原奶周期：本轮周期行至何处？牧场净现金流持续为负，净负债或超前期高点，中性看25Q3奶价有望反转。生鲜乳需求-供给增速差为观测研判原奶价格走势的较优指标，当前增速差负值已在收窄，且预计供给端将为未来奶价变动的关键。因奶价自21年10月起已连续回落3年、累计跌幅近30%，当前行业普遍亏损，故24年2月起存栏量见顶回落。虽然由于规模化牧场抗风险能力增强、系列政策出台及饲草料成本下跌减缓短期压力，叠加季节性牛犊增加，带来短期存栏去化速度相对温和，但实际上，考虑2022年以来牧场包含资本化支出后的净现金流持续为负，净负债率或已超过前期高点，我们预计产能去化方向仍然明确。后续观测时点上，先看春节后淡季存栏去化有望加速，后看25Q3原奶周期有望反转。 

需求展望：“刚需”定位是否削弱？近两年销量并未下滑，价跌为主因，且渗透逆势提升，量价仍有空间。虽然疫情透支叠加消费力走弱致销量增速放缓，但结合产量及库存、量价拆分两个维度测算，预计近两年销量仍维持平稳，并未下滑。而因原奶过剩致促销被动增加、消费者性价比需求提升，单价下滑成为拖累行业规模的关键。同时，考虑近两年在外部压力之下，乳品人群渗透率仍逆势提升，待经济回暖、奶价上行、企业推新恢复，行业将重回上行通道。

乳企视角：周期之中夯实壁垒

• 企业盈利：从竞争格局主导到原奶周期内化，全产业链荣辱共担。实际上，原奶周期对乳企的影响不可直接参考历史，以往销量与结构是收入增长的核心，竞争格局是主导盈利变动的关键。2020年以来，由于反向整合加速，上下游之间更呈现荣辱共担的趋势，即便不考虑买赠促销压力，仅与原奶过剩的各类减值损失在24H1占伊利、蒙牛税前利润比重已扩大至10%以上，原奶价格也成为后期盈利修复的关键。

  
  

• 壁垒强化：周期之中再洗牌，龙头乳企对上游把控力将再强化。一是在龙头乳企的供应商分级管理制度之下，腰部尾部供应商生存压力显著更大，未来牧场或将更倾向于与龙头维持长期稳定的合作关系；二是考虑犊牛成长至产奶最快也需2年多，在本轮存栏去化中，中小牧场断臂求生淘汰后备牛，部分牧场成母牛占比提升至80%甚至100%，意味着折损未来增长潜力，待原奶周期反转，成母牛产能跟进相对滞后，头部牧场将加速收割份额，也意味着龙头乳企奶源壁垒强化与潜在盈利弹性空间放大。

• 经营策略：积极应对竞争，加快深加工布局，长端经营周期有望平滑。2023年以来龙头乳企经营持续承压，主要系维稳全产业链初衷下，主动去库与份额下降的双重影响。展望来年，原奶过剩阶段龙头将推出高质价比产品、加大新兴渠道布局以积极应对竞争，同时待原奶价格反转，市场份额亦将加速修复回归。同时，外部压力也倒逼企业做出更长期的思考，龙头均加快to B业务与深加工产能布局，参考2024财年恒天然大中华区营收近300亿且餐饮to B业务净利率可达10%左右，to B业务有望贡献有益增量，而深加工也有望丰富原奶利用方式、提升产品附加值，在提升全产业链竞争力的同时，平滑经营周期。

投资建议：改善逻辑渐次展开，板块配置价值凸显。我们认为，行业量、价仍有空间，供给端壁垒在原奶周期波动中得以强化，行业长端逻辑未变。当前企业逐步去库到位、上游相关各类减值随着去化推进逐步收敛，且企业经营更趋理性务实，板块已走出底部。待原奶周期反转、需求回暖甚至催化提价，板块有望迎来业绩与估值双击机会。标的上，打包配置双龙头伊利、蒙牛，推荐新乳业，关注中小乳企及牧场龙头修复弹性，包括天润、优然牧业、现代牧业等。

