹果公司价格暴跌，实际上与其盈利增速能力放缓有着一定的联系性。实际上，就在苹果公司股价暴跌之前，苹果公司也下调了业绩预期，且将毛利率下调至指引区间的下限。然而，作为敏感指标的盈利增速能力，其对科技股本身的影响就不可小觑，而随着苹果公司业绩增速的放缓，实际上也给美股科技巨头企业带来了一定的负面影响。

  苹果公司股价大幅下挫，作为苹果公司重要股东的伯克希尔哈撒韦公司，同样难逃冲击。或许，对于长期不太喜欢科技股的巴菲特，如今却因为风格的转换而因此吃了亏。曾记得在数年之前，巴菲特曾经表态自己并不喜欢科技股，而主要原因则在于科技股的不确定因素较多，包括无法给高科技股进行估值，同时科技股企业的寿命以及竞争优势显得比较有限，投资科技股的潜在风险也是相对偏高的。

  但是，从巴菲特的投资角度思考，他投资苹果公司，实际上并非仅仅看重苹果公司科技龙头的形象，而是把苹果公司视为消费品、全球消费品，而当上市公司作为一种消费品看待，也似乎符合了巴菲特长期投资的口味。除此以外，巴菲特还偏爱于苹果公司管理层思维方式与业务经济性，而从这些年来巴菲特的投资举动来看，也似乎对苹果公司非常偏爱，更可能把苹果公司定位为电子科技领域中的可口可乐公司。

  然而，不可否认的是，即使苹果公司在过去这些年来屡创奇迹，但科技巨头持续高速发展之后，难免还是会存在一个发展的瓶颈。或许，这是苹果公司对中国市场的误判表现，也可能这是巴菲特投资误判的真实写照。但是，对于不少苹果迷的真实感受来看，这些年来苹果产品的创新能力以及研发能力似乎有所逊色。从产品性能与使用功能等角度分析，似乎也未能够满足苹果产品爱好者的真实需求，但同期国产品牌却快速追赶，以华为为代表的巨头企业，也正逐渐展现出其发展与创新的优势，与苹果公司等巨头品牌的比拼愈发激烈。

  实际上，对于苹果公司而言，究竟其定位于科技公司，还是定位于消费品公司，这尚且存在一定的分歧。但是，从科技公司的角度思考，研发与创新能力却颇显关键，同时仍需要看待公司的硬件、软件配套等基础条件，而作为更新速度很快的领域，若营销长期重于研发与创新，那么企业也很难持续保持很强的吸引力，产品与性能跟不上，也将会降低用户使用粘性，遭遇同类品牌的超越也只是时间上的问题。

  但是，对于苹果公司而言，虽然近年来遭到了接二连三的负面冲击，但因其本身还是具有较为庞大的现金及现金等价物与有价证券优势。或许，从实际情况分析，对于拥有庞大现金流的苹果公司，加上消费品的定位，却成为了股神巴菲特青睐的对象。

  持续健康稳定的现金流，不至于让公司的快速扩张而极速消耗掉公司的现金流优势，更不至于公司现金流发生断裂的危机。不过，在苹果高速扩张背后，始终保持着较为稳定的现金流，确实是其发展优势之一，同时也可能会因其海外投资战略而分散了投资的风险，但庞大现金流优势也可能成为苹果公司深入反思后，再度崛起的推动因素。但是，对于本身应该注重加大研发的科技巨头，却长期处于现金流高居不下的状态，钱不知道如何投资，难免给市场带来不少的忧虑，如何有效发挥苹果公司的现金流优势，这似乎成为下一步苹果公司扭转颓势的关键所在。

  苹果公司股价暴跌、美股市场步入低迷，至于股神巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司，也因此遭遇较大的投资亏损，这系列现象或许暗示着美股市场这一轮长期牛市行情也基本上步入尾声，而市场步入低迷后，究竟选择中长期震荡调整，还是选择快速下行挤压泡沫，这仍然需要看市场自身的选择。但是，在科技巨头价格暴跌的影响下，加上本土逐渐走出超低利率环境的投资优势，实际上也意味着长期支撑美股牛市的根基已经有所动摇，美股市场中短期内再度延续以往单边上涨行情的可能性已经不高了。

中弘退市长油重新上市，未来A股市场游戏规则会发生怎样变化？

中弘退市长油重新上市，未来A股市场游戏规则会发生怎样变化？

郭施亮

  随着中弘股份最终确认强制退市，且自今年12月28日被深交所摘牌之际，实际上意味着中弘股份终于退出A股市场，这也是A股市场首家面值退市的上市公司。

  另一方面，作为前期A股市场的热门上市公司，同样属于首家央企退市企业的长航油运，却最终获得了重新上市的机会。根据资料显示，2019年1月8日长航油运正式在上交所重新上市，但股票简称为ST长油。与此同时，根据市场的交易规则，ST长油重新上市首日，公司股票价格不设置涨跌幅限制，而重新上市次日起，则恢复为5%的涨跌幅限制。

  一家因股票价格连续跌破每股面值而遭到强制退市，另一家则是因利润营收持续回暖而获得重新上市的机会。对于中弘股份退市、长航油运重新上市的现象，确实颇显有趣，但在这一现象背后，实际上意味着市场的游戏规则也有逐渐变化的趋势。

  实际上，就今年而言，A股市场已经有5家上市公司遭到了强制退市的处理，分别为吉恩镍业、昆明机床、烯碳新材、长生生物以及中弘股份等。至于重新上市方面，目前仅有长航油运一家企业。

  可以预期，随着未来A股市场的强制退市规则逐渐完善，且牵涉到的领域与范围逐渐扩展，未来A股市场的退市股票数量有望保持一定的活跃度，进而从一定程度上增强股票市场的退市率水平。

  纵观这些年来得以强制退市的上市公司，则基本上离不开财务数据糟糕、涉及重大违法违规行为等情况。至于中弘股份的退市，则是牵涉到面值退市的问题，紧随其后的，可能会因市场环境的持续低迷，进而导致一批低价股尤其是超低价股出现股票价格持续跌破面值的风险。言下之意，则是对于以往A股市场的低价股炒作模式，可能会受到较大程度上的冲击影响。

  不可否认的是，对于低价股上市公司，往往容易受到A股市场投资者的青睐。事实上，在中弘股份触及面值退市规则之前，低价股的投资逻辑往往容易为投资者创造出较为乐观的投资回报预期，只要投资者在熊市末端以足够低廉的价格购买股票，那么在牛市行情下获得数倍乃至数倍以上利润的概率也会显著增强。

  但是，随着面值退市模式正式拉开序幕，未来超低价股的投资风险也会逐渐展现，而股票价格越低，并不意味着上市公司的价格水平会更显安全，反而会因价格触及每股面值而存在面值退市的风险。

  与我们邻近的港股市场，同样存在大量的超低价股上市公司，但与A股市场相比，港股市场中仙股的比重非常高，但不少上市公司的每股面值极低，与A股市场的游戏规则有着实质性的区别。在此期间，对于不少上市公司而言，还会热衷于通过各种供股合股的形式来实现利润最大化，但却在不经意间不断摊薄投资者的合法权益，这恰恰具备了港股市场“老千股”的特征。

  至于美股纳斯达克市场，同样存在一美元退市的问题。不过，与A股市场面值退市比较僵硬的规则相比，美股市场的灵活性却比较强，从持续30个交易日的警告，再到90天内的自救整改，却给了上市公司不少可发挥的空间。

  不过，从整体上分析，既然股票市场属于经济晴雨表，那么上市公司股票价格本身还是属于上市公司经营状况的晴雨表。言下之意，则是价格持续低迷乃至持续跌破每股面值的情况，往往意味着上市公司本身的基本面与质地并不具有优势，反而更可能属于市场中的绩差股、垃圾股。

  纵观目前A股市场存在暂停上市风险的上市公司，乃至是身处三板市场的退市企业，实际上都几乎离不开非常低廉的股票价格水平。至于长航油运得以重新上市，且重新上市首日开盘参考价却高出当时退市时价格的五倍之多，这种现象还是非常稀缺的，本身并不具有参考性与借鉴性。

  中弘股份正式退市，未来面值退市也可能会成为A股市场的常态化现象，这对股票市场长期存在的低价股投资逻辑构成不少的冲击影响。至于退市企业的重新上市，因重新上市的门槛很高，绝大多数的退市企业基本上很难达到重新上市的门槛与条件，因此对于超低价股尤其是存在退市风险的超低价股上市公司，抄底豪赌重新上市的预期仍然需要非常谨慎，因为长航油运的情况还是比较特别，而长航油运的成功重新上市，也并不意味着其余退市企业也会具有重新上市的资格。

2019年将至，“周期天王”的预言会否成真？

2019年将至，“周期天王”的预言会否成真？

郭施亮

  已故的中信建投首席经济学家周金涛先生，曾经多次预言成功了全球资产价格的波动周期，而周金涛也被大家称为“周期天王”。

  作为中国康德拉季耶夫周期理论研究的开拓者，周金涛的康波预言颇具一定的影响力。然而，即使如今“周期天王”周金涛已经离世，但他所留下的预言，却似乎得到了逐步验证。对于即将来临的2019年，更是检验“周期天王”周金涛预言的关键时间点。

  财富积累离不开经济周期的波动，甚至可以说人生的财富快速积累依靠的是康波。据当时周金涛的预言资料显示，他认为人生有三次重要的机会，一次是2008年，第二次将会是2019年，而最后一次则是在2030年附近。言下之意，如果按照这一算法，实际上意味着即将来临的2019年可能会是一次非常理想的资产价格抄底机会。

  不过，需要注意的是，重温当时周金涛的预言，虽然说2019年可能会是人生之中第二次的重要机会，但2019年所出现的最终低点，可能会远比大家想象的低。在此期间，虽然并未过于强调股票市场，但作为主要投资渠道的国内股票市场，目前也似乎在逐渐验证周期天王的预言。

  周金涛曾经作出判断称，2015年应该属于全球经济及资产价格的重要拐点。如今看来，中国股票市场也基本上在2015年形成了一个重要性的价格拐点，而国内房地产则因棚改货币化等因素变相推高了房价的进一步上涨，但在原本处于泡沫状态的基础上再行上升，无疑进一步透支掉国内房地产市场未来多年的发展预期，而从某种角度思考，现阶段内国内房地产市场的投资风险还是大于股票市场，而股票市场经历了三年多时间的强力去杠杆、去泡沫化之后，目前已逐渐步入价值投资区域。

  值得一提的是，这些年来，无论是房地产市场，还是股票市场，我们都深刻感受到流动性危机的压力。其中，前者即使享受到房价高居不下的资产保值效果，但因各种限购限售的政策因素，房地产的流动性以及变现能力较差，投资者很难满足流动性的需求。至于后者，股票市场的成交量集中于少数权重股身上，而股票市场多数上市公司股票却深陷流动性危机，流动性问题无疑成为了这些年来投资者逐渐重视的因素。

  2019年将至，会否如“周期天王”周金涛所预言的一样，我们仍需持续观察。但是，若2019年成为一个资产价格的低吸点，恐怕会存在一个比市场投资者想象更低的价格。

  事实上，对于国内股票市场而言，2449点放在三年前的市场，恐怕绝大多数的投资者也不可能预测到市场会下跌至这一位置，较市场预期确实逊色不少。不过，市场本身具有一定的不可预测性，2449点会否是中国股市的绝对低点，我们仍需要等待市场进一步验证。但是，若以3000点作为中国股市的长期价值运行中枢区域，对于中长期资金来说，恐怕希望市场位置越低越好，因为这可能会给资金带来了更大的投资回报预期。

