澄泓研究理念：让研报变诚实，使投资更简单。

澄泓研究•天工开物工作室成员：好股要重仓、风清月明驻心间、大众创投、尖兵、K线超人（主笔）、大任、Veget、斓旅

【核心投资逻辑】

1.公司全面转型到智能视频、智能穿戴、智能家居和物联网新业务领域；

2.公司自主研发主控芯片的MIPS阵营，是A股稀缺标的；

3.公司停牌收购豪威与思比科，目标CMOS图像传感器蓝海市场。

一、投资逻辑

1.龙困浅滩：受制MIPS软件兼容，折戟移动智能市场

（1）北京君正是国内外领先的嵌入式CPU芯片及解决方案提供商，具有自主芯片核设计开发能力；公司研发设计的CPU具备功耗低、性价比高、稳定性好、自主可控等优势；

（2）但公司传统的教育电子业务主要包括学习机、复读机芯片，但该市场逐渐被智能平板替代，目前该市场已经完全萎缩。由于在新兴移动消费电子领域MIPS受到ARM的强有力压制；

（3）北京君正随后切入的平板电脑主控芯片的目标可以说是完全失败了，这主要由于大型游戏软件的兼容性问题导致公司逐步失去竞争力。因此公司急需转型。

2.潜龙在渊：公司转向智能视频、智能穿戴、智能家居和物联网新业务领域

为了从头来过，公司在消费电子领域，选择了三个新业务方向：

（1）智能视频业务：公司的T10芯片在二季度开始批量销售；

（2）智能穿戴业务：公司的M200芯片的优势在于低功耗，终端智能手表产品待机可达3-7 天，目前下游客户主要包括果壳、映趣、沃邦等，目前获得的最重要客户是小米；

（3）智能家居和物联网业务：公司的X1000芯片在2015年底实现量产并销售，具体产品包括智能音响、智能玩具等主控芯片。

（4）总体看：公司目前切入的三个消费电子终端芯片领域不存在软件兼容性问题，且公司产品功耗低、性价比高、稳定性好，有较强的竞争力。

3.见龙在田：自主研发主控芯片，是MIPS阵营A股稀缺标的

（1）公司自主研发Xburst核，低功耗优势明显。公司拿到MIPS的架构后自主研发名为Xburst的CPU核，由于公司长期的设计经验的积累，其低功耗性能最具竞争力（只有当前ARM 产品的1/3-1/2）。中期报告显示：公司基本完成了Xburst2 CPU核的设计研发，并对相关模块进行了不断的优化，为下一代处理器做好技术储备。

（2）真正决定北京君正未来市场估值上限的，还是MIPS阵营在未来物联网中的地位。由于目前软银即将收购ARM，中国“自主安全可控”的国家信息产业发展战略的实现显得更加困难。而在RISC体系中拥有独特高性能指令集的MIPS架构处理器由于具备功耗低、性价比高、稳定性好等显著优点，同时具有可自行修改基础设计、自行扩展指令集、免费使用、技术透明等显著优势，在未来物联网领域具备巨大潜力。

（3）如果中国政府出于促进不同技术体系的均衡使用，防止技术垄断的目的，在未来中国物联网市场大力扶植MIPS阵营，那么目前看最大的受益者一定是北京君正。

4.猛龙过江：停牌收购豪威与思比科，目标CMOS图像传感器市场

（1）北京君正本次停牌的主要目的为收购，收购标的分别是北京豪威100%股权以及北京思比科微电子（新三板公司）100%股权。

（2）北京豪威的全资子公司美国豪威科技是创立于1995年的一家全球领先的数字成像解决方案提供商，曾经是市场份额排名第一的感光元件龙头，目前已完成私有化并成为北京豪威的下属公司。虽然美国豪威科技近年在市场上被索尼和三星所击败，但豪威科技这些年来进行大量前瞻性的研发，比如在强光照射或者黑夜星光等极端光环境下的图像显示；收购北京豪威将具有较大的价值提升空间。

