中金：黄金到底贵不贵?

　　中金认为，从长期看当前黄金价格可能没有明显高估，但2025年涨幅可能放缓，波动可能增大。特朗普在美国大选中胜出，共和党同时控制两院，未来可以推出更加激进的减税政策，以及亚洲央行购金需求不减，未来十年黄金中枢或在3000-5000美元/盎司。

　　我们测算显示，如果亚洲央行最终能够把黄金储备占比补充至与欧美央行相当，将带来超过3万吨的购金需求，是现在黄金年度供给的6倍。因此，应对逆全球化与美元信用下降，亚洲央行购金也会推升黄金价格。根据我们的测算，美国通胀中枢在疫情后上升至2.5%-3%左右。但是如果特朗普上任导致美国通胀失控，根据PIIE测算，通胀可以在未来2-3年维度里冲高至9%以上。无论通胀是否失控，物价持续上涨利好黄金表现。我们使用前文中构造的央行购金+美国赤字率双因子实际金价模型，结合对黄金解释变量的合理假设，推算黄金价格的潜在上涨空间。

　　1)中性情形：由于亚洲央行需要补充的黄金储备金额巨大，且特朗普后全球形势更加复杂，美元体系信誉下降，我们预期央行购金速度至少保持现状，即维持在1000吨/年左右。对于美国债务，我们采用美国联邦预算委员会(CRFB)基准情形下的预测结果，美国财政赤字在未来10年多增7.5万亿美元左右。我们同时假设特朗普不会导致通胀失控，CPI未来稳定在3%，拟合金价在未来十年升至3300美元/盎司。

　　2)激进情形：假设亚洲央行希望更快补充黄金储备，加速购金至1500吨/年(央行购金过快可能拉升黄金价格，提高购金成本，我们不对央行购金节奏做出过高假设)。财政方面，我们假设特朗普大幅扩张财政，达到CRFB预测的上限，即额外增加美国财政赤字15万亿美元左右，同时采纳PIIE对于特朗普冲击的通胀路径预测，即通胀先冲高至9%，然后再降至3%中枢，计算出黄金未来十年的价值中枢升至5000美元/盎司。

　　未来10年黄金中枢可能在3000-5000美元/盎司区间

　　黄金仍可超配，但2025年涨幅可能放缓，波动可能增大

　　根据上述模型结果，黄金短期估值合理，长期仍有充分上涨空间，因此估值并非进一步上涨的制约因素。过去2个月黄金震荡增大，可能主要受到“特朗普交易”避险情绪下降，地缘风险缓和影响。展望2025年，我们预期特朗普政策大概率导致“通胀失控”，或导致“经济失速”，这两种情景都有利于黄金表现。尽管市场对与中东局势预期趋于乐观，但我们提示特朗普对外政策导致其他地缘问题的风险不宜忽视，逆全球化大趋势下，更多资金可能涌向避险资产，黄金有望表现占优。与此同时，由于2024年黄金涨幅较大，积累了一定正向残差，存在一定均值回归压力，黄金短期可能波动增大，2025年涨幅或低于过去2年。

　　因此我们建议维持超配黄金，适度淡化黄金的短期交易价值，关注黄金的长期配置价值。