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【导读】日本电信巨头软银7月18日宣布将以243亿英镑（约合320亿美元）现金收购英国芯片设计公司ARM，这将成为软银史上最大收购交易，也是英国脱欧公投后的首笔大型并购交易。目前ARM已经接受软银提出的收购要约。工作室推出深度研究三部曲，为您独家分析其中的来龙去脉及相关投资方向。 

上篇文章：《天公在追踪：软银收购ARM三部曲之江湖！》为您独家勾勒了ARM在江湖中的老大地位，以及各派人马是如何厮杀而软银又是如何脱颖而出，这篇，我们接着聊！ 

一、为了收购ARM，软银大肆抛售资产并举债!

软银虽然是一家以电信为主业的科技公司，但让其闻名于世的还是其作为综合性风险投资公司对雅虎（1996）、阿里（2000）、盛大（2003）一本万利的成功投资。孙正义的软银每一次下注都带着极大的风险，而过去的成功则一再证明了孙正义决策的正确，但这一次收购ARM仍会延续以往的成功吗？

1.若为ARM故，阿里SUPERCELL皆可抛？YES！

2016 年5月，软银16年来首次减持阿里巴巴股票套现百亿美元。5月31日，软银宣布计划出售约79亿美元阿里股票，这是软银16年来首次抛售这家中国电商巨头的股票，并在6月1日-3日连续三天减持阿里巴巴的股份，减持额度第一天达到79亿美元，第二天上升至89亿美元，至第三天，软银最终套现金额达100亿美元。在减持完成后，软银持有的阿里巴巴股份将降至28%。软银在相关公告中称，此次交易源于软银集团对资本结构和降低负债规模的需求。

2016年6月，软银以730亿日元抛售GungHo股份。在抛售阿里股份的几天后，软银又抛售了日本手游大厂GungHo约730亿日元（约6.85亿美元）持股。交易完成后，GungHo相当于从软银手中收回了90%其原先持有的股份，在事实上脱离了软银集团。而软银在声明中指出，这项措施是是“软银2.0转型策略的一部分”，推动软银成为国际企业。

2016 年6月，软银出售《部落冲突》开发商Supercell全部持股。6月21日，软银宣布以78亿美元将持有的72%Supercell股份全部出售给腾讯。交易完成后，腾讯以86亿美元从软银、若干Supercell员工股东及前员工手中获得约84.3%的股份。公开资料显示，截至2015年底，Supercell净资产为8.16亿欧元（折合9.23亿美元），当年实现营收23.3亿美元，净利润达到了9.64亿美元。

最终，我们可以发现软银此前系列减持的真正目的并非其所声称的——是为了优化资本结构和降低负债云云，工作室认为真正目的是为提出对ARM的收购要约做准备。可见，为了真爱ARM，软银抛售了大量具有变现价值的资产，连极具未来投资价值的阿里巴巴股权和堪称现金奶牛的Supercell，软银都抛弃了。 

2.软银举债收购ARM是英雄救美？No！

作为相对独特的科技型公司，ARM在智能硬件领域被称为“上游的上游”，由于独特IP授权商业模式，ARM也被称为“谁都没有必要收购的公司”。但同时这种商业模式也导致了ARM20多年以来规模受到极大限制。

2010年以前，ARM的营收曾经长期停留在6亿美元以下；截至2015年，它的年营收仅仅为10多亿美元（约10亿英镑），软银提出收购前ARM公司的市值约为220亿美元。由于ARM的营收规模偏小，整体收益规模无法提高，导致ARM的技术研发与产品创新无法得到强大的资金支撑，从而难以形成新的、更强大的竞 争优势。因此，多年来，ARM总是有被苹果、英特尔、AMD收购从而丧失独立竞争地位的传闻。

当软银收购ARM被公司董事会接受后，有评论称由于软银具备强大资本等优势，可以在创新成本、市场转型、商业模式重塑、全球化等方面给予ARM极大的帮助。但软银此次举债收购真的是英雄救美吗？

