澄泓研究理念：让研报变诚实，使投资更简单。

澄泓研究•天工开物工作室成员：好股要重仓、风清月明驻心间、大众创投、尖兵、K线超人、大任、Veget、凡益之道、斓旅（主笔）

一、核心投资逻辑

1.核心主营看IPO募投产能

（1）作为OLED热门概念股，濮阳惠成IPO前三年（2013-2015）的营收基本稳定。2015年净利润5700万，同比增80%，系主营业务顺酐酸酐衍生物IPO募投产能产生了760万的效益，虽然基数小，但又加上顺酐酸酐衍生物的原材料成本下降较大（顺酐、丁二烯、混合碳四、混合碳五等基础化工产品价格下降），故净利同比较亮眼。

（2）2016年中报显示，其IPO募投项目（1.5万吨酐酸酐衍生物）已建成投产，继续贡献净利达到1388万。完全达产后，也就是合计3万吨酐酸酐衍生物的产能，在原材料价格下行（上游供给利好）、产能提增的双向作用下，核心主营的净利占比将进一步稳固。这将为公司开拓新的电子材料——OLED芴类衍生品，奠定良好基础。

2.OLED芴类产品为增长之翼

（1）濮阳惠成2015年报规划，2016年重点推进OLED功能材料芴类产品的研发，包括OLED空穴传输、空穴阻挡材料等等，使其一跃而成全市场关注的焦点。

（2）OLED蓝光功能材料，是核心的发光材料，具有较高的技术壁垒和巨大的市场空间。该芴类产品2015年实现营收2200万元，当前中报未详细公开数据，应继续保持增长。

3.停牌定增值得期待

（1）近日因筹划定增停牌，料将大力布局新兴的OLED蓝海市场，继续加大芴类产品的研发。

（2）而芴类产品的应用领域——OLED功能性材料及医药中间体，相对毛利更高、市场前景看好。在当前核心业务顺酐酸酐衍生物依赖IPO产能助力，能够保持稳增的情况下，濮阳惠成如补齐芴类（OLED功能性材料）业务，在主营板块上将形成良好的一体两翼格局，找到新的增长点。

二、最新业绩分析

1.2016上半年，公司实现营收1.76亿元，同比减4.86%；归母净利润3173万元，同比增11.13%。

2.营收同比表现在预期之内，归母净利虽同比增速只有11%，但有两个重要的隐性原因：

（1）研发费用大幅增加了900万，作为光电材料厂商，研发以增大新品是必要的。

（2）公司的主营产品顺杆酸酐衍生物的原材料（顺酐、丁二烯、混合碳四、混合碳五等基础化工产品））价格继续下行，因此，毛利是提升的。

（3）因此，将上述两项因素考虑进去，以及去年同期相对高基数问题，2016上半年的归母净利表现尚可。

三、估值分析与走势预测

1.营收方面

当前若按正常经营态势，顺杆酸酐衍生物的原材料（原油等）价格成本很难继续探底，芴类产品营收占比预计全年很难超过5000万元（去年2200万，同比增76%），两大业务板块合计营收基本维持在2015年水平，即2016年营收3.5亿元左右。

2.净利方面

考虑上半年研发投入增加导致的管理费用增加，同期主营业务毛利提升，预计全年净利润7400万左右，同比增30%。基于2015年净利润（5700万，同比增80%）基数为近年最高，今年的同比表现较难靓丽。

3.估值预测

若按7400万净利测算，EPS是0.5元，对应当前估值70倍（同业可比的化学品公司，如万润股份(002643)，估值下限在35倍左右）。

4.后期走势预测

（1）6月濮阳惠成(300481)、中颖电子(300327)为龙头的OLED个股上涨可观，但6月中下旬至今，基本处于深度调整期。而OLED行业这3个月内并不缺大事件，近期最轰动的就是黑牛食品(002387)巨额定增180亿元，跨界砸向AMOLED面板生产线（维信诺）。

（2）综合考虑，我们认为，当前为熊市中后期，OLED个股很难单纯依赖炒概念上扬，真正的股价催化剂，应来自OLED业界震动和影响产业进程的事件，且股价支撑依赖于个股的业绩增长性。这一点，从高增速的中颖电子，近期股价调整较久，便可看出。

（3）另外，濮阳惠成在定增项目上的投向，将直接决定其在OLED个股中的含金量。后市我们需要积极关注其定增价及参与认购方。

四、风险提示

1.近期减持：首发股东新余汉丰投资、惠龙投资7、8月累计减持金额较大（含高送转转增股）；

2.OLED板块继续下行；

3.定增不及预期，复牌补跌（同时考虑停牌前后大盘指数）。

【延伸阅读】工作室OLED研究干货汇总（请点击标题链接）

《工业强国路：OLED产业链深度研讨系列上篇》

《工业强国路： OLED产业链深度研讨系列下篇》

《天公献礼两会系列之三：中颖电子（300327.SZ）深度研报》

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2.聚焦板块：

【无人机】【航天军工】【集成电路与半导体】

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