对于市场认为当前的低利率导致A股估值持续维持高位的说法，广发证券指出，两者本身并没有呈现出稳定的反向关系。“投资时钟”之下，利率和估值的关系时而正向、时而反向。

广发首先表示，尽管2015年6月本轮A股“泡沫”破灭后，市场调整至今已有12个月，下跌幅度44%，与历次“熊市”的调整幅度相当。但从市场剔除金融的估值水平来看，与历史三次底部相比，目前A股估值水平仍远高于之前底部的估值。

目前A股剔除金融的PE水平为41.2倍，而以往“泡沫”破裂后的PE底部在20倍以下；而目前A股剔除金融的PB水平为2.6倍，而以往“泡沫”破裂后的PB底部在1.9倍以下。

中国目前的利率水平很低，是低利率支撑了高估值似乎成为了当前估值高于过往熊市的解释。然而如果对照A股历史上利率水平（用10年期国债收益率）与A股剔除金融的PE估值的对应关系之后，发现两者并没有呈现出稳定的反向关系，而是时而正向、时而反向，并不稳定——历史上估值与利率的走势大体可以划分为三个区间——02年-04年，市场估值与利率呈现反向变动关系；05年-13年，市场估值与利率基本呈现同向变动关系；而14年至今，市场估值与利率再次呈现反向变动关系。

对于这种现象，广发进一步解释道：05-12年，A股利率与估值呈现同向变动关系，同期恰恰是“投资时钟”在中国实践最为有效的阶段，经济强周期波动使利率水平大起大落，股市估值也随之起伏变化。

而从“投资时钟”的逻辑来看，股市是经济周期的“晴雨表”，当经济进入复苏和过热周期时，股市的盈利和估值水平会同时提升（戴维斯双击），而当经济进入衰退和滞胀周期时，股市的盈利和估值水平会同时下降（戴维斯双杀）。

而从利率的角度来看，当经济经历复苏及过热的时期，往往实体经济的资金需求也会增加，因此反映资金成本的利率水平就会上行；而在衰退和滞胀周期时，利率水平会下行。

因此，在“投资时钟”主导的时代，利率和估值是同向的关系，而不是大家惯常认为的反向关系。

而02-05 年，利率上行而估值下行，源于实体经济过热反而对股市资金形成了“虹吸效应”股市资金被分流，A股对经济大好形势的“映射”失效，经济增速与股市走势的“剪刀差”越来越大。虽然反映实体经济活跃度的利率水平持续走高，而股市震荡慢熊，估值持续下降。

14-15年则与02-05年恰好相反，经济差，股市好，“投资时钟”同样失效，利率走低而估值大幅上行。利率下行而估值上行，源于货币政策宽松和改革预期提升为股市提供了增量资金。

类似的情况在海外市场也能得到验证。比如日本和美国两段时期股市走势与经济周期吻合，利率与估值走势基本同向，同样也是“投资时钟”所主导。而出现背向走势的时候，海外市场的情况则更为复杂。

广发最后总结认为，尽管现在中国利率水平多低究竟能对应多高的估值水平比较难以判断和定性，但“投资时钟”回归之前，利率和估值或将维持反向。

考虑到中国“存量经济”的格局短期内很难被打破，宏观数据很可能在长时间内窄幅波动，“投资时钟”还将是无效的。因此预计利率和估值的反向关系还将持续。