大家知道去年的一波行情中杠杆起了很大的作用，而股市中最常见的融资年化成本大约在8.6%左右。但很少有人知道，股市里还有年化成本不到2%的融资，这就是正回购。

什么叫正回购呢？说白了，就是借钱，问谁借钱呢？问做逆回购的借钱。首先正回购的资格不太容易获得，一条硬指标，就是需要账户里有300万以上的资产，光这一条，就把99%的小散挡在门外了。另外还要通过考试，最苛刻的招商证券，甚至要三个月内的有本人名字的水电煤账单、征信记录、本人收入证明等，当年开正回购的时候，我好像是这个营业部第一个个人，而且因为正回购对券商收益不大，风险不小，券商一般积极性都不高，况且只要出现一次欠资，整个营业部都会受到牵连。

正回购和逆回购的品种是一样的，有沪市7个：204001、204002、204003、204004、204007、204014、204028、204091、204182，分别对应1天、2天、3天、4天、一周、两周、一个月、三个月、半年的正回购，代码比较好记，但深市的代码就没有那么有规则了，分别是131810、131811、131800、131809、131801、131802、131803、131805、131806，也不知道为什么设计的那么考验我们的记忆力，不过一般我们做正回购和对手盘的逆回购一样，只做一天的，所以也只要记住两个就可以了。其中上海的正回购是10万标准券起步，深圳是1000。

但因为正回购的融资成本实在太有诱惑了，在这里还是给初学者讲讲。首先讲讲，哪些是可以入库的，所谓入库，就是把债券放到抵押库里，入库后的债券只有在出库后才能卖出，否则就不能卖出了。但不是所有的债券都能入库的。在整个去杠杆化的指导性，能入库的少了，入库后的折算率在不断降低。

什么叫折算率呢？入库后债券会变成一张张标准券。只有变成标准券了才能质押，按照折算率的数据变成标准券，比如说某个债券的折算率是0.5，那么100张债券质押后就变成5万标准券。这个折算率是如何出来的呢？那是中国证券登记结算有限责任公司（以下简称中登）会公布每天的折算率的，这个折算率虽然有计算公式，但中登不一定按照这个公式计算，可能会根据情况予以调整，反正记住，折算率和价格成正比，和波动率、回购利率成反比。有了折算率，我们就能算出回购利用率了。回购利用率=折算率/全价*100。折算成标准券后，是否100%能质押回购了呢？还不能，按照现在的规则，需要打个九折。

说了半天，初学者可能还是云里雾里的，我们还是举个具体的例子（为了计算方便期间，没考虑佣金）。我们看122213，12松建化，2月23日收盘的净价是91.77元，全价是93.163元，折算率是0.55，回购利用率=0.55/93.163*100=0.59。如果我们化了931630元买了1000张213，全部入库，就变成55万标准券，55*0.9=49.5万，去掉零头，可以买40万204001，买完后我们账面就多了40万现金了，这个40万借来的现金，因为是买的204001，是一天的正回购，第二天就要还的。我们假定继续买入213，那么可以买多少呢？40万/93.163=4293，买债券的最小单位是1000，圆整后就是买429000的债券，加起来后现在有142.9万的债券了。而这42.9万的债券，还可以继续入库质押，继续正回购借钱循环下去。但一般有个最高杠杆比，在930惨案前最高可以到5，现在最高一般只能到3，这个3的意思就是如果你有100万资产，最多正回购可以借200万，一共是300万。

那么这样，理论上最高的杠杆是多少呢？杠杆比=1/(1-0.9*回购利用率)-1，其中0.9是因为标准券不能全部用足，一般券商规定不超过90%，当然也有券商规定只能到88%甚至更低的。如果是90%，最大杠杆限制在3，那么回购利用率在83.33%以上，就受到最大杠杆3的限制了。

因为你用了杠杆了，所以实际上你的债券ytm就会高，还是以上面的213作为例子，因为最大杠杆=1/(1-0.9**0.59)=2.1336,也就是最多100万能借113万。假定借款成本和佣金等车成本是2%，票面利息是6.2%，17年12月5日到期回购对应的ytm是11.517%，那么上足杠杆后对应的ytm=11.517%+（2.1336-1）*（11.517%-2%）=22.31%，比不上杠杆的整整多了一倍。

当然，实战中并没有那么简单，会遇到很多问题，就拿这个122213，因为15年预亏，很有可能就被降折算率甚至取消质押，虽然取消质押后预期的ytm会有很大的差异，但毕竟11.517%的ytm也不算低了，关键是用足杠杆后如果遇到下降甚至取消折算后会产生踩踏现象，这是不得不防止的。我粗粗的查了一下，上了杠杆后的ytm排名在前面的基本都是15年的预亏债，取消折算率是大概率事件，所以说现在肯定不是上杠杆的好时机，真的要做债券，也是尽可能买短债，如一年内的127053、122798等，相对风险比较小，如果因为取消折算后掉的大腿，如果分析下来相对风险比较小的也是可以接的，真的要上杠杆，也最好是买一年内到期或者回售，15年不亏损有折算可入库的债券。当然我还是坚持BIAS4.0模型，一旦突破阈值会毫不犹豫的重新杀入股市买权益类的品种的。