会议要点

1.2025年科技行业展望

•整体态度保守，行业双车道运行：2025年对整个半导体及科技行业持保守态度，行业呈双车道运行，AI及生态系统为快车道，传统科技行业为慢车道，整体capex不再扩张且AI占比大。2024年年初预期未实现，2025年上半年改变有限。

•半导体周期相关：短期内半导体库存消化拖累行业增长，收入同比增长放缓拐点在2025下半年，当前估值合理。2025年传统科技行业增速逐渐恢复，AI相关股票增速逐渐下降，不同板块轮动有机会。

•半导体行业EPS与估值：整体index level半导体行业EPS顶点在今年9月，预计接下来1 - 2季度EPS和估值持续下修，拐点或在明年年中并伴随传统科技行业复苏，上半年对相关半导体行业保守，年中

下半年或回升。

• 2025年四个相关主题

• AI与传统行业分化：AI跑赢传统行业幅度自3Q以来显著放缓，2025年面临AI capex增速放缓与地缘政治等不确定因素，传统行业估值显著回落，AI行业仍有投资机会。

•市场份额变化：看好ASIC长期增长，对HBM竞争格局谨慎，随着2025年弱周期被市场反映，看好AI及2026年新产品周期带来的增长。

•周期投资：2025年个股成长趋势对股价表现分化起更主要作用。

•特朗普新任期：科技行业是未来四年主要关注焦点，关税等因素可能冲击供应链，分析师高度看好台积电、联发科等股票。

• Memory相关：目前处于下行周期中期，受year - end sales和渠道库存压力，DRAM和NAND年底和明年初价格加速下修，库存消化还需1 - 2季度，周期价格企稳或在明年年中或下半年，memory股票有下跌空间，相对看好三星，对海力士持保守态度。

1.AI部分相关情况

• AWS的影响：AWS的re:Invent大会宣布Plan Two，有更多用户，预示着2026年有3纳米的Train Three，这使AI ASIC信心回升，大的CSP需要ASIC有战略意义。

• Alchip股票看好：以团队覆盖股票来看，Alchip是看好的股票，对于LG和Marvell谁拿到3纳米项目，认为LG拿到Marvell的3纳米项目，Alchip在2026年有显著贡献。

• MediaTek值得关注：在ASIC方面MediaTek值得关注，从长期看，大的CSP希望在美国之外加亚洲公司，MediaTek在2026年TPUv7方面应能成为重要参与者。

•台积电相关：台积电今年AI营收占比15%，明年可能达到20%多，明年能见度高，但非AI部分需求不好，如iPhone 16无明显周期，台积电第一季可能有季节性下降。

1.特定股票相关情况

•负面因素多：受GB200GB300影响，对明年CSP的capex等有不同影响，对SB股票负面影响明显，短期有库存风险，明年年中可能有市场份额风险，年底有内容损失风险，推荐2025年做空。

•短期有上涨动力：短期PC和consumer状况好，中国家电补贴使鸿蒙plus销售强，美国关税使中国电机制造商提前备货出货，反映在Realtek股票上，短期营收和毛利率有上升，短期有上涨动力，但中长期不看好。

•中长期不看好原因：战略有问题，Wi - Fi 7业务做不出，新业务找不到优势且技术未准备好。

•值得追涨：虽然股票近期已上涨不少，但仍值得追涨，因为数字保守，AI部分未算满，GPU贡献算零，仍在与cloud客人谈项目，有盈利上升潜力，目前16倍市盈率不算贵，是下游AI社会ODM中较受青睐的股票之一。

•基本面好但估值略高：第四季数字比预期好，明年11月营收有增长，本月network switch有需求转换，AI方面AWS的量有显著成长，基本面维持较好，短期动能会维持，但从短线估值看略贵，若回调是玩2025年AI故事的好票。

Q&A

Q：NVIDIA的GB200在下游库存中存在哪些问题？

A：从6月- 7月Charlie提到chip端有一些photo mask的改变，8月- 12月下游陆续出现问题也有对应的solution。以微软为例，可能会调配明年GB200与GB300对应的capex，主要原因是CSP在200、300以及ASIC间不断做动态调整。像power supply这边短期内可能无解，因为瓦数高时，电压或电流小幅度变动都会对watt产生明显影响。rack的状况也受市电供电影响，若没有稳定电压电流的system，rack很难改变这种状况。GB300有BBU解决相关问题，但GB200无解，所以可能部分capex会转至明年底的GB300。

Q：GB300有哪些新的组件或者解决方案来解决既有问题？成本会如何变化？

A：会议未提及GB300具体新的组件或者解决方案内容，只提到会有一些additional的东西来解决既有的issue，并且由于增加了这些东西，成本肯定会往上拉。

Q：GB300的新设计会对哪些公司产生负面影响？

A：在computing trade design方面，GB300会使一些模块合并从而减少板子数量，像BMC这种component会相对减少，这对与会者所cover的SB公司是负面的影响，并且像Meta和Google这样的客户可能会采用这种方案。

Q：GB200和GB300的影响对明年CSP的capex有何影响？

A：因为GB200和GB300的影响，明年CSP的capex的mix和spec会有不同状况，对不同对手有不同影响，对SB公司明显是负面的，SB短期有inventory的risk，明年年中可能有market share的risk，年底有content loss的。

Q：PC和consumer的短期状况如何？为什么？

A：PC和consumer短期状况非常好。原因一是China的subsidy在家电、PC、TV方面效果显著，如11月鸿蒙plus在中国销售很强，冷气机11月销售同比增长60 - 70%，PC方面由于subsidy，一些OEM从上游看到下游反馈，第四季12月和明年1月的outlook变强；二是美国的tariff使一些China的motormaker提前备货出货到美国，反映在Realtek股票上，这周有highlight该股票短期有upside，并且调高了短期营收和毛利率数字。

Q：为什么对Realtek中长期仍然保守？

A：因为Realtek的整个公司的strategy出了问题，其core business Wi - Fi 7做不出来，导致客人找联发科求救，并且新的business在ASIC tech花费很多钱但没找到比较好的strength，技术上连112G都没有ready。

Q：微影还有17 percent的upside，在当前价位，是否建议投资人继续买进？

A：从基本面来看，第四季数字比预期好不少，明年11月营收有two percent MOM，第四季有机会达到20 percent的QOQ，相较于正常预期会有增长。AI方面，AWS的forecast量有显著成长，整体基本面维持得较好。但从短线valuation来看，明年预估EPS约25块左右，目前已推到将近30倍的PE，所以短线upside可能不会太大，不过若有回调，是个不错的玩2025年AI故事的票。

Q：在AWS案子上Marvell赢了两纳米项目，ASIC行业竞争激烈，之后margin往下机会较高，且客户可能拿回生产设备自己做，这对L3是不是比较不利，以及ASIC是否一直有这种风险？A：行业特性确实一直存在这种风险，但tape在不断扩大且种类变多，有新的进入者如OpenAI、ByteDance等，即使有些客户拿回自己做也不会影响长期增长机会。关于Marvell是否确定赢到2纳米，要等来明年是新一轮L3和Marvell的竞争，Marvell或美国的第三方优势是front design能力强但较贵且execution不好，亚洲公司如L3成本低服务好，通过与TSMC、Arm等外部合作补足IP不足，目前对于AWS两纳米案子，订单应在明年中或第三季，现在看法是对半开，不能认为L3拿不到而Marvell就一定拿到，对L3的ratio仍是不公平的。纪要私享圈