  对于当前的中国股市，政策底部已基本上得到确立。不过，鉴于中国股市自身的复杂性，可能仍然存在市场底、估值底以及绝对低点等。在实际情况下，虽然2449点已经属于一个非常低廉的指数点位，但未必意味着绝对安全，按照中国股市历年来的熊市调整过程，在股市处于熊市末端，尤其是逐渐接近牛熊拐点之际，市场总是离不开一轮漫长筑底的过程，而在此期间，可能还会淘汰掉市场中80%以上的抄底者。

  2019年，对于A股市场而言，既是挑战，又是考验。然而，从整体上分析，对于2019年全球资产价格的波动，仍不宜过于乐观，希望中保持适度谨慎还是有必要的。或许，对于中长期资金而言，正在等待更具投资安全感的抄底位置，而“周期天王”的预言可否成真，也将会在2019年得到揭晓。

A股有走向港股化的趋势，投资者该注意些什么？

A股有走向港股化的趋势，投资者该注意些什么？

郭施亮

  这些年来，市场不断探讨未来A股市场的发展趋向，有的观点认为，未来A股市场可能往欧美市场的发展方向靠拢，而有的认为A股有逐渐步入港股化的趋势。与此同时，更有观点认为，未来A股市场的走向，可能会走出具有自身运行特色的走势。

  与我们邻近的港股市场，这些年来其走势容易受到A股与美股市场的影响。但是，剔除市场指数的表现，港股市场的个股分化却非常严重。至于资金而言，则存在着明显的分歧，多年来大量资金聚集于港股市场的核心上市公司，导致核心的股票长期处于高度活跃的状态之中。但是，与之相比，同样存在大量上市公司处于极度低迷的成交水平，甚至存在全天零成交的现象。

  值得一提的是，近年来港股市场IPO以及募资的节奏明显加大。就在今年，港股市场就先后颁布了多项上市新政，包括同股不同权结构的放宽以及同股不同权股票纳入港股通等。随着港股市场上市的准入门槛进一步放宽，目前港股市场的IPO力度却显著高于A股市场，并有望成为今年全球市场IPO之首。但是，换一种角度思考，随着港股市场IPO的持续加速、募资需求持续旺盛，实际上意味着资金可能会更加聚集于核心上市公司身上，进一步分流其余中小市值股票的存量流动性。

  对于A股市场而言，整体流动性强于港股市场，但从这些年来的市场发展趋向来看，却有港股化的趋势。

  其中，随着近期A股市场的深度调整，A股市场的成交量能持续创出新低水平，而沪市持续跌破千亿量能大关，实际上已经重返四年前的成交量能水平。但是，具体分析，因这些年来市场的扩容压力较大，实际上仅有的存量流动性分配到上市公司身上，则就显得更加稀缺了，甚至还要比四年前的市场量能更加紧张。从A股市场成交量低迷的上市公司情况来看，已经存在部分上市公司的日均成交量能不足200万元的水平，而日均成交量能低于500万元的上市公司数量也在显著增加。但，就目前而言，仍很难出现上市公司全天零成交的现象。

  再者，近年来A股市场的扩容需求依旧旺盛，虽然这两年比不上港股市场的IPO募资力度，但一旦A股市场开启注册制模式，可能会一下子加剧A股市场的供需矛盾，具体分配到上市公司的存量流动性也就更低了，未来不排除部分A股上市公司的全天成交量仅有百万以下的水平。至于全天零成交的现象，则需要关注到市场的活跃度以及市场的持续扩容力度，但港股化的特征似乎更明显一些。

  此外，在A股市场持续深度调整的背景下，已经出现了所谓的仙股，而一元股数量却显著提升。在实际情况下，与港股市场上市公司的情况不同，A股市场多数上市公司的每股面值为1元，且存在面值退市的风险。至于港股市场仙股遍地的现象，实际上建立在上市公司面值极低的前提下，有的面值只有0.1元，更有甚者仅有1分钱面值。由此可见，对于港股仙股遍地的现象，实际上很难在A股市场上得到复制，但未来A股市场不排除面值退市的情况越来越多。

  不过，与A股市场相比，港股市场的投资风险则更显复杂，对投资者的考验更加艰巨。

  在港股市场中，往往会存在老千股，且部分老千股具有了超低股票价格、低估值、超低市值的特征。实际上，对于长期热衷于低价股投资逻辑的A股投资者而言，往往容易被港股市场的老千股所吸引。但是，在实际情况下，港股老千股却热衷于反复通过合股、并股的形式来达到利益最大化，而且港股老千股甚少出现分红的现象，在港股市场上市后却成为了一种所谓的闹剧。

  由此可见，港股市场的复杂性可能会比A股市场更复杂，但随着股市的不断扩容乃至步入注册制度的模式，未来A股市场不排除有走向港股化的趋势。受此影响，对于投资者而言，长期热衷于低价股投资的逻辑可能会因此发生实质性的改变，而对于成交量能极度低迷的上市公司，仍需要警惕流动性危机风险。

  由此一来，对于投资者而言，若未来A股市场加快步入港股化的趋势，未来市场“去散户化”的压力也可能会明显增加。或许，对于投资者来说，与其独自投资承受较大的波动风险，还不如通过ETF、指数基金等形式间接参与市场交易或通过与大资金大机构抱团取暖的方式投资市场，可能未来更具有投资的安全性。或许，对于多数投资者而言，持续存活在市场之中，避免市场的淘汰，也许是一种比较理想的结果。

2019年风险在哪里？机遇在哪里？

2019年风险在哪里？机遇在哪里？

郭施亮

  2019年即将到来，对于A股市场而言，又是一次全新的挑战。对于2018年的A股市场，可以认为是股市风险加速释放的年份，但正因为股票市场的加速下行，反而有利于股票市场的投资风险得到快速释放，乃至把股票市场大部分泡沫挤压下来。

  对于未来的一年，于A股市场来说，既是机遇，也是考验，机遇与风险并存。

  谈及风险因素，主要牵涉到以下这几个方面。

  其中，限售股解禁潮乃至重要股东减持潮压力，仍然是2019年需要注意的风险因素。

  实际上，在近年来IPO发行常态化的背景下，虽然有减持新规的约束，但A股市场限售股的解禁压力依旧不减，甚至逐渐形成限售股堰塞湖的问题。然而，无论是牛市还是熊市环境，重要股东的解禁减持意愿依旧强烈，并未因为市场环境持续低迷而降低其减持的需求。

  究其原因，一方面在于重要股东尤其是原始股东的持股成本非常低廉，即使二级市场价格大幅下行，也远远高出其持股的成本；另一方面则是上市公司重要股东可以有多种途径完成减持，而减持新规对重要股东的减持约束还不足以起到完全震慑的影响，如花式减持、组合式减持等问题，依旧存在股票市场之中。对于前期的投资机构，主要还是意在实现有效退出，而当企业成功IPO之后，前期投资机构或重要股东的减持套现需求也就一下子激发，而限售股堰塞湖压力依旧是未来A股市场的重要风险因素。

  再者，上市公司业绩变脸风险，而股市估值底部的有效性仍然有待确认。

  从外部环境的不明朗预期，到上市公司商誉减值压力的持续升温，再到经济转型、房地产行业降温影响下所引发的部分企业经营利润下滑等因素，可能会引发上市公司业绩发生变脸的风险，而作为经济晴雨表，股票市场的走势已经有所展现，部分上市公司的价格表现更是或多或少反映出这一担忧预期。时至目前，虽然A股市场的整体估值偏低，但市场估值底部仍然有一个确认的过程，对于下一个季度或未来两个季度的上市公司业绩变化，也就颇显关键，从一定程度上影响到A股市场的估值底有效性。

  与此同时，则是股权质押风波的后续处理。

  最近一段时期内，地方国资积极驰援部分上市公司的股权质押问题，而对于质押率较高，且存在股权质押平仓风险的上市公司，暂时获得了喘息的机会。但是，这并未从根本上解决问题，而一旦市场环境继续恶化，股票价格进一步下行，那么大股东股权质押风险依旧存在。由此可见，降低上市公司的质押率水平，逐渐增强上市公司的风险防御能力，这才是有效降低上市公司股权质押危机的应对策略，而就目前而言，上市公司股权质押风险只是得到阶段性缓解，但仍需要进一步观察，在市场环境持续恶化的背景下，股票价格非理性下行仍然影响到部分上市公司股权质押的命运。

  此外，则是在于股市扩容预期不减，上交所设立科创板并试点注册制，可能会对市场的估值体系以及存量流动性构成影响。

  多年来，A股市场仍然以融资作为功能定位，即使步入熊市行情，仍未能够改变A股IPO发行常态化的格局，而市场也有逐渐适应的过程。不过，对于近期积极筹备的科创板，本意还是均衡上交所与深交所的IPO资源分配，提升上交所的核心竞争力。但是，对于科创板试点注册制，甚至可能存在更多的交易制度改革，这无疑大大提升了科创板的吸引力，一旦投资门槛设定偏低，那么可能会分流主板、中小创业板的存量流动性，对新三板、创业板存量流动性的冲击影响更为明显。至于注册制的试点，可能会是一个探索，但一旦注册制得以铺开，无疑会或多或少改变A股市场的估值体系，市场游戏规则也会因此发生本质上的变化。

  需要注意的是，对于正处于历史高位区域的美股市场，2019年会否正式确立熊市行情，这可能更引起全球投资者的关注。不过，换一种角度思考，即使美股确立步入熊市，其最终选择哪一种调整方式，则更显重要。换言之，如果美股市场选择以非理性下行的方式完成调整过程，可能会对全球股市尤其是新兴市场股市的冲击更加明显。但，如果美股市场选择震荡筑底的形式完成调整过程，对全球股市尤其是对A股市场而言，反而有利于A股市场的持续稳定，进一步强化A股市场的资产避险需求。

  至于机遇因素，主要牵涉到这几个方面。

  其中，实质性减税降费会是未来A股市场乃至国内经济回暖的重要看点。不过，就目前而言，对于实质性减税降费仍存在不少可操作空间，如营商环境的改善、税制改革的深入推进等，都可能为企业尤其是民营企业创造出更多的发挥空间，或多或少提升企业的利润水平，反映到股票市场身上，则是间接提升上市公司的业绩，进一步改善A股市场的价值投资状态。

  再者，股份回购仍然是2019年A股市场的重要看点。不过，对于A股市场的股份回购，虽然为上市公司提供较大的可操作空间，但例如护盘式回购等举措，尚且需要积极引导，而股份回购还是重在注销，若远离了这一本质因素，那么股份回购也就未能够从根本上提升上市公司的投资价值，无法促使股份回购发挥出更有利的影响。退一步思考，假如A股上市公司积极采取股份回购并注销的行动，那么将会很好提升A股市场的核心竞争力，但按照目前上市公司的现金流状况来看，真正采取股份回购后注销的上市公司仍然占据少数，而市场的投资价值往往也就聚集在这少数敢于回购注销的上市公司身上。