再看看收购ARM前的软银：

在提出收购ARM前，孙正义的软银在近年逐渐失去了原有的光芒，早已不是一直存在于人们印象中那个有如神助、点石成金的风险投资公司了，其主因就是2013年对北美电信运营商Sprint的冒险并购。孙正义原本计划利用北美各大运营商割据的弱点，通过促成Sprint和T-Mobile的合并，再发动价格战垄断北美市场。但这个完美计划，因为美国电信监管机构的反垄断干涉而无法实现，致使T-Mobile意外崛起，而当时斥资216亿美元收购的美国第三大运营商Sprint滑落至第四，此后软银追加投资160亿美元等一系列补救措施，最终仍无法避免Sprint债台高筑，从而导致软银随后数年身陷事前难以预料的泥潭。

截至2016年3月底，软银的财务报表上已有近1082亿美元的债务，已经超过了当时软银的市值，而软银当时持有的现金和可变现证券还不到230亿美元，同时软银过去两个季度净利润分别同比下滑88%和49%，因此软银遭评级机构穆迪级降至垃圾级。

正是由于这个原因，过去两个月软银抛售Supercell与阿里巴巴优质资产套现的举动被外界解读为优化资产负债表，但事实表明这些只是孙正义为下一场豪赌准备的赌资。而此次收购ARM，仅仅依靠前期抛售优质资产所获得的现金还远远不够，软银还需要大举借贷以完成这笔收购。因此收购ARM交易成功会进一步恶化软银的债务状况。

因此，工作室认为软银举债收购ARM并非是英雄救美式的举措，很大程度上更像是软银为了摆脱目前泥足深陷的困境，提振自身股价的一种豪赌。

二、大批觊觎ARM已久的“程咬金”正在路上？

1.关于ARM并购绯闻史

由于ARM授权模式带来的高利润率，特别是ARM手握着AA生态系统的IP核，因此在过去多年跃跃欲试的潜在收购者也十分众多的。

（1）苹果

作为ARM绯闻收购方的主角，关于苹果收购ARM的传闻从2010年至2015年一直没有中断过。

2010年初，苹果拥有417亿美元现金，面对营收不足6亿美元的ARM，有传闻称苹果有意以80亿美元收购ARM。如果收购成功，苹果可实现底层的技术垄断，核心产品优势将更加突出，苹果可以通过提高ARM的技术授权费用甚至完全停止授权ARM芯片技术的方式，将竞争对手远远抛在后面乃至完全扼杀。但是时任 ARM首席执行官沃伦•伊斯特对此回应道：“收购ARM没有任何经济学意义。如果有人要收购ARM，唯一的目的就是扼杀竞争。”ARM认为自己作为一家独 立的公司会更有价值，如果有买家收购ARM则是在浪费金钱。所以，2010年的收购传闻就这样结束了。2015年半导体并购大潮中，苹果对ARM没任何表态，但还是再次成为业内分析人士期望的“联姻”对象，原因很简单，ARM对苹果的未来太重要了。但苹果虽然绯闻缠身却至今未得ARM芳心。

（2）甲骨文

2010年9月，甲骨文CEO拉里•埃里森表态，将收购一些芯片公司，希望拥有更多的半导体知识产权，学习苹果模式。由于苹果的iPhone、iPad等产品使用 ARM架构芯片技术授权，使得ARM成为收购传言的最大主角。有分析师称，尽管埃里森并未表明一定要收购ARM，但甲骨文收购ARM是有意义的。随后，伦 敦股票交易所的ARM股票也出现大涨。但对此ARM也没有明确表态，只是多次表示，只需购买许可，无需收购该公司，ARM的竞争对手也可以使用其技术，这 注定了这场收购将以传闻的形式告终。最终，在2013年ARM与甲骨文开展深度合作，签下Java合作。

（3）英特尔

话说这英特尔与ARM的渊源颇深，当初英特尔曾收购StrongARM，并发展了基于RISC架构的XScale芯片，将ARM架构发扬光大，却最终抛弃了 XScale，让ARM得以继续发展。如果英特尔能够预见到如今ARM独霸移动智能领域的现状，一定会亲手把StrongARM杀死，继续发展自己的 RISC芯片，以当时Intel与ARM实力的巨大悬殊，Intel想要扼杀ARM简直易如反掌，那么也就没有了10年后与英特尔分庭抗礼的ARM。

