报告导读：H1扣除投资收益营业利润增30%，业绩符合市场预期。中高档酒高速增长，显示各项调整措施卓有成效，底部快速回升确定性进一步增强。维持增持，重点推荐。

投资要点：

投资建议：维持增持，重点推荐。维持2016-17年EPS预测1.26、1.62元，维持目标价39.98元，对应2017年25倍PE。

业绩符合市场预期。H1营业收入、归母净利43、11亿，同比增16%、9%，Q2增15%、8%；扣除投资收益，H1、Q2营业利润增30%、61%。H1销售收现、经营现金流47、16亿，同比增175%、227%，大幅改善。

中高档酒高速增长，显示各项调整措施卓有成效，底部快速回升确定性进一步增强。上半年1573收入增195%达17亿、销量约2000吨，但7-8月控制发货酝酿涨价，预计下半年销量环比将有所回落；中档酒增18%，预计特曲增30%以上、窖龄增10%，低档酒由于控货去库存、清理开发品牌，收入降36%。公司由高到低调整各单品，高中低档调整完毕分别在2015年、2016H1、2016H2，H1中高档高速增长显示聚焦核心单品、分品牌运作渠道调整措施卓有成效。H1西南地区收入18亿、增2%，但基本恢复到2013H1历史高点21亿，华中收入增57%至6亿，与华北一起将是下一步调整重点。公司渠道模式看齐洋河，注重经销商周转、降低资金占用，H1预收款6.6亿、环比继续降2.4亿，完全属正常现象。

毛利率同比大幅提升，受益产品结构提升以及历史遗留问题肃清。H1毛利率59.2%、同比升6.5pct，主要受益产品结构大幅升级，高、中、低档毛利率分别变化4.8、-13.8、-13.3pct，高档酒毛利率提升可能因为历史遗留问题已肃清（即补贴经销商历史亏损），中低档酒主因开拓市场需要、返利加大。H1销售费用增49%、费用率提升3.1pct，其中广告费用增82%，预计2016年销售费用达15亿左右，基本看齐其他一线白酒（15-20亿费用），2017年起将体现出费用刚性。

核心风险：宏观经济下行风险；食品安全问题发生的风险。