风险提示：饲草料成本超预期下行使得存栏去化不及预期；需求复苏不及预期。

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乳企主动去库带动盈利率先改善，板块困境反转趋势确立，后续先看上游供给出清，后看终端需求上行。2023年以来，乳业持续面临着需求疲软、原奶过剩带来的经营压力。而板块困境反转可分为三个阶段：第一阶段是企业主动去库，报表卸压，尽管需求仍承压、原奶供给过剩，但盈利边际已改善；第二阶段上游存栏去化到位，原奶价格企稳回升，企业低基数下营收正增，买赠促销及减值对盈利影响减弱，盈利进一步改善；第三阶段需求好转、奶价上涨，企业营收加速、买赠促销进一步收缩甚至催化提价，盈利弹性释放。乳业双雄在24Q2主动去库，24Q3伊利盈利已超预期改善，后期先看供给出清，后看需求上行。本篇报告，我们进一步探讨以下关键问题：

1、 原奶波动对企业扰动加剧，过去周期是否可以参考？本轮周期行至何处？

2、 近两年乳品市场规模下滑，“刚需”定位受到质疑，需求是否已经见顶？

3、 竞争加剧、渠道变迁之下龙头乳企份额或略有下滑，竞争力与格局如何展望？

一、上游奶源：周期之中强化趋势，龙头掌控再强化

2008年以来，我国原奶价格经历了2012-2014年、2019年至今两轮大周期，且当前上涨、下跌周期均明显拉长。2008年以来，我国乳制品行业相继经历了全行业安全补课、规范化发展阶段。且在供需格局主导下，原奶价格亦经历了2012-2014年、2019年至今两轮大周期，且本轮周期明显拉长。当前原奶周期下行已超3年，行业步入深度调整阶段，全产业链盈利普遍受损。我们将从原奶周期复盘中，探寻奶价变动规律、辨析产业新趋势，由此展望企业未来经营。

具体看，三聚氰胺事件后，我国原奶周期可分为四个阶段：

2009-2012年：需求复苏带动原奶上行，奶源型乳企切入下游市场。2008年三聚氰胺事件对乳品需求形成冲击，国家快速出台《乳品质量安全监督管理条例》、《生鲜乳生产收购管理办法》、《乳制品工业产业政策》等一系列政策整顿奶业，加强监督管理，提升行业安全标准，随着消费信心逐步修复，乳品需求逐步回暖，2009-2012年乳制品产量平均增速达11.5%。2012年起在此背景下，上游牧场凭借自有奶源优势，推出自有品牌[ 西部牧业于2012年收购花园乳业]加速切入下游市场，且品类多以更易发挥奶源优势的白奶为主，在2013年奶价高点辉山乳业/西部牧业/中国圣牧/现代牧业乳制品收入占比分别达到72%/48%/26%/10%。

2013-2014年，国内外同步减产带来“奶荒”与其后的暴跌。

• 国内方面：散户出清+疫病，2013年供给下滑奶价上涨。一是由于饲料价格上涨带来养殖成本攀升、政府对原料奶质量管控越发严格、牛肉价格上涨催化散户卖牛等因素，散户奶农快速退出而新建的规模化牧场投产速度较慢，导致全国奶牛数量减少，二是国内产生口蹄疫导致减产杀牛，2013年原奶产量同比下降5.7%。国内相应加快大包粉进口，2012-2013年大包粉进口分别同比增长27%、49%，原奶价格由2012年9月加速上涨至2014年2月高点元/kg，涨幅达30%。

• 国际方面，主产国干旱减产，国际大包粉价格爆涨。作为全球最大奶源基地的新西兰在2013年2月至4月陷入干旱危机，美国、澳大利亚等大国产量增速也明显回落，供需明显失衡背景下，恒天然奶粉拍卖价由2012年中的2500余美元大幅飙升至2013年的5000美元以上，区间涨幅高达106%。

随着2014年乳制品需求逐步走弱，而全球补栏明显，海外市场奶价大幅跳水、进口大包粉继续涌入中国市场，同时大量乳企“出海”收购海外奶源，进一步将采购需求转移至国外，加剧本土市场供需矛盾，“奶荒”变成“过剩”，国内主产区奶价自2014年2月快速回落，至2015年4月跌至3.4元/kg左右方企稳，跌幅达到20%，奶价下行加速散户出清，甚至出现“倒奶杀牛”事件。而海外大包粉拍卖价则由2013年4月高点的5245美元/吨持续下跌至2015年8月的1590美元/吨，累计跌幅达70%。

