看完白酒的三季报，我只想谈两个的问题。

一、周期的问题

看白酒三季报，首先从周期的视角。

现在是白酒股的底部吗？

短期来看，白酒股的估值依然有下探20%甚至30%的可能。

但如果着眼未来三到五年，我认为目前的白酒板块，可能已经到了一个非常值得关注的低位区间。

股民朋友们总是喜欢在一个行业繁花似锦的时候给予它过高的估值，而在寒冬的时候又弃之如敝屣。

对于白酒股，或者是泛消费股，2021年是一个难以逾越的顶峰。

我记得2021年年初的时候，五粮液涨到了68倍市盈率这么高的位置，当时的五粮液业绩算很不错了，净利润增速也没有超过20%。

68倍PE，一个非常离谱的估值。

那轮泡沫，除了股民的追捧，还有主动基金抱团的作用。

在2020-2021这样的消费股大年，主动型基金对于食品饮料板块的整体超配达到了夸张的10%，也就是说，本来食品饮料的市值只占全部A股的7%，但在基金的仓位里面的，他们敢把食品饮料买到17%。

我们都知道，食品饮料中最大的权重，或者说超配最多的，正是白酒。

后来经济不振，通缩势成，食品饮料开始被抛弃，对于白酒的股价来说，泥沙俱下式的崩盘开始了。

最大的多头，摇身一变成最大空头。

现在五粮液的PE，已经跌得只剩17倍。

主动基金对食品饮料的超配程度，已经萎缩到2%，相对于6%的均衡仓位，总仓位水平只剩8%。

从17%到8%，接近10%的持仓被卖光了。

对于2021年年中6万亿的基金总规模来说，主动基金们头也不回地净卖出6000亿人民币。

没有一个板块能承受6000亿的单向砸盘。

当然了，在这段踩踏式卖出的过程中，有主动卖出的，也有被基民赎回后的被动清仓。

我们不禁提出一个问题：

在现在的仓位水平上，基金们还会继续卖白酒，继续卖食品饮料吗？

不好说。

悲观的人认为，即使只超配2%，不还是超配吗？还没开始低配呢。

但2%的超配比例，确实已经是近十几年的最低位了。

同样达到2%这个极低超配比例的时期，是2015-2016，严控三公消费，叠加经济软着陆，消费萎靡的阶段，和现在的情况非常的像。

消费行业的特殊性是，由于长期的通胀趋势，消费行业里产生了很多超级大牛股，孕育了众多的超级品牌。消费一直是投资的核心领域，本身就极难出现低配。如果低配了，那一定是非常好的布局良机。

2016年后，伴随刺激政策的生效和经济重回景气，消费、食饮，以及其中的大头白酒，很快就重拾升势，而基金们也开始迅速地回补仓位，重新对食饮大幅超配，最终将超配比例推升到2021年的10%。

所以，这就是一个很典型的，周期的故事。

目前当然是周期的底部。在长期来看，也是市值的底部。

但很多人还有一个疑问，这轮周期会不会有所不同？

我们现在所处的环境，与2014—2015年的那轮萧条期相比，已经发生了诸多变化。

食品饮料，尤其是其中的白酒，会不会再也起不来了？

这个问题，仁者见仁智者见智。

我只能说，根据历史经验判断，即使在全行业的萧条期，那些管理能力更优秀，品牌更硬的公司，依然能获得一个不错的向上势能。

白酒行业营收增长停滞或负增长，净利润增长停滞或负增长，首先会伤害大量中低端白酒品牌，大量无牌白酒产品。茅五等高端品牌，山西汾酒、古井贡酒等少数中高端或强势地产酒，保持一个10%左右的增长依然有较大实现的可能，这足以撑起一只消费股15倍左右PE的估值中枢。

二、估值的问题

看白酒三季报的第二个视角是，估值。

从2023年Q3，到2024年Q3的5个季度，白酒板块单季的收入增速分别为15.5%、16.3%、15.4%、12%、2.3%。

可以看出，2024年三季度是全行业压力最大的一个季度。

在这个季度，分档次来看收入，高端白酒的增速依然有9.6%，次高端与上年持平，而大量中低端及地方白酒的总量已经出现-15%的负增长了。

这是一个强者恒强，集中度不断提高的行业。

所以在行业的下行期，要从白酒板块里面选股，什么洋河、舍得、水井坊、酒鬼这样本身不强的酒企，基本可以放弃了。

即使在我之前提到的比较优秀的酒企，高端的茅五泸，次高端的汾酒，强势地方酒古井、迎驾贡酒、今世缘中，也要进行优中选优。

基于最新的报表，简单对比后，暂时排除泸州老窖、迎驾贡、今世缘三家，剩茅台、五粮液、汾酒、古井贡酒四家备选。

分品牌来看：

茅台

前三季度营收同比增长17%，净利润同比增长15%，2024Q3单季度营收增长15%，利润增长13%。

即使终端价格经历了一轮大幅下调，整箱飞天的价格依然维持在2200每瓶以上，散瓶飞天的价格为2180。整箱和散瓶的价差大幅缩小到不足50元。

茅台的基本面还是最稳的。

我们可以预见，即使需求萎缩，飞天价格继续下探，比如说53°下探到1600-1700一线，那么大量的被压抑的需求一定会持续释放出来，同时挤压五粮液和老窖的高端产品线。