（3） 另外一家收购标的为本土影像传感器芯片制造商北京思比科微电子技术股份有限公司（新三板公司），这是一家由留学归国人员2004年在中关村科技园创办的高新技术企业，公司开发成功了多款国内领先的高性能图像传感器和图像处理芯片，芯片销量超过了5000万片，产品质量稳定。最近研制成功的1200万像素高性能图像传感器芯片是中国首款突破千万级像素大关的国产芯片，代表了中国在该领域的最高水平。

（4）行业背景普及：CMOS图像传感器在未来汽车电子和智能终端市场有着巨大潜力，预计在2015-2021的年复合增长率会达到10.4%，在2021年会达到188亿美元的市场价值，收购成功将使得北京君正切入该潜力巨大的市场。

二、业绩与估值预测

1.最新业绩分析

（1）2016年中报显示，北京君正实现营业收入3879.75万元，同比增长25.56%；实现归属上市公司普通股东净利润308.10万元，同比增长619.64%，符合公司前期发布的业绩预告。

（2）报告期内公司主营收入与净利润增长双双增长，主要由于公司持续加强对新市场的推广力度，公司在智能手表、智能眼镜等领域继续跟进，深入拓展，积极协助重点客户进行产品研发；同时，公司产品在物联网、智能视频等领域的推广取得了良好进展，产品逐渐得到客户的认可，并进入批量销售阶段，其中集成电路设计营收同比增长26.57%，微处理器芯片营收同比增长29.76%是带动业绩增长的主因；

（3）但工作室认为：公司主营和净利润目前的绝对值并不能让人乐观，主要是原来的基数非常低，目前的大幅增长无法掩盖前期业务低迷与转型失利留下的亏空阴影。

2.估值预测

（1）考虑到公司产品下半年放量的可能，按照乐观估计，北京君正2016年全年营收范围在1.0-1.5亿元，净利润1000万元左右；

（2）考虑到熊市背景，北京君正的估值可按照创业板以及半导体板块的平均50PE给予，再考虑到北京君正MIPS阵营A股芯片设计稀缺标的（50PE）、股本规模（30亿市值），北京君正的估值可在创业板以及半导体板块的平均50PE基础上增加50PE至100PE，再加上30亿的基础市值，因此北京君正2016年年底具有一定安全性、基于业绩的估值为40个亿左右；

（3）中期看，根据今年的业绩，目前70多亿的估值水平相当高，在市场系统性风险面前，缺乏安全足够的边际。但是考虑到目前停牌收购标的美国豪威科技19亿美元的私有化价格，可折合人民币市值约120个亿，北京君正的市值目前仍处合理范围。

三、后期投资展望

1.集成电路板块刚刚过去的年中发动过一轮快速上涨行情，未来经过三季度的充分调整将在集成电路行业快速发展的背景下，再次走出板块整体行情，北京君正如及时结束停牌，将有机会参与到这一轮可能的板块行情中。

2.成功收购北京豪威和北京思比科：目前在CMOS图像传感器领域，索尼、三星和豪威呈三足鼎立之势，但市场份额主要被索尼、三星等日韩企业所占据，形成大者恒大的局面，豪威无论在规模和投入上都已经远远落后前两家。一旦北京君正收购成功上述两公司，通过上市公司整合相关资源，形成一家在该领域能够抗衡索尼、三星的大型IC设计公司，打入中国智能手机价值客户的CIS供应链，形成与现有业务的协同效应，将极大的提升北京君正的估值。

3.风险提示：跨国收购遇阻，长期停牌错过大势或被迫终止收购，估值遭到截杀。

【附录：天公战队简介】

天公的粉丝们，我们给大家介绍下工作室的整体思路和想法：

1.核心题材：

《中国制造2025》国家战略与资本市场的“链接点”。

2.聚焦板块：

【无人机】【航天军工】【集成电路与半导体】

【智能生产】【OLED全产业链】【北斗导航】

3.目标愿景：

国内高端制造领域最专业、最接地气的“草根投资顾问团队”。我们来自于民间，服务于民间，最终也将扎根于民间！

【澄泓研究·天工开物工作室】

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制造为建国之基，智造乃强国之策。秉承让研报变诚实，使投资更简单的理念，专注研究《中国制造2025国家战略》与中国资本市场深度结合的【点-线-面】，为理性的投资者在茫茫股海里点亮那一座智造强国的灯塔。天工开物-中国智造！

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