中邮证券：从存力到封力，CoWoS研究框架（关注个股）

摩尔定律放缓，芯片特征尺寸已接近物理极限，先进封装成为提升芯片性能，延续摩尔定律的重要途径。 先进封装是指处于前沿的封装形式和技术， 通过优化连接、在同一个封装内集成不同材料、线宽的半导体集成电路和器件等方式， 提升集成电路的连接密度和集成度。 目前，带有倒装芯片（ FC）结构的封装、晶圆级封装（ WLP）、系统级封装（ SiP）、 2.5D 封装、 3D 封装等均被认为属于先进封装范畴。先进封装增速高于整体封装，2.5D/3D封装增速居先进封装之首。根据 Yole， 2021 年，先进封装市场规模约 375 亿美元，占整体封装市场规模的 44%，预计到 2027 年将提升至占比 53%，约 650 亿美元，CAGR21-27为 9.6%，高于整体封装市场规模 CAGR21-276.3%。先进封装中的2.5D/3D 封装多应用于(x)PU, ASIC, FPGA, 3D NAND, HBM, CIS 等，受数据中心、高性能计算、自动驾驶等应用的驱动， 2.5D/3D 封装市场收入规模 CAGR21-27高达 14%，在先进封装多个细分领域中位列第一。

林园的直率

周三舆情热度

关注半年报高景气低估值行业：重点看好交通运输，电力设备，农林牧渔

中航证券-关注半年报高景气低估值行业

经济数据有望筑底企稳，对市场上行形成支撑。6月国内CPI数据在国内内需相对不足、缺乏关键商品价格支撑及CPI翘尾因素较低三重因素影响下表现较弱，但往后看全年CPI总体走势有望呈现U型。7月14日，中国人民银行副行长刘国强表示，我国没有出现通缩，下半年也不会出现通缩，预计8月份有望回升。PPI方面，需求不足的问题继续制约工业企业的景气度，进而对工业企业出厂价格环比继续产生压制作用，叠加去年的高基数影响，6月PPI同比录得-5.40%，较5月的降幅继续加深。但预计Q3和Q4在翘尾因素上行的带动下，PPI同比将较Q1和Q2有所上行。6月出口同比增速跌幅加深，录得-12.4%，环比转正，录得+0.5%。往后看，短期内美元兑人民币处于高位，增加了出口企业未结汇订单利润，一定程度上提高了国外客户下单意愿，对出口有一定积极作用。其次，7月稳增长政策有望加码，将有利于对出口提质增效。此外，美国6月通胀数据低于市场预期，美联储加息预期降温，美国经济软着陆的概率自年初以来持续上行，外需进一步下行的概率不大，整体来看出口同比数据降幅进一步拉大的动力不足，有望筑底企稳。6月社融和信贷较5月实现温和改善，亮点主要是扣除政府债后，新增社融的企稳以及信贷中企业新增中长期贷款的韧性。虽然6月社融增量继5月之后继续同比少增，同时社融存量增速较5月继续下滑，但主要系受到政府债券同比少增拖累。6月政府债券同比少增则主要系去年上半年政府要求专项债要在上半年尽量发行完毕，形成了去年上半年政府债的高基数。

　　国内经济企稳及市场对海外货币政策转向预期升温共同驱动人民币币值落入合理区间，带动人民币资产吸引力增强，外资有望加速流入。7月以来人民币中间价已连续调升共计940点，7月14日已回升至7.13。海外通胀预期方面，7月12日的美国6月CPI低于预期并连续第12个月下降，7月13日的6月PPI同比回落并创2020年8月以来最小增幅，美国通胀持续放缓抬升市场对美联储加息周期即将结束的预期。同日美元指数跌破100，创15个月新低。美元指数下行一方面助力人民币币值坚挺，另一方面降低外资投资美元资产的收益，投资人民币的机会成本下降或将导致外资流入增加。

　　7月中旬即将进入半年度业绩预告密集披露期，市场对今年上半年产业景气度逐渐形成初步预期。首先，根据截至7月13日共690家上市公司已披露的半年度业绩预告，我们将31个申万一级行业中各行业业绩预喜(预增、略增、续盈、扭亏)企业占比进行排序，业绩预喜排名前609%且近五年PE估值分位排序前60%的行业共计11个。其次，截至7月14日Wind一致预测2023全年利润增速排名前60%且近五年PE估值分位排序前60%的行业共计9个。

我们将同时满足上述两个条件的行业看作短期内高景气低估值行业，包括交通运输、电力设备、农林牧渔、非银金融、美容护理、轻工制造共6个行业。

　　其中，我们重点看好交通运输，电力设备及农林牧渔。随着二季度消费复苏，受到五一、端午小长假刺激，旅游、航运活跃，交通运输板块有望表现较好。7月1日至8月31日为期62天的暑运，交通运输部门将加大运力投放，政策呵护下交通运输板块修复节奏有望继续加快。电力设备板块，电力系统体制改革将得到积极稳妥推进，推动能源生产和消费革命。电力设备板块的生产水平提高和大规模扩产使驱动成本不断降低，伴随夏季用电高峰到来，电力保供带动能源服务需求侧，电力设备板块盈利能力有望走强，能源系统体制改革背景下有望迎来板块估值回升。农林牧渔板块业绩受到生猪产能持续去化和生物育种产业化加速带动，作为周期性板块，随着基本面修复估值有望回升。根据中航证券农业组的观点，6月能繁母猪产能明显去化，供需支撑白羽肉鸡行情改善，种业迎来政策期、技术期、行业期的“三期叠加”历史性机遇。

　投资建议:

　　经济数据逐渐筑底企稳，对市场上行形成一定支撑。国内经济企稳及市场对海外货币政策转向预期升温共同驱动人民币币值落入合理区间，短期内汇率方面对市场影响或减轻。在基金阶段性调仓后，短期内主题投资表现或较稳定，市场焦点或向有望逆境反转且拥挤度较低的方向扩散。除了前期受市场关注度较高的行业外，短期内我们重点看好交通运输，电力设备，农林牧渔等景气度较高、估值较低行业。

　　风险提示:

　　1.国内政策推行不及预期; .

　　2.地缘政治事件超预期;

　　3.海外流动性收紧超预期;

　　4.军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期; .

　　5.近期外汇市场波动较大，船舶产业受外汇波动影响相对较大，易受汇率波动导致影响企业营收水平。

林园最新交流会观点：熬过这个最难熬的时期，后续会有好的结果

将林园20230714，林园给私募基金持有人的视频全部回顾了一遍，敲成了文字，供大家参考。还原度95%以上

林园勉励大家熬过这个最难熬的时期，后续会有好的结果，要点如下：

1、最近股市不是很好，总是下跌，给投资人带来损失，这是我们投资过程中经常遇到的

2、今天这个位置，我们认为不高，现在是投资的比较好的时机，大家要有点耐心，是比较难熬的，熬过这段时间就好了。上涨的时间只有5%，我们都是在里头等，只要等到了，就会有好结果

3、我们的策略就是在里头等。下跌是各个方面的因素，这个我也把握不住，但是高低我是知道的，现在是合适的时机，是值得守的。过去无数次证明，只要你拿得住，就会有好结果。过去，18、19、20年，我们的平均收益在80%以上。熬过现在这个亏损，我可以给你一个大的多得多的收益。

4、我现在投资比较轻松，在我眼里，很多地方都有黄金，再坚持一下。中国经济是没有问题的，唯一的问题是生产过剩，我相信国家会采取措施，最简单的措施是：印钞票。整个经济不会有大的问题，过去几年也就是这么过来的

5、人民币汇率，不用担心，过去30年，人民币也是在经常地波动，涨涨跌跌是正常的，币值的实际购买力1:3，1块美金相当于3块人民币。中国现在不是紧缺经济，是过剩经济，所以没有问题。紧缺经济是要饿死人的。现在是企业要淘汰的问题，淘汰到平衡状态，企业就会有效益。

6、这个时候，我们投资，又要胆大，又要小心。注册制以后，供应量加大，这个时候，我们回避一些有竞争的行业，回避一些边缘化的东西，我们只投有人高度关注的企业，我们不搞那些每人关注的东西、小的东西，我们只投一些领军的企业；

7、大部分快销品也是过剩的。龙头的快消品我们关注，大家高度关注的，知名品牌的，我们关注；小的我们不关注，哪怕他好，我们也不关注；体现在高ROE，毛利率不要下降；投缺少竞争对手的公司，相对垄断的公司；

8、把自己管理好，心平气和地在里头等。

9、如果大家现在解套了，不要出局，在里头等着；我们这个时候对股市是充满信心的，我们认为现在是牛市初期，那个牛啊，刚刚抬头，从2018年开始；有人问我，你都说了几年牛市初期了，他就是这样的，牛市初期，涨多了就要调整，从时间周期，估值上，都差不多了。

10、什么叫牛市，就是轮流着来，我们关注的版块，已经调整了3年了，我们相信他要来了，不管是估值上，还是时间上，我们觉得差不多了，我们稍微多一点耐心。我们投资者，你要对我有信心

11、我就说这么多了，今天来主要是给大家鼓劲。只要你的钱不是借来的，等着，我跟你们一块熬，钱都是熬出来的；股市就是吹泡沫，高兴时，我们再见；不看他，现在把被子一捂，睡觉。

林园问答：

12、问：现在行情为什么这么低迷？

现在这个行情，不算低迷啊，真正的低迷是1992~1995年、2000年~2005年，这些都是很长时间的低迷。2008年以后，2015之前都是反反复复不断地寻底，那才是真正地难熬。现在是牛市过程中的调整，不算低迷。我们要不达目的不罢休的精神。我没有太大的难受

13、问：高血压吃什么中药？

血压跟水管一样，扩张以后，缩不回去了，每一次血压高，对血管都有伤害，他是不可逆的。世界卫生组织，都下调了舒张压。我从科学的角度上，我控制在80以下。很多医生说，你的血压高，他是临界转态，不要吃药；我的理解，如果你高于80，还是要早点吃药为好，血管是人的循环系统的组成部分，如果血管完了，那你人就完了。我们认为，中药是辅助治疗，他对降压效果并不好：清热解毒、活血化瘀；中药在调理，西药吃了，他还是不舒服，吃了中药，他就会舒服。

