中国经济迄今仍然保持中高速增长，去年6.9%的增速超过全球平均增速的一倍，中国依然是全球经济的领头羊。虽然印度经济增速快于中国，但其GDP不足中国的20%，不具有可比性。目前国内对未来经济走势争议较多的，集中在究竟是V型、U型或L型，或者再下台阶，即从目前的中高速增长变为中速增长（5%-6%）。如果我提出未来5-10年内中国经济会不会出现负增长？恐怕就要遭骂了，但好在这样的问题太容易被验证了，我也真心希望5-10年后被证伪。

过去十年很多国家名义GDP都出现过负增长

查找2006-2015年全球各国的GDP数据，发现除了中国外，全球主要经济体的名义GDP都出现过负增长，其中美国表现最好，只在2009年出现过一次负增长，如今增长势头强劲的印度分别在2008年和2012年出现过两次负增长，德国和韩国均出现三次负增长，日本则更惨，过去十年中有四年负增长，迄今GDP总量还低于2005年的水平。

如此看来，经济出现负增长也没有什么值得大惊小怪的，也不丢脸。那么，是否因为这些发达经济体在过去十年已经变得老朽了，所以就经常出现负增长呢？也未必，我们再往前追溯历史，发现韩国在1981年、1998年和2001年均出现过名义GDP的负增长，而作为新兴经济体的印度，分别在1991年和1993年也出现过两次负增长，日本在经济泡沫没有破灭之前的1982年，同样出现过一次负增长。

二战之后全球成功转型而一跃成为全球制造业强国的，就数日本和韩国这两个国家了，它们同样在经济转型过程中出现过GDP负增长，至于出现GDP低增长的年份就更多了。因此，经济波动是很正常的，如印度经济从90年代至今，前后已经出现四次负增长，如今无论是西方还是中国，都感到印度最终会挑战中国，早就忘了它的负增长时代了。所以，经济负增长很正常，经济减速就更正常了。

世界银行数据，海通宏观于博供图

2009年之后中国稳增长的代价巨大

中国应该是过去近30多年来没有GDP没有出现过负增长的全球极少数国家之一，而且，在2009年之前，中国经济的高增长并没有伴随债务的高增长。然而，当2008年美国次贷危机之后，中国的债务增长开始迅速攀升，2009至2015年，总债务水平的累计增长超过GDP累计增长约90%，也就是GDP在过去7年中大约翻了一倍多，社会总债务约则比2008年增加了2.5倍，即从当初的48万亿增长到如今的169万亿。

尽管日本、韩国等在美国次贷危机之后债务增长也很快，但中国在亚太地区的债务增长则遥遥领先，如日本和韩国增长约50%，印度只增长10%左右。就连中国居民家庭的债务占GDP比重也翻了一倍多，从18%提高至40%，说明中国已经逐步从地方政府和国企加杠杆，逐步延伸到居民加杠杆。如果仔细分析中国债务增长的结构，就不难发现，中国的企业债务增长过快是导致全社会债务高增长的主要原因，其中国企的债务增长尤其迅猛，这几年大约年均增长18%左右。

为何美国次贷危机之后中国的债务水平就大幅上升呢？首先，这与中国过去对外贸的高度依赖有关；次贷危机之后，美国等西方国家经济出现衰退，影响到了中国的出口，于是中国只能通过加大对国内基础设施建设的投入来弥补外需不足导致的产能过剩压力。其次，这与中国经济长期推行的“赶超模式”有关，赶超模式到了后期，实际增长率会快于潜在增长率，这就意味着高投入低产出，债务自然就上升。第三，随着人口红利的逐步消退，在公共服务、社会福利上的投入需要增加，这又导致了债务增长快于GDP。

如果按目前这一状况发展下去，中国的债务增速还会很高，高杠杆问题会越来越严峻。因此，要降低债务的增速使之不偏离GDP增速，要么力推改革以提高经济潜在增速，要么放弃GDP增长目标。前者说易行难，后者说难行易。

趋势外推法能准确预知未来吗？

绝大部分人对未来经济的预测，实际上都是用趋势外推法，即根据过去和现在的发展趋势推断未来的一类方法。但一旦有外来事件的发生，预测的准确性就无从谈起，即便没有外来因素，你也很难判断内部的哪个环节会出问题，且这些问题会否导致系统性风险。

回顾10年以前的中国经济，即2006年，当时形势一派大好，GDP增速10.7%，通胀只有1.5%，投资增速高达24%，房地产投资增速和城镇化正处于加速阶段，消费增长13.7%，出口增长27%，粗钢产量增速20%，汽车销量增速27%，国有企业利润增速27%，M2只有34.6万亿。因此，按那个时候的经济数据进行趋势外推，主流的预测结论是，“未来中国经济将经历黄金十年”。但谁也没有预料到，2008年美国即爆发了次贷危机，2009年中国出口大幅下降，失业率上升。

再看一下目前的一些经济数据，2015年房地产开发投资增速已经降至1%，粗钢产量、发电量、外贸出口、国企利润等均出现负增长。PPI已经超过三年为负，这也是中国历史上没有过的。十年之前，很少有人去关注中国的债务问题，房价也处在合理的位置。十年之后的今天，高债务、高杠杆和高房价几乎成了大家每天都要谈及的话题。我研究了这些年来居民房贷的变化，发现2013年之后，居民购房加杠杆的比例开始明显上升，尤其是今年前五个月，估计新增居民房贷有1.8万亿左右，尤其是5月份，住户的中长期贷款大约是企业中长期贷款的近三倍。

