管理 ［招商证券：买入］可交换债凸显大股东信心 积极布局金砖峰会
事件： 
2017年7月20日，公司公告控股股东——建发集团拟以不超过2.3亿股公司A股股票质押，非公开发行可交换公司债券。 
评论： 
1、可交换债低成本融资，凸显对上市公司信心 
控股股东——建发集团成立于1980年12月，是厦门最大国有企业（总资产超过1500亿元、年营业收入超过1470亿元），主要业务涵盖供应链运营、房地产开发、旅游酒店、会展业、投资等多个领域。 
截止17Q1，建发集团持有上市公司13.01亿股股份，占比45.89%，控制权稳定；本次质押的2.3亿股占上市公司总股本的8.1%，占大股东持有股份的17.7%。按照目前建发股份13元左右的价格测算，2.3亿股股票总市值约29.9亿元，考虑质押率因素，集团本次发行规模在20-25亿元。可交换债利率低于普通债券，为大股东提供低成本融资通道，凸显大股东对公司股价的信心。 
2、供应链业务弹性释放，17Q1经常性利润同比增长37% 
2017Q1，公司实现营收389.88亿元（+69.7%），归母净利润4.22亿元（+32.76%）。由于地产业务集中于Q4结算（我们估计Q1地产收入占比不足10%），供应链业务量价齐升拉动一季度收入高速增长。 
由于公司为现货多头期货空头，当大宗价格趋势性上涨时，衍生业务出现亏损；反之大宗价格趋势性下跌时，衍生业务反而盈利。从业务实质看，套期保值是经常性的，因此毛利+衍生工具收益才能反映供应链业务的真实盈利。考虑到这一因素，我们估算公司17Q1经常性利润为4.05亿元（+37.1%）。 
3、大宗价格维持高位，市占率仍有提升空间 
当商品价格上行时，（1）服务费率存在上行空间和（2）应收账款坏账的减少，都会提升供应链业务盈利能力。因此，从历史数据来看，建发股份供应链业务毛利率具有较强的周期性，尤其是和钢材、矿石价格指数的波动具有很高的相关性。从2016年初起，由于国内供给侧改革的影响，钢铁和铁矿石价格持续回升；纸浆价格也从2016年中恢复，改善供应链业绩。
2016年，公司供应链收入贡献从高到低是分别是钢铁（占比33%）、农产品（占比20%）、浆纸（占比12%）和矿产品（占比11%），净利润贡献前四名的板块分别是：钢铁（占比17%-18%）、汽车（占比11%）、矿产品（占比10%）、浆纸（占比10%）和轻工出口（占比10%）。2016年，公司钢材、矿产品和纸浆进口业务市占率分别为1.5%、2.5%和6.1%，存在巨大的提升空间。
4、地产业务稳步增长，土地一级开发成为新的增长点 
公司在厦门储备了110万平米计容面积的土地一级开发，16年已经完成约30万平米开发，但尚未确认收入。土地一级开发中，公司承担拆迁及建设相关支出，待土地招拍挂后，财政局按出售土地总金额的85%作为土地开发成本返还公司，结算利润。我们认为土地一级开发将成为公司地产业务新的增长点。 
5、投资策略：双周期共振，维持强烈推荐 
（1）公司是厦门最大国有上市平台，国改提升估值；（2）16年以来，铁矿石、钢材、纸浆（合计占比50%）价格上涨，一季报高速增长兑现了我们之前的判断。（3）公司控股的建发房产是厦门最大房企，一级土地开发有望成为新的增长点。（4）我们预测公司17/18/19年EPS为1.15/1.32/1.46元，对应当前股价的PE为11.2/9.7/8.8X，不仅远低于供应链企业25-35X PE估值，甚至低于房地产企业估值。厦门自贸区、金砖峰会和“一带一路”将成为强有力的催化剂，维持“强烈推荐-A”评级。
6、风险提示：大宗商品价格下滑