2019年风险在哪里？机遇在哪里？

郭施亮

  2019年即将到来，对于A股市场而言，又是一次全新的挑战。对于2018年的A股市场，可以认为是股市风险加速释放的年份，但正因为股票市场的加速下行，反而有利于股票市场的投资风险得到快速释放，乃至把股票市场大部分泡沫挤压下来。

  对于未来的一年，于A股市场来说，既是机遇，也是考验，机遇与风险并存。

  谈及风险因素，主要牵涉到以下这几个方面。

  其中，限售股解禁潮乃至重要股东减持潮压力，仍然是2019年需要注意的风险因素。

  实际上，在近年来IPO发行常态化的背景下，虽然有减持新规的约束，但A股市场限售股的解禁压力依旧不减，甚至逐渐形成限售股堰塞湖的问题。然而，无论是牛市还是熊市环境，重要股东的解禁减持意愿依旧强烈，并未因为市场环境持续低迷而降低其减持的需求。

  究其原因，一方面在于重要股东尤其是原始股东的持股成本非常低廉，即使二级市场价格大幅下行，也远远高出其持股的成本；另一方面则是上市公司重要股东可以有多种途径完成减持，而减持新规对重要股东的减持约束还不足以起到完全震慑的影响，如花式减持、组合式减持等问题，依旧存在股票市场之中。对于前期的投资机构，主要还是意在实现有效退出，而当企业成功IPO之后，前期投资机构或重要股东的减持套现需求也就一下子激发，而限售股堰塞湖压力依旧是未来A股市场的重要风险因素。

  再者，上市公司业绩变脸风险，而股市估值底部的有效性仍然有待确认。

  从外部环境的不明朗预期，到上市公司商誉减值压力的持续升温，再到经济转型、房地产行业降温影响下所引发的部分企业经营利润下滑等因素，可能会引发上市公司业绩发生变脸的风险，而作为经济晴雨表，股票市场的走势已经有所展现，部分上市公司的价格表现更是或多或少反映出这一担忧预期。时至目前，虽然A股市场的整体估值偏低，但市场估值底部仍然有一个确认的过程，对于下一个季度或未来两个季度的上市公司业绩变化，也就颇显关键，从一定程度上影响到A股市场的估值底有效性。

  与此同时，则是股权质押风波的后续处理。

  最近一段时期内，地方国资积极驰援部分上市公司的股权质押问题，而对于质押率较高，且存在股权质押平仓风险的上市公司，暂时获得了喘息的机会。但是，这并未从根本上解决问题，而一旦市场环境继续恶化，股票价格进一步下行，那么大股东股权质押风险依旧存在。由此可见，降低上市公司的质押率水平，逐渐增强上市公司的风险防御能力，这才是有效降低上市公司股权质押危机的应对策略，而就目前而言，上市公司股权质押风险只是得到阶段性缓解，但仍需要进一步观察，在市场环境持续恶化的背景下，股票价格非理性下行仍然影响到部分上市公司股权质押的命运。

  此外，则是在于股市扩容预期不减，上交所设立科创板并试点注册制，可能会对市场的估值体系以及存量流动性构成影响。

  多年来，A股市场仍然以融资作为功能定位，即使步入熊市行情，仍未能够改变A股IPO发行常态化的格局，而市场也有逐渐适应的过程。不过，对于近期积极筹备的科创板，本意还是均衡上交所与深交所的IPO资源分配，提升上交所的核心竞争力。但是，对于科创板试点注册制，甚至可能存在更多的交易制度改革，这无疑大大提升了科创板的吸引力，一旦投资门槛设定偏低，那么可能会分流主板、中小创业板的存量流动性，对新三板、创业板存量流动性的冲击影响更为明显。至于注册制的试点，可能会是一个探索，但一旦注册制得以铺开，无疑会或多或少改变A股市场的估值体系，市场游戏规则也会因此发生本质上的变化。

  需要注意的是，对于正处于历史高位区域的美股市场，2019年会否正式确立熊市行情，这可能更引起全球投资者的关注。不过，换一种角度思考，即使美股确立步入熊市，其最终选择哪一种调整方式，则更显重要。换言之，如果美股市场选择以非理性下行的方式完成调整过程，可能会对全球股市尤其是新兴市场股市的冲击更加明显。但，如果美股市场选择震荡筑底的形式完成调整过程，对全球股市尤其是对A股市场而言，反而有利于A股市场的持续稳定，进一步强化A股市场的资产避险需求。

  至于机遇因素，主要牵涉到这几个方面。

  其中，实质性减税降费会是未来A股市场乃至国内经济回暖的重要看点。不过，就目前而言，对于实质性减税降费仍存在不少可操作空间，如营商环境的改善、税制改革的深入推进等，都可能为企业尤其是民营企业创造出更多的发挥空间，或多或少提升企业的利润水平，反映到股票市场身上，则是间接提升上市公司的业绩，进一步改善A股市场的价值投资状态。

  再者，股份回购仍然是2019年A股市场的重要看点。不过，对于A股市场的股份回购，虽然为上市公司提供较大的可操作空间，但例如护盘式回购等举措，尚且需要积极引导，而股份回购还是重在注销，若远离了这一本质因素，那么股份回购也就未能够从根本上提升上市公司的投资价值，无法促使股份回购发挥出更有利的影响。退一步思考，假如A股上市公司积极采取股份回购并注销的行动，那么将会很好提升A股市场的核心竞争力，但按照目前上市公司的现金流状况来看，真正采取股份回购后注销的上市公司仍然占据少数，而市场的投资价值往往也就聚集在这少数敢于回购注销的上市公司身上。

  与此同时，则是新增流动性的补充预期，尤其是大量场外资金、外资资金的配置需求，可能对A股市场带来比较积极的影响。

  这些年来，A股市场机构投资者的比重得到了一定程度上的提升，而随着A股市场的逐步开放，实际上凭借着A股市场偏低的估值水平，反而激发了全球资本的资产配置需求，甚至把A股市场当作全球资本的避险港湾。但是，从另一种角度思考，引导外资机构进场，实际上还是需要给予更多的配套举措，才能够稳住外资，降低资本外逃的压力。对此，如股指期货恢复常态化运作、增添更多的风险对冲途径等，也是有利于稳住资金，降低资本的外逃意愿，而随着各项对冲策略的补充运用，对股市散户而言，实际上还是加大了投资的难度，更难与大资金大机构进行实力比拼，与其跟实力资本比拼竞争，还不如抱团取暖，这可能会进一步改善未来A股市场的投资者结构。

  除此以外，则是未来股市优胜劣汰功能可能会得到进一步完善，例如股市退市率的提升、上市公司退市情形的完善等，这系列情形也会较好提升股市的优胜劣汰功能，逐渐实现股市上市率与退市率的均衡发展。

  不过，就目前而言，A股市场距离真正意义上的优胜劣汰机制仍然有较大的发展距离，但完善股市优胜劣汰功能，盘活股市投资活力，这也是未来市场发展的大方向与大趋势。

  步入2019年，尤其是到2019年6月后，将会迎来A股熊市调整四年的关键时间点，届时A股市场可否形成真正意义上的牛熊拐点，则颇显关键，同时也将会影响到不少投资者的财富命运。但是，站在当前的市场环境来看，即使A股市场的估值底部仍未得到实质性的确立，但从股市破净率、市净率等指标来看，也基本上符合大底部的特征，而在历史底部区域附近，可否在绝对低点附近获得非常低廉的筹码，这并非首要的问题，而于投资者而言，可否拿住廉价筹码，并熬过充满煎熬的熊市调整阶段，这才是影响投资者财富命运的关键所在。