有着“中国巴菲特”之誉的段永平曾说：“企业文化能够管到制度管不到的东西。”

他的言外之意是，企业文化对一家企业至关重要。

但曾经，由武汉当代集团控股的麻醉药龙头——人福医药却是一个反例。

作为一家和恒瑞医药同期建厂的公司，人福医药从最早不到1亿元营收，增长至2023年的245亿元营收，成为现在化学制药行业规模排名头部的企业。

尽管公司经营较为出色，其前任控股股东当代集团却一直是被诟病的一点。

近年来，由于当代集团深陷多元扩张的经营困境，在债务挤压下，其不仅多次减持人福医药的股份，而且违规占用资金，给企业经营造成不利影响。

一直到2025年1月16日，当代集团终于扛不住了！不得不签署重整投资协议，人福医药因此迎来易主。

人福医药这是被谁接管了？

招商科创：斥巨资118亿，拿下人福医药23.7%的股权表决权。

能拿出118亿的人，一看就来头不小，招商科创是一家百年央企，主营业务聚焦医疗健康、生物制造、合成生物等领域。

截至2024年年底，其虽然业务规模不算大，但账面总资产、归母所有者权益分别达到了514.83亿元、274.17亿元，比人福医药还富裕。

而且值得一提的是，人福医药最终由招商科创接手，是经过一轮轮筛选的。

一共有6位合格投资人参与竞选，包括3家央企、3家地方大型国有企业，而经过评委最终评审，才由招商创科胜出。

这让我们不禁好奇，人福医药为何那么抢手？

人福医药的经营价值无疑是投资人关注的重点。

第一，高筑产品护城河。

众所周知，企业护城河是能够保持长期稳定经营最核心的东西，像茅台的品牌力、片仔癀的绝密配方、长江电力在三峡大坝的特许经营权，都是它们所独有的护城河。

而人福医药主营麻醉镇痛药物所具有的行业壁垒，便是公司能够阻挡竞争对手的护城河。

一方面，由于麻醉药（含精神药）具有成瘾性、依赖性，所以由国家进行严格管控，其中最高“管制”级别的麻醉药，甚至规定生产企业最多不超过7家。

这就使人福医药拥有了良好的市场竞争格局。就拿应用最广泛的麻醉药芬太尼系列产品为例（又叫阿片类镇痛药），人福医药的市占率达到40%以上。

而且，人福医药属于国内最大的麻醉药生产企业，2023年实现麻醉药销售规模67亿元，比恒瑞医药、恩华药业等同业企业的规模都大。

另一方面，公司作为一家医药企业，还能通过产品创新形成专利护城河。

目前国内麻醉药行业一共5款创新药上市，其中人福医药就有2款，分别为苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠，这就使得公司在这两个产品领域实现100%市场独占。

第二，具有稳定的盈利能力。

除了护城河外，盈利能力是衡量一家企业经营价值最核心的财务指标。

其中，最常用的便是ROE，即股东权益回报率，被认为是巴菲特最爱的指标。

最近5年，人福医药的平均ROE达到了13.32%，明显超过了巴菲特筛选公司10%的标准线。

如果放在整个医药行业来看，这份盈利能力其实非常难能可贵。

因为最近几年在面临一些行业挑战的情况下，医药行业的ROE是下滑的，2019年-2023年由8.08%下滑到7.03%，而人福医药的ROE却由8.43%提升至13.32%。

因此，在人福医药高ROE的背后，我们其实能看到公司盈利最核心的一点，即产品盈利能力的稳定，包括毛利率和净利率在最近几年都呈提升趋势。

截至2023年，公司毛利率、净利率分别达到了45.81%、11.48%。

这就不得不提到人福医药所具有的“抗集采”能力和管理控费能力。

其中“抗集采”是因为麻醉药本身作为受管制药品，定价往往都有规定，所以就不会参与药品集采，从而避免了集采竞价而使毛利率维持稳定。

管理控费能力则体现在公司极其稳定的费用率上面，2019年以来人福医药的期间费用率一直维持在31%-32%左右，就连销售费用率也一直保持稳定，将费用控制到了极致。

既如此，人福医药的价值显然是值得认可的。

只不过，落脚到业绩上可能会有人疑问，为何公司最近几年的成长性却不太好？

2020年以来，公司营收最大增速不超过10%，而且在2023年、2024年前三季度净利润增速还是下滑的。

但经过分析就能发现，人福医药的业绩变化只是一种表象，公司更“真实”的成长反而被误解了。

这是因为，当前主要是医药批发业务在一定程度上拖慢了公司收入的增长，而截至2023年，医药制造业务的收入已经恢复到了两位数增长，说明公司的制造业务增长没有太大问题。

（截取自人福医药2023年年报）

除此之外，2023年，医药制造业务、批发业务的毛利率分别为72.85%、14.81%，由两大业务巨大的盈利差异也可以看出，制造业务才是人福医药发展的重点。

而在制造业务收入快速增长的情况下，要不是公司2022年因为出售资产产生了较高的投资收益、2024年前三季度还有汇兑损失影响，净利润也不会突然下滑。

反之，扣非净利润更能证明公司真实的盈利状况。

2020-2023年，公司的扣非净利润年均复合增速达到了35.66%，明显超过了同期的营收和净利润增速。

所以，人福医药的成长性其实比我们看上去要好，还是和公司较高的经营价值相吻合。那么，未来，随着“新东家”的接手，人福医药有望继续保持自身的价值，开启新的成长之路。

以上分析不构成具体买卖建议，股市有风险，投资需谨慎。来自飞鲸投研