经过复杂的博弈，盐湖股份完成了重整并恢复上市，公司市值增加逾两千亿元，成为地方国有困境企业涅槃的范例。然而，重整中公司股权内在价值增加的直接来源主要是338亿元的债转股，市场目前给予的高估值极大依赖于对其锂电业务未来盈利高增长的假设。债转股的银行股东一旦大规模减持，公司股价将面临激烈市场博弈。

2019年9月底，青海盐湖工业股份有限公司（下称“盐湖股份”）正式开始破产重整流程，并于2020年4月完成重整计划的执行。重整过程中，盐湖股份不仅剥离了巨额亏损的镁业与化工业务，还通过债转股大幅补充了股东权益，降低了债务负担和财务成本。重整完成后，2020年公司实现营收140.2亿元，归母净利润20.4亿元。2021年7月6日，公司预告上半年将实现利润超过20亿元。

随后的8月10日，盐湖股份（000792.SZ）恢复上市后股价暴涨。2020年4月底公司暂停上市停牌前的收盘价才8.84元，截至2021年8月20日收盘，公司股价为41.5元，对应市值超过2250亿元。

一家濒临破产的传统资源性企业，原本亏损严重、价值低迷，为何公司经破产重整仅两年不到就获得了如此价值提升？目前来看，债权人、大小股东、地方政府等各方利益相关者实现了共赢，这样的价值创造背后体现着怎样的博弈？

多元化投资拖累亏损

盐湖股份由青海省国资委控股，坐拥5856平方公里察尔汗盐湖的采矿权，其钾、镁、锂、钠等盐矿的储量均居全国首位。

早在1997年9月，公司的前身盐湖钾肥就已上市，公司凭借其自然优势逐步发展成为中国的“钾肥之王”。钾肥生产过程中的卤水仍含有大量锂、镁等具有较高开发价值的元素。2011年盐湖股份实现整体上市，并陆续投入数百亿元资金建设资源综合利用一、二期工程、金属镁一体化项目。

尽管公司多元化投资的用意是“变废为宝”，但项目建设拖沓，投入资金严重超出预算。以金属镁一体化项目为例，2012年公司公布的计划建设期限为6年，总投资预算为245亿元；但截至2019年，为了建设这个世界最大的金属镁生产装置公司已投入超过400亿元资金。

此外，盐湖股份多元化带来了能源保障风险和生产链条延长后的安全风险等一系列不可控的风险，导致新项目的产能利用严重不足、生产成本倒挂。公司金属镁业务及化工板块投产后产生了持续的严重亏损，子公司盐湖镁业2017年和2018年亏损分别高达32亿元和47.2亿元，而海纳化工的同期亏损也为15.6亿元和12.2亿元。

受此拖累，盐湖股份2017年和2018年的归母净利润分别为-41.6亿元和-34.5亿元。

地方化债压力大

2018年，国家实施金融市场去杠杆的政策，青海省投资集团（下称“青海省投”）年末的有息债务为459亿元，出现了共计28.1亿元逾期本息债务的违约事件。

为保住其优质铝业资产，青海省投先是引入中国铝业托管了旗下的西部水电和桥头铝电，又于2019年初与国家电投达成协议，托管了百河铝业。

然而，2019年初青海省投有息债务逾期的规模进一步扩大，公司面临众多诉讼和资产被司法冻结。2月下旬还发生了美元债利息迟付事件，公司信用评级被标准普尔从B+下调至CCC+。

青海省的地方财力并不充裕，青海省投的违约导致区域融资环境持续恶化，省内其他企业的再融资受到较大负面影响。

除盐湖股份亏损严重、负债累累外，同为青海省国有资产投资管理有限公司（下称“青海国投”）旗下的西宁特钢（600117.SH）在2018年巨亏超过20亿元，负债总额为218.6亿元，资产负债率达92.9%，也急需化债。截至2019年6月末，青海国投的有息债务总额为821.9亿元，同样负债高启，经营艰难。

2019年8月22日，青海省投又一次未能按时支付美元债利息；9月18日，青海国投质押了盐湖股份2.68亿股最后可质押的股票。

可见，在2019年的三季度，青海省国资系统面临极大的化债压力，为救助主要省属企业已耗尽所有可调配的资金。盐湖股份难以维系刚兑，破产重整是其最后一条出路。

司法体系高效配合

与一般城投类国企违约不同，盐湖股份具有丰富的盐湖资源，其核心钾肥资产盈利稳定，能创造大量经营性现金流，具有较好的破产重整基础。

根据法律规定，上市公司或其债权人均可直接向法院提出重整申请。在实践中，为避免通过股东大会决议，大多数上市公司均由债权人直接向法院提出重整申请。

2019年8月15日，泰山实业向法院提出对盐湖股份进行重整的申请，为此公司于8月1日提供了表示无力支付439万元到期债务的复函。

中国上市公司重整案件一般由其所在地中级人民法院审理，要求上市公司所在地省级人民政府出具同意重整的函件，并取得中国证监会的无异议复函和最高人民法院的批准。

2019年9月30日，西宁中院裁定受理盐湖股份的破产重整案，并于同日指定由副省长王黎明为组长的盐湖股份清算组担任管理人。

可见，在中国上市公司的破产重整案中地方政府的主导性较强，追求的并非债权人保护为主的效果，而是包括政治效果、法律效果和社会效果在内的多元目标。

2021年1月20日，西宁中院就裁准了重整计划，三个月后又裁定重整计划执行完毕。如此规模巨大、过程复杂的重整案件只花了半年左右的时间就完成了审结，过程相当高效。

此外，在集团公司的破产重整中，母公司、子公司乃至于孙公司都是独立法人，需要各自单独进入重整程序。2020年10月16日，西宁中院裁定受理盐湖股份子公司盐湖镁业和海纳化工的重整申请。法院裁定重整后，亏损巨大的子公司就此实现会计层面的出表，有利于母公司的重整和恢复上市。

剥离亏损资产甩包袱

盐湖股份陷入困境的主要原因在于，具有较好盈利前景的钾肥、锂业受巨亏中的镁业和化工等项目拖累。

2019年6月末，盐湖镁业账面资产总额为398亿元，负债总额为407亿元，净资产为-9亿元；海纳化工账面资产总额为89.1亿元，负债总额为103.1亿元，净资产为-14亿元。

盐湖股份重整的思路是 “好坏分离、体外培育”，将子公司单独进行破产重组，控制权转移至管理人后进行剥离、减值。

截至2019年9月末，盐湖股份的报表中对盐湖镁业的长期股权投资账面余额为54.6亿元，应收款项账面余额为349.5亿元；对海纳化工的长期股权投资账面余额为25.2亿元，应收款项的账面余额为60.2亿元。此外，盐湖股份还为海纳化工的29.5亿元债务提供了连带责任担保。

2019年11月6日，第一次债权人会议表决通过了《财产管理及变价方案》，盐湖股份得以开始剥离亏损资产。评估机构于 2019年11月出具报告，盐湖股份持有的盐湖镁业和海纳化工的股权价值全部清零；对两家公司的应收债权评估值分别为177.6亿元和32.8亿元，合计大致打了五折。

此外，盐湖股份化工分公司的盐湖资源综合利用一、二期项目也亏损严重，需要剥离，对其85.2亿元账面价值资产的评估值为43.8亿元。

盐湖股份以公开拍卖方式进行处置这批合计账面价值达574.7亿元的不良资产包。经过六轮流拍后，青海省的三家国资企业于2019年12月新设立了注册资本为26亿元的青海汇信，最终以30亿元的价格接盘这批254.3亿元评估值的资产。

据此，2019年盐湖股份计提了391.9亿元对盐湖镁业、海纳化工的应收款项信用减值损失，计提了110.3亿元对两家子公司的长期股权投资减值损失，计提了77.6亿元化工分公司资产包的减值损失，共计产生了579.8亿元的巨额减值。此外，由于两家子公司出表产生153.2亿元的超额亏损转回投资收益，盐湖股份在2019年仅因剥离这三块亏损资产的非经常性损益为-426.6亿元。

剥离资产的效果明显，盐湖股份的总资产由2018年末的750亿元下降至2019年末的225.3亿元；净资产则由2018年末的167.2亿元暴跌为2019年末的-305.2亿元；然而，此时总负债尚未显著改善，仅从2018年末的562.1亿元减少为2019年末的516亿元。

重整方案的利益分配

至债权申报截止日（2019年11月1日）共有1002家债权人向管理人申报债权476.8亿元。但破产法允许在破产财产最后分配前补充申报，此后仍不断有债权人提出申报。截至 2020年1月15日，申报债权人增加至1114家，申报金额增加为 486.1亿元。

2020年1月17日召开的第二次债权人会议对《重整计划（草案）》进行表决。表决时，得到确认的有财产担保债权、职工债权、税款债权和普通债权分别为11.3亿元、0.8亿元、21.6亿元和445.5亿元。

方案要点为：

一是，以每10股转增9.5股的比例实施资本公积金转增股本，将所获的25.8亿股转增股票用于向债权人抵偿债务，剩下的7075万股转增股票则向拟处置资产的承接方有条件有偿受让。

二是，职工债权、税款债权和普通债权中每家债权人50万元以下的部分以现金方式一次性清偿完毕。

三是，有财产担保债权在担保财产评估价值范围内的部分予以留债，期限为五年，利率按照原融资利率和当前LPR中孰低者确定。

四是，非银行类普通债权人选择余地较大，债权额超过50万元的部分可选择留债或以股抵债方式进行清偿。其中，留债有四种选择，期限为二至五年，对应可获留债的金额则为60%至100%，按照原融资利率和当前LPR下调150个基点中孰低者确认的利率仅有2.65%。选择以股抵债的则以13.10元/股的价格，将债权转换为相应数量的转增股票。

五是，银行类普通债权在清偿序列中最为弱势，自动选项是以股抵债。只有当非银行类普通债权人选择以股抵债或者选择打折留债时提供了部分的豁免债权额度，银行类普通债权人才能按比例获得五年清偿的留债额度。

普通债权博弈是关键

按照破产法要求，各债权组需要进行分组表决，重整计划草案通过的条件为：出席会议各表决组的债权人过半数同意重整计划草案，且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上。

有财产担保债权只有国开行一家债权人，税款债权来自于地方政府，都很好沟通。为推动重整进展，青海省政府还承诺在盐湖股份清偿税款债权后，将留存于省内税款部分的50%在2020年内返还。

但职工债权涉及近七千名职工，难以协调。为顺利通过方案，盐湖股份进行了大额偿付，使职工债权总额从2019年末的3.4亿元减少至投票时的7821万元，并提前一天进行了表决。

重整方案中，以股抵债的价格和留债额度成为普通债权人博弈的关键。

假定破产清算状态下测算的普通债权清偿率为38.5%。据此前媒体报道，有关部门曾提出以每股18元价格换股，以2019年8月30日6.91元的收盘价来计算清偿率正好与清算清偿率相当；此后又提出把换股价降低至15元，测算的清偿率提高为46.1%。对此，债权人都难以接受，反对声音较大。

此后公司股价大幅上行，在2020年1月16日收盘价为8.81元。以此计算，选择13.10元以股抵债，债权人实际获得的偿付率为67.3%，而留债的清偿率最低也达到了60%，均远高于清算状态下的清偿率。