  与此同时，则是新增流动性的补充预期，尤其是大量场外资金、外资资金的配置需求，可能对A股市场带来比较积极的影响。

  这些年来，A股市场机构投资者的比重得到了一定程度上的提升，而随着A股市场的逐步开放，实际上凭借着A股市场偏低的估值水平，反而激发了全球资本的资产配置需求，甚至把A股市场当作全球资本的避险港湾。但是，从另一种角度思考，引导外资机构进场，实际上还是需要给予更多的配套举措，才能够稳住外资，降低资本外逃的压力。对此，如股指期货恢复常态化运作、增添更多的风险对冲途径等，也是有利于稳住资金，降低资本的外逃意愿，而随着各项对冲策略的补充运用，对股市散户而言，实际上还是加大了投资的难度，更难与大资金大机构进行实力比拼，与其跟实力资本比拼竞争，还不如抱团取暖，这可能会进一步改善未来A股市场的投资者结构。

  除此以外，则是未来股市优胜劣汰功能可能会得到进一步完善，例如股市退市率的提升、上市公司退市情形的完善等，这系列情形也会较好提升股市的优胜劣汰功能，逐渐实现股市上市率与退市率的均衡发展。

  不过，就目前而言，A股市场距离真正意义上的优胜劣汰机制仍然有较大的发展距离，但完善股市优胜劣汰功能，盘活股市投资活力，这也是未来市场发展的大方向与大趋势。

  步入2019年，尤其是到2019年6月后，将会迎来A股熊市调整四年的关键时间点，届时A股市场可否形成真正意义上的牛熊拐点，则颇显关键，同时也将会影响到不少投资者的财富命运。但是，站在当前的市场环境来看，即使A股市场的估值底部仍未得到实质性的确立，但从股市破净率、市净率等指标来看，也基本上符合大底部的特征，而在历史底部区域附近，可否在绝对低点附近获得非常低廉的筹码，这并非首要的问题，而于投资者而言，可否拿住廉价筹码，并熬过充满煎熬的熊市调整阶段，这才是影响投资者财富命运的关键所在。

A股将迎来年内第二大解禁高峰，投资者该注意哪些投资风险？

A股将迎来年内第二大解禁高峰，投资者该注意哪些投资风险？

郭施亮

  限售股解禁，这是近年来A股市场无法回避的问题。然而，随着IPO发行常态化的延续，限售股解禁潮压力也在加速释放。与此同时，伴随着接连不断的解禁潮出现，当解禁潮到来之际，上市公司大股东以及重要股东的减持意愿却骤然升温，从解禁潮到减持潮，实际上对A股市场的冲击影响还是不可小觑的。

  还有一个月略微多一点的时间就结束2018年的交易行情。然而，在A股市场步入12月份交易行情之际，却又要面临又一轮庞大解禁高峰期的到来。

  根据数据统计，在今年12月份，A股市场合计约有234家上市公司，合计有562.29亿股解禁。562.29亿股，这可是一笔不可小觑的数字，如果按照当前上市公司的市场价格计算，12月份A股市场的解禁市值可能达到4000亿元左右。然而，对于这一解禁规模，实际上可以称得上年内第二大的解禁高峰期，而今年第一大的解禁高峰期，当属今年1月份逾4300亿元的解禁规模。

  实际上，限售股解禁，言下之意就是取得流通权后的非流通股可以上市交易。从实际情况分析，对于当前A股市场限售股解禁的主要类型，莫过于这几种方式。

  其中，一类属于大股东限售股解禁类型，或首发原股东限售股的解禁类型，若其占比上市公司股份数量较高的水平，往往会对上市公司构成较大的冲击压力。一类属于定向增发的限售股解禁类型，而对于这类参与定向增发的限售股，主要观察其当时参与定向增发的成本价格，若二级市场价格明显低于当时定向增发的价格成本，那么也会从一定程度上减轻其减持的需求。此外，则是股权激励的限售股类型以及追加承诺的限售股解禁类型。

  限售股解禁压力密集上演之际，无论是对涉及其中的上市公司股票价格构成压力，还是对整个A股市场都会构成不少的冲击影响。然而，在实际情况下，当解禁高峰到来之际，笔者认为，投资者需要注意以下几种投资风险。

  第一种，在A股市场主要存在的解禁方式里面，投资者需要注意首发限售股解禁风险以及定向增发限售股解禁风险。在实际情况下，这两类限售股解禁类型涉及的限售股解禁数量与规模较大，往往更容易产生出更大的市场冲击影响。至于股权激励限售股解禁以及追加承诺的限售股解禁，一般限售股解禁的规模相对可控，不会像首发限售股解禁以及定向增发限售股解禁有着如此强烈的解禁需求，且对市场构成实质性的冲击影响。

  第二种，对于解禁高峰期内，存在规模较大的限售股解禁，尤其是首发解禁以及定向增发解禁类型的大额限售股上市，投资者应该提防这类上市公司的价格波动风险。不过，在市场环境比较低迷的背景下，前期参与定向增发的限售股往往缺乏大规模解禁减持的需求，而其参与定增的成本价格甚至还远高于当前二级市场的股票价格。至于首发股东解禁上市，则因持股成本的因素，其限售股解禁后的减持需求反而更为旺盛。

  第三种，需要关注解禁期内的上市公司价格高低以及上市公司自身的基本面质地情况。

  在实际情况下，虽然上市公司身处限售股解禁高峰期内，且限售股解禁规模不少，但解禁的机构资金，仍会看上市公司的发展潜力以及基本面质地，才去考虑下一步的解禁减持动作。换言之，如果上市公司的基本面较弱，且碰上了近期市场的反弹行情，那么限售股解禁的意愿也会水涨船高，而一旦大额限售股解禁减持，无疑会对上市公司股票价格构成实质性的冲击影响。但是，如果上市公司的基本面较佳、发展潜力较好，且保持比较稳健的股息分红水平，那么限售股解禁减持的需求也会大大降低，市场较强的看涨预期反而利于减缓限售股的解禁减持压力。

  由此可见，对于限售股解禁的风险，投资者仍需要区别看待。但是，在实际情况下，因持股成本不对称、信息披露不对称，限售股解禁减持的需求还是比较旺盛的，而对于限售股大额解禁的上市公司，投资者仍需要保持警惕，提防上市公司股票价格发生大幅波动风险。

上市公司股东扎堆减持，投资者该如何防范减持风险？

  减持，这是近年来A股市场比较敏感的话题。实际上，但凡牵涉到减持的现象，都几乎离不开上市公司股票价格下跌的冲击。至于非理性的市场环境下，例如大幅减持、清仓式减持等现象，往往离不开股票价格的大幅下挫，甚至因此发生跌停潮的风险。

  上市公司接连不断的减持压力，往往离不开前期高速IPO的冲击影响。实际上，对于上市公司系列的减持行为，往往离不开IPO后庞大的限售股堰塞湖影响。

  其中，根据Wind数据显示，从今年11月份以来，A股市场合计139家上市公司发布了减持公告，拟减持股份数量达到了17.62亿股。与此同时，从公开数据获悉，今年12月份，将会有232家上市公司迎来限售股解禁，合计562.37亿股，折合流通市值逾4000亿元。

  由此可见，对于限售股的解禁压力还是非常大的，而接连不断的限售股解禁压力，实际上也成为了A股市场的历史遗留问题。

  然而，对于限售股接连不断的解禁减持需求，多来自于持股成本不对称下的资本套利需求。与此同时，从近年来的限售股解禁乃至减持情况分析，多来自于上市公司高管以及机构投资者，而这类群体往往属于A股市场限售股解禁的主要力量。

  需要注意的是，在减持新规影响下，无论是对大股东，还是对特定股东等群体的减持行为，都会受到一定程度上的约束限制。至于非二级市场减持的途径，例如协议转让、大宗交易等，实际上都受到了减持新规升级版的约束限制，从一定程度上降低资本套利的空间。但是，对于资本而言，往往是聪明与敏感的，实际情况下它们仍可以通过组合减持、花式减持等方式回避减持新规的压力，更有甚者通过股权质押强制平仓的漏洞变相完成减持的需求。

  在疲软的市场环境下，但凡涉及上市公司重要股东减持的问题，都可能容易引发上市公司股票价格波动的风险。例如，近期的博天环境，在三大股东拟清仓式减持之际，股票价格却出现了大幅下挫的表现，而随后则承诺6个月内不在二级市场通过集中竞价以及大宗交易的途径实施减持。不过，却并没有承诺协议转让的方式减持，而股东减持的意愿可能还是不减，这对上市公司的股票价格构成不少的冲击压力。

  实际上，对于投资者而言，防范上市公司的减持风险，其实并不容易，而在实际情况下，更需要多加观察。

  其中，笔者认为，对于以往有密集减持需求的上市公司，则需要谨慎回避。

  事实上，对于上市公司重要股东的减持举措，往往具有一定的规律性。一般而言，对于以往热衷于套现减持的上市公司，在随后的交易时间内，还是会存在较为明显的减持需求。与此同时，对于部分热衷于低价定增，而后待限售股解禁减持的上市公司，仍需要保持谨慎。

  再者，对于解禁期临近的上市公司，应该做好提前减仓的应对策略。

  一般而言，对于上市公司而言，是否接近限售股解禁的时间点，投资者可以在上市公司的公开信息中查阅。然而，对于临近上市公司的限售股解禁期，或限售股解禁比例较高的股票，往往会存在较大的抛售预期。因此，对于这类上市公司而言，投资者可以在限售股解禁之前，做好提前减持的应对策略。

  此外，对于基本面较差的绩差股，在股票价格获得快速拉升的过程中，需要警惕股东减持的压力。或许，在实际情况下，部分资金机构为了获得更高的卖出点，往往会与上市公司形成合力，共同推动股票价格的快速上涨，而后配合完成后续的解禁减持动作，这也是近年来市场比较常见的现象。由此可见，对于本身质地不佳、基本面与盈利能力较弱的上市公司，投资者需要做好冲高减持的应对策略。

  在弱势市场环境下，股东减持往往会对上市公司股票价格构成冲击，而对于具有减持预期的上市公司，投资者仍需要做好谨慎回避的应对策略。

稳健的巴菲特转变投资风格，是否给中美股市带来一些启示？

稳健的巴菲特转变投资风格，是否给中美股市带来一些启示？

郭施亮

  巴菲特掌管的伯克希尔哈撒韦公司，是目前全球价格最高的上市公司。然而，对于伯克希尔哈撒韦的超高股票价格，一方面来自于伯克希尔哈撒韦公司长期不分红，注重投资复合收益率的特征；另一方面则是离不开巴菲特以及其核心管理团队的投资智慧，而巴菲特稳健的投资策略，加上美股市场长期牛市的大环境，也成就了伯克希尔哈撒韦公司的投资奇迹。

  一直以稳健为主的巴菲特，但从近期伯克希尔哈撒韦公司最新的季度持仓来看，其投资风格却有着一定的变化。

  具体而言，巴菲特清仓了沃尔玛、赛诺菲，增持了苹果等上市公司。其中，时至目前，伯克希尔哈撒韦公司持有苹果股票接近2.53亿股，而作为全球科技股龙头的苹果公司，如今却成为了巴菲特掌管的伯克希尔哈撒韦公司的重仓股，确实出乎了市场的预期。但，随着伯克希尔哈撒韦公司的持续增持，目前已经稳固了苹果公司第二大股东的地位。

  实际上，对于伯克希尔哈撒韦公司建仓苹果，也并非今年才开始，而是在2016年初就开始布局苹果公司，而当时苹果公司的股票价格仍不足一百美元。但是，在最近两年时间内，巴菲特持续增持苹果公司，期间苹果公司也一度突破了万亿美元市值，或多或少为伯克希尔哈撒韦公司带来了较好的投资回报率。

