-
*ST生物（南华生物）5月12日发布公共称被“重庆信三威投资咨询中心(有限合伙)-昌盛二号私募基金”举牌：2016.01.11至2016.05.11大幅增持1670.55万股，变动数量占总股本比例5.38%。由于前期写了一些关于南华生物的分析，有球友陆续问我对此次举牌有何看法，今天在这里统一回复一下，并顺带简要阐述一下举牌概念股的参与要素，仅供参考。
从*ST生物被举牌兼谈举牌要素分析
aaaali / 2016-05-20 13:48 发布
在资本市场中，一直有这样一批神秘的举牌人，他们在二级市场上挥金如土，通过调动大笔资金，用较少的投资来试图控制一家市值规模较大的公司，采用一、二级市场联动等资本运作手法获取收益，这使市场上不断有新的投资人“举牌”参与二级市场收购，这也是国内外证券市场的魅力所在。
先明确一下什么是举牌。举牌是为防止潜在收购、恶意收购，投资人在二级市场上收购的流通股份超过该股票总股本的5%或者是5%的整倍数时，根据有关法规的规定，必须通知该上市公司、证券交易所和证券监督管理机构，在证券监督管理机构指定的报刊上进行公告，并且履行有关法律规定的义务。这里有两个关键点，一是要在二级市场买入的流通股，那么那些通过股权转让和定增等一级市场买入的股票不计在举牌范围内，但这些资本运作手法也往往会配合举牌协同出现在某一个股的炒作；另一个是买入流通股要达到超过该股票总股本的5%或者是5%的整倍数，才构成举牌，但也有些机构为了躲避举牌只买入小于或临近5%的股份，或是采用多账户操作，这种手法也值得注意。
举牌是一种重要的资本运作手法，对于举牌者来说说，需有明确的战略目标和可执行的对应战术。所以对举牌概念股，至少有几个方面需要仔细甄别：
-被举牌对象
-举牌人
-举牌目的
-举牌价格
-安全边际
首先来看被举牌对象和举牌人。A市场上两千多只股票，为什么只有某一些股票被某个机构举牌？这就要对被举牌标的物进行优劣分析，注意这个分析要占在举牌人的角度进行，而不是站在一般投资者的角度。这时不仅要看被举牌公司的持股结构、股权流通情况及估值状况，更需要了解被举牌对象和举牌人之间是否存在关联或勾结，业务是否有契合的地方，举牌后股权变化情况及实际的剩余流通盘，公司大股东或控制权是否发生改变，是否有对举牌行为进行过回应。
历史上，上市公司被密集举牌大都发生在股价急速下跌或长期低迷途中，那些全流通、低估值、股权分散和高成长的个股往往成为被举牌的热门概念。
对于举牌人，首先要看是什么样的资金，明确该资金的性质和以往运作手法。产业资本、险资、私募、集团公司亦或隐藏关联机构等，他们的目的及手法都不尽相同。产业资本对应的是战略投资，险资侧重于资产匹配并寻求稳定的股息及现金流收入，私募玩的是资产腾挪和资本掮客、集团化资本更偏重于资产注入及上市资产整合平台等等。
其次要看该举牌资金的实力或背后控制人的实力，举牌时机及有无协同账户。
中基集团在举牌康达尔的过程中就连同了“林志”账户组，期间也没有进行说明，也直接导致了后来康达尔对这部分股权买入行为的上诉。
再次要看举牌人与被举牌上市公司是否联合运作。结合前期公告和历史资料，查询二者是否有关联，据此分析后市的基本操作流程。
对于举牌人与上市公司没有提前沟通的情况下，更要看两股力量的博弈，谁的胜面更大，或是合作共赢或是一损俱损。对那些大股东持股分散，无绝对控制权的公司，往往会被人或明或暗的进行举牌，而那些不重视股权管理的上市公司等真正发现时往往陷于被动，所以对上市公司而言，也需要及时关注并提前采用措施。
前阵万科和宝能系上演的举牌大战即是这样一出大戏，经历了大半年的宝万之争，没想到最后非常有可能以深圳地铁的进入结束这场将载入中国金融史册的控股权争夺战，也许当年姚振华决定做万科门口“野蛮人”的时候，就已经猜到了这样的结局，布好了这样的棋局。