尽管各债权组均通过了重整计划，但在普通债权组的表决中，1084家出席的债权人中有35家反对，1049家投赞成票的债权人代表了365.3亿元债权，仅占普通债权总额的82%。可见，普通债权人中银行机构等债权额较高者对重整计划反对意见较强。

法院裁准《重整计划》后，553 家债权额超过50万元的非银行类普通债权人中，65家选择了延期二年的留债方式，2家选择了延期三年的留债方式，8家选择了延期四年的留债方式，265家选择了延期五年的留债方式，168家选择了以股抵债方式受偿，其余45家未做出选择，最终也要以股抵债。

以往不少破产案例中，债务人都优先清偿了公开市场发行的债券。而在盐湖股份的重整中，并未对违约的三只未到期的债券给予刚兑。2020年，末公司应付债券余额从2019年末的61.5亿元减少为51.5亿元，选择以股抵债的债权人并不多。

外部股东博弈股价

2019年8月16日收盘后，盐湖股份公告债权人已申请公司重整。而就在不久前的7月14日，公司还发布了大幅减亏的半年度业绩预告，本不至于因为如此小的一笔应付款而违约破产，因此重整的消息大幅出乎市场的意料。

以“12盐湖01”为例， 债券在暂停上市前的2019年4月26日收盘价格还在96元，而8月29日恢复协议转让交易后的价格曾下跌至40元以下。

与债权人的负面反应相反，2019年8月15日，盐湖股份的最低股价为5.42元，而债权人申请重整的消息出台后股价一路上扬，到8月26日最高达到7.2元。9月30日，市场对法院裁定受理重整案反应仍相当积极，公司股价从7.43元上涨至10月18日的9.75元。

2019年10月18日晚，子公司盐湖镁业和海纳化工开始破产重整的信息出台。市场的理解是公司对其巨额应收款项将遭受损失，股价连续四个跌停板收盘。12月27日，公司管理人与青海汇信签订资产收购框架协议的消息披露后，公司股价又连续三个涨停。

出资人组对重整计划草案中涉及出资益的调整事项也需进行表决，实践中要求同意票数超过出席会议出资人所持表决权的三分之二。

截至2019年末，盐湖股份的股东数为68474人，大于5%的股东只有三家，分别是：青海国投持有27%，中化集团持有20.5%，信达资产持有6.2%。因此，盐湖股份仍需争取中小股东的同意，才能通过重整计划。

2020年1月2日收盘后，盐湖股份公告：重整中的股本转增完成后，公司股本将由2.8亿股稀释至5.4亿股。1月11日，盐湖股份预告2019年将巨亏432亿元至472亿元。对这些消息，市场总体上未有较激烈的负面反应。

在1月17日的出资人组会议中，仅有持1517万股的中小股东投票反对重整方案，占出席股东股份的0.9%和出席中小股东股份的6.4%。可见，中小股东总体上参与的积极性不高，反对意见不大。

重整计划通过后，法院迅速在1月20日就裁定批准了重整方案，当日公司股价冲高达到9.25元后开始回落。

重整红利带来业绩改善

盐湖股份赶在2020年3月30日办理完成了转增股本的股权登记。但一季度末还有22.46%的转增股本处于破产企业财产处置专用账户，尚未完成分配。

4月20日，西宁中院裁定确认重整计划完成执行。4月30日，公司停牌并正式发布巨亏458.6亿元的2019年年报，但扣非后才亏损13.2亿元。公司在2019年四季度产生了453.6亿元损失，主要是与重整相关的非经常性亏损，其中仅盐湖镁业和海纳化工就分别产生了302.7亿元和39.3亿元的资产大额处置损失。

2020年公司的钾肥和碳酸锂产品价格均出现大幅反弹。剥离亏损资产后，盐湖股份的盈利就开始大幅改善。2020年一季度公司就扭亏为盈，实现归母净利润7.8亿元。5月22日起盐湖股份因连续三年亏损正式暂停上市，而这恰恰是公司业绩大幅好转之初。2020年末公司总资产进一步缩减至201.1亿元，净资产增厚为41.2亿元，全年实现归母净利润20.4亿元。

此次破产重整基本化解了盐湖股份的债务风险，2020年末公司负债总额大幅降低为148.4亿元，仅减少的财务费用和折旧就数额惊人。2020年，盐湖股份的财务费用仅为3.9亿元，而在重整完成前的2018年、2019年则分别高达20.4亿元和14.5亿元；2020年公司的折旧费用为 5.3亿元，较2018年、2019年的31.1亿元和28.6亿元下降超过了20亿元。

值得推敲的是，公司2020年四季度还亏损了7862万元，一方面是孙公司三元化工进入破产重整程序带来的影响；另一方面也可能是采纳了保守的会计判断，为2021年的业绩释放留下了伏笔。

估值面临激烈博弈

重整前，盐湖股份2019年8月的股价低点为5.42元，当时的市值仅剩151亿元。2020年报出台后，大量投资机构对公司进行了密集调研。2021年8月，盐湖股份恢复上市后，股价超过40元，以最新的54.3亿股本测算，重整带来的市值增加超过2000亿元。

然而，中小投资者需要斟酌盐湖股份价值增加的来源。

首先，重整中普通债权人大量转股，25.8亿股转增股本换取了公司338亿元债务。以此估算，公司权益的价值可增加至500亿元左右。

其次，盐湖股份及时止损镁和化工业务，避免了盈利较强的钾肥业务受到拖累。公司钾肥产量稳定在500万吨左右，毛利率较高，在钾肥价格较高时盈利可观。然而，全球钾肥产量总体过剩，价格波动较大，钾肥业务估值空间较为有限。

最后，市场对于盐湖股份的估值想象空间主要在于其盐湖提锂业务。公司钾肥装置生产中每年排放大量含锂卤水，占中国已探明锂资源的一半以上。公司控股51.4%的蓝科锂业，2020年碳酸锂产量达到13602吨，新建的2万吨项目在2021年已部分投入运行。此外，公司与比亚迪还在合作建设3万吨碳酸锂项目，计划五年内将总产能提升至6万吨。2021年上半年，碳酸锂价格大幅攀升，蓝科锂业销售碳酸锂产品7435吨，实现营业收入5.1亿元、净利润为2.3亿元。

盐湖股份重整完成后原有股份虽被稀释，但股票恢复上市时进行了不除权的安排，首个交易日不受涨跌幅限制，股价被市场热炒。有券商研报预期2021年公司归母净利润将超过50亿元，主要仍来自于钾肥业务。而大量券商研报对盐湖股份估值高达2000亿元左右，却依赖于公司远期锂业务产能释放和产品价格高启的假设。

盐湖股份的原银行债权人持有大量债转股的转增股份，其中工银金融资产、国开行、邮储银行、建行、中行和农行六家就持股36.3%。面临巨大的盈利和其直接持股的限制，银行的被动持股在未来一年内或需进行大规模减持。届时，相对保守的银行和券商等市场机构将就公司股价进行激烈博弈。（作者陈欣，上海交大上海高级金融学院教授）

01

多元化发展导致质优公司直接破产

盐湖股份之所以被实施退市，主要是因为其深陷债务泥潭，之后被当地法院执行重整。导致盐湖股份陷入危局的核心正是 其镁锂钾产业园计划。

2008年，盐湖股份引入了一套年产5万吨电解镁生产装置，在此基础上，盐湖股份计划设计一体化项目，包含10万吨/年金属镁、100万吨/年甲醇及甲醇MTO制烯烃、50万吨/年PV(其中乙烯法25万吨、电石法25万吨)、240万吨/年焦炭、40万吨/年电石、100万吨/年纯碱，及配套热电联产和10万吨氯化钙无害化处理的金属镁一体化项目。

据盐湖股份年报显示，2012年金属镁一体化项目初步设计完成95%以上；2013年总投资增长至279亿元，进入全面开工阶段。

“由于察尔汗盐湖地区的特殊环境，每年近半年时间不具备施工条件，并且盐湖的特殊地质条件也为施工提出了更高的要求，因此施工周期也随之增加。”迟迟无法实现稳产的金属镁一体化项目未能按照项目设计规划达产盈利，反而侵蚀了公司依靠钾肥、锂业资源形成的利润，最终让盐湖股份陷入到破产重整的尴尬境地。

02

项目投资计提导致公司连年亏损退市

2017年度盐湖股份净利润亏损41.59亿元。2018年财报显示，盐湖股份当时总负债高达562.1亿元，负债率75%。其中，短期借款达到62.6亿元，这也直接导致此后盐湖股份债务违约。巨大的债务包袱让盐湖股份在2018年营业收入178亿元，且同比增加52.91%的情况下，净利润亏损3.5亿元。

2017年~2019年，*ST盐湖分别亏损-41.6亿、-34.5亿以及-458.6亿元，由于3年连续亏损，暂停上市。

03

280亿债务通过“债转股”破产重整，将亏损资产剥离

青海成立国有资产公司接手ST盐湖剥离资产镁锂钾项目。盐湖拿给债权人的方案是13.1元的价格转增25.76亿股+部分非银行类普通债权人留债（最多5年）。 青海国资委出面斡旋和付出很大努力，让300多亿的银行负债方接受全部债转股。

重整之后，盐湖股份总资产由2018年的750亿元，下降至2020年的201亿元，总负债则从2018年的562亿元，下降至2020年的148亿元。盐湖股份在公告中提到，通过本次破产重整，公司将亏损资产处置剥离，债务风险基本得到化解，以前年度的巨额折旧及财务费用亦大幅降低，为恢复持续经营能力和增强盈利能力提供了支撑。

04

回归钾肥主业，昔日王者归来

*ST盐湖始建于1958年，主营氯化钾及锂盐产品开发、生产和销售，是中国现有最大的钾肥生产基地，拥有青海察尔汗盐湖采矿权，被业界称作“钾肥之王”。

盐湖股份的钾肥生产主要依托察尔汗盐湖的钾盐资源，其中氯化钾探明储量达5.4亿吨，占全国已探明资源储量的50%以上。

2018年至2020年，*ST盐湖碳酸锂的出货量每年保持1.1万吨水平，是国内出货量最高的盐湖提锂企业。

2020年中国氯化钾总产能860万吨，其中盐湖股份年产能占比接近64%。2020年国内氯化钾年产量704万吨，其中盐湖股份年产量551.75万吨，占比达到了78.37%，

如今，回归钾盐主业后，盐湖股份作为我国重要的钾肥生产基地，其氯化钾年生产能力为500万吨，占国内总产能六成左右。2020年财报显示，当年盐湖股份共生产氯化钾551.75万吨。其全年销售产品644.90万吨，同比增加42%。而氯化钾的营收占总营收的比例高达74.29%，毛利率同样高达55.62%。

2021年以来，受全球新冠肺炎疫情和通货膨胀等因素的影响，全球农产品价格上涨，推动农药、化肥等农资产品的需求增长，钾肥价格因此出现了大涨，已由1月的2000元/吨上涨至近期的3500元/吨。

随着钾肥与碳酸锂价格与需求的上涨，*ST盐湖2021年上半年也交出了一份优异的成绩单。2021年7月6日，*ST盐湖发布了业绩预告，预计2021年上半年将实现净利润20亿元-22亿元，几乎相当于2020年全年净利润，同比增长44.69%-59.15%。

