多数从偏自上而下的角度看，大家最关注的问题之一是流动性推动的牛市，即所谓的“水牛”。其主要背景是当期基本面及ROE可能是一般的，但对于远期的展望较好。在这种情况下，市场在流动性推动下能走出牛市。

因此，我们先来复盘古今中外典型的流动性推动型市场。

先看海外情况。我们分析了十多个主要资本市场过去30多年的运行情况，研究其指数走势与ROE的关联度。

英国在80到90年代出现过流动性推动的牛市，当时股票市场ROE不断波动，但指数一路向上，背后有金融创新、金融自由化、流动性助力等因素，也是经济转型的一部分。

日本在80年代也出现过因汇率升值、资本流入、资本全球化带来的流动性推动市场。

再看韩国，其并未出现过水牛行情。

印度则在绿色箭头所示位置出现过两次ROE下行，但因经济转型政策和流动性宽松，出现了流动性推动的水牛。

新加坡市场和越南市场基本跟随ROE走势。

复盘这些主要市场后发现，绝大部分市场在绝大部分时间里，指数走势与基本面ROE是匹配的。少数五六次出现流动性推动的水牛，这是海外的情况。

再看A股。A股历史上最明显的水牛出现在2014年底到15年上半年，当时PMI、ROE往下，但行情波澜壮阔，这是唯一一次持续时间较长的，其他持续一两个月的不算趋势性行情。

综上，过去30年，流动性推动的水牛大概五六次。总结这些情况，流动性推动牛市的第一必要条件是有流动性，可能来自货币政策宽松如降准降息，或金融创新。比如14到15年A股市场，出现过HOMS交易系统、伞型信托、表外杠杆资金等金融创新产物。

不过，有流动性还不充分，关键是要有一个不可证伪的故事或逻辑，让人们相信未来ROE会起来，这是推动流动性牛市的核心点，让人们认为未来是不可证伪的，从而推动市场。

回到当前情况，我们看A股市场这几类主要资产。

一般把A股分为三类，

经济周期类，如互联网、白酒、保险、股份行等，这是A股较大权重；

稳定价值类，最典型的是高股息或红利；

自下而上景气成长类，如国产替代、AI、困境反转即消费刺激等，这些是自下而上结构性景气度方向。

现在看下来，刚才提到水牛过程里需一个不可证伪的大故事和逻辑，而在第一类资产蓝色里，我觉得最缺乏故事和逻辑，让大家认为整体经济周期和IOE能很快起来，目前暂时没有。

且第一类资产投资者结构太专业，主要是国内机构、外资，甚至hedge fund可做空的钱在里面。所以第一类资产想形成真正水牛，难度最大。

换句话说，在第一类资产难形成水牛情况下，我觉得指数层面水牛就很难推进，因为第一类资产是指数最重要权重。

第二类第三类资产，我觉得流动性推动概率较大，尤其是第三类，因为第三类里有很多大不可证伪逻辑存在，如AI应用相关不可证伪，国产替代相关不可证伪，这些最容易受流动性推动，受资金推动。

对应的第二类可能，因为它是为数不多能跟债券对标股票类资产。当债券利率下行多、下行快，债券收益率不断降低时，第二类红利类高股息资产相对吸引力和性价比可能提升，所以第二类也会吸引过剩流动性和资金配置。

所以在这三个类别资产里，第一类基本不太可能形成水牛，而第二类和第三类有可能被流动性推动。

对于广义财政空间，在2025年，至少目前来看是不能被证伪的，不像24年年初直接就觉得不行了。

因为在当前环境下，我们看到不管是蓝部长的新闻发布会、财政部的新闻发布会，还是李强总理的达沃斯论坛讲话，再到经济工作会议的公开文件，都提到要提高赤字率，也提到赤字还有很大空间。

从市场风险角度来讲，大概率不会像24年年初那样出现持续下跌风险。年初这一周通过下跌消化一定悲观预期后，这个位置上也不用太恐慌，这是我觉得今年年初状态与24年年初的主要区别。

但另一方面，大家可能还关注中小股票调整，偏中小盘。因为中小盘不是元旦，而是大概在12月中旬就开始调整了。比如看典型中小盘指数，中证1000、国证2000，这些典型指数都是从2024年12月中旬开始一路下跌。

这符合预期，因为这里最关键的是每年1月31号会出现年报预告截止日，一般情况下，历史上12月到1月，中小股票压力都会比较大。

今年这次也不例外，从12月中旬就开始调整到现在，靴子落地点，大概率应该在一月底，这次因春节比较早，所以一月倒数第二周，可能所有年报预告、减值、ST等风险都会暴露出来，迅速落地。

所以还有一个很大概率的事儿是，在每年春节到阶段，我们会发现会出现全年胜率最高的一件事，即小盘指数上涨，在红色背景下，我们看到是百分之百，这是在所有日历项里我发现最高的一个。

春节到，即春节前年报预告、减值计提等靴子落地后，春节期间这些风险也告一段落，潜在风险和不确定性也落地后，大家从春节后开始展望政策预期、一些产业主题。

所以这个时候不管是小盘股还是中盘股，在春节到的胜率，在过去15年数据里都是极高的，小盘指数是100%上涨概率，中盘指数是93%。

同时，小盘股和中盘股平均涨幅在春节到也非常高，一个是6.58%，一个是5.04%，这就是我们所谓春季躁动，在这个时间点上。

今年从时间看，即二月最后一周前，中小盘可能还有一定压力，可能还面临所谓爆雷调整压力。

但我觉得春节之后，是可以把握这波反弹的，春节到这个所谓真正意义上的春季躁动。

所以我们如果看具体节奏，比如把所有小盘股走势都放在一张时间序列图上，以红色虚线作为T0，即每年春节都叫T0，是红色虚线位置。

大家会发现在春节之前，在过去15年，中小盘指数都是调整的，临近春节两三天可能会开始企稳，临近春节之后，春节之后就开始出现反弹或上涨，这是一个风格选择上一个比较有效的策略。

总结来讲，12月、1月春节之前要规避中小盘，而春节之后或春节前几个交易日就开始布局，春节之后中小盘表现应该是非常不错的。

再回到刚才的图片。


从到政治局会议，再到四月底一季报这段时间，胜率都不高，不管是上涨概率还是期间平均涨幅为负，都不是好的投资阶段。

因为这个阶段要开始验证实际情况，见真章、证真伪。比如历史上列的四点，包括工作报告、地方财政预算草案、旺季开工的经济运行情况、上市公司一季报等，这些都需要见真章、证真伪，所以这个阶段不能只凭预期交易，要看实际情况。

对于2025年而言，除了这四个固定要讨论、见证真章的点外，我觉得还多了一个问题，即特朗普关税问题。

历史上只有四次较大力度逆周期调节，分别是2007年、2009年、2015至2016年、2020年，这四次都成功让PPI、ROE形成上行趋势。



其共同特点是财政扩张幅度占GDP至少达5个百分点，才能拉动PPI和ROE。

目前2025年GDP大体在130到140万亿间，若要多增五个百分点的广义财政，需计算所需资金，这是目标，若达到目标，可对PPI、ROE更乐观；若达不到，再看未来过程。