  对于早年曾经表示不涉足科技股的巴菲特，如今却风格转变，并把苹果公司作为伯克希尔哈撒韦的重仓股，似乎显示出巴菲特的投资策略有所转变，而他的投资思维也开始紧跟时代的步伐。但，对于股票价格步入瓶颈，且销售量不及预期的苹果，巴菲特重仓苹果公司股票就真的有足够的把握吗？

  或许，对于股神巴菲特的投资世界，我们普通人很难去理解，但相信身经百战的投资大师，加上拥有极高智慧的核心管理团队，会有着独立的判断思维。不过，对于苹果公司而言，与其把它当作科技股企业，还不如当作一个非常具有诱惑力的消费品。

  确实，对于巴菲特而言，近年来积极看好苹果，并不仅仅因为苹果公司的全球影响以及其自身的科技创新能力，而且已经把苹果定位为电子领域的可口可乐，作为一种消费品看待。对于长期钟情于消费股的巴菲特，假如把苹果公司当成了一个颇具全球影响力的消费品上市公司，那么这恰恰迎合了巴菲特长期投资的口味。

  多年来之前，巴菲特曾表示自己不投资科技股，很大程度上是因为无法给高科技股进行估值，且科技企业的寿命与竞争优势比较有限。作为全球科技龙头的苹果公司而言，自身还是存在着科技创新持续性不足、销售量不及预期等问题，但其与众不同的地方，则是苹果的全球影响力很巨大，用户粘性、产品粘性非常高。

  除此以外，更值得巴菲特关注的地方，莫过于苹果公司的强大现金流，而多年来苹果公司的现金及现金等价物非常丰厚，而这足以给苹果公司创造出不少的奇迹。至于近年来苹果股价的持续上涨，仍与其长期股票回购有关，加上其每年分红力度很强，即使短期面临着一定的预期风险，但始终很难撼动其全球核心影响地位。

  需要注意的是，在巴菲特转变投资风格，或面临仓位调整的背景下，巴菲特掌管的伯克希尔哈撒韦公司，却面临着一个比较严峻的问题，那就是公司的现金储备创出了历史新高，而纵观历史上伯克希尔哈撒韦现金储备创出新高的市场环境，多警示出一定的投资风险，这同时暗示出现阶段内无论是美股市场，还是其余主要股票市场的投资标的似乎很难满足巴菲特的筛选要求。由此可见，从某种程度上分析，伯克希尔哈撒韦公司的现金储备，会是衡量市场整体风险的一个判断依据。至于巴菲特及其核心管理团队，在接连增持苹果公司股票的同时，同样也会考虑到这一风险因素，而他们的投资举动，或许有着更深层次的考虑。

  伯克希尔哈撒韦的现金储备创出历史新高，这从一定程度上暗示出全球市场的投资风险。但是，纵观近年来全球股票市场的表现，却存在明显的分化性。

  其中，一方面是以美股市场为代表的股票市场持续创出历史新高，且自2009年低点出现数倍以上的涨幅，另一方面则是以中国股市为代表的新兴市场率先走出了调整走势，并提前美股市场出现了大幅回调的表现，两者之间的估值水平发生了较大程度上的变化。

  实际上，从近年来的外资净流向来看，已有部分先知先觉的外资资金开始试探性布局A股市场。或许，在外资看来，与美股市场身处历史高位区域的走势相比，A股市场更像是一个避险渠道，而从近期美股的大跌走势来看，也似乎并未冲击到A股市场，而A股市场的独立性也似乎逐渐提升。

  如今，在全球资本市场加快开放、全球资本加快流动的背景下，出于全球资产的配置需求，资金总会寻找更安全、更具潜力的投资去向，而对于美股市场身处历史高位区域，经过大幅调整的A股市场，似乎更容易满足全球资本的避险需求，而A股市场部分优质核心标的估值水平与投资价值，也逐渐获得了部分外资资金的认可。

  伯克希尔哈撒韦公司的现金储备变化，往往具有一定的判断参考性，而对于伯克希尔哈撒韦公司现金储备创下历史新高的情形，可能也是预示着高风险投资市场的调整压力。至于资本而言，本身具有灵敏嗅觉，而先知先觉的资本或许早已找好了避险的渠道。

稳定股市是首要任务，建议从这几方面稳定A股市场！

稳定股市是首要任务，建议从这几方面稳定A股市场！

郭施亮

  受到外部市场环境不佳的影响，结合A股市场本身疲软的走势，近期A股市场不断考验调整新低位置。在此期间，作为前期一道有力支撑位置的熔断低点，也遭到了市场的击穿，而A股市场也再一次重新回到了前一轮杠杆牛市的起步点。

  时隔四年时间，A股市场指数点位回归至当初的上涨起步点，而两融余额规模也同样创出了近年来的新低水平，这恰恰展现出A股市场疲软低迷的一面。然而，与四年前的市场状况相比，如今的A股市场，却存在着更多复杂的因素，例如上市公司大面积触及股权质押预警线乃至平仓线、股市IPO延续发行常态化的现状、A股市场破净股数量迭创历史新高，且股市破净率创出了近年来的新高水平等。

  其中，对于上市公司股权质押的风波问题，实际上已逐渐触及到系统性的风险。或许，这也是对A股市场多年来存在的“无股不押”现象的沉重考验，同时也是这些年来A股市场延续去杠杆化的动作、政策监管持续收紧的真实写照。

  因此，站在当前的市场环境下，如发展股市、利用好股市的直接融资功能相比，稳定市场却显得更为关键。

  实际上，就在近期，以深圳为代表的地区以出招解困股权质押的问题，且多针对于当地的上市公司股权质押风险。或许，对于这一举措，可以起到良好的示范性作用，且可以对全国范围内具有经济实力的地区起到积极引领的影响。

  不过，对于稳定市场，深圳出招解困股权质押问题，还是仅仅解决了少部分的问题，而要想从真正意义上稳定股市，则需要有证券市场全方位的配套跟进，以达到稳定市场的真正目标。

  其中，第一个方面，需要对A股市场的减持新规进行全方位的修补漏洞，堵住变相减持的缺口。实际上，虽然目前在减持新规下，上市公司减持力度略有降低，但上市公司大股东仍有不少花式减持的策略，以变相回避减持新规的约束限制。更有甚者，为了达到尽快减持套现的目的，借助提前辞职缩短减持套现的周期，同时还会存在借助股权质押强行平仓的契机，完成变相减持，而这些变相减持缺口，也急需要尽快修补。

  除了修补减持新规的漏洞问题之外，仍需要在此基础上，进一步延长董监高的减持时间，提升董监高违规减持的违规成本，并通过增加税负成本等方式降低董监高减持的热情。

  再者，第二个方面，市场还是比较担忧现阶段内的高速IPO发行环境。然而，即使按照当前的IPO发行常态化、IPO审核效率思考，A股市场要想从真正意义上完成IPO堰塞湖的泄洪任务，恐怕在短时间内也很难实现。一旦IPO审核效率降低下来，恐怕企业排队数量又会迅速提升，届时又会大大延后IPO堰塞湖的泄洪时间。

  由此可见，对于现阶段的市场环境，要么打破IPO一周一批次的发行常态化现状，给予市场一个喘息机会；要么就加快推进注册制的速度，在股市处于极端低迷的环境下推行注册制，可能对市场的直接冲击也会得到或多或少地消化。实际上，鉴于近年来A股市场的高速IPO发行进程，其实已经属于形似注册制的模式，但相关配套迟迟未能得到落地，最终导致注册制推行时间不断延后。对此，站在市场长期发展的角度思考，与其背负着注册制的长期包袱，不如借助当前的市场时机顺势落地注册制，以测试市场的实际承受能力。但是，对于配套工作，则需要做好准备。假如注册制在国内市场存在水土不服的问题，则需要及时改变思维，防止注册制模式成为第二个中国式熔断机制的结局。

  同时，第三个方面，则需要从降税减负的角度稳定股票市场。其中，对于市场而言，若仅仅小幅调低监管费、过户费等税负成本，实际上影响作用还是非常有限。与之相比，对于印花税、股息红利税这类税负成本的实质性下降，才是市场投资者更关注的问题，而这些税负成本才会对投资者的交易成本起到比较重要的影响。因此，若采取实质性的举措降低投资者的印花税与股息红利税，那么对A股市场的稳定还是会具有比较积极的影响作用，起到较好的稳定市场影响。

  除此以外，则需要加快推行具有非盈利性、运作透明特征的平准基金。与此同时，对于平准基金的体量需要足够大，对当前数十万亿市值规模的股票市场起到实质性稳定的影响。

  过去几年，国家队资金在不断发展壮大，也曾经被认为是平准基金的影子。但是，这些年来，国家队资金并未具有平准基金的明确特征，而其交易盈利性，信息不对称性以及运作非透明性的特征，却并未起到真正稳定市场的作用。与此同时，证金公司需要归还商业银行的贷款，也注定了证金公司的运作本身具有一定的偿还贷款压力。

  至于真正意义上的平准基金，则不仅需要具备严格的合规与信息披露制度，而且还需要有透明的交易制度与清晰的投资限制，而其本质上还是非盈利的基金，意在起到稳定市场的作用。当然，对于平准基金的落地，还会存在先入市还是先立法的问题，而对于当前的市场体量，平准基金也需要有相匹配的体量规模，才可以达到稳定市场的目的。或许，在当前的市场环境下，平准基金加快推进，也许是一个比较好的时机。

  由此可见，对于当前的市场环境，稳定还是首要任务，只有股票市场持续保持稳定性，才可以实现下一步的发展目标。

熔断底之下，稳住A股需要什么样的政策利好？

熔断底之下，稳住A股需要什么样的政策利好？

  美股道琼斯指数急跌逾800点，全球股市却出现了全线下挫的走势。对于A股、港股市场，则难逃跟风下挫的表现。然而，同属新兴市场股市，A股市场的跌幅却显著高于其余多数地区的股票市场，如果按照两年多前的熔断机制模式，A股市场却又一次触及熔断阈值的风险。

  从表面上分析，作为全球资本市场的领先代表，美股市场的暴跌，引发全球股市的恐慌下行，似乎还是存在一定的道理。与此同时，从全球主要股票市场的跌幅水平来看，则基本上出现3%、4%的普遍跌幅，而A股市场出现单日暴跌5%以上的走势，尚且不算特别意外。

  但是，需要注意的是，与其余绝大多数的股票市场相比，A股市场在发生单日跌幅超过5%的走势之前，早已在过去三年多的时间内完成了50%以上的累计跌幅。至于创业板指数，则在过去三年多的时间内出现了近70%的累计跌幅水平。由此可见，同样是发生单日暴跌的走势，但A股市场的暴跌似乎显得用力过猛。

  2016年1月27日，A股市场创出了2638.30点的新低位置，市场称为熔断底。本来，在过去两年多的时间内，熔断底的支撑力度还是非常有力，但时至目前，作为曾经的强支撑，如今却被市场有效击穿，并创出了2560.32点的新低位置。对此，自2014年11月以来的杠杆牛市成果，已经被全部吞噬，而曾经高度活跃的A股走势，却已经成为了一段历史回忆。

  实际上，与上证指数相比，深证成指、中小创业板指数创出新低的时间更早一些，而按照目前的市场指数来看，却基本上处于2014年7月前后的低点水平，而对于上述市场指数而言，实际上早已把前一轮牛市行情的成果全部吞噬，并提前创出了调整新低点。