2015-2018年：需求疲软、库存压力、外部冲击等持续压制奶价，叠加成本压力、环保趋严等因素使得牧业深度调整，中小牧场渐次出清。

• 需求疲软、库存压力、外部冲击及成本上涨，带来牧业盈利持续恶化。随着经济增速下台阶，乳制品消费需求同步降速。同时，前期大量的进口大包粉库存待消化，叠加进口液奶与复原乳大量涌入市场，抑制中国原奶价格上涨。同时，由于国内玉米供给侧改革下产量下降，叠加中美贸易摩擦下苜蓿草/燕麦草/大豆等进口依存度高的饲草成本亦明显上涨，2018-2019年饲养成本上升，进一步加剧了牧业压力。

• 企业端，压力之下竞争加剧，上、下游同步出清。奶源型乳企由于资产重、消化原奶压力大，2014-2015年率先发起价格战，行业陷入混战，直至2016-2017年龙头企业入局成为压死中小乳企的最后一根稻草，逐步退出常温奶竞争、退守低温奶市场。上市牧场企业盈利能力则持续下滑甚至亏损，现代牧业、中国圣牧重新聚焦原料奶业务，辉山乳业2019年退市。而小规模奶农在奶价下行、技术受限、质检要求提高等多重压力下，生存空间受到进一步挤压，根据USDA数据，行业存栏量由2015年的840万头下降至2019年的610万头，累计去化幅度达27%，且呈现出牧场规模由小到大渐次出清的特征。

• 此外，环保风暴来袭，一定程度拉长产能去化周期。随着2015年史上最严格《新环保法》的颁布及实施的环保督察巡视制度，及2018年《环保税法》的实施，环保压力持续加大。因此，即便自2019年起原奶价格已开启上行，但部分牧场仍因环保不达标被强制关停，或因成本过高入不敷出而退养，部分拉长了产能去化周期。根据农业农村部监测，2019年10月起，奶牛存栏量方见底回升。

2019年至今：疫情、政策影响下，原奶周期拉长。

• 2019-2021年：疫情刺激需求提速、奶价上行，政策支持下存栏加速扩张。2019年起随着需求逐步复苏，叠加前期存栏去化到位，原奶价格开启上行。而2020年疫情后消费者健康免疫意识提升，带动常低温白奶加速增长，而白奶仅可以生鲜乳作为原料，国内奶源更为稀缺，奶价相应于2019年初的3.6元/kg左右上涨至2021年底的4.32元/kg，涨幅近20%。而供给端，2019年10月存栏量在奶价催化下见顶回升，加之2019-2020年猪价大幅上涨并维持高位，且2020年进口大包粉快速增加、保障奶类供应安全重要性提升，国家养殖政策重心由环保严监管转向稳价格保供给，养殖审批相应加速，根据荷斯坦统计，2020-2022年中国新建或计划新建项目562个，设计存栏量377万头以上，其中69.5%为万头以上牧场。同时，进口活牛亦在2020-2022年间大幅攀升。

• 2022年至今：需求回落叠加产能集中释放，原奶下行已3年，行业深度调整。2022年以来，一方面，随着疫后经济及购买力受损，乳制品需求相应降速，2023-2024年终端销量预期平稳；另一方面，前期产能经历两年建设周期开始密集投产，行业供需格局反转，2022年2月起原奶价格同比增速转负，且降幅持续扩大，截至2024年11月原奶价格为3.13元/kg，较前期高点已下降26%，而饲料成本前期持续维持高位，2024年方有所回落。根据产业调研，行业整体盈利自2023年12月转为亏损，当前行业亏损率近9成，行业步入深度调整。

1、政策迭代：战略高度重视，重心因时而进 

国家在战略层面高度重视乳业发展，且供给先行、需求接力，产业政策持续落地。在中国奶业发展的过程中，国家层面均结合不同阶段的时代背景、竞争环境作出重点规划，并持续出台相关落地政策，并由各部委牵头地方政府进行落实，共同推动了行业的持续健康发展。且从路径上，中国作为传统种植业文明大国，补齐供给端短板是过去政策发展的重中之重，而随着中国奶业竞争力持续增强甚至过剩，需求端政策的重要性亦将提升。具体看：

