晋峰环球推荐 "8·11"完善中间价报价机制以后,离岸市场人民币汇率形成机制发生了一些变化。服务实体经济的人民币供求缺口是离岸人民币汇率变化的重要因素，"8·11"汇改后,套利驱动的人民币供求缺口的影响力大幅提升,在岸市场对离岸市场的影响增强。

　　离岸市场人民币汇率受影响的因素：

　　(1)、服务实体经济需求的人民币跨境流动是影响。离岸市场汇率的力量且两者构成相互促进的良性循 的影响系数为-22110 ，即离岸市场中，基于实体经济需求的人民币REAL 天)就越小即人民币越升值)这反映了境外主体 对人民币的信心，即境外主体越看好人民币，其在实际经济往来中就越愿意接受人民币，从而形成一个相互促进的良性循环，有助于推进人民币国际化深入发展。

　　(2)、套利驱动的人民币跨境流动是影响离岸市场汇率的重要因素，其影响力强于实体经济需求且呈 现贬值预期自我实现的恶性循环 知，无论是汇改前还是汇改后，投机驱动的资金流动对离岸汇率的影响均远大于基于实体经济的资金流 动，两者的差距在汇改前为近 10 大到近百倍在影响方向上，汇改前后也发生了转折： 汇改前，投机驱动的资金流动与离岸市场汇率总体呈负相关，与基于实体经济的资金流动类似，主要反映 境外市场对人民币的信心;汇改后，两者转为正相关 即流入离岸市场的人民币越多，人民币越贬值)，且 对离岸汇率的影响力增强了十倍多，这主要反映了投 机推动的贬值预期的自我强化过程

　　(3)、离、在岸人民币汇率定价权发生变化，且在岸对离岸的影响加大 根据“格兰杰非因果性检验”结 果，在“11”汇改前，离岸人民币汇率引领在岸汇率 )，11”汇改后，离、在岸人民币汇率呈现相互决定的关系，在岸市场在人民币汇率定价中的地位有明显上升。在岸人民币汇率对离岸的影响系数由汇改前的大幅提升为汇改后的114，增长了近1倍，说明在岸市场对离岸市场的影响明显增强。 一般认为，看空人民币的汇率套利在助长贬值预期的同时将推高离岸人民币利率水平。以即期+掉期”套利为例，套利者在即期外汇市场 买入美元，同时通过掉期市场 sell/buy 交易即卖出美元/买入人民币)进行对冲，并在掉期交易到期时持续重复该掉期进行延展，这就产生了 持续的对人民币资金的需求，推高离岸市场利率水平。以远期做空为例，套利者通过在远期买美元来表达做空人民币的观点，作为对手方，商 业银行在远期卖美元，并将其分拆为即期卖美元+掉期 buy/sell”后分别在即期外汇市场和掉期市场反向操作对冲，即即期买美元+掉期卖 美元/买人民币”，这就产生了对人民币的需求，推动利率水平上行。

　　“811”汇改后离、在岸人民币汇率的关系综上所述，“811”汇改前后，离岸人民币汇率的 形成机制发生了一定的变化，主要表现为套利资金的 作用大幅提升，在岸市场的影响增强。 未来应进一步 发挥市场在价格形成中的决定性作用， 扩大市场开 放，推动国内主体“走出去”参与国际市场，尽量弥合 人民币离岸、在岸价格的“双轨制”。

　　(1)科学把握离岸市场流动性管理的力度和 节奏，呵护市场对人民币资产的信心。 加强对离岸 市场关键性指标的监测分析，区分合理避险需求和 恶意套利需求，精确判断恶意套利资金动向。 合理 选择政策工具， 综合考虑各项政策组合的市场影 响，准确把握管理的力度和节奏，避免过度管理损 害市场“根基”。

　　(2)进一步有序推进汇率机制改革和资本项目 可兑换，扩大境内市场开放，推进境内居民参与境外 市场， 更充分地发挥市场在价格形成中的决定性作 根据宏观经济金融形势变化，有序退出常态管理，为清洁浮动创造条件。

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