*ST盐湖表示，主要是主营业务氯化钾产销稳定，碳酸锂产能大幅提升。同时，受大宗商品价格上涨影响，氯化钾及碳酸锂产品价格上涨，公司业绩大幅提升。

05

盐湖提锂项目远期权益产能约在7万顿/年，有望实现净利润21亿元

盐湖提锂是有明确需求的行业，公司远期权益产能约在7万吨/年，有望实现利润21亿元。公司的控股子公司蓝科锂业1万吨产能已满产，2万吨产能投产在即，子公司青海盐湖比亚迪3万吨产能已完成前期工作，预计公司21年产量可达2.4万吨。“2+3”项目全部达产后，公司产能有望增至6万吨，将跃居行业龙头。预计到2025年全球锂的总需求量将达到156万吨，供应为114万吨，锂资源供不应求的长期格局难以扭转。

06

面临风险

*ST盐湖恢复上市面临的风险包括全球不可抗力因素造成钾肥需求不及预期、新增碳酸锂产能释放不及预期、公司内部剩余化工板块持续亏损、未来几年无法分红等风险。

07

券商看好其中长期发展

 中信证券在7月底发表的研报中预测*ST盐湖2021年、2022年、2023年归母净利润分别达到54.3亿元、69.9亿元、72.0亿元。中信证券表示，农产品价格上扬催化钾肥价格进入上行通道，公司钾肥资产质地优良，有望最大化受益本轮行情；盐湖提锂是有明确需求的行业，公司远期权益产能约在7万吨/年，有望实现利润21亿元。中信证券估计*ST盐湖总市值可达1800亿元，对应目标价33.00元，为暂停上市前最后一个交易日收盘价8.84元的近4倍。（蓝天绿地屮 ）

总股本：54.3亿股，流通A 股：54.2亿股，实际流通23.4亿。 前收盘8.84元。 
2019年收入178亿，利润亏损。
2020年收入140亿，净利20，扣非21亿元。

2021半年利润大增为接近22亿，全年预计收入预计170亿附近，利润接近50亿左右。

基本面不用多说，主要的两块业务钾肥和锂业，产品均处于大幅涨价周期内，尤其锂业这块，是近一年来的市场主流热点，且目前处于市场绝对人气王者的低位。而盐湖恢复上市后也将脱帽成为正常共公司。破产重整后，可谓风水轮转，且首日无涨跌幅限制，周二的市场它必将风头无两。

上市合理市值大致2500-4000亿左右，也就是首日46元-73元样子，长线则经一段时日整理后还有空间。若首日百元则属于情绪过分，对整个锂电板块都有负面影响。（犇股先生）

一）特高压和输变电全球霸主

特高压跟储能一样，是化解新能源电力消纳的两条腿，储能思路是就地消纳，特高压思路是远端消纳。最近储能因为国家刚发布政策已经涨疯了，不排除国家进一步发布特高压政策利好。

在我国，特高压是指±800千伏及以上的直流电和1000千伏及以上交流电的电压等级。

“硅能源”取代“碳能源”的能源革命，由“光伏-特高压-新能源汽车”组成，对应一个新的“生产-传输-利用”循环体系。这个循环体系在去年开始迎来了突破和发展，中国能源大三角正逐渐完备。

特高压~光伏举例：

1)青海～河南±800千伏特高压直流：3GW光伏

2)雅中～江西±800千伏特高压直流：20GW光伏

3)陕北～武汉±800千伏特高压直流工程：3GW光伏

4)张北柔性直流，张北～雄安1000千伏特高压交流：当地已有5.8GW备选平价光伏项目

5)蒙西～晋中1000千伏特高压交流：总输送容量8000MW，光伏规模不明确

特高压~风电举例：

内蒙特高压外送配套送出线路工程

500千伏3条送出线路工程分别为：锡市500千伏汇集站至±800千伏毛登换流站、阿旗500千伏汇集站至±800千伏毛登换流站、东苏500千伏汇集站至胜利1000千伏变电站；

正在回归a股上市+产能持续扩张+长单锁定销量，未来三年超高速成长，逻辑跟新疆大全能源一样，目前大全能源市值1260亿，a股上市后，预计跟大全能源市值一个水平，仅这一项资产就值=1260*65%=820亿（备注：当前特产电工市值仅600亿）

三）光伏逆变器业务

华为和阳光电源是光伏逆变器第一梯队，目前无人能及，市场份额都在25%以上。第二梯队的有锦浪科技，固德威，特变电工，固德威，科士达等几家，市场份额在5~10%之间，这几家企业去年光伏逆变器业务营收都在10~20亿之间。（为自由而思考）

在A股，不少小伙伴都喜欢一种公司，那就是大行业小公司，尤其是大行业的龙头公司，很容易出10倍股。比如防水是个大行业，千亿级市场，东方雨虹是行业第一，过去几年走出了10倍股。逻辑很简单：大行业的龙头公司，可以长期保持不错的成长性，这是A股最喜欢的。

今天，初善君要讲的企业，也是大行业的小公司，这就是初善君之前提到的回天新材。回天新材的主要业务是粘胶剂，2020年我国粘胶剂市场高达1000亿，回天新材作为龙头公司市占率仅2%，未来发展空间大。

今天我们一起看看：

01

成长性不错

回天新材是专业从事胶粘剂和新材料研发、生产销售的高新技术企业，目前主营业务产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶、环氧树脂胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜，广泛应用在汽车制造及维修、通信电子、家电、LED、轨道交通、新能源、工程机械、软包装、高端建筑等众多领域。

公司主营业务收入主要来源于以高性能有机硅胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶等产品为代表的胶粘剂系列产品及太阳能电池背膜、汽车维修保养用化学品的销售收入。

从历史成长性来看，回天新材符合大行业小公司的成长性，营业收入年年保持增长。不过扣非归母净利润2015年有下滑，不过整体是持续增长的。

从盈利能力来看，公司盈利能力还不错，毛利率最低的2018年也只有25%，2020年则为30%。净利率近四年有所回升，2020年为10%。

从盈利质量来看，经营现金流还不错，不过总体一般：2019年、2020年经营现金流净额分别为2.21亿元和1.31亿元。

整体来看，回天新材盈利能力不错，成长性好，盈利质量一般，符合制造业的特点。

02

大行业

粘胶剂行业是大行业，根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会统计，2019年我国胶粘剂行业总产量约679万吨，销售额971亿元人民币，且行业规模保持了稳定的增长，预计2025年销售额达到1200亿。

中国是世界胶粘剂与密封剂生产和消费大国，约占全球市场的三分之一，约占亚太市场的三分之二。换言之，粘胶剂全球市场规模大约3000亿，这算是一个大行业了。

当然，粘胶剂行业集中度非常低，且头部企业均为外国公司。回天新材为国内最大的粘胶剂企业，按照2020年粘胶剂收入21亿计算，公司国内市场份额约2%左右。

又是一个大行业小公司，孕育十倍股的摇篮。

胶粘剂行业的上游行业为化工材料制造行业，主要原材料为107硅橡胶、二乙二醇单甲醚等百余种化工原材料，这种大多属于大宗商品，价格主要跟原油价格相关。

胶粘剂产品应用广泛，其下游产品几乎涉及到国民经济各个行业，但公司专注于高性能工程胶粘剂，下游行业主要集中在5G通信、电子电器、汽车制造及维修、轨道交通、新能源、工程机械、软包装、高端建筑等重要工业领域。

总之，粘胶剂属于大行业、小公司，未来不排除十倍股。

03

投资大逻辑

粘胶剂投资的大逻辑就是：市场集中度提高、国产替代和应用领域扩大。

市场集中度提升很好理解，龙头企业凭借资本优势、先发优势、规模优势、研发优势等，市场集中度会逐渐提高。

回天新材研发投入持续增长，2020年达到了1.01亿元，占营业收入的比例为4.68%，且全部费用化。同期高盟新材、集泰股份、康达新材、硅宝科技研发投入分别为5275万元、5295万元、9536万元、7636万元，回天新材明显高于同侪。

国产替代的逻辑也很简单，也是必然的逻辑。过去胶粘剂主要依赖国外品牌，现今国产胶粘剂正以其显著的性价比优势在各个应用领域逐步替代进口产品，在部分中高端产品细分市场上，国产胶粘剂产品指标已接近或达到国际同类产品水平。

三是应用领域增加，行业规模扩大。随着新兴行业的发展以及胶粘剂产品改性技术的提高，胶粘剂的新型应用领域越来越广泛。高要求、高标准、高附加值的新兴市场，促进企业进行科技创新及产品结构优化升级，进而带动产品质量和档次的提高。

比如分行业来看，回天新材的光伏胶增长最为迅速，光伏硅胶市场占有率约40%，位居全球前列。公司表示，因公司提前开工，聚焦光伏头部客户抢占市场份额，叠加光伏行业高景气度，公司光伏硅胶（6亿）和太阳能电池背膜（4亿）营业收入同比增长32.72%。

总之，不仅仅是公司，粘胶剂几家上市公司都有类似的投资逻辑。

04

竞争对手

回天新材的核心粘胶剂品种为有机硅胶、聚氨酯胶。

2020年有机硅胶实现营业收入10.56亿元，同比增长14.16%，占营业收入的比重约为50%，毛利率约为34%。聚氨酯胶实现营业收入3.45亿元，同比增长7.91%，占营业收入的比例约为16%，毛利率为36%。

集泰股份的核心业务也是有机硅胶，2020年实现营业收入8.57亿元，毛利率34%，与回天新材毛利率差不多。不过集泰股份的下游主要是建筑行业。

高盟新材是聚氨酯胶龙头企业，2020年实现营业收入5.52亿元，毛利率37%。回天新材聚氨酯胶成长性明显好于高盟新材：2015年高盟新材营业收入就有4.72亿元，同期回天新材只有1.36亿元。

康达新材主要产品是环氧树脂结构胶，营业收入占比超过60%。不过公司毛利率低一些，只有29%。公司环氧树脂结构胶下游主要是风电叶片。

硅宝科技也是有机硅胶龙头企业，不过他下游主要是建筑类，因此毛利率低一些，只有32%。公司通过收购进入工业胶领域，拓展光伏业务。

这里成长性比较好的公司是康达新材和硅宝科技。

硅宝科技2020年产销量均突破9.7万吨，产能利用率超100%。2021年6月，公司募投项目第一期4万吨/年有机硅密封胶生产线预计已经投产，主要产品为光伏太阳能用胶和高端建筑用胶。公司“10万吨/年高端密封胶智能制造项目”项目建设期为三年（4万吨为第一期项目），于运营期第五年（包含建设期）达到满产，满产后预计实现年销售收入16.3亿元，净利润1.88亿元。

康达新材拟发行可转债募资不超过7.5亿元，用于投资“唐山丰南区康达化工新材料有限公司3万吨/年胶黏剂及上下游新材料项目”、“福建康达鑫宇新材料有限公司年产3万吨胶粘剂新材料系列产品项目”和补充流动资金。

