核心投资逻辑

1、公司业绩爆发

2、体育产业空间巨大

3、娱乐龙头精准跨越体育界

4、借助成熟的传媒娱乐模式，增强体育产业核心竞争力

1、 公司业绩爆发

华录百纳创立于2002 年，2012 年2 月创业板上市，是注册地在北京的首家A股上市影视公司。近年，公司围绕内容制作和运营为核心，利用已有资源快速发展布局。2015 年，公司引进了亚洲综艺梦之队金荣希团队，上游栏目制作能力得到了充分增强。同年，公司凭借已有的电视台等渠道资源、丰富的客户资源和强大的内容制作优势，与蓝色火焰共同出资5 亿元设立华录蓝火体育，掘金体育市场。2016 年，公司成立VR 事业部，并与国内VR 硬件/平台龙头公司展开战略合作，借力内容制作优势卡位虚拟现实大风口。目前，公司已经形成了“影视＋综艺＋体育”三大业务三足鼎立的发展态势。公司通过自主发展、战略合作、资本整合三种手段，致力于打造互联网时代领先的传媒娱乐平台型公司。

2015 年公司实现营业收入18.85 亿元，同比增长148%，实现净利润2.69 亿元，同比增长79%。2016 年一季度实现营业收入5.13 亿元，同比增长6.32%；实现归属于母公司净利润3982 万元，同比增长67.37%。近年，公司业绩触底反弹，主要因为蓝色火焰并表和公司在栏目制作方面深耕细作。此外，新涉足的体育业务收入高增长也利好公司业绩。

2015年公司体育产业营业额占比3%。2016年Q1体育业务营收5,398.67 万元，接近去年全年收入，占公司收入比例超过10%。按照公司影视＋综艺＋体育的发展思路，体育产业未来仍有大幅提升空间。

2、体育产业空间巨大

体育产业可以细分成核心层、主体层和衍生层三部分。赛事、运动员和俱乐部是体育产业的核心，体育服务、体育媒体、体育培训、体育营销、场馆运营等构成中坚主体支撑，体育旅游、体育医疗等构成体育衍生产业。在成熟体育产业中，包括健身休闲、体育营销、体育场馆、体育培训在内的体育服务业是主体。但中国体育产业结构中，体育用品产业占比高达79%，体育服务业只占到了18%，远低于美国57%的水平。2014年体育产业总规模为13575亿元，体育服务业约为2443亿元。考虑到结构性问题，国家在《体育产业十三五规划》规划中明确提出2020 年要将体育服务业占比提高到30%。按照2020年3万亿的目标，体育服务业产值可达9000亿，存在3倍多的增长空间

体育服务行业中大众体育与职业赛事市场规模及产业占比都将实现大幅度增长。根据国家“46号文”和目前已出台的30个省级政府实施意见，我们保守估计体育产业总规模在2025年计划达到5万亿元；对比中、美体育产业结构，我们预计国家体育产业结构在2025年可以迫近当前中、美体育产业结构平均值。由此我们推算出2025年体育用品市场规模为27000亿元、赛事观赏市场为8700亿元，大众体育市场为9500亿元。赛事价值将受商业化、市场化的影响而逐步提升，增速约为18%。

3、娱乐龙头精准跨越体育界

（1）影视业务：围绕互联网和年轻态转型，打造精品内容

影视业务原来是公司的支柱业务和最重要的收入来源。自2015 年起公司推动业务模式调整与转型，影视业务占比快速下降，但仍然是公司核心业务之一。2015 年公司影视收入实现3.79 亿元，占公司总收入占比的20.1%；毛利及毛利率分别达到9258 万元和24.4%。当前公司电视剧业务产能比较稳定，每年有8-10 部作品面世。

（2）综艺栏目：引进王牌“梦之队”，冲击现象级作品

2015 年7 月，公司引进以亚洲综艺殿堂级制作人、韩国综艺教父金荣希为核心的制作团队，打造综艺栏目领域研发制作最强团队。金荣希团队被韩国媒体称之为韩国综艺“梦之队”，集聚了来自韩国综艺研发领域的十多位PD（Program Director，即制作人兼导演），该作为该团队进军中国市场的第一部原创综艺作品，以平均1.5%的收视率展现出团队的制作实力。

（3）体育板块：围绕体育营销和体育IP，精准跨界

近两年公司率先布局体育产业，通过前期积累已形成国内领先的体育营销平台雏形，在体育营销、体育IP 和体育传媒三个领域打造出了标杆案例。下一阶段，公司将持续整合内部资源，复制综艺、体育业务的成功经验，深耕内容产业，加大新媒体布局，分享我国体育产业10 年内从2 万亿增长到5 万亿的红利。考虑到2016 年将有欧洲杯和奥运会等重大体育赛事，预计公司的体育业务将迎来丰收之年。