中医西医差不多，比如你吃阿司匹林，都是为了增加循环，让血液更流畅。

14、问：龟龄集吃过没？

这个我没吃过，我也没买过，我不做评论。你说的这是一个山西的企业？

（林园看来对 广誉远不感冒啊！）

15、问：当下除了慢性病和地产，还有什么其他机会？

慢性病我们是重点投

中国是企业太多了，快消品是有保值期的，这就限定了你不能生产太多，这个我们就比较好把握

16、问：现在有没有弯腰捡钱的机会？

现在没有。这个要碰。我现在没发现弯腰捡钱的机会

17、问：现在省长在抓出生率，对哪些行业有影响？

奶粉、婴儿车、玩具等等

我不觉得婴儿的出生率现在就下降了，是因为有人因为打了疫苗，他不敢怀孕。

18、有些企业成长几万倍，我们基金能不能达到？

基金有一些新规来限定，他不让集中持股。但我有很多办法来弄，我相信10000倍不是梦，如果是梦的话，国外那些大老板是怎么来的？

19、问：前几个月，中药涨那么多，我们的基金没涨那么多？

中药只是部分在涨，小的在涨，我们没配置那么多，接下来，我们相信我们配置的中药股啊，会表现的，因为他没涨

20、请林总展望下半年的行情？

你是想问下半年的趋势是涨还是跌，这个我说不清楚，在我眼里，随时都要涨。我是牛眼看

21、长期来看，每个产品的收益差别大不大？

如果长期按照15年的时间段来看的话，在全球，我们的产品收益都会接近

22、我问了一个问题：天只有一个天，顶只有一个顶，如何理解？

就是我们是看方向的，如果一个方向来了，我们就持有，这个股票啊，实际上就是持有，你说高低，他都是阶段性的，但是最终这个股票能不能走到最后，就是我们刚才那位朋友说的“一万倍的收益是怎么来的”，就是持有来的；甚至10000倍也不是顶；这个就是这么理解的，顶和底只有一个。我们投资只是有一个我们估值的办法。你不能说是不看（PE）估值，那不对，但是你光看（PE）估值也不对，我们只是看一个大概的区间。觉得这个时候是可以投资的，我帐能算得到，那么我们就投；这是天和地的解释；都是想对的，举个例子，那很多人经常说，我卖了个最高点，他笑还没笑多长时间呢，他那个最高点就成了最低点了。所以，这个多少倍，多少万倍，一定要持有，长期持有，就要用那种坚韧不拔的精神。很多人都说我一买股票就是持有几十年，我说那你小看我了，我从来没想着我持有的公司要去卖。至于他涨涨跌跌，我倒不是很关心。

23、问：买入持有怎么做到克服人性，无惧波动的

你首先买入的方向要对。你买的公司要对，是不是能够给你长期盈利？

比如说我们买入以后，这只股票，他脱离我们的成本区域了，那我就是属于持有阶段了，持有阶段，不受外界的干扰，这个啊，我倒觉得人性方面的因素多。朋友们，你们可以在这方面做一个心态方面的培养。不要在乎那个波动，钱到了一定程度，是花不完的。多一个少一个是无所谓的。你只要树立一个，你在股市里头赚的钱，不是用来花的，那你就会持有，钱就是用来看的。确实是用来看的，他不是用来改善生活的。你改善生活，就像一个小青菜，刚刚长了个小苗，我要把他吃了，吃了他就长不大了，发不了财。我们的方法是滚，不停地滚，只有长期的持有，才能滚大。如果你不长期持有，老是把钱取出来，即使你次次赚钱，你也不会太大；但是，滚会滚大。

24、您一般是怎么发掘价值投资的公司呢?

那就是垄断嘛。价值投资就是垄断。

25、出生人口下降短期对牛奶公司有影响吗？

牛奶公司是这样的，我觉得影响肯定是有，但是，中国的牛奶公司的创新力啊，又是很强。你看，国外没有这么多产品。中国的牛奶公司一个这个酸奶，那个酸奶，给你搞。我相信，应该是有影响，但是没大的关系，为什么？这个行业太好了！比如说，雅培，涨了几万倍。按照中国的这个人口体量，中国的奶制品公司涨个几万倍，也不出奇。

26、黄仁勋说现在是AI的iPhone时刻，您有考虑未来投资AI科技股吗？

科技股我是看，但是我不投。凭借我的经验，AI如果是大的、革命性的东西，他现在没有出现一个，世界上这种公司还没有出现。如果说AI未来不是我们现在想象的场景的话，那AI这个行业也不是一个大行业。他不是革命性的东西，我们判断这种公司目前还么有出现，新一代的人，通过他们的研究、创造，去发明他的东西，我倾向于这样的公司还没有出现

27、关于卖股票，2007年您在电视台说的那3个卖出标准，还适用吗？

有些适用，有些不适用。

毛利率下降，竞争引入，还是适用的。

行业发生变化了，我们要卖出，行业的需求在市场上越来越小了，要卖出，没这个需求了，要卖出，这是我们总结的

28、每3年做一个跨市场配置，这一次牛市之后，会不会做一个港股的配置？

那要看当时的市场了。港股现在是熊市。这个是当时候再说的事，他是有变化的

29、房地产买入，以什么量化指标选企业？

房地产，这个行业还是大的，如果你要选企业的话，那就把所有的房地产公司平均着买一下，但是，这个还是有风险的，有清盘的风险，我倾向于多选几家

30、酱油龙头在老龄化社会，竞争力如何？

这些快消品啊，都是一个好的赛道。为什么？他一个是品牌，再有他是每天都要消费、第三个他们的产出并不需要太大的投资。都是一个很好的赛道

31、中药、快消品这几年已经涨了这么多了，还是买入的好时候吗？是不是要等等？

他们，实际上过去到2018年到2020年，他们是有很好的表现，这几年也都有了大幅的调整。我自己感觉啊，这个时候是个好时机。

32、三年内有牛市吗？

现在就是牛市初期。

33、私募新规后，产品持仓的比例限制是不是会影响您的投资策略？

应该不会吧，不会！我个人，这些问题，他应该是难不倒我的。在脑子里，有很多我认为可以投资的公司，这个影响不大

34、牛市后面就是熊市，如果熊市来了，您会采取什么策略？

熊市采取的策略就是原理市场。熊市不要炒股票，熊市炒什么股票？！

35、我希望你购买了我们的产品，一辈子也不要去赎回。想着赎回就不要买我的产品了

36、问：30年以后，会不会有几个百万亿市值的公司？

百万亿市值这个应该不会有。几万亿市值的会有，会有一批几万亿的

37、基金规模大了，会影响收益不

不影响，这个关系不是很大。我们不是炒股票的，我们是投资的。对投资的我们这帮人不影响，炒的这帮人，要考虑进出，这个对成交量有影响

38、现在都是版块轮动，会有普涨吗？

普涨啊，那就要到牛市第三期。真正进入牛市以后，而且是第三期，那个就普遍上涨。现在不会，现在牛市还没来呢

39、您对龙头粮油预制菜业务的前景怎么看？

随着收入的增加，预制菜行业的前景应该是好的。综合企业，在低成本下，比别人有优势。因为他产品丰富嘛，他自己给自己也可以供应，他的园区，都可以供应。这个就是，发挥了一个集成效应。

40、林总，您这么多基金，每一只都能顾及得到位吗？

现在我们基金啊，都是我在操作。我也没觉得有啥问题。我今天操作了，我感觉我这个眼睛啊，有点犯困（15:00收盘后，林总就开始讲解了）

41、60岁了，有没有疲倦了

有的，有的，60岁应该退休了

42、指数上不去的原因能分析不？

得了大病要慢慢恢复，一下子恢复得像一个小伙子，不可能。需要时间慢慢地去磨。但是股市，包括个股，我们不要轻易去判断他什么事不可能。最后可能啦，你说要拍脑袋，说你这个笨的。我们就要平常心在里边等。牛市，包括牛股，都是等出来的。

你要承受了20%~30%的下跌，那么，可能就是上万倍的收益。如果你不能承受这个，好事也轮不到你。

这是一个综合性质的，人一定要一个：平常心、平常心、平常心。但是我们首先要考虑一个自己的风险承受能力。大家也就心平气和，亏了也就亏了。你谩天谩地也都么有办法。

我来安慰你，安慰半天，没用啊

这个时候，我们需要拧成一股劲，渡过这段时间，那就好了

只要我们不是伤元气了，如果我们基金管理者，让基金持有人伤元气了，没有信心补回来了，那就麻烦了，我现在不是这个状态。

43、您预判的熊市里，会主动做空市场吗？还是只是卖出离开？

熊市那个时候，是根据情况来看的。因为对我的投资生涯，就没有熊市。如果是我自己的钱，我都是满仓的。也不是说卖出离开。

比如说我持有一只股票，熊市牛市我都持有，我管他呢。（人人S财神）

关于镓产业链的几个冷知识

重磅：中国股市意见领袖三十人展望2023年下半年（下）

中国股市意见领袖三十人展望2023年下半年（下）

14、

重磅：中国股市意见领袖三十人展望2023年下半年（上）

荣 兴 荐 语：

今天是《荣兴下午茶》中国股市意见领袖三十人的第十四场活动，对2023年下半年中国股市的展望和评论。

中国股市三十位意见领袖：

有十位首席经济学家，其中两位三次参加总理经济工作座谈会；

有被新财富评为“研究领袖”的首席经济学家；

有新财富最佳分析师2016、2017、2018、2019、2020、2021、2022年宏观、策略、行业前五名的头部券商研究所的专家，及三名白金分析师；

有在公募基金的优秀基金经理又踏入私募基金中的佼佼者；

有长期在股市实战中取得傲人成绩的个人投资者；

有熟知中国股市基本面分析和技术分析的大伽；

有跟随中国股市同成长，在各种媒体长久曝光的财经嘉宾、财经老记；

有对沪港通、深港通，美股、港股、大宗商品、黄金的分析专家，以及三地市场如何配置的研究者，

相信来自方方面面富有代表性的意见领袖的云集，博采众长的大讨论，一定会给投资者增添全方位的思考。

意见领袖的观点包括对市场的判断，对行业的分析，对头部企业的介绍，都不构成读者的投资依据。

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李迅雷

中泰证券首席经济学家

* 九三学社委员、中 央 委 员会经济专委会副主任

* 中国金融四十人论坛特约成员

* 政府多部委决策咨询专家

*中国首席经济学家论坛副理事长

*亚洲金融智库副主任研究员、亚洲金融合作协会首席经济学家合作委员会副主任

*复旦大学、上海财经大学、厦门大学等高校兼职教授

*清华大学产业转型顾问委员会委员

* 2014和2019年分别二次受邀参加克强总理经济工作座谈会

曾任

海通证券副总裁兼首席经济学家

国泰君安证券总经济师兼首席经济学家从事宏观经济、金融与资本市场研究工作二十余载，编著、翻译经济及证券类书籍多部，并在各类学术性刊物上发表论文、研究报告百余篇，曾荣获“本土杰出研究领袖”、“上海市十大青年经济人物”、“沪上十大金融创新人物”、“年度最佳首席经济学家”“金牌领队第一名”等荣誉。

被第一财经评为：2018年度最佳研究领军人物

领 袖 观 点

顺其自然：等待估值回升

从事宏观经济与资本市场研究那么多年来，我经常听到的一句话是“经济增长那么快，为何股市一直不涨？”关于这个问题，可以从三个层面来解释。

首先，股市究竟涨还没有涨，涨多少或者跌多少，都需要有一个观察样本和观察的时段。比如，从2007年年末至今，上证综合指数是大幅下跌的，但从2000年至今则是上涨的。当然，过去两年多来，股市表现欠佳是不争的事实。