  3000点，曾经被市场认为是政策底部。然而，在不经意间，A股市场距离3000点已经有近500点的空间，而股市从现在回升至3000点的水平，也足以称得上一轮中级反弹行情。至于各大市场指数的平均市盈率水平，则再度创出近年来的新低水平，但不管股市估值多么诱人，市场的非理性杀跌情绪也似乎没有丝毫的减弱，而对于现阶段的A股市场，更像处于一种极端非理性抛售的状态。

  本来，如果股市尚且属于理性调整走势，那么还可以通过市场自我调节来完成熊市末端的调整过程。但是，当原本的理性调整逐渐演变成非理性乃至极端下跌的状态，恐怕也需要一些政策利好给予配合，以实现股市的稳定。

  事实上，对于稳定股市，最首要的还是需要听到管理者的稳定声音与正面有利的态度。虽然从实际操作层面上，这对于股市企稳带来的影响比较有限，但起码展现出一种积极的态度，对稳定人心，稳定资金恐慌情绪带来基础性的积极影响。

  再者，则需要实施一些具有实质性稳定市场的系列动作。例如，对于大股东减持潮的现象，A股市场需要制定出更进一步约束大股东减持频率的细化规则，并对频繁减持、违规减持者给予更严厉的惩罚，以提升股票市场的震慑力。同时，可以通过税收调节等方式，对大股东持续减持的现象带来约束。又如，对于IPO核发节奏进行适度放缓，具体操作中，可以从每周一批次的IPO核发速度调整为一个月核发一次，并对单批次的IPO募资乃至单月募资总额进行大额缩减，根据市场环境的好坏进行灵活调节等。

  退一步来说，假如A股市场仍然处于极端非理性的下跌状态，且已经超出了市场的承受底线，那么则需要制定出更具影响力的救市动作。其中，最直接的做法，是实质性降税减负，其中包括印花税调降、股息红利税的降低等，这也是比较直接的救市做法。此外，要想达到迅速稳定市场人心的效果，则是直接停发IPO，待股市环境有所好转后再行重启。至于真正意义上的平准基金设立，则更具有参考性，这对于未来A股市场的持续稳定带来比较积极的影响。

  谈及A股市场的IPO问题，在IPO发行常态化的定调环境下，实现IPO随报随上的发行方式却成为了现阶段的重要目标。或许，从政策层面的角度出发，现阶段的股市走势，却给了管理者出了一个难题，究竟是坚持IPO发行常态化的模式，加快向IPO随报随上发行方式靠拢，还是先稳定住股市，暂缓一下IPO核发任务与发行目标。对于这一选择，或许还是会对A股市场的稳定带来不少的影响。

  外围股市非理性下跌，可以认为是A股暴跌的导火索。但是，纵观过去三年多A股下跌超过50%的表现，显然不能够完全归咎于外围市场环境的表现。通过这一轮非理性的调整，也确实需要引起A股市场治市方式以及制度改革的自我反思，如何稳定住A股市场，不至于深陷系统性风险的困局，仍然是当下需要首要解决的问题。

支持创新型企业上市，“双创”升级版对A股影响会超预期吗？

支持创新型企业上市，“双创”升级版对A股影响会超预期吗？

郭施亮

  最近一段时期内，A股市场新经济独角兽企业的上市步伐有所放缓，而此前CDR新规的匆匆出炉，虽然给予了新经济独角兽企业相对宽松的政策空间与准入门槛，但考虑到市场环境的不稳定，部分原本计划回归A股上市的独角兽企业，也似乎等待着一个更好的时机。

  不过，与A股市场形成鲜明对比的是，最近一段时期内，新经济独角兽企业的上市节奏却保持稳定。从小米到美团，港股市场在短时间内先后迎来了两家巨无霸的独角兽企业，且以同股不同权的形式回归至港股市场，这也成为了近期回归港股市场上市企业的一大特色。

  从小米到美团，再到BATJ，这些新经济独角兽企业实际上代表着新经济时代下的发展方向。然而，从近年来的情况分析，新经济独角兽企业多选择在港股市场乃至远赴海外市场上市，却甚少回归至A股市场完成上市的目标。究其原因，一方面在于以往A股市场过于注重盈利能力的审核，而与港股市场、美股市场相比，A股市场的准入门槛更高，排队等待时间更长；另一方面则在于A股市场的政策监管环境变化因素较大，而政策监管的态度有时候会看着市场环境的脸色，而当企业选择了A股市场作为回归上市的场所，却遭遇到政策监管乃至市场环境的收紧，恐怕还需要承受较大的时间成本，对于急需要拓宽融资渠道的企业来说，甚至处于等不起的状态。

  实际上，与港股市场、美股市场相比，A股市场新股不败的现象，往往更容易吸引企业的发行上市，而对于企业来说，也容易在A股市场中获得更高的估值溢价，有利于提升企业的整体市值规模。不过，在核准制模式下，除非有IPO绿色通道的优惠条件，否则企业从申请受理，再到初审、发审，而后到拿到核准批文等流程，往往需要耗费很长的审核时间，这对于急需要用钱的新经济企业来说，也是很难熬过去的。

  近日，《关于推动创新创业高质量发展、打造“双创”升级版的意见》出炉，在资本市场方面还是带来了不少亮眼的看点。

  其中，有一个亮眼的看点是，允许科技企业实行“同股不同权”的治理结构。与此同时，仍强调了支持发展潜力好但尚未盈利的创新型企业上市或在新三板、区域性股权市场挂牌等。此外，还会在社保费率、信贷政策支持等方面下功夫，以从多方面支持创新型企业的发展，而这系列举措甚至称得上“双创”的升级版。

  实际上，最引人关注的，莫过于允许科技企业实行“同股不同权”的治理结构。确实，在A股市场成立至今基本上采取同股同权的形式，而对于“同股不同权”的治理结构，在过去的日子里也似乎无法想象。从某种程度上分析，对于“同股不同权”的引入，或多或少受到了港股市场的启发，面对新经济独角兽企业乃至巨头企业的先后赴港上市，乃至远赴海外上市的情景，也从一定程度上倒逼A股市场实施制度性的改革，而“同股不同权”概念的提出，更是近年来罕见的制度性改革。

  创新型企业，尤其是以生物医药、云计算、人工智能等高新技术产业为代表的新兴企业，或多或少代表着未来新经济时代的发展方向。在此期间，对于拥有核心资源、核心优质企业的市场，往往更具有核心竞争力以及核心影响力。或许，在未来的时间内，这也是国际大舞台比拼的重要对象。

  从迎合新经济时代的发展，支持“双创”的角度思考，支持创新型企业的上市还是一件颇具战略意义的事情。但是，对于资本市场而言，引导创新型企业上市的出发点是好的，但仍需要从多方面进行考虑，提防部分浑水摸鱼的现象发生。

  实际上，站在创新型企业的角度思考，其更倾向于回归A股市场上市，以获得更高的估值与市值溢价，同时也有利于自身核心技术与核心资源的保护。但，若让部分尚未盈利的创新型企业到新三板、区域性股权市场进行挂牌，恐怕它们的意愿与热情会大打折扣，而这类企业可能更倾向于港股市场乃至海外市场进行上市融资。

  由此可见，对于创新型的企业，要想回归A股市场上市融资，仍需要有一定的门槛与标准，这也是维护A股上市公司整体质量的有效保障。与此同时，既然要让国内投资者享受到创新型企业的发展红利，就不宜以过高的估值、过高的市值回归，而过高的溢价回归上市，实际上投资者还是会成为接盘侠，而非企业发展红利的受益者。

  此外，引导创新型企业的上市，难免会存在质量参差不齐的问题。在此期间，从本质上提升投资者的保护效果，大幅提升企业的违法违规成本，无疑颇显关键，这同时也是必要的配套举措。或许，对于投资者来说，需要获得有保障的投资安全感以及可预期的投资回报率，而不是简单为资本市场的发展壮大做贡献。

  退一步来说，假如配套工作准备充分，而后让投资者享受到创新型企业的发展红利期，那么这对A股市场的影响也会是超预期的。

美股再创历史新高，美股的今天会是A股的未来吗？

美股再创历史新高，美股的今天会是A股的未来吗？

郭施亮

  2018年1月26日，美股道琼斯创出26616.71点新高，随后美股市场展开了长达多月的宽幅震荡走势，一度还让市场陷入了恐慌，但时隔不到8个月的时间，美股道琼斯再度创出历史新高，突破了今年年初的新高位置。

  与此同时，对于美股纳斯达克指数以及标普500指数也于近期分别创出了历史新高。其中，纵观本轮美股大牛市行情，美股纳斯达克指数的涨幅最为亮眼，且今年以来纳斯达克指数并未出现明显的调整走势，指数却呈现出稳步创新高的表现。

  然而，同样是今年1月底展开调整的A股、港股，其整体走势并不那么亮眼。在此期间，A股市场累计最大跌幅近30%，港股市场跌幅也达到20%左右。其中，自今年1月底的调整以来，A股市场已经步入深度熊市的格局之中，整体表现基本上与全球成熟市场乃至自身的经济环境不那么同步。

  这些年来，美股市场在充满质疑声音中不断前行，而A股市场依旧徘徊于“2时代”的状态。但是，有一种观点认为，A股的颓势曾经在很多年前的美股市场发生过，但多少年之后，美股市场的累计涨幅却是非常惊人。其中，自1990年以来，美股市场的累计最大涨幅已经达到了10倍之多。那么，美股的今天，又会否是A股的未来呢？

  虽然中国A股市场属于新兴市场，但因其巨大的市场容量以及市场影响力，A股市场本来应该要发挥出更好的引领作用。这一两年时间，在以美股为代表的成熟市场走出长期牛市的同时，部分新兴市场股市的表现并不那么乐观，而全球资本市场的表现，恰恰呈现出冰火两重天的局面。

  究其原因，一方面在于强势美元的出现，加速了全球资本的流动，而强势美元以及减税政策却引发大量资本尤其是新兴市场资本加速回流美国本土；另一方面则在于高油价所引发的通胀压力回升预期不少，而对于新兴市场而言，目前所面临的问题与压力，却充满了复杂性与严峻性，而作为经济晴雨表，股票市场的表现也提前反映出经济基本面所面临的压力。

  从长远的角度思考，美股的今天有机会在A股身上演绎，但A股市场需要做的功课却非常繁重，需要耗用的时间也将会非常漫长。不可否认的是，与百年根基的美股市场相比，A股市场还是一个青年人，与美股市场之间的差距确实很大，但认识到差距，并足够正视，那么美股的奇迹未来还是有希望在A股市场身上演绎。

  其中，从市场化的角度分析，虽然这些年来A股市场不断尝试深入推进市场化的步伐，但期间干预色彩还是不少，而前期国家队资金的频繁异动，也从某种程度上影响到股票市场的市场化运行节奏。与之相比，美股市场则是一个充分市场化的市场，除非特别极端的情况，基本上还是让市场进行自我调节，充分市场化以及合理的市场调节功能或多或少支撑起美股市场的优胜劣汰功能，成为了股票市场长期牛市的重要基础。

  再者，退市常态化与高昂的违法违规成本，却大大增强了美股市场自身的震慑力。确实，对于美股的优胜劣汰功能，不仅仅建立在充分市场化的基础之上，而且还得益于美股IPO发行常态化与退市常态化的均衡发挥，虽然我们可以看到远赴美股市场IPO的企业不少，但期间退市的企业也不少，时刻保持着股票市场自身的活力。至于高昂的违法违规成本，配合完善的投资者保护措施，如集体诉讼等，却大大增强了投资者权益的保护效果，而违法违规的企业及企业家，往往需要承受非常高昂的成本代价。