2015年由于散户的场内融资和场外配资规模过大，最终导致股市泡沫破灭。按照今年这一势头，新增房贷估计会接近4万亿，比2015年增加60%，再加上民间房贷发展也非常迅猛，假设民间房贷余额为银行房贷余额（至年底估计为20万亿）的三分之一，那么，居民房产上的负债占GDP的比重就将达到37%， 又因为居民家庭的资产配置中超过65%左右的房地产，因此，你能保证未来5-6年中国房地产泡沫不破灭吗？一旦房价下跌，你能保证房价只是有限度下跌吗？因为价格是市场决定的，既然过去那么多年来无法抑制房价上涨，同样，一旦下跌也难以抑制。2015年国家队入市，也不能阻止只有20多万亿流通市值的股市下跌。

因此，我对于未来中国经济是否会出现负增长的担忧，主要是基于房价的考虑，一旦房价下跌，则与房地产相关的产业都将受到负面影响，从而导致经济增速下滑。更大的问题是，与房地产相关的信贷和金融产品，都会遇到麻烦，尤其是这些年来金融理财产品规模暴增，金融机构之间的同业业务规模过大，说白了，大家都在玩虚的，但这些虚的产品所对应的，无非是房地产、债券和股票，如果对应的资产价格一旦大幅下跌，则击鼓传花的游戏就玩不下去了，金融危机就难以避免。所以，现在讨论债务规模是否在安全线以内等意义不大，风险的爆发，总是在人们的意料之外。

宁可放低GDP也要抬高ROE

企业是经济的基本元素，目前大家比较一致的观点是中国的债务状况并不严重，不会因此而导致危机，同时又普遍认为，中国企业的债务率远超全球平均水平，这是最大的风险。但企业债务高企的原因是什么呢？主要还是国企债务水平过高，在国企盈利下滑的情况下，又拼命加杠杆，导致债务率攀升。债务上升的主要原因是国企的净资产收益率过低，按上交所对2015年年报的统计，国企的ROE平均为5.9%，且今年继续呈现下行趋势。企业的盈利不高，其对社会的价值创造就少，投资者回报就低。

1990-2015年中国GDP与股指走势比较

比较一下从1990年至2015年这25年来的上证指数与GDP的变化，发现上证综指有11年是下跌（负增长）的，但GDP则没有一年是负增长的。美国标普500指数在同期只有5年是下跌的，尽管美国的GDP累计增速远不如中国。以次贷危机之后上证综指与标普500的涨幅看，2008年年末至今，上证综指上涨59%，标普500上涨了129%，涨幅超过上证综指一倍以上。

之所以要比较股价指数的差异，是因为GDP是总量指标，而股指是质量指标，过去25年来，中国的GDP增加了35倍，但美国的GDP只增加2倍多，但中国经济增长的质量显然很成问题，中国非金融类企业债务占GDP比重是美国企业的两倍，盈利能力也显著低于美国企业，如今年一季度非金融类上市公司的平均ROE降至6.5%，2015年中国进入全球500强的非金融企业的ROE为11%，美国则达到15%。这就是为何我国要加快供给侧改革，去杠杆、去产能和淘汰僵死企业的原因。

问题在于，能否肯放弃GDP的增速目标（实际上中国这些年来一直把GDP作为预期性目标，并非一定要完成），权威人士也提出，“不必太纠结于一两个百分点的起落，更不能以焦虑的心态稳增长“。事实上，那些经济低增长的成功转型国家，企业的竞争力却很强，企业利润率远超中国，而且失业率也不高。

中国传统的稳增长逻辑，是认为只有经济高增长才能保就业，如2009年推出四万亿投资计划的逻辑是要保八，因为1个百分点GDP只能带来80万人的就业；如今，7%增长所对应的新增就业人数超过1000万，即1个百分点可以带动150万人的就业，这是因为经济在转型，转型越充分，GDP的增速就可以越低。

中国的经济增长属于粗放模式，主要靠投资拉动，但目前已经成功转型的地区如上海、深圳、浙江等省市，经济增长已经不怎么依赖于投资了，这两年来，投资在GDP中的占比显著下降，而代表企业经营状况的税收却大幅增加。但遗憾的是，中国大部分地区的经济均严重依赖投资，2015年中国的固定资产投资占GDP之比已经达到82%。据麦肯锡统计，1992-2013年，中国的基建投资累计额超过美国和欧洲总和，但这种高投入往往只是增加债务和过剩。

比如，大家都在讨论中国未来能否跨越中等收入陷阱，但按如今这样的债务增速超过GDP增速的模式演绎下去，似乎已经有陷入中等收入陷阱的感觉，尽管GDP增速还很快。最典型的案例是东北：2003年发改委就设立了东北振兴司，但13年过去了，东北非但没有振兴，还更低落了。

因此，无论房地产泡沫是否破灭，经济负增长都是难以避免的，只是早点或晚点而已。但经济负增长未必是坏事，如果能够换来改革的成功和企业全球竞争力的上升。2009年以来中国的债务增长速度在全球领先，这对于发展中大国而言，不能以为债务率比日本等发达国家低就认为相安无事，因为过去在赶超模式下，欠账太多，今后要维持经济增长，更需要增加负债，故债务高增长的势头很难遏制。只有放低经济增长目标，或许才会感到退一步海阔天空。

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