此外，关于观察样本问题则需要讨论。上涨综合指数是全样本指数，目前全球大部分股市的都没有公布全样本指数了，绝大部分只公布成分股指数，如美国的三大股指都是成分股指数，其中标普500对应着500个股票样本。而印度的SENSEX30指数过去十年涨幅巨大，但只对应30个股票样本。成分股指数有一个好处就是可以不断更新，也就是优胜劣汰，这就使得指数长期上涨的概率显著提高。因为企业都是有生命周期的，如道琼斯工业30指数中，最初确定的30个样本股如今均已不在样本里面了。

其次，A股市场作为新兴市场，其在发展初期存在估值水平过高问题，随着机构投资者规模的增加，估值水平不断下移成为趋势。从历史上看，估值对A股长期回报率的贡献为负值，主要是因为A股早期的估值水平较高导致。而企业盈利增速才是A股收益率的最大来源。

此外，A股市场存在不少公司在上市后业绩持续下滑的现象，这反映了A股上市公司的整体质量和公司治理水平还需要提高。但这种上市后即“变脸”现象，也使得上市公司业绩与宏观基本面经常脱节。

第三，实际上股市对政策的敏感度更高，股市往往会预期政策的变化，故股市作为政策的晴雨表功能比经济晴雨表的功能更强些。不仅A股市场如此，美股也是如此。例如，美股对利率变化非常敏感。 

过去投资者习惯于“政策救市”，但政策刺激的效应往往短暂的，而为刺激经济所付出的代价却往往是巨大的。报告提出经济经济要高质量发展，资本市场也需要涌现出一批高质量的上市公司，这才是提升估值、带动股市向好的内在动力。

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邵  宇

• 金融学博士，中国社科院博士后。牛津大学SWIRE学者，国家金融与发展实验室特聘高级研究员，复旦大学金融研究院研究员；复旦大学管理学院、泛海金融学院特聘教授；南京大学工程管理学院、厦门大学经济学院兼职教授。中国首席经济学家论坛理事、上海金融与发展实验室理事、上海国际金融与经济研究院理事、新供给经济学50人论坛成员、央行货币政策委员会专家成员。上海市第十四届政协委员。

领 袖 观 点

全球经济面临的挑战和机遇

当前，疫情影响逐渐消退、地缘政治危机仍存、GPT技术加速人工智能时代开启，全球经济面临的机遇和挑战并存。整体上看，机遇大于挑战。

机遇方面：

一是数字经济快速崛起。随着数字化和互联网技术的不断发展，数据一定程度上已超过资本和劳动，成为促进经济增长最有力的生产要素，数字经济正成为全球经济增长的主要驱动力之一。根据中国信通院最新发布的《全球数字经济白皮书（2022年）》，2021年全球47个主要国家数字经济增加值规模为38.1万亿美元，同比名义增长15.6%，占GDP比重达45.0%。其中，发达国家数字经济规模为27.6万亿美元，占GDP比重达55.7%；发展中国家数字经济同比名义增速为22.3%，高于同期发达国家数字经济增速9.1个百分点。目前数字技术创新是全球战略重点，释放数据要素价值成为各国共同探索的方向。

二是绿色经济逐渐兴起。尽管国际形势风云变幻，全球经济绿色低碳转型的大趋势没有改变。世界气象组织发布的《2022年全球气候状况》报告指出，过去8年是有记录以来最热的8年，这表明全球正深陷气候变化危机。气候变化是导致干旱、洪水和寒流等极端天气事件越来越频繁的主要原因。为应对气候变化并寻找后疫情时代的经济新增长点，全球主要经济体纷纷加快经济绿色转型节奏，各国政府积极加大对绿色低碳领域的投资，绿色经济已成为全球产业竞争的重点。

三是人工智能技术深化应用。近日来，ChatGPT的诞生引起全球广泛关注，也引发了人们对未来人工智能应用的无限想象。毋庸置疑，人工智能是近40年来最重要的技术革命。人工智能技术的不断发展，经济微观主体将极大地提高生产效率和生产质量，并在数据分析、智能决策等方面得到进一步提升，对教育、医疗、金融等诸多行业都会产生重大影响，给全球经济带来更大的发展潜力。

挑战方面：

一是地缘政治危机影响仍将延续。危机自去年初爆发以来，由于两国在全球粮食、能源和化肥市场的重要地位，全球能源和粮食受到危机冲击，供需严重失衡，市场急剧震荡，价格大幅飙升，特别是欧洲和国际价格屡创历史新高，对全球能源和粮食市场稳定以及世界经济复苏增长构成严重威胁。目前，危机还未解除，其对全球大宗商品市场以及整个世界经济的负面影响仍将延续。

二是欧美银行业危机持续发酵。近期，欧美国家的银行业正在遭遇前所未有的挑战。3月10日，美国硅谷银行宣布倒闭，接着互惠银行以及签名银行也在短短5天之内宣布破产倒闭，之后百年品牌瑞士信贷银行“暴雷”被瑞银收购。3月24日，德意志银行的股价在德国法兰克福股市也一度暴跌15%，成为欧美金融动荡的“风暴眼”。如果欧美金融监管当局处置不当，欧美银行业危机可能持续发酵，甚至对全球金融市场产生传导效应。

三是全球债务风险值得警惕。2022年12月初，国际清算银行表示，40个经济体的政府债务占GDP比重已从2020年初的79%上升至90%。国际金融协会的数据也显示，截至2022年第三季度，非金融企业的企业债务高达88万亿美元，约占全球GDP的98%，政府、企业和家庭债务的总和则攀升至290万亿美元。美联储激进加息传导到新兴市场经济体国内金融体系，引发一系列连锁反应，会给新兴市场部分经济体国内公共财政带来新的巨大压力。

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荀玉根

海通证券首席经济学家、研究所副所长，经济学博士，注册国际投资分析师，上海市领军金才，中国首席经济学家论坛理事，新财富最佳分析师评选七连冠，荣获白金分析师称号，专著《荀玉根讲策略：少即是多》。

领 袖 观 点

核心结论：

①从估值指标和情绪指标看，市场处在低位，价格指数隐含的基本面预期低，对比债市，股市性价比高。

②上半年行业表现与基本面相关性弱，历史上阶段性出现过这种现象，随着基本面向上拐点确认，下半年行情望由基本面主导。

③沿着高质量发展主线布局行业机会，数字经济是全年主线，目前阶段重视估值较低、基本面望改善的医药和基本消费。

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任泽平

独立经济学家、中国民营经济研究会副会长

清华大学经济管理学院博士后，中国人民大学经济学博士。

曾任发展研究中心宏观部研究室副主任

国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师等职务

恒大集团首席经济学家（副总裁级）兼恒大经济研究院院长，东吴证券特邀首席经济学家。

领 袖 观 点

繁荣股市是好办法

一、楼市低迷，股市下跌，是救楼市还是繁荣股市？

在经历“小阳春”之后，楼市快速转入低迷。近期股市持续下跌，居民财富缩水，拖累居民消费倾向。

自2022年初至2023年5月底，沪深300跌幅18%，创业板与科创50跌幅分别为27.8%与22.7%。公募基金方面，5月份偏股型基金净值平均下跌4.7%，正收益基金占比不足15%。

在当前形势下，繁荣股市可能是帕累托最优解，繁荣股市是利国利民的善政，既利当前，也利长远。

报告明确指出，“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。在发行人一端，资本市场可以精准捕捉各类企业在不同发展阶段的融资需求，助力国内产业链做大做强，推动金融服务实体。在投资者一端，资本市场能够匹配不同种类资金风险偏好，实现社会财富的滚动增值。当前经济复苏处于“爬坡过坎”期，居民部门杠杆已然处于高位，消费、购房意愿低迷，提振市场信心，繁荣股市是好办法，一举多得。 

二、提振股市信心是好办法，是利国利民的善政，既利当前，也利长远

当前经济环境下，出台救股市政策，提振投资者信心，是利国利民的善政，既利当前，也利长远。提振股市信心，不仅有助于转化居民存款，强化财富效应，拉动消费，还能推动科技企业受益于资本市场发展，符合国家大政方针。

1、目前估值处于低位，提振股市恰逢其时，也是逆周期调节的应有之意。市盈率指标看，全部A股的5月平均市盈率仅为11.59，而2022、2021全年平均值分别为12.91与16.06，目前处于历史低位。现在鼓励入市，不会套人，也是逆周期调节的应有之意。

2、提振股市可以激发财富效应，强化居民“心理账户”，对拉动消费起到立竿见影的效果国内外学者通过理论与实证研究，论证了财富效应的作用机制：家庭持有的股票价格上升后，预算水平提高，进而带动边际消费倾向。在中国，股市财富效应与居民消费高度相关，尤其影响当期消费。在当下阶段，提振股市信心：（1）将直接提高家庭当期收入，抬升消费预算；（2）根据行为金融学中的“心理账户”理论，对于股市获利，居民部门更有欲望将其转化为消费行为；（3）强化经济复苏预期，提高未来收入向好预期，收入预期改善同样会激发消费行为。因此，提振股市信心，对扩大内需、拉动消费，将起到立竿见影的效果。

3、当前居民预防式储蓄趋势明显，流动性淤积于银行间，机构与个人备有“弹药”，提振股市有助于打开资金循环。4月居民定期存款同比增速高达21.7%，超出活期存款增速12.8个百分点。同时，近期市场质押式回购规模明显上升，由去年9月平均5.4万亿，提高至今年5月平均7.4万亿，意味着市场上优质投资品较为稀缺，形成“资产荒”。 当前，如何推动居民部门存款转化，疏解淤积于银行间的流动性，成为经济复苏度过爬坡期的关键。而提振股市信心后，可以激发机构与个人投资者的投资欲望，进而推动存款转化，缓解资金空转，将货币面利好传导至实体企业，无疑是拼经济的一剂良方。

4、提振股市可以支持专精特新科创企业，推动中国经济科技创新和高质量发展。资本市场在促进科技创新和实体经济高水平循环方面具有重大作用，成为推动科技创新的金融抓手。例如，科创板成立三年多以来，强化“硬科技”特色，服务于具备突破性关键技术的科创企业。而以主板、科创板、创业板、北交所等构成的多层次资本市场体系，从多维度、全视角将服务科创落到实处，并且对解决优质中小民营企业融资问题具有重要意义。在全面注册制的背景下，出台提振股市的“一揽子”政策，可以推动新能源、信息科技等领域为代表的新兴科技产业的发展，金融服务实体。在发行人一端，代表技术升级、符合国家产业转型大政方针的新兴科技行业将直接获益，如新能源、医药生物、信息技术等领域。在投资者一端，股市蓬勃发展，可以鼓励处于快速成长期的科技类企业提早进入市场，投资者进而享受到这些企业的快速成长红利，而非发展成熟后较低的增长。

