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打通产业链，上下游通吃的整合高手

中钨高新于 2016 年 2 月 2 日公布发行股份购买资产并募集资金以及非公开发行募集资金预案。收购上游的三家矿山，下游的两家硬质合金企业，并募集配套资金 30.36 亿，用于被收购企业的扩建及改造项目以及偿还公司的借款。同时，公司非公开发行募集资金的总额为不超过 50 亿元，用于下游硬质合金产品的扩能及改造项目。两个预案相互独立，互不为前提，同时推出。 

具体来讲，重大资产重组方案中，中钨高新（000657）拟通过向湖南有色金属有限公司、五矿有色金属股份有限公司、湖南有色资产经营管理有限公司、上海禾润利拓矿业投资有限公司非公开发行股份，购买其持有的湖南柿竹园有色金属有限责任公司 100%股权、湖南有色新田岭钨业有限公司 100%股权、湖南瑶岗仙矿业有限责任公司 50.02%股权、南昌硬质合金有限责任公司 71.22%股权、HPTec GmbH 公司 100%股权等资产，实现公司上下游产业链进一步完善的目标。本次各交易各方及对应的标的资产如下： 

同时，公司进行项目改造，扩充自身肌肉： 

富有远见，收购上游钨矿降低成本，可实现 20%-30%产能自给 
本次重大资产重组交易的标的资产中，柿竹园公司、新田岭公司、瑶岗仙公司等标的公

司均为国内主要的钨矿山企业，具有丰富的钨资源储量，占据国内现有资源储量的较大份额。

交易完成后，上市公司将成为具有上游矿山及下游硬质合金企业的钨产业平台，中钨高新可在产业链的上游构筑巨大的钨矿战略资源优势，其后充分运用上市公司的治理机制稳步提升上游资源利用效率，为下游硬质合金产业的发展提供持续稳定的资源配套支撑，增强上市公司的核心竞争能力。 

公司收购的柿竹园、新田岭和瑶岗仙等相关钨矿公司在国内储量和产量方面均排名靠前，具有良好的盈利潜力。收购完成之后，中钨高新将拥有了国内十家超大型矿床中的三家，拥有的钨矿总资源量领先于行业内的竞争者厦门钨业、洛阳钼业和章源钨业。按照国土资源部下达的钨矿开采指标，中钨高新本轮资产重组的三家钨矿共拥有钨资源开采指标接近 1.3 万吨，按照目前的生产所需，或可实现 20%-30%的产能自给。

上游搞定了，下游怎么整合？合并硬质合金公司，提高协同效应 

中钨高新收购南昌硬质合金有限公司及 HPTEC 两家钨产业链下游企业。

南昌硬质合金有限责任公司是国内最大的钨冶炼与粉末制品、硬质合金及孔加工工具生产、经营、出口基地之一。主要生产钨粉末制品、硬质合金管棒材料、硬质合金切削工具等三大系列产品。HPTEC GmbH 具有德国背景，是欧洲最大的 PCB（印制电路板）行业用硬质合金微型钻头和铣刀生产厂家，具有 30 多年的技术沉淀，彻底解决在硬质合金业务方面的同业竞争问题。同时，与前次收购的株硬自硬形成协同效应，从而对硬质合金市场形成更强的控制能力。

按照硬质合金行业的发展趋势，HPTEC GmbH 的高端和高质量产品将为中钨高新的未来带来更广阔的发展空间。国际市场上，美国经济复苏，欧洲经济略有好转，合并 HPTEC GmbH 在为中钨高新缺乏的高端产品生产提供了技术指导的同时，也为其继续开拓走势见涨的国际市场助力。 

根据规划，中钨高新未来将根据这四家企业的业务优势、基础资源储备、产品特色予以差别化发展，提高上市公司硬质合金产业的持续盈利能力。 

上下游产业链整合后，必将使公司毛利显著提高。

主要钨矿公司历史毛利率比较 

与国外公司相比，公司原有的硬质合金生产企业株硬和自硬生产的产品以低端硬质合金为主，而此类产品在国内市场上已经接近饱和，因而毛利有限。公司本轮收购的 HPTEC 是

欧洲最大的 PCB（印制电路板）行业用硬质合金微型钻头和铣刀生产商，相对中钨高新而言
产品更为精细；同时，公司计划通过非公开发行募集资金投资于多项硬质合金产品升级业务，从而提高产品的先进性。这一方面满足了中国制造业升级的需求，另一方面也有利于提高公司的盈利能力。


钨价回升及政策利好有利于支撑股价上行 


公司业绩弹性最大（受益钨价反弹明显）

钨精矿价格是影响企业盈利的关键，钨精矿价格最低时仅为 5.5 万元/吨，近期价格已反弹 21%至 6.7 万元/吨，预计将进一步反弹，主要是由于：

1）钨是中国优势资源，储量占全球的 58%，产量占全球的 82%，但目前无配额超采现象严重（14 年中国钨矿生产配额为 8.9 万吨，实际产量 13.8 万吨，超采近 5 万吨），导致钨全行业亏损（厦门钨业 15 年亏损 6.3 亿元，14 年盈利 4.4 亿元；章源钨业 15 年亏损 1.6 亿元左右，14 年盈利 0.65 亿元），预计在供给侧改革的大背景下，私采部分有望减少；

2）根据媒体报道钨收储计划或已完成，导致短期钨供给进一步减少。

供给端的减少有助于推动钨价继续反弹。从弹性来看，假设钨价上涨 10%，中钨、厦钨和章钨分别增厚 0.01 元（考虑扩产为 0.08 元）、0.04 元和 0.03 元，2015 年业绩分别为-0.8 元、-0.6 元和-0.2 元，中钨高新弹性最大。