下面说一说关于对举牌目的的分析，这也是最为关键的一项，直接决定于我们是否能够参、何时参与及参与的仓位。一般而言，资金举牌的目的有：财务投资、战略投资、上市预期、资产注入、资本运作平台等。对于不同的资金而言，举牌目的并不是单一，往往是多目的结合，还要结合个股的基本情况和所处的大环境综合分析。
对于财务投资而言，与一般的基金及机构投资者一样，涉及对上市公司基本面及成长性的判断和盘中主动性做盘的行为，通过公司成长性及业绩的增长推动股价节节攀升来赚取股价的波动及分红的收益，不涉及对公司的管理及股权控制。
产业资本、险资等长期资本通过举牌更多进行的是战略投资，偏重中长期的投资收益，往往充当价值发现角色，一方面推动业务融合，提前布局朝阳行业，扩大产业链，另一方面可以谋取上市公司控制权，借此进入董事会，影响到公司的经营，以谋求最大的利益。举牌对象往往是那些行业整合预期明显、资产重估价值远高于目前市值，股权分散、业绩有改善空间、质地较佳、估值较低的蓝筹股。他们有些是看中公司稳定的现金流及高股息分红、有些是看中公司的隐性资产增值空间。如近两年的险资频繁举牌上市公司养老产业地产股，除了财务投资外，更看重的是养老产业未来的发展空间及上市公司低估值和稳定分红带来的长期回报。
当然，还有一些产业资本牵手的上市公司多以壳公司为主进行资产腾挪来赚取差价。这些产业资本在取得原始积累后，重心开始向资本市场转移。如“杉杉系”参与的中科英华和艾迪西的运作。掌门人郑永刚接手中科英华几番倒腾退出后，又拿下了艾迪西的控制权，一番倒腾后，又将艾迪西的壳倒腾给申通快递。现在，郑永刚手握江泉实业（现已变为*ST江泉）这家连续两年亏损的壳公司，或许他正在寻找下一个借壳对象。
除了上述两个举牌目的外，A股市场上更典型的是同上市公司沟联共同操作，实现资产整合，实现资产腾挪和资本增值。通过举牌上市公司，让旗下资产注入上市公司逐步实现上市，或已上市公司为资本运作平台，逐步实现旗下公司资产证券化。
近期发生的中基集团举牌康达尔寻求整体上市就是上述的例子。京基集团有强烈的上市预期，并且对康达尔的举牌早已蓄谋已久，康达尔产业链整体布局良好，有优秀的土地存储等隐蔽性资源，小市值，大股东持股比例较低，二者同处于深圳，而且早在13、14年京基集团的协同账款就开始秘密增持康达尔在二级市场的流通筹码，目前这些账户已经暴露，股份都转移至京基集团账户达到了30%的收购要约线，当前上市公司已进行阻击，可能以后再增持也不是那么容易的事了，且看其如何玩吧。
还有一些资本大鳄对上市公司举牌也是热度不减，通过旗下公司频繁举牌上市公司，直接或间接的取得上市公司股权。如解直锟控制的中植系资本，通过关联账户（自身持股、或是股东、亲友、关联公司等隐秘操控，其中很多公司为空壳无实际业务，仅为参与资本运作准备）参与上市公司定增、股权转让或者直接举牌等行为，成为十余家A股上市公司的股东。中植系主要业务涵盖六大板块，包括信托、新金融、财富管理、金融投资、矿业及并购，旗下中融信托为其运作核心，简单说就是通过中融信托筹措资金、收购原始资产，随后参与上市公司资本运作获得股权或现金，然后再和上市公司合作，实现旗下关联资产的证券化。其很少谋求控股权，参与的上市公司大部分在1到2年内90%以上有过重大资本运作。基于此，对此类行为的举牌分析，过度关注其持有买入的成本就没有多大意义了，因为人家的“醉翁之意不在酒”，不在乎股价波动，随时都可能不计成本的抛售或转让股权，因此关注的重心要放在后期资本运作能否顺利开展，对上市公司的影响有多大。
近期，一些私募公司也频繁参与到举牌上市公司的大军中来，这些私募除了有上述讲的举牌目的外，更多的一般是充当资本掮客的作用，有着独特的套利路径。通常情况下，他们通过在二级市场上拿到足够筹码，然后联手上市公司策划并购重组，在高溢价、高业绩对赌协议中，股价暴涨，获利退出，由此形成投资驱动的一二级联动模式（前帖讨论过相关一二级市场联动的套利模式网页链接）。