三、怎么繁荣股市？加大机构投资者配置力度，调降交易税费，鼓励分红，完善资本市场配套建设

1、加大机构投资者配置力度，发挥价值投资者“压舱石”作用加大机构投资者的抄底配置力度，可以降低市场的波动性，引导价值投资、中长期投资的理念，促进资本市场高质量发展。根据2023年一季度报，测算得到的机构投资者占流通市值比例为12.96%，其中基金公司、保险、社保基金占机构投资者比例分别为37.9%、15.2%与4.6%。公募基金持仓方面，截至2022年底，机构投资者持仓净值占比为47.5%。与境外发达经济体的资本市场相比，机构投资者占比仍然偏低。

启示：一方面，完善机构投资者的长周期考核机制，将中长期收益水平作为管理人的重点考核指标，而非鼓励以博取短期收益来“装饰”业绩。提升资管机构专业能力，发展资管产品和证券化产品来推动短期资金向长期资金的转变，优化投资者结构。另一方面，鼓励养老金等长期资金积极入市，发挥价值投资者“压舱石”作用。建议打通社保基金、银行理财、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈。同时稳步推进对外资开放，引导私募股权和创投基金产业蓬勃发展。2、降低或取消交易税费，提高市场活力降低或取消股票交易印花税，节省市场交易成本，可以有效提振股市信心。在纸质凭证时代，由于需要频繁使用由政府“贴花背书”的纸质股票，政府征收印花税合情合理。但随着电子化，无纸化交易时代的来临，征税基础已发生重大变化，继续对股票交易征收印花税的合理性下降。历史上，印花税税率调整还被赋予调控市场的职能，但无法改变股票市场整体走势，反而加剧短期波动。美国、德国、日本等发达国家市场已经先后取消证券交易印花税。建议，根据市场情况适时降低或取消证券交易印花税。有两方面优点：一方面，根据1-4月财政数据，证券交易印花税仅为716亿元，同比大幅下降42.7％，在一般公共预算收入中占比仅0.1%，调整这一税种对财政压力不大。另一方面，调整证券交易印花税将降低市场交易成本，增强投资者信心和资本市场活力，促进市场健康发展。3、鼓励上市公司分红，共享发展红利优化上市公司分红机制，鼓励有条件的上市公司持续分红，这是提振股市的重要举措。稳定的股息分红是上市公司传递良好经营状况的关键信号，可以用来有效衡量中长期投资价值，培育市场价值投资理念，也是投资者的重要财产性收入。当前，大力鼓励和引导上市公司分红，可以有效提振市场信心，使得投资者享受到经济发展的红利，进而吸引更多长期资金进入股市。4、推动资本市场配套改革，多管齐下净化市场环境完善信息披露，提升上市公司质量，强化投资者信心。信息披露是注册制的核心，监管部门应当强化对发行方信息披露的引导与规范，倒逼中介机构压实责任，企业规范运营。同时，与上市委、重组委也应当对发行审核工作展开抽查，确保发行人、投行、交易所履行各自职责。推动公司法、证券法、刑法等法制配套，完善集体诉讼制度，加大惩处力度，整治资本市场乱象，不断推进退市常态化。作为注册制的重要配套，退市制度是资本市场优胜劣汰的强有力保障，可以使资金流向优质企业，同时倒逼上市公司时刻保持警醒并规范资本运作。2022年A股退市50家，其中强制退市42家，退市常态化初步显现，但退市比例与发达市场相比仍然差距巨大。

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张忆东

兴业证券：全球首席策略师，研究院副院长，新财富总量领域首位白金分析师

曾连续多年在中国资本市场的主流分析师评选中获得策略研究“全满贯”第一名，数次获得过新财富A股和港股策略双料第一名，连续多年获得海外研究第一名。

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下半年中美股市展望

1、美股展望——下半年有望先扬后抑，震荡市。美股面临新的科技浪潮、再工业化以及清洁能源化，可能是结构性“长牛”的开始。如果有超预期的风险，要当心美国通胀没有如期下行，政策超预期。 

2、A股展望——下半年可能还是平衡市。数字经济在下半年仍是最强的主线，并进一步向先进制造扩散，半导体、算力、军工、智能汽车、机器人等可逢低配置。 

在总体有效需求不足的背景下，埋怨是没有意义的，应该去找新需求。结合海外新一轮的科技创新周期下，以AIGC、智能驾驶为代表的数字经济，将成为需求端的新动能。

 在低利率时代，业绩稳定增长的高股息资产，是难得的，物以稀为贵。因此，可以用类债券的配置思路，挖掘优质传统行业的龙头、“不死鸟”。 

3、港股展望——底部拉锯，港股现在底部了，没水、沼泽底，底不深但容易陷进去。作为受地缘政治风险主导的离岸市场，港股的赢家之道是“类债券”配置高股息深度价值的央国企龙头。

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谢荣兴

高级会计师，执业律师，上海市财务学会副会长、上海金融文化促进中心副理事长，上海福卡经济预研究所首席专业研究员，上海市红十字会社会监督员。

曾任万国证券计财部经理，黄浦营业部经理，万国证券董事、交易总监，君安证券副总裁、董事会风险控制委员会，国泰君安证券总经济师，国泰君安投资管理公司总裁，国联安基金督察长。

曾任上海市第十、第十一届政协委员，上海市工商联第十、十一、十二届常委。

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再谈寻找在清洁能源中的“宁德时代”

清洁能源本质上是指提供基础发电的无碳排放的绿色电力，主要有核电，水电，光伏，风电等。

“宁德时代”只是在消费端做蓄电池，用在汽车的动力上，代替燃油车，因新能源车的火爆，使“宁德”的市值扶摇直上。

我国碳排放的达峰和中和的现状及时间表如下：

1950年我国碳排发占全球碳排放的9%，2022年占28%，2030年预估碳达峰值为35%，到2060年碳中和的目标排放回落到只占全球的9%，从我国现在绿电推广的力度看，我认为碳达峰值不会超过全球的32%。

从各类基础电的利用效率看：核能全年可发电时间超过7000小时左右，高空风电6500小时左右（国际公认高空风能的密度是低空风能的十倍至百倍），火力发电在4500小时左右，水力发电在3000到3800小时左右（看枯水期的长短），而光伏与风电在2000到2500小时，

相比之下高空风能的优势是其他绿电是没法比的。

几个时间结点及观点：

一、6月4日中路披露：与榆林北元集团就高空风能项目达成合作，分三步走：

1. 建成1.2MW试验电站。

2. 分布建成20MW、100MW电站。

3. 建成10GW发电站为目标，在陕西省内将高空风能产业化。

解读一下：

1、10G瓦什么概念？相当于三峽发60%～90％的发电量（注：其中变量差如此大，是相对于枯水期的长短）

2、总算吸取了以前的教训，先解决空域，在核准空域的先决条件下再施工，10G瓦的空域，估算占地1500亩至2000亩，力度之大，堪称前所未有。

3，我们没有看到中路和榆林10Gw合作的一系列指标，但从此前九江市政府驻沪办和中路合作的报导看：10GW高空风电项目（500台20兆瓦机组）：总投资900多亿元，年营收228亿元，税收25.44亿元，年利润161.3亿元，利润率为70.7%，6.18年收回投资，上网电价0.38元，度电成本0.11元，榆林10Gw的项目投建工期3到4年，但可以边建设边发电，边有收益，比如每10兆w开始并网发电。

二，据中路股份5月29日披露，山西省副省长带队多位地市级副市长考察中路，助推太原高空风能项目落地，同时披露了与太原重工合作开发单机20Mw地面发电系统已签约生产，还包括推进高空风能电站及总部产业园区落地。或许山西的力度要超过榆林，那么至少又一个10GW+。

三，据中路6月16日披露：新型高空风力发电关键技术及装备，被列入2023年度国家重点研发计划“可再生能源技术”重点专项申报。

这不光是有实实在在的奖励基金，更是科技部在全国上千个申报项中经过初选仅公示的30多个项目，是对高空风电颠覆性技术的认可。

四，最后，伞型多级高空风电技术究竟能不能发电，答案是肯定能发电，2015年就公告成功发电：

中路的也发表过绩溪在去年11月份后就有多次的发电记录。

目前高空风电最大的障碍不是技术，而是选址，包括空域，不论芜湖还是绩溪当时都是获得了一般的空域使用权，受制于其他使用单位的限制（空军），在共享的情况下，看谁更优先，而高空风电真正需要的是小面积的禁飞区（希望这次榆林是），而空域使用申请的困难必将变成高空风电的产业壁垒，很难有竞争对手能轻易加入。

结论：投资高空风能要有投资PE的心态。

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杨德龙

河南省商丘市夏邑县人，1999年商丘市理科高考状元。清华大学五道口金融学院全球金融博士，北京大学光华管理学院金融学硕士，清华大学工学学士；17年基金行业从业经历。曾任南方基金行业研究员、首席策略分析师、基金经理；现任前海开源基金董事总经理、普通合伙人、首席经济学家、前海开源清洁能源基金（001278）和前海开源优质龙头基金（012483）等基金经理，中国证券业协会首席经济学家委员会委员，央视财经频道特约评论员，凤凰卫视特邀嘉宾，清华、北大、复旦金融硕士行业导师。连续10年排名基金行业人物曝光度第一名，被称为中国投资圈超级IP，中国公募基金“第一人”，2014年获得股票型基金金牛奖，2019年获得公募FOF冠军；2019年获评年度最受欢迎和最具影响力基金经理双料冠军，曾荣登纽约时代广场纳斯达克大屏。2020年10月，他被聘为深圳市先行示范区高级顾问和专家；2021年9月获聘清华大学全球证券市场研究院学术委员。2021年12月获聘中国首席经济学家论坛理事。2023年6月获得新浪财经颁发的“投教达人”荣誉。他一直坚定倡导价值投资理念，今年“五一”期间第五次亲赴奥马哈参加巴菲特股东大会，被称为中国“小巴菲特”，各大媒体平台粉丝总量达到1000万，在中国资本市场拥有广泛的影响力。

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大盘处于三重拐点叠加位置 下半年行情赚钱效应增强

上半年行情也正式收官，上半年市场的行情风格比较偏，除了AI和中字头板块大涨之外，多数板块都出现了明显的下跌，整体来说市场的赚钱效应不强，下半年市场的情况可能会有所改变。当前也是处于于三重拐点的时候，第一重是经济面的拐点，上半年经济增速出现回暖，但是增速不及预期，而下半年可能会在一系列稳经济增长的政策出炉之后出现增速提升，所以现在是经济增长的一个重要拐点。