当然，最看好的还是我们的主角——回天新材。回天新材在建产能超过4万吨，未来成长性非常好。

05

锂电池+光伏+军工

根据公司的投资者调研记录，公司在锂电池、光伏、军工电子领域均有布局。

回天新材表示，在动力电池结构粘接胶、导热结构粘接胶等方面已经积累了一定技术实力和市场客户资源，需要进一步加强相关产品的技术研发投入并加大产品的市场推广。为了把握动力电池行业发展机遇，增强公司在动力电池用胶粘剂、新材料的产品技术实力，加速进口替代，提高公司在高端胶粘剂领域占比，公司整合内外部研发技术及市场资源，投资设立了湖北回天锂电新材料科技有限公司，拟开展动力电池用胶粘剂、新材料产品的研发、生产和销售业务，主要是研发生产锂电负极胶。目前，公司于2020年10月拿到宁德时代的供应商资质。

军工领域，军工领域部分关键高性能胶粘剂之前基本由外资企业供应，近几年国家提出解决关键技术卡脖子问题，供应链开始逐渐国产化。回天新材近几年先后取得国家武器装备质量管理体系认证和航空航天质量管理体系认证，具备相关行业准入资质。公司2018年开始与中国商飞上海飞机设计研究院进行产品开发合作，去年底合作项目完成在工信部立项答辩，目前也在加快速度推进中。

光伏领域，回天新材产品在光伏行业的应用主要为光伏硅胶和太阳能电池背膜，公司光伏硅胶市场占有率约40%，位居全球前列；太阳能电池背膜实现了关键原材料进口替代，是国内少有的具有自主知识产权的背膜产品，目前在国内行业前五强之列。

06

估值

估值就不说了，懂得都懂。目前回天新材市值70亿。（初善君）

21年一季度6.3亿收入，以此速度，推算，*4，则全年25亿水平，如果持续爬坡，则全年超25亿。（更多交流纪要:ROWAMC001）

20年16.07亿，增长62%，增量主要是国际医学中心医院的爬坡，1年3个月，从0到1550床住院。

19年的9.9亿主要是高新医院贡献的。

21年增长动能，主要是，1）高新医院二期新增1000床，19年底开业，今年预计可以住满。原800床压缩到500床，2）国际医学中心医院一季度最高1800床，2季度因jci认证控制住院有所回调，5-6月保持在1700-1800床。全年任务是年底2500-3000床的日住院患者。3）商洛中心医院3-28开诊，1800床规划，分3年住满的计划，今年底预计6-700床的日住院患者。

22年增长动能：1）高新医院，全年满负荷运营。2）中心医院增加1000-1500的日住院患者，4500床规模。3）商洛医院增加6-700床规模。4）康复医院，3600床，22年一季度开诊，3年住满规划，预计年底1200床日住院规划。

23年，也依然有增长空间。1）2）实现满负荷运营，3）增加6-700床，4）增加1200床。

股权激励：

相比20年，21-23年增速分别80%
160 260，对应大致30 45 60亿元。

利润点何时出现？

去年3季度开始，现金流转正，且连续个季度转正，趋势会延续。盈亏平衡点会逐渐接近，预计年底前可以实现单月的盈亏平衡。年度尚需观察。22年预计会整体盈利。

质子中心？

上海质子中心。800-1000万患者，30亿设备投入，单室治疗室，30万/患者。

考察欧美企业，4亿可以拿下，购买方式会灵活，具体未定。3室头，效率几大提升，未来3年左右的盈亏平衡预计，但有不确定性。

美国2018年有52-53个质子中心。国内目前试剂运行的也就3个左右。未来是某些实体肿瘤最先进的技术，上海供需不平衡，很多人想做做不了，市场前景很广阔。国内目前只有6家医院获得质子放疗许可，公司是西北第一家，也是民营唯一一家。

西安收费，预计不会低于30万。

预计目前开始2年左右可以开诊。设备生产到位安装调试等。

未来中西部地区肿瘤治疗的核心。

康复医院？

分3个专科医院，3个塔楼，北院区。（国际中心是南院区）

1200床中高端妇儿，医疗机构月子会所，产后康复，自费项目。北院区院长，总经理是西北妇幼的院长，西北妇幼是陕西西北地区妇儿排第一的机构，ivf试管婴儿一年1万个周期，排第一，未来1200床的中高端妇儿会集中由他来做。

1200床骨科医院，康复医院院长是较大二附院院长脊髓外科专家，团队骨科很强。

1200床的康复。隔一个马路是5000床国际医学中心，11个专科病院，脑心妇科医美血液等大病种，可以承接。

另建医美和健康管理大楼。预计投资30亿，分3年，每年10亿投资，现有资金和贷款额度可满足，不需要融资。（更多交流纪要:ROWAMC001）

国际医学中心是70%医保为主，其外围的其他医院布局是商保和自费项目。

床位住满后增速？

预计增长是10-15%，依赖管理效能，引进科室专家服务项目增加。

北京、上海，广州、天津、西安，西北周边财政无法比拟沿海，西安是医疗中心和目的地，4.3亿人口。百强医院有5所，西京2019年排名第5，类似北京协和（小时在北京，有家人在北京工作，是为全国人民服务的）。西京唐都也是服务周边西北的，其70%患者是非当地的，平均住院等待时间是15天。一二级医院控制30-40%，三级一床难求，优质医疗资源供给不足。

国际医学中心，核心骨干主要来自5家大医院。50%主任来自西京唐都，梧桐树，吸引，高20-30%的阳光薪酬，还有绩效和股权激励，76%的股权激励给了医务人员。院长的股权激励高于高管，不用离开家到另外的城市。

还有来自西安交大的附一附二，还有来自兰州军区总医院的，因为其院长在国际医学中心做院长。

护城河？

1）三甲，1460家是公立，只有40家是民营，营利性的20家左右。非营利性无法分红，两票制，供应链赚钱越来越不现实。

2）a股独立上市的医疗服务，只有公司。

3）质子配置许可，只有6家，民营只有公司。

4）ivf牌照，人工授精通过验收，试管婴儿需要一个函，收到后可以1年试运营，实际可以放开做了，1年后可以正式。

5）jci认证，8家公立，民营3家，上市的只有公司。

6）全球最大单体医院，目前尚处于起步期。

商业模式价值？

综合医疗到底做的是什么，学习梅奥的模式。

1）梅奥医疗技术水平很高，赚钱靠，1）医疗服务、2)研究，知识产权。3）全球医生去学习，知识输出。4）病理实验室，全球样本。5）公益募捐，占年收入的40%。

不是简单规模复制，而是价值创造。平台型模式，价值的不断创造和提升。

2）12000床，不考虑商洛1800床外，只考虑西安1万床。

单床收入：高新，102万，西京200 ，协和250万，瑞金去年最新数字277万。

满负荷后，120-150万是合理的。

满负荷，按1万床，100万单产，100亿收入，15%净利润，15亿利润，50倍pe，则是750亿的公司，目前450亿。

3）高附加值项目的加持。

越往后，越不依赖医保。依托三甲平台，提供高水平服务。

月子会所、ivf、康复、医美、质子都会是更高的净利润。

不久前与泰格签订战略协议，GCP中心一套体系高效规范建设好，研究型医院，cro会付费，帮助患者用最新的药物，帮助专家发论文，参与创新，学科打造为行业领先。医教研合一的平台。（更多交流纪要:ROWAMC001）

4）养老健康板块未来拟装入上市公司。

5）平台上的消费流量，可以培育创新型公司，项目可以在公司平台上验证、应用。未来上市可能。

6）估值重构。

目前70%承接的是医保，客群和公司后续拟发展的业务客群不同，如何引流？

特色是依托高水平大型三甲，医疗的属性首先是品质，其次是流量，然后是客单，最后是未来粘性的问题。（更多交流纪要:ROWAMC001）

目前去三甲看病，都是要找专家找关系，资源依然紧缺。转化客群完全可实现。

三甲+顶级专家，打造品质。

                                                       来源：财申君Plus

一、 行业特性及商业模式分析

全球的电动车真正意义上进入大众视野应该从2015年算起，2015年电动车销量年销仅54万辆，销量占汽车整体销量的不到1%。但是2019年这个数据为226万辆，已经翻了4倍还要多，虽然新能源汽车销量增速迅猛，但截至2019年，新能源汽车的渗透率仅为2.5%。

如果根据各个国家、地区的相关政策，加速新能源汽车对传统汽车进行的替代，可想而知，这部分的增量市场会有多大， 新能源车替代，说起来容易，替代的过程绝对不是一蹴而就的。

根据国际权威机构的预测，截至到2025年，纯电动汽车的渗透率会达到13%+。由2019年的2.5%到2025年的13%+，考虑到疫情、国际经济发展周期、区域政策等各方面的原因，这些机构对新能源汽车的未来几年发展做出了以下预测：

可以看出，随着各大车企新能源战略车型推出及各国家、区域的相关政策引导，在未来几年，新能源汽车的销量会持续攀升。 

之所以对新能源汽车放量增速有这么高的预测，根本原因是石油能源问题。其次传导到各国及区域推出的各种强制、非强制性的法律法规。任何新型产业的走向都与各地政府态度息息相关。全球来看，欧洲的燃油经济性指标及碳排放标准影响最大，环保要求也最高。

关于碳排放标准，包括欧洲、美国、中国、日本、韩国等在内的主流国家及地区，2005年碳排放标准最严格要求为欧洲提出的160g/km。而2020年这一标准同样是欧洲提出的96.6km/g。当前的能源、发动机热效率等均与碳排放标准这一下降趋势相悖，且发展到了瓶颈期，这也是为什么各国的政策频出，加大力度推广新能源电动车的重要原因。

下图是欧洲各国推出的相关新能源车的刺激政策：

中国主要通过双积分政策对企业生产车辆的碳排放进行管理，所谓双积分政策，即“企业平均燃料消耗量积分（CAFC）”与“企业新能源乘用车汽车积分（NEV）”，前者主要针对燃油经济性，后者主要针对车企生产新能源电车的比例进行约束。

在目前碳达峰和碳中和及石油能源问题的背景下，新能源汽车取代燃油车是未来确定性事件，整个新能源汽车产业链都处于爆发的前夜。电池作为新能源汽车重要的组成部分，处在整个产业链的中游需求更加旺盛。

石大胜华为电池级溶剂行业龙头企业，全产业链布局优势明显。公司布局电池级溶剂全产业链，涵盖主流五大品种，同时掌握上游环氧丙烷原料，已切入国内外主流电解液企业，国内市场份额领先。

在下游需求旺盛、产业链盈利可观情形下，公司电池级溶剂新产能将陆续释放并带来一定盈利弹性，长期来看，随着公司积极转向新能源，传统化工占比持续下降，未来有望保持较高的利润中枢，叠加其他的锂电相关材料布局，未来有望成为锂电产业链核心公司。

二、行业空间分析

1、市场潜力与空间

电池级溶剂未来增长空间广阔。电池级溶剂在电解液中的用量占比达到 80%-85%，因此电池级溶剂未来的需求也将跟随下游电解液及终端新能源汽车的发展而增长，从历史来看，无论全球还是国内，电解液的产量均维持了稳步持续增长的态势。 