如今的ARM对于英特尔而言，已经成为一个尾大不掉、难以战胜的对手，在移动芯片领域，Intel还无法与ARM抗衡，而ARM想遏制Intel的进攻也绝非易事；Intel会不断地争夺ARM的份额，而ARM也会慢慢向PC领域渗透。ARM已经渗入到移动芯片领域的各个角落，即使Intel也无法完全摆脱。虽然Intel坚持在智能移动领域使用自己的X86架构，但是在总线和外设方面却不得不向ARM妥协。处于功耗的考虑，Intel不得不采用ARM的AMBA总线。ARM已经利用AMBA总线控制了整个智能移动半导体界，将来即使Intel处理器依赖AMBA外设战胜了ARM内核，Intel处理器仍 然会被ARM阵营重新绑架。

工作室认为，英特尔收购ARM成功即形成垄断，不收购则ARM成为威胁；这也许是至今英特尔没有或者无法收购ARM的根本原因。

2.半路上潜在的“程咬金”

虽然ARM已经接受软银提出的收购要约，但后续程序还较为漫长，收购最终实现还尚需时日。同时由于ARM芯片架构专利的战略影响十分重大，又具有较高的市场价值，因此不能排除有其他企业出价竞购ARM。工作室认为最为主要的潜在竞购者主要有苹果、英特尔以及紫光集团。

（1）苹果与英特尔

苹果作为ARM的主要客户、英特尔作为ARM最主要竞争对手，都具有充分的收购动机，甚至在资金方面较软银具备优势。截止今年第一季度，苹果公司财报显示其持有2330亿美元的现金和投资，以及800亿美元的负债，1530亿美元的净现金。苹果拥有足够的现金资源收购ARM。截止第二季度末，英特尔公司手持现金及现金等价物共计59.88亿美元。

英特尔预计2016财年第二季度营收为135亿美元，上下浮动5亿美元，超出分析师此前预期；且英特尔强调，2016资本支出不缩水，资本支出95亿美元加减5亿美元，还较去年增加22亿美元左右。相比于软银的举债收购，苹果和英特尔的财务状况更佳。

但正如上文所分析的，苹果与英特尔收购ARM的最大障碍还是垄断问题。软银作为独立第三方，收购ARM对芯片行业影响不大，暂时不存在垄断问题；但如果是英特尔或者苹果购买了ARM，就会在相关行业内形成显著的垄断。

（2）紫光集团

收购ARM当然不能排除有钱任性、又急于在集成电路行业有所作为的紫光集团，2016年紫光集团制定了全面收购、境外入股、境内合资等三个既定的发展路径， 因此ARM一定在紫光集团收购名单的榜首，尤其是在中国大陆不缺资金的当下。赵伟国曾公开表示过，紫光集团的现金积累是每年按照总资产的15%来储备，去年紫光集团1100亿的资产，母公司可动用现金150亿，其中少量资金，大约十几个亿，进行一些短期的股票投资。因此，对于紫光集团而言，钱从来不是问题，即使刚刚入股了武汉中芯成立长江存储。

紫光集团在中国IC企业海外收购中是成果最为显著的，从展讯、锐迪科，到新华三，西部数据，再到力成、南茂，紫光集团就是那把中国为了IC产业海外并购打磨的最快的刀。但是，这把刀要切的不是黄油，而是发达国家最为看重的集成电路和芯片产业，美光、海力士、日月光、联发科等一长串无情的拒绝，入股西部数据的 半途而废，与日月光争夺矽品的败兴而归，都体现了中国IC企业海外并购的无比艰难，尤其是那些具有战略性的收购。

工作室认为由于美国为首的西方国家对中国进入集成电路等高端产业的强烈抵制，紫光集团收购ARM的难度可以说是天顶星级。但即使如此，工作室也希望紫光集团为代表的中国企业能够进行一次尝试，因为ARM的战略价值和稀缺性，并为未来收购积累更多经验。

【延伸阅读】集成电路与半导体投资策略

1.《向着”核芯”进军：2016集成电路与芯片（IC）行业深度投资策略（上）》 

2.《向着“核芯”进军：2016集成电路与芯片（IC）行业深度投资策略（下）》 

【附录：天公战队简介】

天公的粉丝们，我们给大家介绍下工作室的整体思路和想法：

1.核心题材：

《中国制造2025》国家战略与资本市场的“链接点”。

2.聚焦板块：

【无人机】【航天军工】【集成电路与半导体】

【智能生产】【OLED全产业链】【北斗导航】

3.目标愿景：

国内【高端制造】专业领域最专业,最接地气的“草根投资顾问团队”。我们来自于民间，服务于民间，最终也将扎根于民间！ 

【澄泓研究·天工开物工作室】

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