供给端：政策因时而进，落地越加精细。

• 政策导向上，质量监管→优质供给→产业竞争力，政策重心因时迭代。

  
  

  2008-2015年，聚焦质量监管：行业早期粗放发展埋下了质量安全的隐患，2008年三聚氰胺事件爆发后，国家迅速出台了包括《乳品质量安全监督管理条例》、《奶业整顿和振兴规划纲要》等一系列监管政策，提升了行业安全标准、进入门槛，加强乳品质量监督管理。而针对乳制品工业企业布局不合理、重复建设问题，2011年“十二五”规划的推出进一步引导企业跨地区兼并、重组，淘汰落后生产能力，推动乳制品工业结构的升级。

  2017-2020年，奶业振兴与国货崛起：2017-2018年，以“奶业振兴”相关政策为代表的政策相继推出，主要着力于保障优质乳品供给、加快建设现代奶业，并于2018年提出“奶源自给率到2020年实现70%”的目标。同时，为扭转三聚氰胺事件后进口婴配粉占据主导的局面，并于2017年出台婴配粉注册制、2019年推出《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，力争婴配粉自给水平稳定在60%以上。

  2021年以来，提升奶业竞争力：2020年以来，虽奶业振兴成效显著，但仍存在奶业生产成本高、产销衔接不紧密、产业链利益联结机制不完善等问题，产业整体竞争力不足，进口冲击严重，2021年国内奶源自给率回落至61%，在此背景下，2022年《“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划》继续强调“2025年奶业自给率达到70%以上”，2022年进一步推出《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》，继续强调提升奶业竞争力，保障奶类供给安全。

• 落地层面，地方政府贯彻落实国家规划，补贴金额持续增加、范围持续扩大。以内蒙古主产区为例，自2008年至今持续出台实施细则支持奶业发展，持续落实补贴政策。补贴维度从早期单纯的规模化养殖，增加至饲草、良种繁育、防疫、用地、资金、乳制品加工升级等全产业链各个环节，且补贴力度持续加大，投入资金持续增加，为奶业的长期发展奠定了坚实基础。

需求端：营养倡议、规范标识、学生奶计划为主要抓手，期待更多政策落地。

• 一方面，国家营养倡议、规范标识，引导居民消费。中国居民平衡膳食宝塔作为居民健康饮食的官方参考，自1997年发布以来已更新四版，其中仅有奶类及奶制品的建议摄入量在持续增加，2015年农村工作会议提出“树立大农业、大食物观念”，2016年一号文件写入“树立大食物观”，倡导加快植物蛋白向优质动物蛋白转化。2024年首次把规范复原乳标识、促进鲜奶消费写进一号文件。

• 另一方面，学生奶计划稳步推进，目标2025年学生奶人数达到3500万人。学生奶计划作为品类教育的重要手段，早在2000年，农业部、教育部等7部委局就提出实施“学生饮用奶”计划，但整体落地推进较慢，2013年学生奶推广工作移交中国奶业协会。2020年新冠疫情爆发，人民健康意识提升、牛奶消费量提升，中国奶协于年底制定学生奶推广规划，设置“到2025年，力争学生饮用奶日均供应量达到3200万份，饮奶学生数量达到3500万人”的目标，各地方政府将落地学生饮用奶写入政府工作报告、加速落地，学生覆盖率进一步提升。2023年学生饮用奶惠及3210万名学生，覆盖率由2019年的17%提升3个百分点至20%，虽相较于国外仍有较大差距，但稳步提升势头向好、发展亦更为规范。

2、上游牧业：规模化大幅提升，乳企加速反向整合

实际上，奶牛养殖周期本身较长、致死病相对较少，故正常年份原奶周期波动相对平缓。不同于生猪养殖以食肉为目的、长成即出栏，奶牛养殖以产奶为目的，从犊牛至成母牛最快也需2年左右，且成母牛的全养殖周期可生育10胎左右，其中3-4胎次产量达到峰值。同时，相较于生猪养殖疾病扰动较大（如2007年蓝耳病、2015年猪丹毒疫情、2018年非洲猪瘟等），奶牛养殖几乎无大型致死病，整体供给端相对平稳，存栏量变化根据需求及奶价变动而调整，整体供、需均相对稳定，正常年份周期波动性相对更小，2008年以来仅出现过2013-2014、2019年至今两轮大周期。

