管理 巴菲特 1984 年哥伦比亚大学演讲（第九部分）阅读点评

（巴菲特：）表 5 是我的一位朋友的投资记录，他毕业于哈佛大学法学院，曾开办过一家颇具规模的法律事务所。1960 年前后，我与他相识。他依照与沃尔特完全相反的方式，建立了一家合伙企业。他的投资组合主要集中于少数几种证券，因而业绩波动较大，但其同样源自价格低于价值的方法。他并不在意业绩的大幅起落；正如其业绩记录所示，他也是那个投资成绩卓越的智慧群体的一员。顺便提一句，这一成绩正属于查理·芒格——我在伯克希尔·哈撒韦的长期合伙人。然而，他在经营自己的合伙企业时，其投资组合与我和上述其他几人的股票品种几乎完全不同。

柴孝伟评论：第五个发财命的例子是芒格。
芒格比巴菲特大六岁，他们在同一个小城出生，芒格还在巴菲特爷爷开的商店里帮过工，但二人在芒格三十岁时才真正碰面。
芒格出身于法律世家，爷爷和父亲都是法官，他自己毕业于哈佛法学院，当过兵，后来开律所当律师，当律师之余自己开发了几个房地产项目，赚了一百多万美元，然后成立了一个证券投资公司，前十一年表现出色，年复利 28%，随后两年连续亏损两个 30%，第三年又盈利 73%，这便是巴菲特上面所说的“业绩大起大落”。之后芒格就将基金清盘，再之后便成为了巴菲特的投资伙伴，一直合作至今。这段 13 年的单独投资经历业绩也颇为不错，13 年年复利 19%，芒格曾表示他这十三年的证券投资赚到了 300 万美元。

如何看待芒格这 13 年的股票投资经历呢？

我个人的看法是，年复利 19%确实属于大师级水平，期间的跌宕起伏，应该是由于芒格本人的格雷厄姆理念基本功不够扎实。

我研究过芒格 73 年 74 年连续两年下跌两个 31%的那段历史。他当时重点持有了三个公司：蓝筹印花、新美国基金、多元零售，这三个公司共占了 8 成仓位。
蓝筹印花当时负债过高，负债率达 70%，钱都被芒格和巴菲特用于投资，比如购买了喜诗糖果。当时买入喜诗糖果的市净率是 3.2 倍，巴菲特觉得过高，芒格认为机会不容错过，于是买入。喜诗糖果的生意虽然不错，但有个缺点是生意大部分都集中在圣诞节时间段，其他三个季度都是报表亏损，那么蓝筹印花在其他几个季度的业绩就不稳定。格雷厄姆理念较为看重每股净资产价，施洛斯基本都是在每股净资产价以下买入股票，所以施洛斯的业绩一生平稳，喜诗糖果的 3.2 倍市净率，从后来几十年来看不算高，但在 1973 年 1974 年的大熊市里却可能是致命的。日常业绩不佳+资产商誉高+70%资产负债率+股市熊市，蓝筹印花的股票股价跌剩三分之一并不过分。
新美国基金，是做股票的基金，芒格在股市高点买入，虽然是以五折资产价值买入，格雷厄姆理念虽主张打折买入，但这个基金实际属于周期类资产，在股票周期高点买入，即使五折买入也是错误的，这就好比在猪肉价格大涨的高点低价买入养猪公司一样，股价大跌后依然会亏损。对于周期股，不应在高价位区买入，而应在低价区买入。高价位区买入，市净率也会偏高。

至于多元零售公司，这是巴菲特和芒格共同操作的，这个股票在股市大跌中依然盈利，在此不多论述。

从芒格这两大重仓股“蓝筹印花”和“新美国基金”来看，芒格一直存在一个缺陷：不太注重股票的每股净资产价。格雷厄姆本人最为重视净资产价值，甚至关注清算价值。芒格一直到晚年都没有真正改正这个缺陷，比如他晚年买入阿里股票遭受损失有损声誉，实际上也是因为买入价格的市净率过高。

我们的三低股种田，第一低就是“低市净率”，即关注每股净资产价不能过高。第三低是“低价位区”，芒格买入的新美国基金是在历史顶点价位区折价买入的，并非处于低价区。

巴菲特列举芒格的发财命例子完全合理，13 年年复利 19%，总体盈利 10 倍，水平颇高，而且芒格确实是按照格雷厄姆低估值的套路做股票，并非购买了当时的漂亮 50 公司而出现跌宕。芒格并非格雷厄姆的亲传弟子，所以基本功不够扎实，不太重视格雷厄姆理念中的低市净率的重要性，即使最终投资结果良好，却经历了一次资金腰斩的波折过程。

从芒格的这段历史我们能得到什么教训呢？要重视格雷厄姆理念中的低市净率和周期股的低价位区，基本功不扎实可能十年都没问题，但终究可能会出问题。

格雷厄姆理念的基本功越扎实，股市发财命的过程就会越稳定。

投资四系统:
三低股种田世界股种树守正出奇投资思维行为系统
平常心情绪控制调节系统
健康长寿身体生命系统
时运趋吉避害系统