随着注册制的延缓，当前A股壳资源依然稀缺珍贵，创世翔、新价值投资等众多私募近段时间通过二级市场举牌牵手壳公司（也有一些是通过协议受让方式牵手壳公司），形成左手上市公司，右手关联资产腾挪的摘壳运作。如新价值投资先后在二级市场举牌了天兴仪表、大东海A、科恒股份、科斯伍德、金宇车城、天广消防、新海股份（去年四季度退出）、南华仪器（去年四季度退出）、杭州高新等10多家公司，这些公司市值都不超50亿元。创世翔曾一周内连续举牌两家上市公司通达动力、欣泰电气。通达动力每股收益只有6分钱，近几年除了亏损就是微利，被列为壳公司。欣泰电气主营业务也是逐年下滑，基本每股收益也不足0.1元。此外，宏道投资、思考投资、上海宝银创赢投资等纷纷通过二级市场举牌，牵手上市公司。随着当前对坐庄和股价操作的监管日益加强，这些实力强悍的私募会更多的选择了种套利模式。
产业资本也好，私募也罢，倒腾壳资源的最终目的是追求资本利润最大化。充当资本掮客需要一定的资金实力和资源，在成为壳公司股东后，就有了与壳公司大股东谈判的筹码，而壳公司大股东也有卖壳意愿，只是想尽可能卖出高价。一般而言，这些资本手中握有一定的资源，联手壳公司大股东后，方便接下来的并购重组，如果能够顺利推进这一模式，他们将会获得暴利。当然也有与壳公司大股东谈不拢的，这种情况下，他们就会及时撤出。所以受政策性、市场环境变换等多重因素影响，壳公司潜藏的风险也不容小觑。他们手握资产，希望以较高的估值证券化与市场对接，但对接能否成功、能否给上市带来业绩改善，都存在不确定性。所以，一些私募往往采取的主动性的应对策略，将股权质押以满足其他项目资金运作需求或重新拿回资金在二级市场做盘。
这些资本采取这种套利能获利多大呢？在A股资产重组案例中，溢价收购标的资产已成惯例。去年以来，上市公司收购标的交易对价较净资产溢价超过10 倍的达131家，其中溢价超过20倍的50家，溢价最高的三家为完美环球收购完美世界、精华制药收购车力企管和新文化收购千足文化，溢价分别高达412倍、383倍和150倍。拿文中提到的杉杉系郑永刚倒腾艾迪西为例，2014年11月郑永刚进驻艾迪西，以14.42元/股受让艾迪西原控股股东26.98%股份，耗资13亿元，郑永刚成为艾迪西的实际控制人。如今，申通快递借壳艾迪西，溢价四成，郑永刚持有8950万股，仅此部分明面上的收益，郑永刚已收获利13亿元。
与高溢价对应的是高业绩承诺。在这些资本撮合的重大资产重组方案中，无一不有高溢价及高业绩对赌协议，这些资产方在交易前几年微利甚至亏损，重组完成后就要达到承诺的几个亿的净利润，显然有些勉为其难。其实，并购重组中承诺的高业绩达不到的并不鲜见，每年都有不少。按照对赌协议，标的资产方要么补偿股份，要么拿出现金进行补偿。其实重组之初股价已被连续拉高，标的资产方已通过二级市场浮盈，二级市场赚取的差价远超过业绩达不到而支付的现金。这里便产生三种对应套利途径，一是将其更高溢价卖给下家，二是以更虚高的资产估值倒腾赚取差价，三是催高股价拿到股权抵押融资，进行快速抽出现金。比如业绩承诺扣非净利润1亿元，不足部分用现金补偿，标的资产估值虚高10亿元甚至20亿元，如果业绩完成一半，只需5000万元弥补，但10亿股权抵押融资可拿到三四亿，相较5000万元的补偿算得了什么？卖壳方只在乎自己拿到的钱够不够多，不在乎上市公司购买的资产价格高不高，因为一旦卖完了就与他没关系。
根据上面的论述，如果想参与举牌概念股的炒作，就要分析举牌主体双方的关系、举牌的目的是什么。在举牌买入的过程中，一般会推动股价上涨，但举牌公告一出，股价走势不尽相同，要考虑介入的安全边际。如果是存财务投资，那么就要看举牌成本是多少，举牌者前期在二级市场的操盘规律如何？对于产业资本举牌要看公司所处的行业如何，未来的成长性怎么样，此一般适合大资金跟随，在举牌人减持前逐步退出。对于资本运作或是倒腾壳资源为主的，要看后期运作成功的概率怎么样，需要承担一定的时间成本，并随时关注可能出现的风险和举牌人的动作。举牌前是否有关联账户，举牌后持股比例如何，双方是否有股权争夺或达成一致，还能否在继续增持或是达到收购要约红线，举牌后有无将股权进行质押，质押警戒线是多少，有无护盘动力等等。