展望未来增长空间，2019 年全锂电池出货约 220Gwh，其中消费约 70Gwh、动力约 117Gwh、储 能（包括电动工具）34Gwh，根据工信部规划，到 2025 年国内新能源车占比要达到 20%，按照 2500 万辆车、单车 60 度带电量测算，2025 年国内动力电池装机有望达到 300Gwh，再按照国内30%占比测算，全球动力电池装机量将达到 1000Gwh。

此外，随着 5G 的推广和储能的快速发展， 到 2025 年 3C 和储能电池出货量有望分别达 125Gwh 和 70Gwh，届时全球锂电装机有望达到 1195Gwh，六年复合增速为达到 27.5%。而假设每 Gwh 电池需要电解液 1100 吨，溶剂添加比例 为 85%，则到 2025 年全球电解液需求将达 131 万吨，对溶剂的需求将达 112 万吨，大致是目前市场规模的四倍。

我们也观察到国内电解液企业的扩产规划，到 2020 年国内主流电解液企 业产能约为 38.2 万吨，而长期这些企业在国内外的扩产计划达到 68 万吨，未来合计总产能超过 106 万吨，再叠加海外电解液企业，基本能够保证未来锂电池需求，因此未来对电池级溶剂的需求 也预计将与电解液扩产规划保持一致。

未来的石大胜华，将为电解液客户提供溶剂、锂盐、添加剂的全面配套和一站式供应服务，公司在锂电池电解液溶剂行业竞争优势将进一步提升；电池级DMC产能紧缺，主要因为其工艺难度大，产品纯度要求很高。部分新入者受制于工艺成熟度、设备选型等诸多因素，导致项目进展不达预期。而其他新进入者产品需经下游客户非常长的认证周期，难以导入供应体系。

三、竞争格局分析

1、行业的进入门槛难度

与偏大宗的工业级溶剂不同，电池级溶剂由于催化剂选择要求高、提纯难度大，整体国内能做的企业偏少。

以 DMC 为例，国内名义产能达到 92.6 万吨，实际有效的产能也在一半以上，生产企业 数量较多，但大部分企业只能从事工业级 DMC 的生产，纯度大概在 99.9%左右，而电池级 DMC 纯度要求至少达到 99.99%，有些超纯级产品要求甚至达到 99.999%，有能力生产的企业屈指可数， 国内目前基本只有四五家。

此外，有少数企业尝试生产，格局更为优异，其中龙头企业石大胜华占目前电池级 DMC产能一半以上。

此外像电池级 EC 产能也基本集中在石大胜华、东营海科、奥克化 学、辽宁港隆、营口恒洋、中科宏业等少数几家企业，技术难度更高的电池级 EMC 更是集中于石 大胜华、东营海科、辽宁港隆、辽阳百事达等少数企业，相较工业级溶剂而言格局十分优异。

电解液直接关乎了电池的安全、性能等参数表现，下游企业对供应商的产品有着极其漫长的认证周期，所以竞争壁垒极高。石大不仅仅是国内溶剂领域的绝对领导者，同时也是世界级的龙头供应商；极难逾越的技术壁垒和市场龙头地位。

2、行业内现有竞争格局  

电解液的组成又可以分为溶质（电解质、六氟磷酸锂）、添加剂和溶剂，溶剂主要起到溶解锂盐的作用，具备良好的溶解性、介电常数高、低温性能好，能有效提高锂电池能量密度和放电容量，延长电池使用寿命，且能耐高温不易起火。

公司作为全球电池级 DMC 溶剂龙头，将受益于全球电动车快速发展， 随着公司新建产能投放，预计未来几年碳酸二甲酯系的 DMC、EC 等产品将保持快速增长。溶剂中加入EMC主要解决了磷酸铁锂电池的低温缺陷、低温趴窝问题，比如防止冬天太冷了锂电池无法正常水平运行，也因此EMC在混合溶剂中的用量占比达到了5成之多，这也是为什么EMC市场报价很贵在电池级EMC市场，石大仍然是一枝独秀，占据了国内40%以上的产能。

3、行业内集中度的变化趋势 

根据石大胜华未来4年产能规划到2025年5种溶剂出货量达到100万吨，整个行业预计需求200万吨，占一半的产能，行业集中度提升。

4、未来被颠覆的可能性   

目前公司是全球最大的锂电池溶剂供应商，也是唯一可以同时提供五种溶剂的供应商并且电池级 DMC 纯度要求至少达到 99.99%，有些超纯级产品要求甚至达到 99.999%。

未来短期被颠覆可能性小，如果超纯级产品要求达到 99.999%这个壁垒被突破就存在颠覆可能性。

四、公司简介

1.石大胜华简介

山东石大胜华化工集团股份有限公司是中国石油大学的校办企业。作为国家重点高新技术企业，公司坚持在绿色新能源、新材料领域开展科研、生产、销售和服务工作，致力于为人类提供更加绿色、环保的生活环境。

主要产品有碳酸二甲酯、碳酸丙烯酯、碳酸乙烯酯、碳酸甲乙酯等碳酸酯类产品，六氟磷酸锂，电解液特种添加剂和MTBE等产品。2015 年以来公司积极拥抱新能源，发挥溶剂全产业链优势，同时积极开发六氟磷酸锂、电解液添加剂等新产品，凭借独特的技术和质量优势成为国内外多家主流电解液厂商的溶剂供应商，为推动新能源行业的发展贡献了智慧和力量。公司生产的MTBE作为高品质汽油添加剂，能很好地满足未来清洁能源的需求。

秉承“引领绿色化工潮流，提升健康生活品质”的使命，石大胜华致力于成为全球最优秀的碳酸酯类产品和锂离子电池材料供应商及具有持续盈利能力和行业影响力的上市公司。

2、公司发展历程

3、股权结构

2020 年 3 月，为响应《国务院办公厅关于高等学校所属企业体制改革的指 导意见》提出的对高校所属企业进一步理清产权和责任关系、分类实施改革工作等意见，公司控股 股东青岛中石大控股有限公司将合计 15%的股权分别转让给青岛军民融合发展集团有限公司和青岛开发区投资建设集团有限公司，转让完成后公司进入无实控人状态。

截至 2021 年一季度，主要 股东北京哲厚新能源科技开发有限公司、青岛中石大控股有限公司、青岛军民融合发展集团有限公 司和青岛开发区投资建设集团有限公司分别持有公司 8.42%、8.31%、6.89%和 7.2%的股权。

4、主要产品

2019 年以来，公司也开始有意缩减化工业务，其传统化工装置开工保持低位运行，传统 MTBE 产品销量大幅减少，部分装置进入关停阶段。2021 年初，公司公告部分生产装置因市场、工艺等原因预计未来无法再为公司带来经济利益，进而对资产计提了减值准备，传统化工业务对公司的影响也将不断减弱。

展望未来，公司立足溶剂新能源决心已定，随着泉州基地、融创新材料等项目投产，新能源业务占比仍将持续提升， 助力公司融入未来最广阔的发展赛道。

五、竞争力分析

1、竞争壁垒    

公司目前拥有五种电解液溶剂，包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸乙烯酯（EC）、碳酸甲乙酯（EMC）、 碳酸二乙酯（DEC）和碳酸丙烯酯（PC），以及电解质六氟磷酸锂产品，同时还在积极布局电解液添加剂项目，形成了电解液上游原材料的完整布局，也是国内唯一能够同时提供 5 种溶剂及锂 盐的企业，保证了下游电解液客户产品供应体系的稳定。

而在核心的电解液溶剂方面，公司形成了 以碳酸二甲酯为主导的一体化生产体系，通过上下游产业链延伸分别布局环氧丙烷、电池级 EC/PC/EMC/DEC、丙二醇等产品，实现了上下游生产环节互为原料，打造出完整的产业链竞争优势，在电池级溶剂行业中成本领先。

其次，有些超纯级产品要求甚至达到 99.999%，有能力生产的企业屈指可数， 国内目前基本只有四五家，并且石大产能规划最大。从石大胜华角度而言，公司电池级溶剂产品市场份额长期保持国内第一。

2、产业链位置

公司处在整个产业链的中游，电池级溶剂在电解液中的用量占比达到 80%-85%。

3、 研发优势 

公司与中国石油大学（华东）、厦门大学开展产研结合的技术开发合作，依托中国石油大学 （华东）和厦门大学科研优势，公司拥有小试、中试、量产平台，技术研发优势明显。

 4、品牌优势 

公司作为国内第一批 DMC 生产企业，在 2003 年建设了 5000 吨/年 DMC 装置，随后紧跟市场需 求不断扩大市场规模，在行业中认可度也不断提升，随着近几年在电解液溶剂市场的深耕，目前 已成为国内规模较大、国际知名度较高的锂电池电解液溶剂供应商，品牌优势进一步彰显。

六、成长驱动分析

展望未来，跟随锂电池及电解液需求增长的步伐，到 2025 年电池级溶剂需求有望达 112 万吨，约为目前需求的四倍，长期增长空间广阔。

1、供需分析

目前下游电解液需求旺盛，支撑电池级溶剂价格维持高位，无论是 PO（环氧丙烷）还是 EO （环氧乙烷）路线，产业链盈利都十分可观。从趋势来看，核心的电池级 DMC 价格差走势创出四年历史新高；

前端的 EC 价格差有明显抬升，后端的 DEC、 DMC 价格差基本也与 DMC 趋同，因此行业整体盈利处于较高水平。 

供给端与偏大宗的工业级溶剂不同，电池级溶剂由于催化剂选择要求高、提纯难度大，整体国内能做的企 业偏少。以 DMC 为例，国内名义产能达到 92.6 万吨，实际有效的产能也在一半以上有能力生产的企业屈指可数， 国内目前基本只有四五家，此外有少数企业尝试生产。目前石大胜华是尽产尽销。

从石大胜华角度而言，公司电池级溶剂产品市场份额长期保持国内第一，其碳酸二甲酯系列产品 （含副产丙二醇等）产销量从 2016 年的约 28 万吨增长至 2019 年的 46 万吨，年复合增速接近 18%，其中电池级 DMC 国内份额占据 50%以上，电池级 EMC 国内份额占据近 40%，行业龙头地 位较为稳固。而展望未来，随着公司泉州基地电池级溶剂产品将于 2021 年陆续投产，公司产能端瓶颈将得到解决，未来五年的可持续增长也将得到有力保障。

2、成本端分析

在核心的电解液溶剂方面，公司形成了 以碳酸二甲酯为主导的一体化生产体系，通过上下游产业链延伸分别布局环氧丙烷、电池级 EC/PC/EMC/DEC、丙二醇等产品，实现了上下游生产环节互为原料，打造出完整的产业链竞争优势，在电池级溶剂行业中成本领先。

 3、生产工艺和流程

毛利率的改善来源：主要通过核心产品提价，及产品高端化和新能源添加剂的布局。

七、管理分析

郭天明，男，汉族，1964 年 8 月出生，博士，研究员，硕士生导师。华东 石油学院炼制系本科毕业；北京大学图书馆学系研究生毕业；中国人民大学商学 院毕业，获管理学硕士、博士学位；中国矿业大学（北京）管理科学与工程博士 后。