下半年市场的资金流入以及市场信心有可能会出现提振，下半年市场也有望走出反弹的走势，所以现在也处于市场的拐点。从市场风格来看，现在也处于一个拐点，上半年市场风格主要偏向于AI和中字头板块，下半年可能会偏向业绩优良的新能源、消费等传统的蓝筹股。

消费在下半年可能也会出现一定的复苏，从长期来看，消费是推动我国经济增长最重要的引擎，消费白马股具有品牌价值，也是具备长期投资的较好投资标的，在市场逐步完成探底之后，后续可能会有所表现。在当下要保持信心和耐心，坚持价值投资理念，对于超跌的优质龙头股或者是优质龙头基金可以给予关注，加大配置力度，现在是布局下半年行情的较好的一个时间窗口。

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杨帆

法学博士后、管理学博士，特殊津贴专家、社科院、中山大学兼职教授；人大、政法、中财特聘教授；北大全球城市治理联盟副秘书长、中国企业管理研究会副理事长、中国社会经济系统分析研究会常务理事、国家金融改革课题组成员、中国互联网金融协会惩戒委员会主任委员（央行区块链金融工作组成员）、住建部智慧城市评审委专家组成员、中关村互联网研究院副理事长、北京互联网金融法学会副会长。

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对2023年下半年中国股市的展望和预测

大势主要体现为三条主线：

第一条主线，看战争与中美亚太战争的进程。下半年中美北约战争爆发的重心反而会移动到东海。正因为如此，我认为全球股市，特别是亚太、中日股市，风险奇高，震荡崎岖。建议中小股民大胆者早选择军工类股票，或者尽早离场。

第二条主线，看全球经济危机（主要是美国）是继续往下，还是开始往上走。全球经济危机看美国。美国债务问题下半年还很难明朗。就经济本身的发展，制造业即使能够回归美国，至少需要5-10年才能出成效。目前还看不出哪一项迭代的高科技能够在下半年就能够引领美国走出经济困境。即使CHATchpt要推动美国国家经济的发展，至少还得等5年之后。原期望金融推动高端制造成为美国经济发展的根本动力，其实这是违背“二八基本原理”非常幼稚的伪科学。没有“八分”基本制造业，何来“两分”先进制造业。仅有“两分”先进制造业，又如何能够支撑全球拓展的美国金融业？所以过去20多年美国的国家发展战略就是失败的国家战略。这是本次美国金融，包括美国国债危机爆发的必然根源。在民主党与共和党恶斗，美国国会都已经被占领的基础上，期望拜登，或特朗普，或者谁，能够在下半年引领美国走出险境，无异于做梦。只要美国下半年走不出险境，全球各国就很难走出险境。在这种情况下，全球股市下半年还会在波动中出现剧烈震荡。

第三条主线，看中国经济能否独立首先走出困境。中国一方面要积极备战备荒、备粮、备钱、备油、备各种物质。一方面要大力发展生产。新班子进一步纾解发展的国家政策下半年将积极出台。战争与和平两手抓两手都要硬。以发展保和平，以和平促发展。坚持备战备荒为人民。任何情况下，都要坚持团结一切爱好和平的国家与人民，推动各国的经济建设，确保各国人民生活的稳定健康与发展，走出一条真正独立于战争之外的和平发展的道路。但我们绝不要害怕战争。既然美国可以把战争当做赚取国家经济利益的有效工具。中国也要审时度势，把被迫进行的这场战争，也当做在中华崛起道路上，躲不开而必须经历的、谋取最大利益的工具来操作。正因为如此，下半年中国的股市，结合中国政治结构，经济结构与股市特有的结构，说不定是最大的发展机遇与巨大震荡中发展并存。但愿我的看法错误，观点错误。

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韩复龄

现任财经大学金融学院教授、博士生导师，金融证券研究所所长，全国人大财经委、中国人民银行、中国咨询专家，央视财经评论员，多家上市公司独立董事，江亿资本首席经济学家。曾任中国证券市场研究设计中心（联办）研究发展部宏观分析师、研究员。出版学术著作三十余部，发表论文、研究报告一百余篇。

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生态趋向平衡，股市才能长牛 

股市是国民经济的晴雨表，但在某一个阶段，作用更为直接的则是股市供求关系。资金多了，股票少了，水涨船高，行情自然就会上涨，反之亦然。当然，相对于现在5000多家上市公司的规模，多发几只股票的短期影响可能不会很大，但是其长期累积效应却是不可小觑的。对此，监管层与市场参与者都应该有一个充分和清醒的认识。

近期，大家普遍关注册制后IPO 加快和再融资政策放开，中国股市资金供给的三大配置—居民配置、机构配置、全球配置的资金能否承接超量的股市资金需求规模。从供给需求结构而言，IPO 和再融资仅仅是股市的净融资的被减数，另一部分是股市给予投资者的回报，即分红和回购。对于必要的扩容加速，投资者能够接受，但与此同时，也需要考虑市场的实际承受力，如何引进增量资金特别是长期资金，也是必须要加以考虑的政策考量。否则，股市供求持续失衡，股市生态恶化，最后对扩容也会带来制约。

2022年，受估值过高、冲突、美国加息、疫情封控、汇率贬值等等原因影响，股市向下展开调整。沪指全年下跌15.13%，年内一度跌破3000点；科创50指数全年下跌31.35%，跌幅居首；创业板指全年下跌975点，跌幅达29.37%。

成熟市场的注册制，优胜劣汰，良币驱逐劣币，会有大量的上市公司退市，那是真正的投资市场！大A是融资市场，当初建立资本市场任务，是为国企解困服务。2022年IPO公司总数合计341家，IPO募资额达到5868亿元，同比增长25%，再创近十年新高。

从2010年算起至2022年底，A股上市公司再融资额度达到11万亿元，是IPO融资总额的3倍左右，再融资规模也远超新股发行对市场资金的消耗。因此，二级市场再融资才是A股的真正"吸血鬼"。

股市供求关系失衡的问题，资金的问题得不到根本解决，股市的长治久安就无法实现。

2023 年以来流动性供给持续发力，货币政策、财政政策双积极，信贷支持力度强劲，市场并不缺钱。但是居民由于对股市发展的信心缺失，部门风险偏好明显走低，资产配置倾向大幅转至现金储蓄。

股市生态及自身供需必须趋向平衡，股市才能长牛。

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金岩石

独立经济学家

世界区块链应用研究院院长

中国政法大学等高校兼职教授

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2023年下半年股市

每半年给A股划个框儿，我的看法和上半年一样：1.下半年依然是熊市；2.A股依然在沪指3000点至3500点区间；3.广义货币量将超过300万亿；4.但预期中的牛市行情很难重启；5.因为宏观经济的下行趋势仍将持续；6.国际商业环境继续恶化；7.数字化转型步履维艰；8.地方债务危机将浮出水面。

但如诗人王尔德所言：“我们都在阴沟里，但依然有人仰望星空”。中国经济发展的“星空”依然是全球化的市场经济：中国民营经济不会放弃数字社会的机遇；欧美跨国公司不会放弃中国大市场；资源型国家也不会放弃中国的传统制造业。

经过一两年的调整，中国股市将在2025年迎来一轮超额货币驱动的结构性牛市。

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李　超

浙商证券首席经济学家。中国人民银行研究生部（现清华大学五道口金融学院）金融学博士，清华大学经管学院校外导师，中国人民大学、对外经贸大学硕士生导师。银保监会精算评估利率专家咨询委员会委员。

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企业信心不足是当前经济发展所面临的核心难点

2023年上半年经济呈现弱修复态势，企业信心不足是当前经济发展所面临的核心难点，部分领域出现产能过剩，且阶段性减退税降费退坡后，工业企业盈利承压，把恢复企业信心作为工作重点。

展望下半年，企业盈利是务必要解决的问题。总量流动性方面，预计Q3可能全面降准，Q4可能降息，结构性政策工具仍将发挥核心作用支撑企业盈利修复。微观流动性方面，核心关注超额储蓄的流向，我们测算2020年至2023年5月我国居民超额储蓄共计约6.61万亿，体量达历史峰值，巨量超额储蓄的流向将决定潜在的增长方向。预计超额储蓄较难形成消费和进入地产，当前储蓄淤积银行削平所有的利率高点。我们认为，当股票市场因中特估等因素拉高指数形成赚钱效应，个人投资者将会把储蓄搬家至股市，形成流动性推动的估值扩张牛市。尽管一般认为股性与债性天然不同，但流动性进入股市和债市，仍可形成股债双牛。权益市场，看好人工智能赛道的超额收益，以及中国特色估值体系显著提升央国企估值中枢。债券市场，预计下半年10年期国债收益率有望回落至2.4%以下，迎股债双牛格局！

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石建军

笔名石天方。

中国资本市场第一代证券投资分析家。上海交大金融学专业毕业。九三学社上海金融委员会专家委员会成员。华东师大国际商务硕士学位专业兼职硕士生导师。原华安证券财富管理中心（上海）副总经理、首席投资顾问。

1990年进入证券市场，94年即为上海证券报专栏作者。作为全国最早的台财经评论嘉宾，曾在台、电视台、上海《第一财经》、湖北卫视等财经媒体长期担任嘉宾。是香港文汇报财经版特约采访嘉宾。水晶球财经网2018、2019名博评选第一名。在全国投资者中有着广泛的声誉和影响力。

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对2023年下半年A股大盘的展望 

去年底，我在对今年上证大盘的走势进行预判展望时，曾经做出了这样几个重要判断：

首先，通过国证A指2008年以来的三个峰谷位置，我推断出，A股真正进入新的上升周期，时间上的推算大致在2025年。所以，2023年的A股只是一个恢复性的回升而不是一轮上升行情。

其次，2023年上证指数的反弹的空间目标，大概率将受阻于3400-3500点构成的阻力带，3600点以上的可能性基本不予考虑。而反弹波段来回震荡反复的时间将有可能持续一年到一年半。

第三，如果没有无法预估的黑天鹅事件，2900-3000点将构成2023年的重要支撑带。

回顾我年前的这个《对2023年A股市场的展望和预判》，我很欣慰。到目前为止，我的所有展望和预判，都得到了验证。

那么，下半年的情况将会如何？或者说，在展望和预判下半年的时刻，我是否需要对半年前的预判作出某些修正？

在这里，我可以明确地表示：对于上述三条重要预判，我不需要作出任何修正！也就是说，下半年上证指数的波动范围，应该不会超出上半年的指数框架。

我预判，如果没有无可预料的黑天鹅，今年下半年，上证指数的波动范围大概率将被限定在3050-3400点的范围内。换言之，下半年上证大盘既难以创新高，也难以创新低。这是基本框架！

其实，投资者下半年所要考虑的问题，并不是奢望大盘再去创年内新高，而是要判断大盘究竟是先探3050-3100点支撑带还是先去上摸3350-3400点的区间震荡高位。