  与此同时，美股市场属于完全机构化的市场，机构投资者占比达到80%以上，而机构博弈过程中，散户很少参与其中，更多还是与机构抱团取暖，或通过养老投资计划等策略间接参与股票投资。实际上，纵观美股市场的历史，曾经发生过轰轰烈烈的去散户化过程，且耗时很长，而这一幕在A股市场中也只是刚刚开始。此外，对于美股市场的长期牛市，也并非建立在上市公司股票齐涨齐跌的基础上，而是少数上市公司影响着市场指数的运行，而在美股长期牛市下，仍有不少上市公司的价格表现停滞不前，乃至逆势下行，个股分化现象非常明显。

  对于A股市场的机构化比例的提升，恐怕还是一个比较漫长的过程，但对于机构投资者投机性更甚于普通散户的行为，却或多或少影响到价值投资积极引导的效果，这本身与股票市场自身信息不对称、持股成本不对称等因素相关。至于A股市场的个股分化、指数失真效应，市场仍需要有一个不断适应的过程，但对于市场权重设置的问题，仍需要不断完善。

  此外，从功能定位来看，A股市场注重于融资，且在各个时期内赋予了各种重要任务，从国企脱贫到中小企业扶持，再到新经济企业的提振、股市扶贫等，还是注重于股市融资功能。至于投资者回报方面，近年来在现金分红力度上有所提升，近年来还积极引导上市公司的股票回购，但与融资规模相比还是有着明显的差距，股市投融资功能依旧处于失衡的状态。至于美股市场，则是长期保持投融资均衡发展的状态，且股票回购积极性很高，没有特别把融资作为核心功能定位，而投资者作为市场重要参与者，市场对投资者的切身权益保护还是比较重视的，而这些年来，不少投资者通过直接或间接的股票投资，还是为他们带来了比较丰厚的投资回报效果。

  由此可见，从美股市场的身上，我们可以看到了一些差距，但从美股市场的历史表现来看，却或多或少看到了些许A股市场的影子。确实，从一个年轻市场发展成为成熟完善的市场，本身需要经历比较漫长、比较艰辛的过程，但对于美股市场的发展与壮大过程，还是值得A股市场积极借鉴，但更需要根据自身的市场特色进行合理参考，而从长远的角度来看，A股市场还是一个颇具潜力的股票市场，只不过需要完善的地方很多，要想在短时间内创造出美股市场的成绩却显得并不现实。

今年独角兽巨头市值纷纷大幅缩水，到底是怎么回事？

今年独角兽巨头市值纷纷大幅缩水，到底是怎么回事？

郭施亮

  无论是美股、港股，还是A股市场的独角兽企业，今年以来都似乎很难避免股票市值大幅缩水的压力。然而，对于市场而言，曾经对独角兽企业寄予了很高的期待，但市场却存在期待过高的问题，而如今独角兽巨头乃至其余独角兽上市公司的股票市值纷纷缩水，实际上也揭示出一些潜在的问题。

  今年，可以认为是独角兽的发展高峰期，同时也是全球市场上市的密集期。在此期间，无论是港股市场的“同股不同权”放开，还是A股市场的CDR新规，都似乎为独角兽企业上市铺路。

  实际上，对于独角兽的概念，虽然已有不少的阐述，但仍然存在一定的模糊性。但是，根据《2017年中国独角兽企业发展报告》资料显示，入围独角兽企业的企业数量多达164家，而估值均在10亿美元以上。至于估值在百亿美元以上，则可以称得上独角兽巨头。

  从三六零市值蒸发逾二千亿元，到独角兽巨头工业富联逼近发行价格，再到全球市场范围内多家独角兽上市公司的先后破发，实际上也反映出独角兽股票的去泡沫需求。

  确实，在今年掀起的独角兽上市热潮之前，海外中概股独角兽企业均出现了不同程度上的亮眼表现，其中热度最高的BATJ，股票市值水涨船高，也掀起了新经济时代的发展高潮。但是，价格暴涨之后，若业绩跟进不上、营收增速遭遇瓶颈，那么股票价格形成拐点，也就很难回避了。

  实际上，纵观今年以来不少独角兽巨头的价格表现，均存在较大的跌幅，且市值蒸发速度较快，但与两年前的股价相比，今年以来的跌幅确实算不上什么，甚至可以用合理调整来描述。

  不过，在独角兽上市公司价值修复、泡沫挤压的过程中，同样存在着盈利增速较预期逊色、创新能力下降以及少见爆款产品等问题。由此一来，在股票价格持续调整的背后，实际上背后还是离不开充满未知数的预期，而股票价格下跌也并非没有道理。

  近年来，独角兽企业关注度很高，但同样也是舆论争议最大的领域。例如，近期的滴滴事件，也轻易把一家独角兽巨头企业带进了舆论的风波之中，而作为本身具有数千亿估值的巨头企业，若危机公关处理不善，可能会因此深陷经营危机，而作为本身拥有一定市场份额乃至一定垄断性的独角兽巨头，也并非拥有牢固的行业地位，有时候一些事件就可能把企业拖下去了。

  这些年来，政策层面上积极引导新经济企业的发展，并对独角兽企业给予了适度的关照，但在过度呵护的环境下，独角兽企业应对危机的风险能力依旧不强，甚至还不能够形成自身的核心竞争力。甚至，可以认为，目前部分独角兽企业，还是热衷于炒概念、追热点，当一轮又一轮的融资过后，则是一轮资本套现过程，而并非踏踏实实的做好企业。

  今年以来，独角兽巨头的股票市值大幅缩水，实际上也从一定程度上反映出市场对独角兽企业的态度逐渐趋于理性。或许，以往热门的题材概念，如今经过了一轮调整过后，市场对独角兽的青睐程度也开始显著下降，这无疑对独角兽企业的定价与估值产生不少的影响。

  但是，站在资本市场持续性发展的角度思考，这可能会是一件好事。如果独角兽企业仅仅为了估值与套现回归市场，那么捞一把就跑的玩法并不会受到市场的欢迎。但，如果是以一种理性的态度回归市场，并借助资本市场做大做强，且积极让投资者分享企业发展的成果，那么对于这些企业，市场还是抱以欢迎的态度。

高房价后再现高房租，假如把炒房资金赶往股市后果又会如何？

高房价后再现高房租，假如把炒房资金赶往股市后果又会如何？

郭施亮

  近年来，房地产市场大热，且逐渐从高房价现象延伸至高房租的问题，而大众的矛盾，也从买不起房子，到租不起房子转变。

  从一二线城市房价的大幅飙升，到三四线房地产市场价格的快速补涨，高房价背后却倒逼着系列调控升级动作的出炉。然而，在密集限购、限售政策影响下，房地产市场高烧不退的现象略有平缓，但在货币金融环境大扩张以及土地供应不发生实质性变化的背景环境下，实际上高房价问题始终未能得到根本性的解决。

  然而，在高房价问题仍未得到实质性解决的过程中，又一个新的问题又出现了，那就是高房租现象的持续演绎。实际上，据数据统计，从过去一年的时间内，已有多个一二线城市的房租涨幅超过了20%，更有甚者，部分地区房租涨幅超过30%乃至40%以上。

  从高房价到高房租现象的演绎，归根到底还是离不开炒房资金的逐利性影响。与此同时，在货币金融环境持续大扩张的背景下，却为高房价、高房租创造出一个有利的基础环境。

  实际上，影响房租价格的高低，一个要看当地市场的实际租赁缺口、一个要看当地市场的实际吸引力以及产业聚集程度。与此同时，仍与高房价现象有着密不可分的联系性，而在高房价的背景环境下，实际上还是会提升周边环境的租房成本以及日常生活开支成本，而对于部分中介机构乃至部分群体而言，可能还会通过高价抢房、囤积改造等手段间接抬升房租价格，归根到底还是追求利益最大化的表现。

  从高房价到高房租现象的先后上演，一方面与货币金融持续大扩张的大环境有着正向关系；另一方面则与政策引导、资本逐利需求等因素有着密切的关联。确实，随着近年来各类资本的快速壮大，颇具逐利性的资本在市场中起到了非常重要的影响作用，而对于部分租赁机构而言，更是通过高息融资的方式进行抢房，试图争夺更多的房源，而高杠杆抢房背后，实际上也是隐藏的投资风险，一旦资金链断裂或面临政策监管的收紧风险，那么对于高杠杆抢房的租赁机构而言，本身还是一种不可小觑的风险，甚至面临携款跑路等问题。

  或许，对于当下的国内房地产市场而言，往往面临着几个严峻的问题，一个在于租售比例较为极端，远远超过成熟市场的平均水平；另一个则在于租金回报率偏低，同样与海外成熟市场相比存在不少的差距。

  但，对于上述问题，最本质的问题，还是在于国内房地产市场的价格水平确实非常偏高，而价格遭到大幅炒高的房地产市场，本身已经远远透支掉未来的发展预期。以租金回报率为例，造成国内市场租金回报率偏低的原因，往往不是因为月租房价格过于便宜，而是因为房屋价格过高，由此导致租金回报率很难回归至理想的状态。

  这些年来，在国内货币超发环境下，资本的壮大对国内市场的冲击影响开始逐渐展现。归根到底，还是离不开“民间资金多，投资渠道少”的问题。然而，对于当下的货币金融环境，虽然M2增速逐渐回落至个位数的水平，乃至创出了近年来的M2增速水平，但考虑到基数问题，实际上仍离不开货币金融扩张宽松的环境，这对于房地产市场以及各类资本而言，还是营造出一个非常良好的发展环境。

  从高房价到高房租现象的先后出现，实际上还是长期宽松货币、民间资金过于庞大的结果。

  由此可见，在大量资本聚集到房地产市场的背景下，容易造成房地产市场的投机泡沫不断膨胀，而从高房价延伸至高房租的问题，也恰恰是资本任性的真实写照。退一步来说，假如把炒房资金赶往股票市场，或许沉睡多年的A股市场，也就立马得到盘活了。

  但是，对于A股市场而言，早已在三年前经历了一轮轰轰烈烈的杠杆牛市行情，而市场也经过了数年的时间，才艰难把杠杆牛市的泡沫压制下去。或许，经过了三年前的经验教训，政策监管态度上或许并不希望股市再度重演三年前的疯牛行情，言下之意把炒房资金赶往股票市场的可能性仍在不断降低。或许，在实际操作中，通过房地产这一蓄水池，把大量资本与流动性锁定在里面，而后通过股票市场的反复波动压缩超发流动性，或许更有利于经济与金融市场的稳定发展。但，由此一来，实际上却在不断增加居民财富的保值增值难度，股票市场基本上很难发挥出应有的保值功能，反而加快财富资金涌向房地产市场，加速房地产泡沫的膨胀。

  由此可见，鉴于国内投资渠道狭窄，又加上外汇管制等因素，实际上导致大量资本无法找到合适的投资出路，而对于发展壮大后的资本，往往具有非常强的冲击影响，而如何正确理性引导资本去向，降低资本的任性发挥，这或许还是当下的一道难题。

沪深交易所共同狠抓停牌问题，监管趋严背后说明了什么？

  A股市场上市公司多年来频现任性停牌、长期停牌的问题，而有的上市公司借助一些理由任性停牌数月，而有的甚至超过一年时间也没有复牌的提示。然而，在过去停复牌规则缺乏严谨性的背景下，实际上不少上市公司也钻了政策的空子，而任性停牌、长期停牌现象也成为了A股市场多年来的一个发展弊病。