现任石大胜华党委书记、董事长。1987 年进入中国石油大学（华东）图书馆图书情报教研室工作，期间担任图书情报教研室主任；1996—1998 年在中国 石油大学（华东）胜华炼油厂工作；1998—2002 年任中国石油大学（华东）新 地实业公司副经理、经理；2002—2009 年任石大胜华总经理；2009—2013 年 6 月任石大胜华董事长、总经理。2013 年 6 月至今任石大胜华董事长；2017 年 4 月至今任石大胜华党委书记。

目前管理层还是很专业，校办企业，新能源布局具有前瞻性。 

八、财务分析

1、资产负债表

从2015年到2020年整个负债率基本在33%左右，比较低，财务比较健康。

2020年报表

 净运营资产减少投入2亿多，收款比去年多2.6亿。

收款方面也是有改善的，应收账款基本都在半年内。

短期负债归还5.3亿左右

2、利润表

近5年营收从37亿到44亿，基本稳定，2020年还在下降，净利润从1.7亿到2020年2.6亿增加不多。总体利润便不好看，主要原因还是公司以前主要是传统化工业务，毛利率低不赚钱，这也是公司转向新能源电池溶剂的目的。

3、现金流量表

公司现金流量流只有2019年是负的，其他都是正的，特别是2020年公司现金流是7.93亿，是历史最好。

4、ROE杜邦分析

2020年年报数据：归母股东权益20.6亿元；归母净利润：2.6亿元；资产减值：0.82亿元

ROE（扣除资产减值）=（2.6+0.82）/ 20.6 = 16.6%

股东权益还包括了不赚钱的基础化工业务的资产，单算新能源材料板块ROE应该更高；假设2021E达5亿元以上，那么ROE会在20%以上，属于“好生意”的公司ROE趋势：从2016年的11.86%逐年升高到2019年18.23%。2020年是13.43%，趋势向好。

每股净资产：稳定上升，幅度不大

毛利率：从2016年的11.32%逐年升高到2020年17.24%。未来还有上升空间。主要是公司向新能源产业链靠齐。 

公司上市以来就没有再融资，募集资金3亿左右，到目前分红差不多5亿。

九、风险提示

1、行业风险  

 锂电池主要应用在新能源汽车、储能和数码消费类等领域。受疫情及补贴退坡影响， 新能源车发展不及预期。终端消费萎靡，进而传导上游原材料需求减少。

2、公司风险

原材料上涨，投产不急预期，行业扩产导致产能过剩，价格走低。竞争壁垒被突破，电池技术路线发生变化。

3、政策风险  

2020 年 11 月《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》正式发布，明确 2025 年发展目 标新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右，及到 2035 年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，新能源汽车核心技术要达到国际先进水平，质量品牌 要具备较强的国际竞争力等远期目标。从国家政策来说的鼓励性行业，政策风险较小，前景比较确定。

 4、管理层风险

公司属于国企，管理规范，但管理层持股不多，以郭天明为董事长的管理层具有战略眼光，更换管理层也会有风险。  

十、公司估值

东方证券预测公司2021-2023年每股收益分别为5.06、6.25、7.06元，参考可比公司平均估值水平，我们认为目前公司的合理估值水平为2021年的26倍市盈率，对应目标价为131.56元，首次给予买入评级。

投资者整理2025石大年胜华估值：按照宁德时代估算，2025年电池总用量1.5Twh，预计电解液总用量200万吨左右。

假设1：电解液每吨价格为6-7.5万吨，

结论1：电解液行业年营收1200-1500亿元

假设2：电解液行业平均毛利40%，

结论2：电解液上游行业年营收700-1000亿元

假设3：溶剂占电解液成本20%，

结论3：溶剂行业25年营收150-200亿元

假设4：25年胜华维持溶剂行业市占率60%，

结论4：胜华25年营收100-120亿元

假设5：25年胜华溶剂净利润20%，

结论5：25年胜华溶剂净利润20-25亿元

另有添加剂、硅碳负极放量，预计25年胜华净利25-30亿元

PE按照中性偏保守30-40倍，25年市值750-1200亿元。目前220亿左右市值5年有3-5倍成长空间。

十一、简要总结

1.电池级溶剂行业：格局优异，长期增长空间广阔。

（1）与偏大宗的工业级溶剂不同，电池级溶剂生产难度极高，有能力从事的企业数量较少，主流溶剂无论是DMC、EC还是EMC，龙头企业占比都在40%左右，CR2都在50%-70%左右，因此行业格局较为优异；

（2）展望未来，跟随锂电池及电解液需求增长的步伐，到2025年电池级溶剂需求有望达112万吨，约为目前需求的四倍，长期增长空间广阔。

需求旺盛下电池级溶剂价格坚挺，产业链盈利非常可观。目前下游电解液需求旺盛，支撑电池级溶剂价格维持高位，无论是PO（环氧丙烷）还是EO（环氧乙烷）路线，产业链盈利都十分可观。从趋势来看，核心的电池级DMC价格差走势创出四年历史新高；前端的EC价格差有明显抬升，后端的DEC、DMC价格差基本也与DMC趋同，因此行业整体盈利处于较高水平。

2. 全行业能做到五种溶剂全配套的只有石大胜华和海科新源两家公司。

而华鲁等都是煤化工路线，目前只有DMC，产品单一，量小，很难做大客户供应。

3. 全行业只有石大胜华能做99.999%纯度的电池级溶剂，行业唯一。

电池级溶剂做到99.999%难度非常大，目前仅石大胜华可以量产，其是经历了十多年的研发和技改投入，产品品质一致性最高。新进入者进来只能做低端，华鲁等都是低端，纯度3 个9，常用4个9，做到 5个 9要很长时间，现在只有石大胜华能做5个9，天赐用5个9，日本公司用5个9，高端都是 5个 9。

4.石大胜华为电池级溶剂行业龙头企业，全产业链布局优势明显。

公司布局电池级溶剂全产业链，涵盖主流五大品种，同时掌握上游环氧丙烷原料，已切入国内外主流电解液企业，国内市场份额领先。在下游需求旺盛、产业链盈利可观情形下，公司电池级溶剂新产能将陆续释放并带来一定盈利弹性，长期来看，随着公司积极转向新能源，传统化工占比持续下降，未来有望保持较高的利润中枢，叠加其他的锂电相关材料布局，未来有望成为锂电产业链核心公司。

结论：

新能源汽车是未来确定性的方向，石大胜华是好公司，处在整个产业链的中游，下游整车竞争激烈，难分胜负，但中游竞争格局好，竞争壁垒高，值得研究和投资。其中最大风险是电池技术路线的变化，但短时间里锂电池还是主流成本最低，后期还要持续跟踪。 静气读书

今天我们利用休闲时间，全面梳理、推演东方银星这家公司，供有心人了解风险及机会，做到心中有数。同时，对这家公司有研究的其他高手朋友也不妨再本文后回帖一起探讨，赚钱的事情，大家一起学习验证是一件快乐的事情。

首先，东方银星是垃圾股无疑，盘子很小，1.79亿股股本，市值不到百亿，基本上没有什么前途的主营业务，38个人的小公司，占着一个上市公司的壳，如果不改变，这样的公司，在未来随时会退市，没有立足之地。大股东中庚置业老板是福建人，从公开信息披露来看，应该是包工头起家，个人信息介绍甚至没有学历介绍，想必是没有读过书的那种老板。当年这个老板耗费几十个亿巨资（约合50元每股）拿到这家上市公司控股权，但是源于各种监管原因，一直没有什么作为。导致东方银星这些年救这样要死不活地维持着。这家上市公司在老板手上，变成一根鸡肋。随着注册制和监管的趋严，上市公司讲故事割韭菜也越来越难了。

但是总要做点什么。做点最后的努力，利用上市公司赚一次大的，否则，不但亏大了，更是白白浪费了一个这么好的上市公司的壳。

目前大股东的所有股权都质押，如果不做点什么，很可能会跌破质押担保线，大股东会血亏。

所以，就有了和孙成亮同志以及武汉敏声的故事。

这回，福建老板要玩回最大的，奋力最后一搏，成功，可以套现百亿，失败了。大不了退市。。

这次的故事是最热门的半导体芯片。而且是手机射频滤波器芯片。

这个故事如果讲成功，可以参考A股上市的做同类产品的卓胜微，股价最高达到790元。

那么，怎么讲好这个故事呢？怎么样才能真一点呢？怎么样花最少的资金投入来做这件事呢？

各方人士开始运作行动了。。。。。

第一步：找标的。

第二步：拉大虎皮（找厉害的人物入伙）。

第三步：初步炒股价。

第四步：发行股份收购兼并转型。

第五步：继续炒股价。

第六步：各方玩家光明正大的套现脱身，市场（包括全体股民）买单。

目前，走到了哪一步呢？

目前是走完了第1步，第2步，走到了第3步：

初步炒股价。

第1波操作（股价从9元多到目前的40多元）：

从2020年7月的最低9.71元（市值18个亿左右）开始潜伏，从K线上看，不到一年时间，股价推高到最高今天的43.3元。市值74个亿，涨幅已经达到4倍。这一笔，幕后几个老板应该赚了30-40个亿了。不过目前还大部分是账面利润，还不能全部套现。还需要更多手段。也就是需要第2波操作。

第2波操作（上100亿以上市值，股价在90元左右，相当于2020年7月的9元多起步涨10倍）：

武汉敏声5G射频滤波器国产替代量产，开始批量生产，并且开始向市场供货，企业产业业绩。根据江西南昌当地媒体信息，武汉敏声的工厂设在南昌高新区，目前正在筹备，预计2021年下半年试产，也就是最早要到2022年才能量产。量产后，东方银星会发行股份收购武汉敏声资产，武汉敏声成为东方银星主要业务体，东方银星主营业务转型为半导体5射频滤波器。

第3波操作（发行股份，收购兼并，股价上200元以上）：

如果武汉敏声5G滤波器量产成功，解决国产替代，大批供货，那么，东方银星股价至少可以对标同类企业卓胜微的股价，即使打五折，也要到200元以上。

第4波操作：3年左右时间（预计到2023年左右），完成这一系列运作，如果成功，股价上300元以上，各方玩家都皆大欢喜，各取所需，背后玩家也能光明正大的套现巨资，股民也能吃到一块大肉。武汉敏声也成功上市，东方银星也脱胎换骨，预计届时会更名为东方半导体之类的。当然，这是最理想的发展情况。

但是，一切都可能会有不可预期的东西出现。

如果中间出现问题，比如监管政策问题，武汉敏声技术达标问题，产品不能国产替代问题等，都可能导致这个故事失败，股价则一落千丈，从哪里来回哪里去，跌到几块钱很正常，最后被监管查处调查，业绩不好退市也很正常。。。。。

以上是东方银星未来3年的玩法简单描述。

那么，现在股价涨到40多元，获利盘巨大，下一步会怎样呢？

我们分析会有两种情况：

1、背后运作玩家开始出一部分货套现资金出来。股价调整30%-50%，到20元左右。

2、在40-30元区间开始盘整3-5个月时间，然后配合半导体股权投资基金进一步明朗，武汉敏声的产品测试成功等利好消息，股价再翻倍上攻到90元（背后运作玩家会出货一部分）