关于这一点，我想强调指出：关键看七月的前两周，尤其是，七月第一周的大盘取向！

如果在七月的前两周，大盘站稳在由今年五月的高点3418点与六月的高点3276点的连线所形成的波段调整的压力线的上方并且不再回到下降通道内，那么，我们可以预期，下半年A股的取向将是先向上试探出下半年区间震荡的相对高点，然后再回落寻找波段区间的低点位置。

反之，如果上证在七月的前两周站不上这根下降趋势压力线或者做个假动作又返回下降通道内，那么，下半年的大盘就是先探低3050-3100点，然后再酝酿波段向上的区间反弹。

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王德伦

兴业证券董事总经理、兴证资管首席经济学家、总裁助理。曾任兴业证券首席策略分析师，经济与金融研究院院长助理，策略研究中心总经理，被上海市政府评为“上海青年金才”，九三学社上海金融委委员，清华大学经济管理学院金融硕士行业导师。连续多年获得新财富最佳策略分析师、金牛奖最具价值首席分析师、水晶球奖全国最佳策略分析师、第一财经全国最佳策略分析师、上证报最佳投资策略分析师、新浪金麒麟最佳策略分析师、21世纪金牌分析师、中国保险资产管理业协会年度最受欢迎分析师奖等。

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分母压力缓解，分子端盈利分化，A股下半年或以结构市为主

向后展望，一是国内经济预期修复，带动市场情绪回升。近期市场观察到的地产销售下滑更多是由于前期积累需求的大幅释放、季节性和供给性因素导致。长周期视角来看，地产销售的快速增长也不具备可持续性，随着市场认知的逐步回归，对经济的悲观预期也将修复。二是美国加息逐步结束，美元指数回落，叠加国内经济预期修复，人民币汇率也有望企稳，有助于市场情绪改善。

资金结构视角，在海外加息结束和国内经济预期好转后，增量资金有望进入市场。上半年A股存量博弈特征明显，TMT和中特估等前期非机构重仓板块表现好于机构重仓板块，原因可能在于主动型偏股基金仓位持续创历史新高，而基金发行量又处于较低水平，机构重仓股难以获得持续的资金进入。在美债利率高位，以及人民币贬值等影响下，外资进入A的波动较大。以融资融券为代表的杠杆资金在4月中下旬伴随TMT板块的调整也明显回落。

后续来看，美联储加息尾声，海外资金面边际紧缩有望缓解，外资可能成为未来的增量资金之一。外资在美联储货币宽松时期可能流入A股，在美联储紧缩时期，需要结合国内基本面预期来分析流入流出情况。下半年美联储加息结束，国内经济预期修复，是有利于外资进入的宏观环境。杠杆资金方面，风险偏好的提振有利于融资余额上升。

行业层面，以下板块或值得关注，一是AI+数字经济，包括游戏、算力和信创等，二是自主可控的高端制造领域，包括半导体、工业母机和新能源等，三是内需提升的大消费板块，包括食品饮料、家电和医药等。

AI+数字经济：AI技术升级带来新需求的爆发，大安全背景下，国产信创需求确定性较高。

本轮AI行情起于ChatGpt的快速推广。AI技术升级带来用户体验感显著提升的ChatGpt，2个月时间即获得1亿活跃月活用户，与之对比，TikTok获得1亿月活用户用时9个月，Instagram用时两年半。此外，“文心一言”、“日日新”、“星火认知大模型”等国产大模型也快速发布。

AI技术进步带来需求的增长和降本增效有利于产业链内企业业绩的改善。一方面带来产业链上下游的需求增加，如上游的算力和芯片可能接受来自海内外相关公司的更多订单，下游的应用端可能借助大模型等提升用户体验，创造更多应用场景。另一方面技术进步也为产业链带来更多降本空间，例如AI绘画提升动漫、影视、广告、出版等行业的产品制作效率。

在大安全背景下，国产信创需求确定性高。“安全”是的关键词之一，相比十九大，提及“安全”的次数上升明显。一是现有信创设备的国产化替代，将为相关企业带来更多订单，二是AI创造出的新需求，有利于国内信创企业拓展业务边界，提升产品价值量。

自主可控的高端制造领域：国产替代的半导体和工业母机，具备全球优势的新能源。

半导体需求端企稳回升，国产替代空间大。半导体需求端一是来自与经济周期高度相关的汽车和手机等消费电子，二是来自于与AI技术进步带来的新需求，三是国产设备、材料等的替代需求。下半年国内经济修复，汽车、手机等耐用品消费回升，以及AI技术快速迭代，相应的芯片需求也将增长。在大安全背景下，半导体国产渗透率由低到高继续推进。

工业母机为“国之重器”，国家重视程度高，关键核心技术攻关持续进行。目前中低端国产机床已经实现了较高国产化率，产品竞争力较强。但以五轴机床、大/重型机床等为代表的高端机床国产化率依旧较低，国产品牌成长空间巨大。

中国的新能源产业具有全球比较优势，盈利格局稳定、市场份额能够持续提升的alpha类个股机会更大。国内新能源车快速发展，自主品牌新能源车份额稳步提升。目前虽然特大型城市新能源车渗透率已经超过30%，但是中低能级城市仍有提升空间，海外市场新能源车渗透率依然较低，自主品牌海外市场拓展或为新的业绩增长点。环节风电受益于上游材料成本下降。

内需提升的大消费板块：受益于经济预期修复的食品饮料，库存低位及原材料成本下降的家电，以及估值性价比提升的医药板块。

食品饮料的beta来自经济周期本身，下半年国内经济预期修复，居民收入预期改善，食品饮料板块可能也有表现机会。此外，在PPI触底的过程中，市场短期内对经济政策的预期提升，作为复苏链的主线之一，市场可能抢跑经济预期修复。 

家电板块需求端受益于前期地产挤压需求集中释放，供给端受益于企业库存低位及原材料成本下降。今年前4月，商品房销售面积累计同比增长2.7%，主要城市二手房需求也在一季度快速释放，对家电需求形成支撑。2023年一季度A股家电公司合计存货同比下降6.4%，处于历史较低水平，同时原材料价格较2022年同期明显下降，供需两端可能均有利于家电板块今年的盈利能力。

医药板块估值分位低，股价或具有一定修复空间。医药生物股价在2021年上半年达到最高，随后持续回调。10年期维度来看，当前板块市盈率历史分位27%，市净率历史分位2%。疫后居民健康意识提升，以及老龄化的逐步深化，医药板块未来的需求确定性高，当前股价或具有一定修复空间。

来自 荣兴下午茶

恒生电子，回购和大模型两大利好被淹没，总有闪光时！

最近在关注宏恒生电子，老牌金融科技股。最近公司有两件大事：　一、 6月28日，公司发布以集中竞价交易方式首次回购股份的公告。二是， 6月28日，恒生电子和旗下子公司恒生聚源正式发布基于大语言模型技术打造的数智金融新品，金融智能助手光子和全新升级的智能投研平台WarrenQ。恒生电子金融行业大模型LightGPT也首次对外亮相，并公布最新研发进展。

这种利好消息，在最近大盘不好，大模型股调整环境下，恒生电子股价没有上涨，其实这是机会。一旦市场好起来，该股应该会有表现的。

恒生电子的营收，一直是增长的。

走势比较稳健。

券商研报，比较详细，分享一下

太平洋证券-恒生电子-600570-新品发布巩固金融AI领先优势，股份回购彰显未来发展信心

　　事件：① 6月28日，公司发布以集中竞价交易方式首次回购股份的公告。② 6月28日，恒生电子和旗下子公司恒生聚源正式发布基于大语言模型技术打造的数智金融新品，金融智能助手光子和全新升级的智能投研平台WarrenQ。此外，恒生电子金融行业大模型LightGPT也首次对外亮相，并公布最新研发进展。

　　此次发布会，恒生及旗下聚源发布2款数智金融新品，并公布金融行业大模型LightGPT，展示了其强大的AI产品能力。具体来看：

　　1）WarrenQ，新一代投研打开方式。WarrenQ是恒生聚源推出的面向投研投资场景打造的专业一体化投研工具平台，赋能“搜、读、算、写”投研全流程场景，WarrenQ推出两款AI工具产品——WarrenQ-Chat和ChatMiner。

　　① WarrenQ-Chat是一款金融垂直领域的Chat产品，利用大模型叠加搜索和聚源金融数据库，通过对话指令，能更轻松获得金融行情、资讯和数据，且每一句生成的对话均支持原文溯源，确保消息出处可追溯，还可以生成金融专业报表，轻松实现“语控万数”。

　　② ChatMiner是一款金融文档挖掘器，基于大模型和向量数据库构建，可以根据用户对话指令对指定文档进行快速解读，提供精准检索与定位，提取关键信息，还可以将信息进行有效的整合归纳和精炼或拓展，智能化处理海量文本数据。

　　2）光子，大模型时代金融智能助手。光子解决大模型在落地过程中存在的技术连接、应用连接、数据安全合规即时等问题，在恒生大模型产品技术生态的布局中，光子是串联了“通用工具链+金融插件工具+金融数据+金融业务场景”的智能应用服务。基于金融行业大模型LightGPT能力，光子可以为金融机构的投顾、客服、运营、合规、投研、交易等业务系统注入AI能力。

　　3）LightGPT，金融行业大模型。LightGPT拥有更专业的金融语料积累处理和更高效稳定的大模型训练方式，使用了超4000亿tokens的金融领域数据（包括资讯、公告、研报、结构化数据等）和超过400亿tokens的语种强化数据（包括金融教材、金融百科、政府报告、法规条例等），并以之作为大模型的二次预训练语料，支持超过80+金融专属任务指令微调。目前，LightGPT在包括金融专业问答、逻辑推理、超长文本处理能力、多模态交互能力、代码能力等在内的金融大模型能力评测中均有不错表现，保证内容和指令的合规安全。LightGPT拥有更为丰富、轻量化的部署方式，支持私有化/云部署以及灵活API调用，推理端仅需一机2卡部署。金融机构可以基于LightGPT通过私域任务数据定制化精调大模型，打造机构专属大模型，满足个性化需求。

　　当前虽然大模型产品层出不穷，但我们认为恒生此次AI产品的发布在金融这一垂直领域仍意义非凡。

　　1）模型层面：现有很多通用大模型在金融领域有自身局限性，如：①金融行业对回答的内容和服务质量要求高，通过公开数据训练的通用大模型有明显差距；②金融行业合规监管严格，模型生成内容和数据安全性要求严格；③很多机构使用大模型时进行私有部署，如果参数体量不够大质量可能比较差，如果体量大算力成本高。这些痛点对金融行业应用大模型一定程度上造成了阻碍。恒生基于当前开源大模型、与商用大模型合作等，吸收其高质量成果，利用自身多年积累的行业know how、高质量的数据优势等，做一些自主研发创新，弥补其金融场景短板。LightGPT是一款专门与金融行业相契合的大模型产品，其发布将有望加快金融行业大模型的落地普及。