另外，举牌往往发生在市场低迷时期，举牌方在二级市场快速、低价、大量搜集筹码，而一旦公开举牌，势必容易引起二级市场股价上涨，从而抬高了收购成本。另一角度，公开举牌行为可能引发公司大股东奋起反抗，也会促使公司管理层更用心地管理好企业，以避免成为被收购的目标而失去经营权；大股东也会尽力支持企业的发展，巩固自己的控股地位，所以举牌收购股权背后往往是激烈的股权争夺大战，往往隐藏着神秘第三方。
下面，回到文章开头重庆信三威此次举牌*ST生物。重庆信三威通过二级市场举牌买入，目前持股总股本比例5.38%。根据前面论述的要点，首先看一下重庆信三威投资到底是何方神圣。工商资料显示其是一家总部位于重庆，成立于2014年，注册资本仅2万元的小私募公司。
虽然看似是一家成立仅2年的小私募，但其在资本市场上的动作不可谓不大。查询其十大股东进出资料，近一年豪掷三十多亿成多家上市公司前十大股东，有的是通过二级市场买入、有的是通过股东转让，有的是通过定增参与，这些持有的股份到当前已获利丰厚。
一般而言，私募注册资本多在千万元、上亿元，注册资本仅为2万元的极为罕见，毕竟，一般的合格投资人不会轻易将资金交给看上去没有雄厚资金实力的私募打理，那么成立不到两年、偏居大西南的重庆信三威何以如此牛气？这里就可能隐藏着神秘的第三方，其不是大型财团马甲，就是背后可能有神秘人物和资金力量，重庆信三威只是前面的一个投资平台，背后可能拥有足够能量的资本和配套资源。
看看其最近操盘的个股是否能与此次*ST生物有类似的规律可循。在希努尔身上，重庆信三威旗下昌盛三号、昌盛四号溢价接盘了二股东华夏人寿转让的5500万股希努尔股权，耗资近9亿。作为近年来迅速崛起的险企，华夏人寿有足够实力当好第二大股东甚至是大股东，但在重组的关键之际，华夏人寿却要将大部分股权转让给重庆信三威，最大的可能就是，当初华夏人寿接盘，就是助力重庆信三威，此次股权转让是作为回报，这里华夏人寿充当的是过桥角色，可见重庆信三威背后强大的能量。至于重庆信三威当初为何不直接从希努尔大股东手中接盘，可能是出于规避某些因素的考量。虽然希努尔此次终止了重组，但希努尔仍将推行重组的可能性很大，那么在下一轮重组中，获利仍将丰厚。
在与重庆信三威发生股权关联的6家上市公司，诸如威海广泰和松芝股份，都是定增参与进来的，查询这些参与产品都是刚刚成立便进入定增预案名单中，应该是专为定增而设立的（此模式在上一篇文章中有讨论过），而且这几家公司都存资产重组运作预期。
那么在*ST生物上，上篇分析了南华生物第一次定增失败后，目前正开展第二次定增计划势在必行，资产运作预期强烈（网页链接）。当前的状况是大股东持股较为集中，而且是国资控股，还要依此进行后续的资产整合，所以重庆信三威的此次举牌并没有争夺控制权的意思，猜测其想借重组前进来分一杯羹，当然这里只是推测，有一定风险。前文分析测算南华生物的一些运作情况，那么相信重庆信三威比我调研了解的更为清楚，而且其此次举牌并不是一次完成的，在一季度的时候也有买入。目前来看，其总体仓位处于被套阶段，但不能依此就作为判读买入的安全边际，毕竟重庆信三威不是普通私募二级市场操盘的形式，需将重点放在南华生物的此次资本运作上。
当前南华生物，股价已接近大股东成本线，近期严重缩量止跌，在这个价位附近，相信大股东大概率会参与此次定增，那么如果定增成功，股价大概率将会大幅攀升，重庆信三威获利可想而知。至于重庆信三威有没有与大股东或其它股东有关联，这一点笔者还不好做判断，不过从其运作希努尔的能量上，不排除双方后续有合作，共同开展干细胞领域资本运作的可能。
写南华生物的分析，并不是我看好该股，也没有推荐的意思，只是他的运作手法是当前比较典型的一种案例而以，一来是对自己思路的一种梳理，二是分享到平台上进行交流，发现自己的不足。由于笔者时间有限，不会频繁上雪球侃这种长篇的论述，有些回复可能无法及时答复，敬请谅解。
公安备案号 51010802001128号