当然，也许会出现更坏的情况，就是东方银星本次运作幕后的玩家觉得和武汉敏声合作太麻烦，不想继续玩了，而且第一波股价运作目标达到，直接出货套现，股价接下来跌回到10几块钱几块钱。。。。。

以上情况都会发生。

我们只需要密切留意一个信号：

就是什么时候公司依照监管要求发公告，孙成亮和那两个院士不再担任董事了，离开董事会了，就说明这次的MEMS故事彻底讲完了。无论盈亏都要不计成本清仓东方银星股票。（当然，如果孙成亮等人终止和东方银星的合作，事先一定会有先知先觉的资金不计成本撤离的，股价哪天如果莫名其妙跌停，很可能就是）。

最后说结论：

1、现在的40多元股价，很显然，东方银星现有的业务和资源情况是无法承载的。5G射频滤波器+武汉敏声+孙成亮+徐红星院士等可以支撑这个股价当然是卓卓有余。

2、而5G射频滤波器量产且国产替代成功则可以支撑股价最保守到200元以上。

3、目前背后运作玩家资金已获利4倍，股价可能会随时调整。调整幅度10%-30%。

本文留存到2024年3年后来验证。我们会随时更新回复，请有心的朋友注意保存本文，有问题可以留言。 （顶级股市操盘专家）

不熟悉石大胜华的基本面和主营业务的朋友，我把之前的帖子放在下面，大部分其实已经介绍的很详细。

一. 简要分析下5月27号东方证券给出的首次覆盖，最新研报

东方证券-石大胜华-603026-积极拥抱新能源，电池级溶剂行业地位领先！-210528

　电池级溶剂行业：格局优异，长期增长空间广阔。（1）与偏大宗的工业级溶剂不同，电池级溶剂生产难度极高，有能力从事的企业数量较少，主流溶剂无论是DMC、EC还是EMC，龙头企业占比都在40%左右，CR2都在50%-70%左右，因此行业格局较为优异；（2）展望未来，跟随锂电池及电解液需求增长的步伐，到2025年电池级溶剂需求有望达112万吨，约为目前需求的四倍，长期增长空间广阔。

　　需求旺盛下电池级溶剂价格坚挺，产业链盈利非常可观。目前下游电解液需求旺盛，支撑电池级溶剂价格维持高位，无论是PO（环氧丙烷）还是EO（环氧乙烷）路线，产业链盈利都十分可观。从趋势来看，核心的电池级DMC价格差走势创出四年历史新高；前端的EC价格差有明显抬升，后端的DEC、DMC价格差基本也与DMC趋同，因此行业整体盈利处于较高水平。

　　石大胜华为电池级溶剂行业龙头企业，全产业链布局优势明显。公司布局电池级溶剂全产业链，涵盖主流五大品种，同时掌握上游环氧丙烷原料，已切入国内外主流电解液企业，国内市场份额领先。在下游需求旺盛、产业链盈利可观情形下，公司电池级溶剂新产能将陆续释放并带来一定盈利弹性，长期来看，随着公司积极转向新能源，传统化工占比持续下降，未来有望保持较高的利润中枢，叠加其他的锂电相关材料布局，未来有望成为锂电产业链核心公司。

　　财务预测与投资建议

　　我们预测公司2021-2023年每股收益分别为5.06、6.25、7.06元，参考可比公司平均估值水平，我们认为目前公司的合理估值水平为2021年的26倍市盈率，对应目标价为131.56元，首次给予买入评级。

其实这份研报写得很到位，重点我都圈出来了，预计21年净利润是10.26亿，预计6个月的目标价位是131.56，给的PE26倍的估值，介于传统化工行业和天赐这种电解液龙头估值的中间位置。估值适中。

即不能完全忽视石大胜华的化工属性，毕竟确实有部分类似于丙二醇这种在给公司创造利润，但是更需要重视的是电池级溶剂的未来广阔的需求以及溶剂行业的生产难度，门槛。

对于石大胜华来讲，淡季的时间点已经度过，但是淡季的溶剂价格依旧维持一个不错的水平，从三季度开始溶剂和电解液会有涨价的预期，6F的涨价也会一步步地向下游传导。整体来看，二三四季度的盈利肯定是比一季度要强的。

所以以目前的价格来看石大胜华依旧是被低估的，这个价格依旧是极具性价比的。目前100以下的石大胜华都是买入点。

东方证券认为今年的净利润10.26亿左右，明年12.67亿左右。我个人认为石大胜华今年大概率净利润会在11亿以上，明年在15亿左右。等待时间验证。

二.说下石大胜华的几个问题

1.关于证监会询问公司实际控制人是否变更这个情况

我的看法是这个问题不需要担心，年报里也披露了三年内国资委那边不会寻求对石大胜华的实际控制权，所以大概率是，实际的管理者还是石大现在的管理层，石大胜华目前几年还会处于无实际控制人的状况，审批应该在流程里了，只是体制类流程比较慢。

2.产品涨价

6F这几个月其实一直在涨价，这也是宁德给天赐先下订单，预定未来的一些产量的原因。溶剂这块，过去的经验是6月开始会开始有涨势，7，8月的涨势会比6月更猛，9月涨势最凶。但是今年什么情况，不得而知，溶剂过去的走势仅供参考。

三四季度是汽车销售旺季，也是新能源车的销售旺季。

其实新能源产业链有很多优秀的标的，诸如天赐之类的。天赐或许未来几个月能站上千亿，走势会很猛，但我还是认为，石大胜华会更稳一些，性价比更高一些，目前的价格确定性更强一些。喜欢高增长，优秀的赛道，但依旧要把控风险。有兴趣大家可以翻翻我在石大胜华下面的帖子。

期待石大胜华6月份有更好的表现。

石大的兄弟们觉得写得还行的，麻烦留下你的赞。拜谢。（姆爷Eminem）

重点：医美还是一种投资。——可能是一本万利的那种！

消费主体是95及00后新生代年轻人，其中95后占54％！这个和我观察的结果高度契合！！！我认为这是最近几年以抖音快手为主的短视频快速崛起的结果。
现在视频大时代的来临，使得人人都可以通过一个一个手机就可以成为一个个自媒体，通过视频就能获得不错的收益，才使得医美有了真正的投资属性。
因为，只有在这个视频大时代，才能使人人成为自媒体成为一种可能。

（未来全国扩张板图和我两个月前的猜测基本一致。——大都市圈，一线大城市是重点！
以往的内部治理结构相当成功。
后面新的标的如何快速理顺更重要，从下面的表述看，新的收购应该会像以前收购后的运作模式一样，进行集团化赋能通一进行运作，连米兰柏羽这么大的机构都能通过集团化赋能从2016年收购起，动作到2019年成功，充分说明002612的在医美行业的从0到1的成功，从2020年开始进行从1到100的不断Copy,copy,copy的过程。
000615刚开始收购，还在进行从0到1的摸索。
000718 2017年收购后，从0到1的摸索现在都还不怎么成功）

（朗姿是通过朗姿医美APP把公域流量变成私域流量。
未来应用端还是要解决动手方面，超过200个模块，每个环节数据化定标准，前期投入3亿，今年要电子化，完成手机端app，咨询、买产品、预约服务都在手机端。
朗姿医美APP，策略调整是因为认为未来高端美容会被晶肤类似的医疗机构取代，安全性高，也可以覆盖。各种生活美容，成都二院有一层来做高端生活美容。未来高端美容要去拿医药许可证。
自己要做手机端APP，这个肯定是降低获客成本的一个重要途径。更重要的是手机端APP是获得自己的私域流量，也是保留老客户，让老客户能持续消费，不断消费的一个最重要的途径。
至于说降低获客成本，等朗姿医美不断做大，品牌越来越有名的时候，大家做医美时就会直接通过朗姿医美APP来完成了。获客成本自然就降下来了，这得有一个过程，可能得3到5年。
看未来一两年手机端APP做的怎么样。做成功了的话，也不会抛开其他的医美获客平台。因为还是会用其它的平台来获得必要的新客户，自己的机端APP 更侧重的是这些新客户过来之后，通过朗姿医美APP变成自己的老客户，然后让这些老客户能持续消费，不断消费。
大家可以看看，微盟集团(HK:02013)，中国有赞(HK:08083)这些做公域流量变成私域流量的公司，现在各个公司都在做这样的事情，朗姿是通过朗姿医美APP把公域流量变成私域流量。）

（策略调整是因为认为未来高端美容会被晶肤类似的医疗机构取代，安全性高，也可以覆盖。各种生活美容，成都二院有一层来做高端生活美容。未来高端美容要去拿医药许可证。
这个事情很大很大，大到会彻底改变现在的美容行业，特别是以高端美容养活的遍布大街小巷的美容院，以后轻医美要通过降维打击来革它们的命了。
有了解的就会知道，现在美容院也就高端美容有些利润，而且很多美容院现在都是通过一些轻医美项目来赚利润的，因为随着人们生活水平的提高，女人们已经不再只满足于只是做美容项目了，有更多的医美项目的需求了，这就是为什么越来越多的美容院可以通过医美赚利润的根本原因。
可惜它们又没有轻医美资质，想要获得轻医美资质又太难太难了,所以它们做医美是不合规，不合法的。
而轻医美机构，做医美不但合规，合法，而且被国家充分鼓励。可以光明正大做这些对美容院来说有超级利润的医美项目，而且现在直接做高端美容，通过高端美容项目，就可以接引这些有美容需求又有医美需求的女人们来轻医美机构做项目，这样就实现了轻医美机构的持续消费，不断消费的问题，因为高端美容，包括很多轻医美项目都是按疗程来做的，有的甚至可以按年来算的.

轻医美和高端美容的结合这个解读也得到了华熙生物的验证：：

华熙生物小范围会议纪要2021.05.25

华熙生物有四大板块，医美是其中一个。华熙目前的机遇
1、轻医美的发展；日本重整形项目已经下降到整个医美的10%左右，大量是皮肤抗衰类轻医美项目，对脸部的一些重整形项目是经历过一段时间的腾飞然后迅速下降。重整形并不代表未来的趋势，但是轻医美的普及是趋势。轻医美，功能性护肤品与轻医美结合在一起（主打抗衰、面部年轻化），还有华熙做的一些食品（主打身体的年轻化），这三个结合在一起会成为一个新的赛道，都是为了人的健康美丽年轻出发的。而且医美产品越来越多越来越合规、效果越来越好，会对传统化妆品形成替代，市场空间巨大，同时轻医美和功能性护肤品结合起来是一种新的趋势。重整形项目可能会在中国有一个高峰，但是随着人们审美观念的成熟，这种重整形项目会下来，就像日本一样。目前华熙正在布局轻医美以及护肤品与轻医美产品的结合
）

(得年轻人者得天下。

得年轻人者得天下。看看2000左右的的腾讯，想100万把卖了都没有人要，最高有人只愿出价60万，把小马哥气晕了，现在再看，得年轻人通信交流的得天下时的样子吧。
现在的bilibili,也是这样子，所有的年轻人都愿意在上面玩，玩长视频，教程，好玩的，好看的，都往上面发，再过3到5年，你再看bilibili这个得年轻人者的天下吧。
在这个视频大时代，得年轻人者的抖音就更不用我多说了吧。