  然而，自2016年5月27日沪深交易所发布了停复牌新规以来，A股市场在停复牌问题上也较以往多下了狠功，并逐渐起到了一定的监管效果。就在近日，沪深交易所共同提出了相应市场停复牌制度改革的问题，并强调进一步对上市公司任性停牌、长期停牌的问题下狠功，并通过更细化、更完善的规则修订进一步降低上市公司任性停牌、长期停牌的问题。

  不可否认的是，对于A股市场而言，上市公司任性停牌、长期停牌的问题确实从一定程度上影响到股票市场正常的运行秩序。但，鉴于以往政策规则的严谨性、细化性欠佳，往往容易被部分上市公司钻了空子。

  在实际情况下，对于上市公司而言，当股票价格发生持续非理性下跌的表现，或市场环境处于极度疲软的状态时，很可能会有着临时停牌、任性停牌的需求。

  究其原因，一方面在于部分上市公司可能涉及到股权质押的问题，且整体质押率较高，而一旦股价发生持续非理性下跌的走势，而大股东暂时无力补充质押物与保证金，那么采取任性停牌的举动或许是回避平仓风险乃至爆仓风险的有效应对策略；另一方面，则在于上市公司可能筹划重大资产重组等行为，而此时此刻采取停牌乃至长期停牌的策略，可能会利于公司获得更好的主动权，为上市公司赢得更多的筹备时间，但当遇到市场发生突发性下跌行情时，身处长期停牌股票的投资者，往往也是显得非常无奈的，而他们只能够做的事情，则是耐心等待股票复牌后大幅补跌的表现。除此以外，仍然存在一种现象，那就是部分上市公司可能会存在一些大资金大机构不断增持乃至不断举牌的行为，而对于大股东而言，要想维系自身的控股权，要么不断增持自家的股票，不断提升自身的持股比例；要么通过长期停牌的策略不断提升竞争对手的成本，进而达到维护自身控股权的目的。

  但是，自A股市场成功纳入至MSCI之后，A股上市公司长期存在的任性停牌、长期停牌的问题，却到了不能不解决的地步。

  值得一提的是，就在前期，MSCI曾表示，一旦上市公司发生停牌时间超过50天的情况，那么上市公司仍可能会遭到除名的风险，且至少在未来12个月内，不会把它重新纳入至MSCI指数之中。由此可见，如果上市公司仍然存在任性停牌、长期停牌的问题，那么不仅仅会影响到自身的企业形象，而对于部分被纳入MSCI的上市公司仍会存在被除名的风险，而且还可能会对整个市场的整体形象构成不良的影响。但，纵观海外成熟的股票市场，任性停牌、长期停牌的问题，似乎在A股市场中得到了频繁上演，而这确实从一定程度上影响到海外投资者以及海外机构的投资配置效果。

  沪深交易所共同狠抓上市公司停牌问题，这从一定程度上说明了A股任性停牌、长期停牌的现象进入到全面整顿的时刻。与此同时，这也是为日后A股市场加快步入国际大舞台创造出积极的条件，尽可能扫除A股步入国际市场的障碍。或许，对于最近一段时期监管趋严的举动，还是具有一定的持续性，而对于A股市场长期存在的任性停牌、长期停牌的问题，这一次可能要得到实质性的解决。

假如把房地产资金赶向股市，会产生什么样的影响？

假如把房地产资金赶向股市，会产生什么样的影响？

郭施亮

  国内房地产市场经历了多年的发展黄金期，如今已经逐渐步入了全民炒房的时代。这些年来，从开发商积极囤房、高价拿地，到上市公司积极囤房，利用闲置资金、自有资金购房获得新增投资利润来源，再到居民积极加杠杆等现象，实际上对于国内房地产市场的火热程度已经到达了一个新的高度。

  实际上，对于这些年来国内房地产市场的持续火热表现，多与持续宽松的金融货币环境有着密不可分的联系性。换言之，只要国内持续宽松的金融货币大环境没有发生实质性的转变，那么支撑国内高房价的根基依旧存在，但，一旦国内宽松货币环境发生了实质性的转向，那么作为货币敏感度较高、利率敏感性较强的房地产市场，难免会发生价格趋势上的转向。

  从正常的思维分析，并不会存在永远上涨的投资渠道，也不会存在永远下跌的投资渠道，但对于某一渠道的最终价格拐点确立，仍然颇显复杂性，而市场自有其自我调节的功能，即使存在较多的人为影响因素，但终究还是难逃价值回归的过程。

  不过，非常有趣的是，在过去这些年间，在宽松货币环境下，对国内房地产市场的刺激影响非常明显，且创造出国内房地产市场十多年的发展黄金期，但与之相比，同样属于资金敏感性强、利率政策敏感性较强的股票市场，却并未走出大幅上涨的走势，而多年来依旧难逃牛短熊长、熊市环境下跌跌不休的运行局面。

  本来，在持续宽松金融货币环境下，股票市场本来应该有所表现，但最终还是大失所望，并未走出长期牛市的运行格局，而这些年来即使国内经济增速持续保持较高的水平，但股市的经济晴雨表功能却并未得到实质性的体现。与之相比，对于国内房地产市场多年来的价格表现，更像是经济晴雨表的领先指标。

  实际上，在多年来同样持续宽松的金融货币环境下，对于国内股市与房地产市场之间截然不同的价格表现，并非没有原因。然而，从实质原因来看，一方面来自于国内股票市场注重融资定位，而多年来的新股高速发行节奏，却进一步加剧了市场指数的失真性，而股票市场的财富资金也被大量再度分配至大股东、高管身上，而虚高的企业估值与市值，恰恰加速了资本的逃离速度，而股票市场指数长期停滞于此，也或多或少受制于此；另一方面，则在于国内房地产市场的吸金效应非常明显，而在资金强烈逐利性的背景下，大量资金跑向了更具赚钱效应的股票市场，哪怕是上市公司，也愿意把大量闲置资金、自有资金投向房地产市场。至于部分减持套现的资本，也把大量套现资本转移至房地产等投资渠道之中，而从开发商到上市公司，再到中小企业，而后到各类居民等，都纷纷把大量资本投向国内房地产市场，而房地产市场的冷暖直接牵涉到每一个人的财富命运。

  值得一提的是，有数据显示，在目前A股上市公司的总数中，就有近一半的上市公司持有投资性房产，合计持有的房产市值高达近万亿元。当然，这仅仅属于上市公司的投资举动，如果计算其余仍未上市的企业，乃至新三板挂牌企业及大量中小企业等，可能持有房产的规模就是万亿以上的级别了。

  与个人相比，企业投资房产的约束性更大，但容易存在一次性付款房产乃至大量囤房等问题。但是，对于购房的企业，不仅仅局限于耐心等待房产增值的过程，而且还可以通过房产抵押等方式提升资金利用率，而一边坐等房产增值，另一边通过房产抵押提升资金流动性与灵活性，从一定程度上解决了企业资金上的问题，而大量企业投资房产乃至囤房的现象，却从某种程度上助推了房价的上涨。

  上市公司大量闲置资金及自有资金投资房产、不少大股东高管积极套现后把资金投向了房产等渠道，而这系列现象的背后，实际上还是加速了股市存量资金的分流速度，而只要国内房地产市场的吸金效应不发生根本性的改变，那么股票市场的流动性与资金面也很难获得实质性的改善。

  在持续宽松的金融货币环境下，国内房地产市场无疑是最受益的投资渠道之一，而股票市场本来受益于宽松货币，但遗憾的是，因股市自身定位问题，加上国内房地产市场的吸金效应过于强大，却导致这些年来国内股票市场的经济晴雨表功能失灵，而在宽松货币环境下，依旧存在资本出逃的压力。

  然而，在宽松货币环境之下，国内股票市场的表现尚且如此，一旦宽松货币环境发生实质性的收紧或转向，那么股票市场难免还是会受到负面影响，甚至比国内房地产市场的冲击力更为明显。或许，这也是国内股民很难在国内股票市场中赚钱的重要原因。

  假如把房地产资金赶向股市，肯定会对股票市场构成很大的提振影响。但是，把房地产资金赶向股市，在现阶段看来，似乎可行性不大。

  其中，一个原因在于房地产吸金效应仍然很强，赚钱效应仍然较明显，这对于逐利资本而言，往往很难抽身；另一个原因，在于国内宽松货币环境仍未大幅收紧，而近年来M2增速明显放缓，但却建立在较高的基数背景下，而即使宽松货币环境发生实质性的转向与收紧，恐怕流动性更强、资金政策敏感性更强的股票市场，更容易受到冲击。此外，则是在于金融去杠杆压力依存，相对而言，房地产市场人为护盘因素较高，一旦政策封锁流动性，维系紧张的土地供应，甚至形成饥饿营销的模式，恐怕房地产价格很难发生大幅度下降的走势。与之相比，股票市场对金融去杠杆的敏感性更高，而从此前的强力去杠杆到近期的股权质押平仓风险的集中释放等，股票市场却轻易产生较大的波动走势，而与国内房地产市场相比，国内股市的表现更显被动，而对于缺乏投资安全感的股票市场而言，要重新修复投资信心，恐怕并不轻松。

纳指再创历史新高，与A股的差距主要体现在哪里？

纳指再创历史新高，与A股的差距主要体现在哪里？

郭施亮

  在市场不经意间，美股纳斯达克指数再度创出历史新高，而自09年以来，累计最大涨幅达到数倍之多，而在08年底，纳斯达克指数也仅仅处于1400点的水平。

  步入2018年，美股市场的整体波动率明显增加，而市场也一度陷入激烈的讨论之中。然而，对于美股市场而言，目前尚未有效失守牛熊分界线，且有逐渐走出迷局的趋势。对于先行指数的纳斯达克，却在市场不断争议的过程中创出了历史新高，这确实具有不一般的意味。

  美股市场长期牛市，不仅仅体现在其自身的经济基本面、企业成长性等问题身上，而且仍与其成熟的市场制度体系、较为完善的股市优胜劣汰功能有着密不可分的联系性。

  与A股市场重融资的功能定位相比，美股市场更注重于优胜劣汰功能的完善，同时也属于一个充分市场化的股票市场。甚至，对于不少投资者而言，因本土银行利息极低，他们更愿意把资金投放至股票市场进行增值，而其中不少的投资者也依靠长期股票投资获取较为稳健的养老金收入，而与大众切身利益挂钩，承担着较为浓厚的社会责任意识，也促使美股市场的投资功能得到不断地发展。

  与之相比，A股市场的成立定位就颇具其自身的特殊性。从支持国企脱困，到支持中小企业、新经济企业的融资发展，而后到股市扶贫等特殊定位，却让股市的融资功能定位得到了不断地强化。

  在实际情况下，虽然近年来A股市场的现金分红力度有所增加，但与庞大的融资需求相比，现金分红的力度反而显得有所逊色，股市投融资功能基本上处于比较失衡的状态。

  时下，随着各类大资金大机构加快入场，A股市场的机构化程度得到了或多或少地提升。但是，与海外成熟市场相比，A股市场却存在着信息不对称、持股成本不对称以及资金不对称等问题，由此容易导致各种不对称的投资风险。其中，对于部分颇具实力的大资金大机构而言，它们凭借着自己的信息优势，轻松获得不少的差价收益，有的时候在上市公司季度报表中，仍然可以看到部分机构资金的身影，但下一个季度却不见了，利用信息不对称实现投资差价收入的情况比较频繁，这本身也是对普通投资者切身利益的一种冲击。