4、借助成熟的传媒娱乐模式，增强体育产业核心竞争力

（1）我们认为，内容营销的蓬勃发展，其背后的逻辑在于几点：1）在线视频用户基数的扩容带来的观影习惯的改变；2）用户偏好的可记录可交互性，带来了精准化内容营销市场的形成，拓展商业空间；3）付费习惯的养成和付费模式的灵活化，让“IP+内容营销”无限放大成为可能。

考虑到华录百纳作为业内领先的内容制作和内容营销商，已经形成业内最完善“传媒+娱乐”产业链，具备体育行业做强做大所需要的客户资源、媒体资源和娱乐资源，为体育产业的快速发展提供坚实基础。

（2）拥有国内顶级稀缺赛事资源

华录百纳在赛事IP 运营、体育媒体等业务进展有条不紊，拥有优质的赛事内容和顶级平台为赛事营销提供良好的基础，是公司最大的核心竞争力。2016 年上半年，体育业务预计实现1.45 亿元营业收入，是2015 年体育板块全年收入的2.5x。考虑国家对体育中介、体育媒体等子行业重点发展，体育业务有望成为业绩贡献的新重心。

体育产业链条中，赛事IP 是核心，随着国内体育版权政策的逐步放开，被低估的优质赛事版权被重新定价，资本有效推动国内版权价值回归。目前公司已经获得涵括足球、篮球、冰雪等最有发展潜力的体育门类，包括成为中国足球产业领先的体育营销服务上，与中国足协、中超联赛、中国足协杯、体育传媒（北京卫视直播西甲）等核心资源深度合作；拥有欧洲篮球冠军联赛未来15 年在中国地区的全面商业权益；获得张家口“极限冰雪嘉年华”举办权等。华录百纳是当前国内在体育产业中布局领先，且具备跨界内容研发能力的公司。通过前两年的布局，公司在体育版权领域取得了突破性进展，体育营销和赛事运营平台初具雏形。

篮球：最受国人欢迎的另一大运动，拥有较好群众基础，其赛事具有更广泛的受众群。据统计，中国用户观看篮球赛事和足球赛事的比例相当，远高于羽毛球、乒乓球等赛事。在众多篮球赛事的人群中，NBA 覆盖超9 成的观赛用户，在用户覆盖率上占有明显优势；国内CBA 赛事覆盖近7 成的篮球观赛用户，也具有较大用户空间。此外，代表着欧洲篮球最高水平的篮球欧冠也覆盖25%的观赛用户，随着未来国人在欧洲篮球赛事的亮相和爆发，覆盖用户情况必将大幅提升。

公司通过欧篮冠军杯打造自有体育IP 赛事，2015 年11 月，公司以3405.7 万元认购欧冠篮公司75%股权，获得了欧洲篮球冠军联赛未来15 年中国地区的全面商业开发权利。未来，公司将协助中国球员加盟欧冠篮，增加欧冠篮在中国区域的影响力；

体育传媒领域：公司开创了体育赛事主流媒体直播分离的新模式，大大提升了公司对国际顶级赛事资源的整合能力。

体育媒体运营模式：携北京卫视直播西甲赛事，开启体育媒体运营新思路。在体育媒体方面，公司携手北京卫视运营播放西甲赛事。公司从苏宁购买西甲电视转播权，买断北京卫视凌晨时段，独立进行制作内容、广告招商等事宜来切入体育顶级赛事。通过新的盈利模式，实现了与IP方、版权拥有方、电视台、客户等四方共赢局面。2015 年11 月22 日开始，北京卫视每周六、日晚各播出一场西甲赛事，全程27 轮，持续6 个月左右时间。

西甲是欧洲五大足球联赛中具有较高影响力和技术水平的赛事。在全球范围内，西甲拥有12 亿观众，遍布全球210 个国家。在中国，1.2 亿球迷观看皇马7-1大胜奥萨纳苏比赛。随着国安球员加盟西甲，中国球迷对西甲关注度将提高。

北京卫视西甲赛事的播出也得到了球迷观众的认可，取得了不错的收视业绩。西甲播出后，北京卫视在晚间22 点时段收视率最高可达0.228%，远远高于未播出西甲期间的收视率。北京卫视直播首场西甲比赛收视达率到0.17％，较之前同时段0.02％收视提升了8.5 倍。另一方面，西甲的播出也使得北京卫视稳居同时段各大上星卫视收视之首，提升了北京卫视的市占率。

总结：目前公司股价24.24元，市值171.8亿。虽然公司在影视+综艺方面拥有成熟模式，但由于行业政策门槛较低、制作机构数量增多、市场分散，竞争比较充分，未来存在较大的不确定性。体育产业方面，赛事IP是核心，而公司拥有国内稀缺的头部赛事资源，可借助“传媒+娱乐”产业链资源（客户资源、媒体资源和娱乐资源）实现快速发展。华录百纳在体育产业方面具有一定核心竞争力，因此进入初选票池，继续观察跟踪。

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