　　2）应用层面：基于金融行业特定的业务场景与严合规监管的特点，对错误容忍度较低，从而可能影响金融大模型应用的节奏与广泛性。恒生WarrenQ和光子两款产品则给出了十分具体的应用场景与方式，并且在应用时WarrenQ-Chat结合了搜索+大模型+聚源库、ChatMiner结合了文档+向量数据库+大模型等底层关键技术调用，弥合了当下一些大模型应用时出现的弊端。如实现了最新实时数据获取（底层链接聚源的缘故），弥补了当前大模型只知道历史数据的缺点；原文可追溯（金融领域看重信息来源与真实性）从而可以自主检查确认提高准确性。

　　金融AI领先优势不断巩固。恒生自2014年正式启动AI研究工作，已发布20款以上人工智能产品，打造了NLP、OCR、CV、知识图谱等能力；数据是训练大模型的重要基础，聚源建立起其数据优势；且对垂直大模型而言，丰富的行业经验与深入的业务理解重要性体现，作为多年市场份额领先的金融IT龙头，恒生优势不言而喻。此次发布LightGPT金融行业大模型与金融智能助手光子和全新升级的智能投研平台WarrenQ，在模型与应用端均实现了巨大突破，更加巩固了其金融AI领先优势。

　　回购股份彰显公司未来发展信心。6月28日，公司以集中竞价交易方式实施首次公司股份回购，回购数量为10万股，占公司目前总股本0.0053%，成交最低价和最高价分别为44.24元/股和44.79元/股，成交价格处于近一年股价相对高分位数。从公司基本面情况来看：

　　外部利好因素不断，如全面注册制实施，《证券公司网络和信息安全三年提升计划（2023-2025）》鼓励券商信息科技平均投入金额不少于2023年至2025年平均净利润的10%或平均营业收入的7%、有条件的券商积极推进新一代核心系统的建设，金融信创快速推进，金融行业数字化转型升级持续带来市场机遇等；

　　自身一方面2022年控费成效显著，人员增长大幅放缓，另一方面前期推出的O45、UF3.0等新产品快速推广，上线案例不断推出，从而有望加快其利润释放、人效提升。

　　因此结合此次股份回购成本和公司基本面情况，更加能够反映公司对未来发展信心十足。

　　投资建议：公司是金融IT当之无愧的龙头，当前大模型时代下公司发布相关产品巩固其金融AI领先优势，基本面层面外部发展环境有利，自身人员增速放缓、费用得到有效控制，利润逐步兑现，公司此次回购股份更是彰显了对未来发展的信心。预计公司2023-2025年的EPS分别为0.99元、1.21元和1.49元，维持“买入”评级。

　　风险提示：金融行业监管趋于严格；大模型进展不及预期；新产品推广不及预期；行业竞争加剧。

高温天气来临，电力股有望继续强势

端午后第一天，股市大跌，但电力股全线走强。其逻辑，还是高温天气来临，各地电力可能紧张。去年夏天，很多地方气温创了历史新高，今年来看，估计可能再破记录。其次，煤炭价格走低，对火电也是利好。故本人估计，电力股值得继续关注，有望继续走强。

6月以来（截至22日），全国46个国家气象站最高温突破历史极值；华北、华南中西部等地持续高温，华北地区35℃以上高温天数6.4天，较常年偏多3.1天，其中北京7.9天，为1961年以来历史同期最多。2022年我国火电/核电/常规水电/抽水蓄能/新型储能新增装机为0.45/0.02/0.15/0.09/0.07亿千瓦。考虑出力受阻系数及合理备用率后，我们测算新增可控装机容量0.64亿千瓦，低于中电联预测2023E全国新增最高用电负荷增长0.8~1.0亿千瓦（同比+6.2%~7.8%）区间下限。我们认为，可控装机增长有限叠加高温因素，2023年迎峰度夏期间电力整体供需较2022年或将进一步趋紧。

国泰君安观点：

　　能源转型机遇期把握成长与价值双重主线。

（1）火电：火电盈利与扩表周期共振，迎峰度夏电力供需偏紧、改革预期有望升温，推荐内蒙华电、国电电力、华电国际电力股份（H）、申能股份、华能国际、粤电力A；

（2）新能源：收益率预期修正、项目转化加速，推荐云南能投、广宇发展、三峡能源；

（3）水电：把握大水电价值属性，推荐川投能源、长江电力；

（4）核电：长期隐含回报率值得关注，推荐中国核电、中国广核。

大华股份：低估值的大模型概念股，3浪上升开始了吗？

今日大模型板块有走强趋势，本人选了一只被大忽视的大模型概念股----大华股份，主要逻辑：

持续投入大模型，应用可期。公司作为国内AI行业优秀企业，在大模型和多模态方面有相应投入，已积累了大量的算法能力。公司2022年年报交流会披露，公司在过去几年累计发布了1200多种行业领先的算法和230多个行业算法方案，覆盖了100多个细分行业，嵌入到公司的产品和解决方案中。随着公司加大算力、研发工程师、专家型人才投入，看好公司形成大模型应用到垂直行业中。大模型对于智慧物联领域或很多行业进行数字化、智能化升级，有望大幅提升生产力。公司深耕多年的视觉大模型有望会具备通用泛化能力，通过自主学习和持续学习，与产业协同发展并借助产业数字化能力形成基于智能形态的产业新生产力。

 从估值看，去年业绩下滑，今年有望回升，多家券商预计每股收益1元，估值23倍。

走势上，今日一季度大涨，4、5月回落，最近很多科技股开始回升，该股也有望展开3浪上涨。

　　持续投入大模型，应用可期：公司作为国内AI行业优秀企业，在大模型和多模态方面有相应投入，已积累了大量的算法能力。公司2022年年报交流会披露，公司在过去几年累计发布了1200多种行业领先的算法和230多个行业算法方案，覆盖了100多个细分行业，嵌入到公司的产品和解决方案中。随着公司加大算力、研发工程师、专家型人才投入，我们看好公司形成大模型应用到垂直行业中。大模型对于智慧物联领域或很多行业进行数字化、智能化升级，有望大幅提升生产力。公司深耕多年的视觉大模型有望会具备通用泛化能力，通过自主学习和持续学习，与产业协同发展并借助产业数字化能力形成基于智能形态的产业新生产力。

　　投资建议：公司在2022年面临海内外高压的情况下体现出整体业绩的强大韧性6，本次调整考核目标，强化了公司的发展信心。我们看好在中国移动入股后公司获得生态补充及业务协同发展，随着公司持续投入392，在视觉大模型等领域取得突出进展。我们看好公司未来发展，预测公司2023-2025年实现营收359.78亿元、433.22亿元、522.03亿元；归母净利润34.85亿元、43.01亿元、52.08亿元；EPS 1.05、1.29、1.57，PE 20X、17X、14X50w，维持“买入”评级。

片仔癀上市20周年股东大会见闻感悟​

片仔癀是本人关注的长线股， 晚上看到 扫地僧司马懿 写的参加股东大会的记录，很全面，特分享收藏一下，并向扫地僧司马懿表示感谢！

扫地僧司马懿：片仔癀上市20周年股东大会见闻感悟

01

司马参加的第八次股东大会

如果我没有记错的话，这应该是司马第八次参加片仔癀的股东大会。从刘董时代参加到潘董时代，如今再到林董时代，妥妥的一名“三朝老股东”。

2023年6月15日清晨，司马起了个大早，自驾我的“唐大妈”，况且况且地往漳州跑。不到一个小时的车程就到了漳州佰翔酒店，基本上不大需要用到导航，因为这条路走了太多次了，对一家公司如此用情，在司马十五年来的投资生涯中，这也是第一次。

02

片仔癀股东大会问答“硬菜”

司马直接略过流程式的部分，直接上干货和亮点吧。股东大会的前菜8个议案。得票率都在99%以上，这点比贵州茅台产业基金议案设立80%的得票率高出不少，虽然这两三年片仔癀的股价表现不济，但是拥趸的股东并不嫌弃。出席股东大会的股东一共有337人，拥有股权3.91亿股，占比65%，现场大佬云集，更有超过800万股茅台的大佬深藏会场。

股东大会提问环节，精彩纷呈——

这次股东大会的问答环节比较精彩，片仔癀一改往年只让问5~7个问题。这一次股东大会一共让股东提问的23个问题。有心的股东进行了整理，司马在此表示万分感谢，意思大差不差。

问题1 

安宫牛黄丸作为新增长点，公司对于市场竞争对手如同仁堂，广誉远，达仁堂，如何与这些企业竞争并推广产品？

答:我们拥有双天然的产品，相比较下公司的产品质量是优势，同时安宫销量超出市场预期，体外培育牛黄让我们能服务更多的人。

问题2

对于线下体验馆我们是否会增加锭剂的配给？

答:我们都是依据需求而定，并没有特别调配，依照年初的计划来生产销售，但自营线上平台相对配给会增加一些。

问题3

锭剂药品药性偏凉，容易拉肚子，这种现象是否会影响客户群体的增加。另外药品的保质期如何？

答:对于体质偏寒的人推荐饭后服用，而不怕凉的也可以空腹服用，董事长本人也经常空腹的用。同时保质期方面公司也注意到民间说的保存越久越好的说法但公司并不这么建议，但同时产品说明书保质期在适当的保存环境下是可以超过保存期限几年没有问题

问题4

涨价后销量如何？答：价格上涨是一种回归，反响比公司预期要好，销量可能略有下调但是总体供需关系稳定。

问题5

公司是否考虑回购股票？产业园的建设情况能否介绍一下？

答:回购需要看大股东的意见。建设产业园主要是因为①锭剂产能受限需要新区扩张产能②新厂区需要承担一些新的功能，事项在正常推进。

问题6

关于麝香2019，2020年报都提到库存不缺，2021年不提及了，是否存在麝香紧张？

答:原材料供应稳定一切正常。

问题7

以前都保证两位数增长今年不保证了，董事长怎么看？

答:2021年高增长基数大，2022年不达标但2023年没问题。

问题8

近期有些变动，的不稳定是否会对经营造成影响？公司账面有30亿现金，是否考虑多分红提升roe？牛黄现在涨价很快，这么多现金是否会考虑多购入一些？

答:目前稳定，经营正常，增长目标能达成。原材料方面公司一直高度重视目前看没问题，一直在致力于提升资金使用率。

问题9

线上销售量是否稳定，销量占比多少？

答:线上下销售稳定，占比商业秘密不能说，线上的销售主要是满足刚需。

问题10

龙晖药业持股51%，是否考虑溢价买下全部股权？

答:收购需要双方达成才可，而且公司的经营需要算一个大账，要有示范效应，要有更多的合作伙伴把蛋糕做大。

问题11

安宫牛黄丸的配方是公开的，为何不考虑自己生产？化妆品现在的竞争格局如何？

答:安宫的生产需要批文，从结果来看这次的合作是超预期的，化妆品公司在去年有调整，对产品的价格也做了梳理，着力打造两膏两霜以及两千元以上的套装。市场上竞争对手产品价格疲弱但片仔癀的产品依然坚挺。

