陶冬：联储加息更犹豫 商品调整未了结

       全球风险资产市场的情绪略有改善，资金试探着增加风险权重，带动市场价格反弹。上周市场由两大事件主导：联储利率和中东局势。继疲弱的非农就业数据之后，美国联储的会议纪要也显示货币当局在把握经济形势尤其是海外经济形势上比较犹豫，更多市场人士认为今年加息的机会已经消失，资金由债市转向股市，美股走出今年以来最亮丽的单周表现，债市回调，十年期国债利率上升10点。俄罗斯对IS目标的轰炸持续升级，中东几个饱受IS困扰的国家先后寻求俄罗斯的军事支持，市场担心美俄在中东的对抗加剧，石油价格迅速上扬。同时，嘉能可宣布削减锌的产量三分之一，部分人士认为商品价格疲软开始带来产能削减，大宗商品价格明显攀升。美国首次加息时间点被推迟，美元对欧元、日元等货币贬值，黄金受捧。
       联储加息时间点，的确目前争论较多。笔者认为，现在的情形是首次加息时间点变得不明朗，而不是加息点明显被推迟。联储最新的会议纪要，证实了耶伦在记者会上言论。美国货币当局对海外局势的担心大过对本国通胀环境的忧虑，而海外局势并不在联储掌控之中。由于这层没有掌控能力又无透明度的不确定因素，联储在决策上变得犹豫不决。外围因素并非将加息推迟，而是令联储决策时候更犹豫；这两者之间有所不同，一旦外围环境改善，联储加息可以很快启动。相对于海外因素，美国决策者对短期通胀的预期略有下调，但是工资上扬拉动通胀的整体判断与逻辑未见改变，意味着美国出现加息只是时间的问题。
       大宗商品价格近期止跌回升，掀起商品市场见底的言论。的确，嘉能可削减产能，是大宗商品生产商开始向现实低头的一个标志性举动，不过笔者认为商品价格仍未见底。商品产能的削减，总体而言进展比想象的慢，一则资金成本低，二则大家对中国需求仍抱希望，目前的反弹主要和增风险权重有关，而非市场供需已重新达到均衡。笔者认为不少矿商均面临愈来愈严重的现金流问题，嘉能可最近受到市场质疑只是冰山一角。同时，中国需求已出现结构性的逆转。不仅在可预见的将来，海外市场所希冀的大规模救市政策不会出现，投资活动甚至可能进一步放缓。更重要的是，中国经济增长模式已经开始从投资拉动转向消费拉动型，中国需求的主力由商品机械转向消费服务是个不可逆转的新趋势，对此商品世界依然认识不足。
       IMF上周在利马会议上，全面下调各国的增长预期，全球经济增长今年的预测降至3.1%，这是该行2010年后最悲观的预期，总裁拉加德呼吁各国寻求新的“政策菜谱”，刺激与改革并重。的确，不仅中国和新兴市场国家增长日渐吃力，美国和德国的领先指标亦显警示，如笔者之前所言全球增长在下半年开始放缓。这是一次放缓，不同于前几年危机触发的暴跌甚至衰退。与其说经济放缓，不如说是货币扩张迷幻剂效果消退后的现实。各国在改革上裹足不前，光靠货币透支是无法开拓出持续增长的前景的。笔者看来，IMF对经济发展前景的预测是正确的，对改革的呼吁则嫌力道不足。
       本周市场焦点，在俄罗斯主导的中东形势和美国蓝筹企业的业绩。美国零售数据应该不俗，密执根大学消费信心指数也应该在走软三个月后回升。九月CPI预计为－0.1%，核心CPI预计仅微增0.1%，为联储年内不加息提供材料。在欧元区，八月工业生产在七月上扬之后大幅回落，德国ZEW领先指数继续恶化。欧元区通胀HICP预测为－0.1%。英国CPI也滑至－0.1%。在亚太区，日本国内企业价格指数（CGPI）预料－0.5%，环比达－3.9%。中国全社会融资可能为9300亿元，M2为13%，出口继续负增长，CPI指数持续下滑。
本周记每周六刊出，阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