国内原奶自给率快速回升，短周期内国内外联动或趋势性减弱。2015年至2019年国内受奶荒、环保风暴、企业出清的影响，处于去化周期奶牛存栏量持续减少，叠加2020年疫情催化下饮奶需求大幅增长，对国外奶源依赖度增加，原奶自给率由2015年的74%下降至2021年的62%。2021年在奶价与政策支持下补存栏明显，原奶自给率迅速回升，2023年以来已超过70%。考虑需求端，一是国家持续规范进口奶粉“复原乳”产品标识管理且国内乳企主动寻求品质差异化而主动在酸奶、婴配粉品类上使用生鲜乳生产；二是疫情后定位基础营养的常低温白奶相对景气突出，而白奶仅可用生鲜乳生产，国内奶源重要性进一步提升。而供给端看，2020年以来牧场建设审批加速，荷斯坦数据显示，仅2020-2022年中国新建或计划新建项目设计存栏量即达377万头以上，其中69.5%为管理效率更优、单产更高的万头牧场，国内原奶生产具备坚实的产能基础。故预计未来国内奶源自给率将维持在较高水平，短周期内的国内外联动或趋势性减弱。

同时，规模化趋势显著，单产水平达到全球前列。

• 百头以上牧场占比快速提升至近80%，Top 30牧业集团产奶量占比已超过50%。中国奶牛规模化养殖进程正在加速，向更大规模、更高效的生产模式转变。100头以上的规模牧场占比由2002年的12%提升至2022年的74%。在2020年以来的新一轮的牧场建设潮中，更倾向于建设大规模的牧场，以提高生产效率和抗风险能力，预计当前百头以上规模化牧场占比持续提升至近80%。2023年Top 30牧业集团产奶量占比已达到51%。同时，我国牧场平均规模从2015年的43头快速爬升至2023年的296头，目前中国牧场的平均规模虽然与新西兰、美国等奶业发达国家相比仍有差距，但已经接近澳大利亚，在全球范围内属中等偏高水平。

• 而与规模化程度快速提升相伴的，是我国单产水平快速追赶，目前已达到全球前列。伴随规模化养殖与生产技术水平的持续提升，中国奶牛单产由2015年的6.0吨/头/年增长至2023年的9.4吨/头/年，年复合增速达5.8%,与全球主要奶业国家相比，已经超越了荷兰，仅次于以色列、加拿大和美国，且头部牧场成母牛年单产水平普遍达到12吨左右甚至13吨以上。

同时，下游乳企对上游奶源把控持续增强。

• 一是当前控股上游存栏量已近40%。在经历2008年乳品质量要求提升、及2013年“奶荒”后，可控奶源重要性进一步凸显，下游乳企加快对上游牧场的自建、收购或股权增持；2020年后奶价上涨且白奶需求增加，进一步催化乳企加速奶源布局。根据中国奶业统计资料，目前仅下游乳企控股上游牧场存栏量占全行业比例已经由2017年的15%增加到2023年的38%，若考虑参股或战略合作的牧场占比预期更高。且根据荷斯坦统计，乳企自有或控股的牧场以规模化牧场为主，以万头牧场为例，2023年我国万头牧场数量近170个、存栏量近200万头、占原奶产量超1/3，而万头牧场中私人牧场占比不足5%，近70%为乳企自有或控股牧场。从乳企奶源自给率角度看，目前龙头伊利、蒙牛自给率均约40%+，除新乳业外，其余中小乳企自给率更高。

• 二是与龙头乳企实现长期稳定的战略合作关系，更利于牧场企业平稳度过原奶周期。根据草根调研反馈，以伊利、蒙牛为代表的企业对合作牧场实施分级管理策略，对企业养殖水平、历史合作稳定性等方面均有参考，高级别供应商在原奶收购价格、收购优先性上均有一定优势，因此尤其在原奶过剩阶段，与伊利、蒙牛具备稳定合作关系的牧场经营将更为稳定。

因此，考虑正常年份原奶周期波动本就相对平缓，而当前上游牧场规模化程度持续提升、抗风险能力增强，而下游牧场反向一体化亦将带来未来供需匹配程度提升，预计未来原奶周期波动将更趋平缓。