问题12

化妆品拆分上市时间表？

答:完成八闽混改备案，正在推进，与原定计划一致。

问题13

去年为林董事长第一年，业绩没有完成，低于市场预期，是否有一些主观原因的存在？刘、潘两届董事长都在任上给公司留下了很好烙印，相比两位，林董任期想给公司留下什么样的烙印？

答:(林董声音提升两个八度)公司的发展要稳健，2022年是有客观因素的，一个人踮着脚尖是站不稳的，要打好基础，保持两位数的增长是可以预期的。关于我个人只考虑好好做人、好好做事，做正确的事，把握企业的战略方向。

问题14

对销售及科研的推进是否有什么办法？10%的增速是否能保证，是否考虑回购。

答:目前临床在研项目10多项，想通过科研引导消费者科学用药。

问题15

肝宝是否有回收销售的打算，公司是否考虑提高分红？

答:肝宝国内无批文不允许销售，但是海外可以，线上跨境平台目前可以购买。在1984年签订合同时候并没有预期到会这么好，现在销售额已经提升200倍。

问题16

公司对林麝养殖是否有计划？前景怎么看？

答:公司很早就布局了麝的产业，有三最，最早养殖，最专业，最大规模，目前公司在陕西三个县控制着50%以上的麝。十四五期间养麝2万头，2030年规划达到5万头。

问题17

海外销售锭剂情况较好，是否会在海外加大销售？

答:海外市场是传统的市场，当时占比大现在因为国内经济崛起占比降低，对于海外市场我们并无特别预期，供需目前稳定。

问题18

年报显示人员增加500人，行政人员增加30%是否过多，销售人员人数下降是否影响销量？

答:为新招大学生，人员结构正常不影响销售。

问题19

肝癌研究情况？

答:明年下半年将有报告，目前是二期后面也大概率会有三期临床，三期大概需要两三年。

问题20

公司未来增长点是哪里？品牌突破是否会侧重年轻人？

答:片仔癀是药品保证原材料即可，无年龄考量。我们策略现在是关注95后、拥抱元宇宙，会增加一些线上宣传。

问题21

片仔癀在民间有百病神药的说法，公司怎么看待？中药创新方面是否有延续？

答:公司一直有持续研究，关注民间的说法并研究，并指引消费者新的使用方法。

问题22

财报显示现金流出66亿，什么情况？是否会提升roe并对主业有帮助？现在存货26亿应收账款7亿，存货多是否代表销售有压力？答:60亿是冗余资金更改会计科目不存在影响，生产存货是战略材料，是二位数增长的必要保障，不存在压力。

问题23

提价760元后，提价幅度如此大逻辑是什么，后几年提价幅度如何？是否还有空间？

答:未来是否提价此时无法知道，要根据市场来定，本次提价考虑是已经3年3个月没提。

特别说明:以上的整理与会场可能有所出入，但总体的意思不会相差太多。

03

股东大会的八大亮点

亮点一: 布置比往届更加的专业，用心

林纬奇先生董事长之后，所开的股东大会一届比一届用心。往届的股东大会确实在布局陈设上会比较守旧，但是这几届股东大会。在布置上大气磅礴，不失婉约，越来越有明星大企业的风范。

亮点二: 恰逢上市20周年，做了大量宣传

在本次股东大会之前，片仔癀就为上市20周年活动进行造势。很多股东可以通过线上抽奖的方式就近到体验馆领取20周年的伴手礼。

另外此次股东大会不仅仅个人股东参与，还邀请了机构参观交流。同时还召开了海外合作伙伴以及全国合作伙伴的经销，多会并开，是片仔癀有史以来规模最空前的一次盛会。

亮点三：态度更加积极

林董事长之后的前3次股东大会，在股东提问环节，董事长几乎只在第1次股东大会的时候只回答过一个问题，备受股东不解。但在这次股东大会上，林董事长中气十足，声音洪亮，认真回答了股东四五个问题，这是股东们感受到的最大的改变，感觉有一种受尽委屈终于扬眉吐气之感，也为林董事长深深点赞。司马也希望经过洗礼过后的能够更加积极有为，锐意进取。这次股东大会上，我们深切体会到更加坦诚、更加亲民、更加进步。

亮点四:终于管饭了

不知道是不是因为上市20周年的原因，片仔癀打破了以往股东大会不管饭的传统。即便有时候开完股东大会接近中午1点，股东们也要饿着肚子各回各家各找各妈。与很多上市企业股东大会吃香的喝辣的形成了截然反差。

今年片仔癀股东大会提供了自助午餐，而且餐品种类丰富，备受股东的好评。

亮点五:林园有卡没来，王富济没卡有来

股东大会的会场，有林园先生的桌卡，但是他本人去同仁堂科技的股东大会吃被网友热议的朴素股东餐，派代表参加片仔癀投票。

但是片仔癀扫地僧王富济先生到场了，永远低调的他不放桌卡，片仔癀也很会保护王富济，往往过后才知道他已经参会，也许这是一种默契，大隐隐于民间。同感，尊重本人，司马也不放王富济的参会照片了。这是司马第二次见到王富济本人，上一次见面是林园王富济一起参与选举林伟奇董事长的那一次，时隔两年，王富济越发精神干练。

亮点六: 两位数增长

这是股东大会司马觉得最重要的核心就这5个字:两位数增长，因为2022年的年报片仔癀一改往年没有给出业绩指引，让资本市场很诧异。但是在股东大会上，林纬奇先生至少说了5次这个关键词，而且他认为在他任内保持两位数以上的稳健增长是没有问题的。第一年2%，接下来任内还有几年，这笔账大家自己算。而且这种业绩指引一般都是比较保守的估计，对于片仔癀这家公司而言，要完成，轻松加愉快，只要不瞎折腾，保守发挥就行了。

亮点七: 片仔癀的股东与茅台的股东重叠度非常高

正如片仔癀的产品与贵州茅台酒的用户群体一样。在片仔癀身上赚到钱的股东很多也是贵州茅台的股东。司马在会场见到了几十位好朋友，都是在贵州茅台上赚到大钱的，有的贵州茅台的持股量达到了几百万股。

亮点八:闽南精神——合作共赢，不吃独食

片仔癀高管大部分都是闽南人，闽南人其实蛮会做生意的，不仅“爱拼才会赢”出了名，而且喜欢合作共赢，不吃独食。从问答环节大家可以看得出来，无论是对待龙晖药业还是对待片仔癀肝宝香港的独家销售公司。片仔癀透露出来的意愿就是合作共赢，与合作伙伴一起把蛋糕越做越大，而不是想着一家独大“吃独食”，片仔癀构建的是自己的大健康生态战略圈，需要很多合作伙伴，互惠互利，一起发展，这种大格局，大眼光才能匹配明星大企业，司马必须点赞。

04

司马的文末感悟

文章写的比较晚，因为昨天晚上股东大会后，司马便与我最尊敬的股东超大佬、也是最能同频的投资前辈进行了近4个小时餐叙，畅聊之余也签下了我们的“十年之约”。

司马参加了八次片仔癀的股东大会，有意思的是林董事长接任之后召开的每一次股东大会，股价一次比一次低，第1次440左右，第2次330左右，第3次288左右，两年多来司马和很多股东一样，过山车坐了一轮又一轮，持股体验并不美好，片仔癀虐我千百遍，我却待你如初恋，陪你笑陪你哭，陪你疯陪你闹。这次股东大会给司马感悟更深的一点，片仔癀拥有很多藏龙卧虎的股东，他们的投资收益一点都不比巴菲特来的差，都是低调的很，都大隐隐于民间，这些人和王富济的风格一样，属于“隐士股神”，不动声色，安静陪伴，一起前行，挺好。

最后，期待经过洗礼后的片仔癀，能够像此次大会主题一样:传承创新、行稳致远。司马相信中医药的土壤如太平洋一样，水足够深足够大，容得下“健康平权”，更容得下“中药礼来”!

耐得住寂寞，守得住繁华。投资的道路需要用脚去感受，投资的道路需要用心去丈量。需要“司马懿”的坚忍，更需要“扫地僧”的禅心。此文仅作为本人投资记录和思考，投资有风险，入市需谨慎。

作者：扫地僧司马懿

李子园：市场空间大，业绩复苏快，今年股价弹性大

李子园这个股票，以前做过的，甜牛奶是主要产品，行业空间大，公司股本小，值得关注。

看十大股东，不少基金进去了，还有一个茅台私募，感觉应该是与茅台酒有关的吧，大家查一查，不然茅台两字不能随便用啊。其它基金还有社保、保险等，说明机构还是不少。

今年，一季度业绩，利润增长44%，恢复很快啊，预计全年每股1元的，目前市盈率24倍，作为3亿小盘股，弹性确实不错。走势上，目前处于比较明显的底部，若今年业绩继续向好，后面就有机会。 

国泰君安观点：李子园，首次覆盖报告，景气复苏，重新启航

　　渠道/产品双轮驱动助力公司取得长期超额收益；短期看成本下降+提价剪刀差扩大将驱动2023年盈利能力改善。

　　投资要点：

　　首次覆盖，给予“增持”评级。预计2023-2025年EPS分别为1.02/1.24/1.50元，同比+40%/22%/21%，参考可比公司给予2023年30.05XPE，对应每股合理价值30.65元。

　　健康化趋势引领含乳饮料行业扩容，李子园细分龙头地位持续巩固。含乳饮料较普通软饮料健康化属性更突出，因此受益于消费升级背景下消费者对于饮品健康属性追求程度的日益加深，预计到2026年行业规模将达到1612.3亿元，未来5年CAGR为5.4%；在中性含乳子赛道中李子园凭借先发优势当前以10.5%市占率处于龙一地位，未来随着公司产品/渠道同步发力，我们看好公司市场份额进一步提升；

　　渠道/产品双轮驱动助力公司取得长期超额收益。一方面随着产能瓶颈逐步被解决，公司逐步渗透至华中华南等外埠市场，在渠道端高举高打配合高性价比产品矩阵的带动下，我们看好公司逐步实现全国化布局；另一方面，公司把握住健康化升级趋势，持续推出280果蔬及0蔗糖系列新品，将助力提升公司产品在目标客户群体中的渗透率；

　　成本下降+提价剪刀差扩大将驱动2023年盈利能力改善。一方面在奶牛存栏量及单产同步提升带动下，乳制品供需格局显著改善，带动奶粉及生牛乳价格持续下探，另一方面公司2022年7月对主要产品提价7%~9%，且提价传导情况良好，预计2023年公司吨价提升约4%；在剪刀差扩大作用下，我们看好2023年公司盈利端弹性的释放。

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