  一个是承担着社会责任与养老需求的市场，其与投资者的利益几乎是捆绑在一起的；另一个则是以融资作为功能定位，加上信息不对称、成本不对称等问题，却似乎与投资者的切身利益越来越远。由此一来，对于不同的市场环境以及不同的市场定位，往往会造成不一样的投资命运。

  近年来，A股市场反复提到“去散户化”，加大机构化程度的说法，意在不断降低股市波动率以及投机性，利于市场长期价值投资功能的发挥。但，需要注意的是，海外成熟市场的去散户化、提升机构化程度的过程却是非常漫长的，甚至需要经历数十年的时间才可以完成这一漫长的过程。

  但，对于投资者而言，需要与机构投资者建立互信的基础，只有投资者充分信任机构投资者，才能够把资金交给机构投资者进行投资，而这也将会加快股市机构化程度的提升。然而，这些年来，投资者并未从股票市场中得到实实在在的获益，而机构投资者的投机性甚至还高于普通投资者。由此一来，普通投资者与机构投资者之间，似乎存在着一个无法言表的鸿沟，这也或多或少阻碍了A股市场的机构化提升进程，同时也影响到股市成熟发展的命运。

  对于A股的长远未来，我们值得期待，值得看好。但是，对于现阶段的A股市场，确实与海外成熟市场存在着不少的差距，而对于时下的市场，不仅仅是普通投资者缺乏了投资安全感，而且连部分机构投资者也逐渐降低了市场的投资信心。但，股市投资信心的持续低迷，似乎并未影响到股市重融资的功能定位，而多年来A股市场更像是一个造富场所，而造富的对象显然不是普通投资者，而是极少数的群体，股市财富再度分配过程颇显一定的不合理性，而在信息不对称、持股成本不对称的背景下，实际上投资者的赚钱难度更大、信心恢复的过程更艰难。

小米12天闪电上会，独角兽频繁插队的背后原因是什么？

  小米从首次递交CDR申请，到正式上会，前后仅仅经历了12天的时间，再度刷新最快上会的高速度。

  然而，就在今年以来，在成功过会乃至成功上市的独角兽上市公司中，均以闪电上会的形式完成IPO插队过程。其中，药明康德从2月2日报送更新后的招股书申报稿，到3月27日的成功过会，仅仅耗用50天的时间。宁德时代从3月12日更新招股书，到今年4月4日成功过会，耗用了24天的时间。至于工业富联的上会时间也仅仅36天。

  由此可见，对于2018年，当属独角兽IPO的黄金时代，而但凡独角兽企业的发行，似乎更可以获得IPO快速通道的待遇，而从闪电上会、闪电过会，再到闪电拿到IPO核准批文，这也是今年以来A股独角兽企业的真实写照。如今，随着小米再一次以更快的速度获得闪电上会的机会，实际上也意味着未来可能会有更多的独角兽巨无霸企业加快回归A股市场，成为CDR新规后享受到独角兽上市福利的企业。

  实际上，从今年以来发行上市的独角兽企业来看，基本上离不开募资规模大、闪电上会的特征。其中，近期成功完成上市进程的工业富联，其IPO募资规模达到271.2亿元，而小米CDR募资规模可能会超过工业富联，甚至达到300亿元的水平。

  由此可见，对于近期发行的独角兽企业，其募资规模都是非常庞大，而对于市场而言，以往一周核准10至20亿元的IPO募资规模，更多者一周核准50至60亿元的IPO募资规模。但，随着巨无霸独角兽企业的加快回归，未来单批次募资百亿级别以上，也可能会是常态化的现象。由此一来，一个月下来，A股市场IPO募资规模可能就达到了数百亿的级别，较以往常态化的IPO发行状态高出数倍以上。

  假如在牛市环境下，单月上百亿乃至数百亿的IPO募资规模，尚且合理，同期市场的承受能力也应该可以抵御如此庞大的IPO募资需求。但是，在熊市环境下，尤其是在极度低迷的熊市环境下，却大幅增加IPO募资规模，这无疑进一步打击市场本已疲软的承受能力，可抵御风险的能力也因此骤然下降。

  今年以来，市场加快独角兽IPO的发行，并加快CDR新规、CDR交易细则的颁布，实际上也迎合了新经济的发展环境。与此同时，在港股市场加快引入新经济企业的背景下，实际上也意在争夺新经济核心企业、龙头企业，以增多市场自身的优质资源、提升市场自身的核心竞争力，同时也让属于我们自己的核心资源回归至自己市场的怀抱之中，不至于被海外市场争抢。

  值得一提的是，就在独角兽企业加快发行与上市的过程中，CDR交易细则也同步加快落地。其中，针对独角兽董监高、大股东的减持要求，也作出了相应的约束限制，以完善独角兽上市后的配套条件。

  其中，对于创新企业未盈利前，董监高以及大股东不能够减持，且同时需要强化信息披露以及风险揭示。对于创新企业不盈利相关高管不能减持的行为，从一定程度上刺激企业提升自身的盈利能力，同时通过强化减持约束，降低大股东及重要高管任性减持的风险，降低后续抛售压力。

  不过，需要注意的是，对于企业盈利，或许并不困难。有时候，对于一些企业而言，利用非经营性利润或投资利润填补亏损，进而提升企业扣非净利润的水平，这可能也会迅速提升企业的盈利能力，并间接规避了创新企业未盈利前不能减持的约束。此外，仍可能存在地方补贴或灵活的会计手段等策略，可以迅速扭转亏损，乃至主业亏损局面，而对于国内上市公司而言，要实现迅速扭亏为盈不难，但实现持续性的扣非盈利，就颇显困难。

  除此以外，对于CDR交易细则的相关上市要求以及交易规则，实际上多数仍与A股市场存在相似之处，但不排除随着独角兽企业的加快发行与上市，未来CDR交易细则有望进一步完善，并进一步压缩可能存在套利机会的空间。

  引导独角兽企业尤其是优质独角兽企业的加快发行与上市，迎合新经济时代的发展，这本身并无不妥。但，问题所在，就是在于以下这几点问题。

  其一、A股独角兽企业回归上市缺乏持续有效的估值与定价体系，难免存在定价套利的问题。

  其二、独角兽加快上市，尤其是巨无霸独角兽的回归上市，却多以高募资规模的特征回归，并未充分衡量市场自身的合理承受能力。

  其三、独角兽频繁插队，意在迎合新经济时代，提升市场自身核心竞争力，但却打击了其余中小企业的上市积极性，把更多上市机会分给了独角兽企业，不利于市场的均衡发展。

  其四、独角兽企业的质地参差不齐，有的打着金融科技旗号，却背地里做着营销的业务，非真正意义上的核心企业，而审核不严、任性放行，反而降低了市场的整体质量水平。

  其五、市场需要有一个稳定有效公平的游戏规则，不宜因一时冲动而改变了原有的规则，而独角兽频繁插队，似乎打破了原来正常的IPO秩序。

  其六、独角兽后续减持问题，仍有待完善，而在股市高速IPO的同时，实际上也意味着限售股堰塞湖问题愈发明显，如何更有效为限售股堰塞湖泄洪也是更为关键的问题。

  最后，则是需要考虑股票市场的投资功能与融资功能的均衡发展，若持续处于失衡发展状态，最终还是需要花费更多的时间与精力去修复股市的投资信心，而以往IPO频繁停发的经验教训，也确实需要加以注意。否则，若过度注重股市融资功能的定位，反而不利于股票市场的可持续发展，其自身的融资功能也会大打折扣。

CDR细则出炉，A股有足够承受能力迎接独角兽的到来吗？

  近日，千呼万唤的CDR细则正式出炉，这对于不少符合条件的创新试点企业来说，也确实是一件重磅消息。或许，从某种角度分析，随着CDR的正式落地，实际上也意味着独角兽企业回归A股市场的步伐有望加快，而未来独角兽企业有望在A股市场中占据一定的话语权。

  回归A股上市的通道得以拓宽，这对于本来存在强烈融资扩张需求的独角兽企业来说，确实迎来了千载难逢的发展机遇。与此同时，从CDR细则内容来看，也对试点创新企业的门槛进行了细化与完善，并针对不同类型的独角兽企业制定出更灵活、更有针对性的方案，让更多具有发展潜力、符合独角兽上市标准的企业获得回归A股上市的机会。

  根据《2017年中国独角兽企业发展报告》资料显示，当前入围的独角兽企业名单就达到164家，而其中入围超级独角兽的企业，也达到10家之多。退一步分析，假如入围的十家超级独角兽企业都有资格回归A股市场上市，那么其对A股市场的实际冲击影响还是不可小觑的。

  按照目前对独角兽的定义分析，主要需要具备以下几个重要特征。其中，包括境内注册、具有法人资格的企业。与此同时，其成立时间不超过10年，且获得私募投资以及估值超过10亿美元的企业。至于估值超过百亿美元的企业，则称得上超级独角兽企业。

  实际上，纵观近期成功发行上市的独角兽企业，其本身影响力不低，募资规模也不少。但，考虑到其对A股市场的冲击影响，独角兽企业却以不同的形式为A股市场“减负”。

  其中，对于药明康德、宁德时代，则采取了缩减募资规模，压低发行市盈率的方式回归A股市场。至于工业富联，则采取了引进战略配售以及股份锁定等策略，但并未缩减募资的规模。由此一来，通过不同的方式回归A股上市，实际上还是或多或少减轻了A股市场的实际负担。不过，换一种角度思考，假如未来存在批量独角兽企业的加快发行上市，即使采取了不同方式的“减负”行为，也未必可以有效降低其对A股市场的实际冲击，而高速IPO背后，实际上也意味着限售股堰塞湖压力可能会随之而至，这也是未来市场急需要解决的问题，否则还是会成为长期制约股市健康发展的重要因素。

  站在投资者的角度思考，独角兽企业加快回归上市，本来是一件利弊不一的事情。

  谈及有利一面，莫过于为投资者拓宽了投资的渠道，为投资者带来了更多可供选择的投资品种。在当前“民间资金多，投资渠道少”的背景环境下，实际上也可以从一定程度上缓解投资渠道狭窄的问题。

  谈及弊端之处，则是在于A股独角兽的估值与定价体系仍不是太清晰，可能存在定价套利的风险。与此同时，在A股新股不败的神话影响下，实际上独角兽新股难免遭到炒作，而本已高估的发行价格，却经过二级市场的大幅炒作，在不经意间让投资者承受高出数倍的投资成本，这难免也会加剧投资者的不安情绪，投资的热情也骤然降温。

  事实上，最近一段时期内，不仅是独角兽企业加快发行上市，而且独角兽基金也加快发行的步伐，而这系列举动对国内资本市场存量资金的分流压力还是不可小觑的。

  对于独角兽企业的加快回归预期，确实需要做好充分的配套以及准备工作。其中，一方面在于独角兽的发行节奏需要充分考虑到市场的真实承受能力，不宜过快推进；另一方面则在于独角兽的配套需要进一步完善，如估值与定价体系需要进一步清晰、独角兽后续的解禁减持问题需要有针对性的完善。至于部分采取股份锁定策略的独角兽上市公司，则更需要考虑到股份解锁后的安排，尽可能降低后续股份解锁对市场的直接冲击影响等。除此以外，对于投资者保护工作仍需要有针对性的落实，如提升股市违法违规成本、提升股民索赔效率、简化前置条件设置以及完善集体诉讼体系等，让投资者的合法权益获得实实在在的保障。