3、乳企盈利：从竞争主导二十载，到原奶周期渐内化 

实际上，原奶周期对乳企的影响不可直接参考历史，以往销量与结构是收入增长的核心，竞争格局是主导盈利变动的关键，2020年以来奶价波动方成主角。

• 于龙头乳企而言，原奶价格窄幅波动阶段竞争格局主导盈利，大涨大跌阶段液奶吨价方向变动。通过拆解伊利液态奶收入及毛利率变动可以看到，自2015年到2022年销量增长、结构提升持续为公司营收增长的主要拉动。而产品吨价则同时受到竞争格局、原奶价格的共同影响：1）当原奶价格波动相对平稳时，竞争格局占据主导，如2016-2019年行业相继经历了全行业混战与双雄千亿竞争；2）当原奶价格大幅涨跌时，吨价与奶价同向变动，如2015年、2021年、2023年，尤其是本轮奶价大幅下行阶段，龙头企业也更多地承担维稳全产业链责任，“应收尽收”并通过加大买赠促销甚至喷粉以应对，吨价相应受损。吨成本方面，2019-2021年在建工程密集转固，固定资产CAGR达27%，预计部分推升吨成本。

• 于中小乳企而言，原奶与经营更为“顺周期”，但竞争格局明显压制企业盈利弹性。小乳企产品多以液态奶甚至低温为主，原奶成本占比预期更高，叠加奶源掌控力相对略弱，在原奶周期中受影响更明显，上行期压力更大，下行期也可更多享受成本红利。但中小乳企经营相对被动，2016-2017年全行业混战阶段盈利持续承压，而2022年以来的原奶价格加速下跌带来龙头买赠促销力度加大，亦侵蚀了中小乳企的盈利弹性，本轮毛利率提升幅度明显不及2014-2015年。

而由于上下游联结越发紧密，产业链利润在上、下游之间更呈现荣辱共担的趋势。

• 于上游牧场而言，周期波动中盈利稳定性提升，奶价大幅下行期有了盈利安全垫。在2013-2015年的奶价大周期中，上游牧场盈利波动剧烈，尤其是在奶价下行阶段盈利大幅受损部分企业甚至退市；而本轮奶价周期中，上行、下行阶段上游牧场毛利率弹性均有所收敛，且即便原奶周期回落三年，盈利压力依然相对可控，如上市时间较早的现代牧业、中国圣牧、原生态牧业，本轮盈利压力均小于上一轮原奶下行期。

• 而反观下游龙头乳企，后千亿阶段收入、利润诉求更为均衡，经营重心转向维稳全产业链，以短期换长期。在2013年原奶上行期迎来行业提价潮，2014年原奶下行阶段则充分享受成本红利与盈利增厚，2016-2019年奶价相对平稳阶段，则由竞争格局主导盈利变动。而随着后千亿时代到来，龙头乳企收入、利润诉求更为均衡，不同于2014年原奶价格下行及平稳阶段，由于竞争加剧带来的毛销差震荡下行，2020年起费用率见顶回落，蒙牛、伊利毛销差相继开启上行趋势。而由于双雄均通过持股、买赠促销帮助消化过剩奶源、提供融资支持等方式深度绑定上游牧场，与之相关的大包粉喷粉减值、牧场亏损致使投资损失、计提保理风险准备和小额贷款损失准备等在24H1占伊利、蒙牛税前利润比重已大幅扩大至10%以上，短期内乳企经营业绩承压。

生鲜乳需求-供给增速差为观测研判原奶价格走势的较优指标，当前增速差已在收窄，且预计供给变动将为来年原奶价格变动的关键因素。由于上游牧业行业分散、供需相关数据统计口径存在一定差距，叠加由于大包粉占整体乳制品消费占比不足30%且多用于冰淇淋、乳饮料、烘焙等品类，因此从回溯效果来看，生鲜乳需求-供给增速差为原奶价格变动的较好高频观测指标（其中，原奶需求以乳制品加工量表征，供给以农业农村部统计的生鲜乳产量表征），即除了2020年疫情突发扰动及其后的基数效应外，需求-供给增速差大于0/需求增速大于供给增速时，原奶价格普遍上涨，反之则奶价下跌。当前需求-供给增速差负值已在收窄，且考虑当前消费需求相对疲软，且政策传导仍需时间，预计供给变动将为来年原奶价格变动的关键因素。