现在的医美，也是深深得到年轻人的心，不光是得到女人的心，更多也得到现在男人的心。这太恐怖了。
消费主体是95及00后新生代年轻人，其中95后占54％！这个和我观察的结果高度契合！！！我认为这是最近几年以抖音快手为主的短视频快速崛起的结果。短视频的普及迅速改变了医美整容在年轻人心中的态度——几乎是颠覆性的改变。——这是我们很多人想不到的。代际更替很快会让00后成为消费主体，未来他们对医美时尚潮流的态度肯定更激进。

2021年5月13，环球网及CCTV2报道
约8成95后有容貌焦虑 男性医美消费平均客单价是女性2.75倍。如何变美，已成为越来越多普通人的追求。
【 约8成95后有容貌焦虑 男性医美消费平均客单价是女性的2.75倍  】如何变美，已成为越来越多普通人的追求。打开微博，和“容貌焦虑”相关的数十条话题频登热搜，阅读总量超过10亿次。据不完全调查，95后年轻人中近8成人表示容貌焦虑。其中对自己容貌非常不满意，需要很多医美项目提升颜值的重度焦虑者占4.5%。数据显示，近年来有更多的男性愿意为脸砸钱。2020年至2021年，男士专用品牌的同比增速达到了56%。2020年男性医美消费平均客单价是女性的2.75倍。
得年轻人者得天下，所以医美的未来是超级超级光明地）

20210526朗姿股份(SZ:002612)交流纪要

产业消费升级从2016年上半年开始，1.海外布局韩国梦想整形医院，为了加快国内的医疗美容研发和管理，2.5-6月在国内成都，综合性医院和轻医美，5家门诊部和诊所，6月收购。2017年底收购西安高医生医院？2019年收购西安第三大医院美立方，更名了

2018年以来陆续把京福医美4家发展到14家

三大品牌，美兰，高医生和？？

医院4家，7个城市，成都西安重庆长沙宝鸡咸阳，去年医疗美容收入8.4亿，占比，总收入28.7亿；今年医美收入2.6亿，占比超过30%，目前收入8.9亿

接下来分三步：1、2021-2022在主要医美城市有所布局，发行了两个产业基金；2、3-4年，2026年之前在行业进行全面渗透，确立强有力的竞争地位；3、2026年以后，在其他城市做布局，核心城市提高竞争力、品牌影响力和盈利能力

Q：成都的发展速度

A：成都一家，现在两家，目前诊所8家，2022-2026采用成都目前的运营模式。未来2-3年发展速度会逐步加快。

Q：目前布局的城市都有哪些？

A：主要一线二线，西北和西南具备较强的品牌优势，接下来想在中部地区，华南，长三角，北京周边等地，未来要拓展的区域。也想努力进上海

Q：城市有没有天花板？比如成都的医美诊所较多了

A：行业才刚打开，增长速度还有持续性，20%增长。医美不仅是消费，还具有投资属性，95占54%，95和00是未来的消费主流，市场还是有很大空间。尽管医美机构多，但未来能否持续竞争和发展是看品牌地位，背后是技术实力，客户体验和服务，管理能力等，而且市场在增长，还没有到红海地步。

选择人均消费高的地区，客户和产品都要调整，以规模扩张为主，以4万以下的规模业务扩张还是有很大空间

轻医美做的最好的是四川晶肤，每平销售做到4w了，想再大要调整。是可以做到和最好的整形医院一样的。

Q：平均客单？

A：全年平均5k左右。手术类项目单价高，但轻医美是组合消费。

Q：净利水平？

A：四川京福22%，整个行业三年是14.3%，比19年提高2%。医院三年以上以后的盈利能力要逐步提高，利润率在15-20%比较理想，超过20%还是有困难

Q：选择收购标的的标准？

A：主要看一些指标：1、规模和知名度，看未来的增长空间；2、客户资源，看真实客户数量，大致来看综合性整形医院不能低于5w；3、看团队，团队数量，技术人员情况，过往三年从事的医务数量，医生资质和能力，规范性-法律财务税务医疗事故等，位置-高端商业办公住宅区等，内部装修，后勤管理。目前存在的问题，潜在价值，管理和运营

Q：收购之后的收入分配比例

A：要求对方留20%，公司收70-80%。收购完会安排新的管理层

Q：怎么看海南的政策

A：只是关注，政策很好，要看有无长期客流

Q：人才引进？

A：和学校合作，研发，培训，形成规范流程。倾向韩国医生。外国医生来中国需要拿到许可证

Q：收购的门店会改名字吗？

A：名字短期内不能改，花了很大成本打磨2-4亿。2019年收购的医院也改过名字，效果如何还在观察，去年1.2亿元收入

Q：晶肤等医美的人员培训？

A：总部有培训部，朗姿时尚大学？每周都有培训课，高管要参与，各大事业部也有技术、业务、推广等具体的培训计划，更多是供应端的培训。

Q：与各家供应端谈判的进货价？

A：采购量大的话溢价能力强一些，是集团统一采购。各家亿元提出需求，事业部审批，法务部也要审核看规范性问题，签字后才能由采购部实施，同时审计监督是否三方比价、公开招投标等。

Q：活跃的客户量

A：2020没披露，2021年报要披露。2020年把业务重新整理入系统，15-20w客户（终端客户累计消费超过60w），

朗姿医美APP，策略调整是因为认为未来高端美容会被晶肤类似的医疗机构取代，安全性高，也可以覆盖。各种生活美容，成都二院有一层来做高端生活美容。未来高端美容要去拿医药许可证。

Q：如何应对投诉，如何保证医疗失误率较低？

A：是有案例的，不要去没有医疗许可证的地方。医师从事的项目要符合具备的技能，有考核，轻医美项目有术前术中术后的规范流程，医疗事故基本可以断绝，目前为止没有发生过类似的案例

Q：目前20家，开店步伐太快，如何保证优秀医生和留下？

A：技术验证由国家来完成，相应的资格证书。评估过往从业经验。每个项目都有规范的医务流程。手术会由医务人员讨论，病人签字等。如果发生，有一整套的应急预案。提高上有一整套的培训体系，高管每月都要学习课程，朗姿时尚大学

Q：薪酬体系怎样

A：分享平台。骨干医生没有离开。结构上，20-30%是一两百万，还有二三百万年薪的。按报表进行公开考核，把业务数据化，系统自动抓取。新客建档，到店，客单价，接待人数，成交量

Q：事业部制度

A：内部医生是共享，同一个区域是可以的，客户是预约的，统一调配。事业部之间没有，少量手术类京福可以引流到美兰，京福也有可以做手术的门店

历史最长，有特色项目，董薇薇？医师，一个人去年完成2000万项目，

美妆业务的活跃量是33w人数，线下会有一些品介会。向医美行业的转化率并不高

Q：公司有没有想过和华东的少女针主动合作？

A：没有。要看产品风险，医生是要培训的，技术没问题。产品还没有在社会上大量推广的话，机构不愿意带头做这件事，在国内医美推广需要过程。产品运用需要经过充分的认同，万一出事承担不了风险

Q：艾尔、通策的医生是有晋升体系的，很高的社会地位，协会副会长，科研院校的硕士生导师等职位，我们有这种打算吗？

A：培训体系完善，晋升通道也完善，随着发展会有更多。医美和眼科有区别，眼科是解决功能性问题，我们更多是时尚方面。医美主力是30-40岁，除了医疗，还要懂时尚美，技术和效果。请研究院等人，未来应用端还是要解决动手方面

超过200个模块，每个环节数据化定标准，前期投入3亿，今年要电子化，完成手机端app，咨询、买产品、预约服务都在手机端。

第一场内容：

品质要求高，知名医院才能发展好，有持续的经营能力

轻医美还是要考察其零售能力

Q：思路上会不会利用杠杆，医生合伙人制度、产业基金，会坚持这样的思路吗？

A：会的。形式上一样，但有区别。主治医生以上都是年薪制，主要收入来源和绩效挂钩。主治医生及管理骨干是根据业绩来提成，机构负责人-院长是根据机构的年度目标来提成，有权参与事业合伙人计划。有三家诊所的事业合伙人退出了，每年的复合增长超过100%。事业部以上的老总和集团高管的股权阶层差不多。以后医院年净审计收入达到4亿以上，享受终身。事业成果共享平台

Q：事业合伙人成长更快吗？

A：市盈率两者取低，如果第二年下滑20%就，至少三年才能盈利，

Q：医美引流成本较高

A：在下降，以老顾客为主

Q：上游产品更强势，有考虑这块的布局吗？

A：没有。目前产业的成长性较快，上游对于我们来讲是一个新的行业。认为只要做大品牌，就会具备很好的稳定性和增长性，上游的不确定因素较大，上游都是新材料等，需要持续的创新能力。大趋势来看，以后会

（未来全国扩张板图和我两个月前的猜测基本一致。——大都市圈，一线大城市是重点！
以往的内部治理结构相当成功。
后面新的标的如何快速理顺更重要，从下面的表述看，新的收购应该会像以前收购后的运作模式一样，进行集团化赋能通一进行运作，连米兰柏羽这么大的机构都能通过集团化赋能从2016年收购起，动作到2019年成功，充分说明002612的在医美行业的从0到1的成功，从2020年开始进行从1到100的不断Copy,copy,copy的过程。）

Q：每个区域都有自己的强势品牌，我们公司在扩张过程中的方式和策略是怎样的？来实现跨区域的连锁扩张

A：新区域考虑收购，大方向不变，策略会调增，原来是标的公司的知名度等要求排名前三，现在会调整，考虑未来有较大盈利空间、管理能力、所在区域、装修等，而在规模和品牌影响上会略有降低要求

Q：收购后如何对其进行集团化赋能？

A：诊所看成是门店，做业务的平台，负责引流、销售、售后，所有中后台都是集中化管理的，基于信息化架构和数字化管理，总部会给分部预算管理等各种计划，形成各种报表进行监控和及时指导，有专门的的经营分析组，架构是集团搭建的，有专门的的经营分析部门

Q：会帮新收购的门店做起来吗？

A：会。看重原有医院的资源，咨询师等前三大部门由事业部统一调度

Q：都有什么部门，负责什么？

A：采购部和运营分析部非常重要。运营部做各种报表等信息更新工作。事业部做品牌提升，产品同类研发，销售推广，未来评估等。售后服务有一套标准化流程，医疗管理制度有269条

Q：新店的投资额多少？

A：并购要对价，装修可能会提升，设备采购。

Q：新建投资多少？

A：总院的标准一万一平，正常4-5k。大设备是统一采购的，产品是可以跨店消费的。

Q：壁垒，门槛

A：新开的有品牌门店的门槛是低的，符合要求即可。新开的没有品牌就很难了，没有客户资源

Q：医生资源来自于哪里

A：原本有一些，公立医院的外科、整形科也会，一半自己培养，一半从外界来。专门有培训部，招研究生以上，临床5-6年，在公立医院待1-2年，拿到主治医师资格证（这个证书是要在公立医院才能拿到的）

Q：如何获客？成本？

A：60%回头客的重复消费，收入占60%，新客占30%，其他是广告类电商类。成本大头是材料和人工，20-22%。获客成本不好说，要看商业模式，主要看新客的话成本就很高，我们是靠老客。从营销费用反推其品牌和医疗水平.（来自：独孤酒剑168）