当前上游牧业普遍亏损，2024年2月起存栏量见顶回落，当前产能去化已步入深水区。由于原奶价格自2021年10月起已持续回落3年、累计跌幅近30%，上游牧业企业盈利普遍恶化，根据产业调研，2023年12月起行业整体盈利转负，且当前全行业亏损面接近90%。在此背景下2024年2月奶牛存栏量由649万头的高点见顶回落，截至11月存栏量为620万头，累计去化4.4%，且8月以来去化速度呈现放缓态势，已逐渐步入深水区。同时，由于低产牛去化一定程度被动推升牛群质量，同时牧场更倾向于提高单产以摊薄固定成本，今年以来成母牛单产仍在加速提升，带来整体生鲜乳产量仍在增长。具体看：

• 从牧场自身来看，当前规模企业为主、前期淘牛价格较低，抗风险能力及主观意愿上均愿意延缓去化。由于当前牧场规模化程度明显提升，牧场经营抗风险能力明显增强，更能应对原奶价格下跌的扰动。同时，由于24年价格较低的进口牛肉大幅增长，叠加中小型牧场退出杀牛，共同导致低价牛供应激增，牛肉价格相应大幅下跌，产业调研显示，部分牧场反馈此前正常年份淘汰牛价格在1.5-1.6万/头，近期下跌至8000元/头左右，进一步降低短期淘牛意愿。

• 从外部环境来看，政策/通知密集出台要求力求稳定基础产能，同时饲料价格下跌也部分减缓企业盈利压力。随着牧场压力持续扩大及产能出清，8月以来农业农村部相继召开生产形势座谈会、稳定生产调度会、加大信贷保险支持的座谈会等高规格会议，并在9月联合多部门发布《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，政策层面高度重视上游盈利恶化及产能出清情况，要求在补贴政策、精准帮扶、金融信贷、降低成本、刺激消费等多维度上发力，以期稳定肉牛奶牛基础产能。同时，今年以来饲料成本逐步下跌，尤其是9-10月集中收青储阶段，在今年需求疲软而玉米丰产背景下，青储价格大幅下跌10-20%，部分减缓企业盈利压力。

• 从去化结构与节奏上，中小牧场去化为主，且近期放缓存在一定季节性扰动。从去化结构上看，结合产业调研了解，今年龙头牧场整体存栏量仍在逆势扩张，去化集中在盈利及现金流压力较大的中小牧场；同时，龙头企业多以淘汰低产成母牛为主，而中小牧场则更倾向于淘汰后备牛，部分牧场成母牛占比提升至80%甚至更高（正常占比在50-55%左右），在保证当前现金流可正常周转的同时，也一定程度折损后期可持续增长的潜力。此外，根据产业调研，9-10月存栏量甚至环比略有增加，主要系一方面前期规划的牧场仍按期投产，另一方面，秋季天气凉爽后往往进入产犊高峰，存栏量季节性增加影响。实际上，截至11月存栏量再度环比下行，且同比下降3.5%、降幅仍在持续扩大。

从企业盈利压力来看，2022年以来牧场维持现有存栏规模的净现金流持续为负，净负债率或已超过前期高点。由于奶牛养殖需维持一定犊牛及后备牛数量，方可维持牧场可持续增长，因此在公斤奶现金成本外，需考虑后备牛资本化的现金投入。以龙头现代牧业为例，我们测算2022-2024H1考虑养殖后备牛的资本化现金投入后的现金成本为4.44/4.56/3.65元，对应单位净现金流分别为-0.16/-0.53/0元，扣除现金后的净负债率于2023年达到峰值149%，2024H1回落至138%，压力或已超过上一轮压力期的高点。从代表性上市牧场来看，无论是现金成本还是单位净现金流均呈现同样走势，2024H1虽受益于成本回落，现金流压力有所减轻，但普遍仍处于负值状态。而进一步考虑全行业，由于上市牧场无论是原奶售价，还是现金流成本均明显好于中小牧场（预计普通牧场单位现金成本将较现代牧业仍将进一步高出0.2-0.4元），预计腰部尾部牧场现金流压力将更大。

四、投资建议：改善逻辑渐次展开，板块配置价值凸显