这足以支持茅台未来10%以上的营收和净利润增速规模。

从库存的角度，茅台可能存在一些投资类别的库存，但销售渠道的真实库存其实不大，草根和投行调研的数据，大部分茅台经销商的库存周期不足一个月，远远小于白酒行业平均3—4个月的总库存周期。

对于茅台来说，只要不犯大的错误，稳坐头把交椅的地位是无法被撼动的，18倍PE就是底，15倍PE则是绝佳击球区。2024年9月中旬1245元每股的价格，大概就对应18倍PE。当前估值23倍PE。

五粮液

五粮液前三季度营收同比增长8.6%，净利润增长9.2%，但三季度单季营收只增长了1.4%，利润增长了1.3%，看起来增长动能比较弱了，但依然略强于老窖。

五粮液的策略是控量保价，保价的决心非常强，目前普五的批价坚挺在950，对比年初基本没有变化，也就说普五对比标准飞天的价差在迅速缩小，而1573的价格对比年初下跌了20元。

从经销商回款数据情况来看，五粮液合同负债，近五个季度，从2023年Q3算起，分别是39亿、68亿、50亿、81亿、70亿。在半年报的时候有一个非常明显的增长，虽然今年三季报略有下滑至70亿，但整体相比去年有所提升，依然体现了经销商打款较强的信心。

库存周期低于1.5个月，远低于老窖2.5个月的水平，隐含了更低的库存去化风险。

五粮液最近晋升为白酒板块的基金第一重仓股，当前17倍PE的估值水平比较有吸引力。

这边顺便提一嘴老窖。

对比五粮液，同为浓香高端，我们暂时放弃老窖，不是说老窖不好，而是老窖的抗弱周期的能力偏弱一些，老窖在2024年的增长主要是在一季度完成的，二季度已经降速明显。

当然了，有很多朋友说老窖的估值更低，这一点也是不可否认的。

汾酒

在我的评价体系中，汾酒是与茅台并列的首选标的。

前三季度实现营收313.6亿元，同比增长17.2%，净利113亿，同增 20.3%。单三季度营收86.1亿元，同增11.4%，净利29.4亿元，同增10.4%，对应当前仅20倍动态PE。

汾酒的库存周期在2个月以下，比今年春节和端午期间略有上升，但变化不明显，库存很健康。合同负债去年三季度51亿，今年54亿，经销商打款没有问题。

汾酒的头部产品青花30复兴版较年初跌价50块一瓶，但核心的出货单品青花20、25，老白汾10等腰部产品单价几无变化，反映了产品很强的终端需求，况且汾酒还有迎合大众消费潮流的平价口粮酒，网红单品红黄盖汾、出口汾、杏花村等。

汾酒的三季度单季营收增速11.4%，远超同业平均水平，在龙头酒企中仅略低于茅台和古井。

古井

对比同属于强势地产酒的迎驾贡酒和今世缘，古井优势更明显。

我一直强调，研究地产酒，地域特征一定要重视。这三家地产酒的主销省份，江苏、安徽、浙江，甚至边缘辐射出去的河南和山东，在前三季度的经济增长势头很不错，分别达到5.4%、5.7%、5.4%、5%、5.6%（GDP实际增速，扣除物价平减指数），超过全国平均的4.8%。这代表这些地产酒生存的土壤是更优质的。

古井的优势是产品结构的继续改善，前三季度古20%增长了18%，古16为30%，古8为15%，古5为25%。古5以上的高端产品整体增长高达25%，而整个公司前三季度的营收增长在20%。古井的产品结构还在上移。

前三季度净利润增长24.5%，单三季度营收增长13.4%，净利增长13.6%，是除茅台以外酒企的第二名，表现非常好。相对来说，迎驾贡酒三季度的营收增速是4.1%，利润增速6.2%，今世缘的利润增速6.6%，无论从品牌价值还是实际动销，均略差于古井。

古井的问题是库存周期提升有些明显，从春节期间的3个月平均周期，提升到现在的3.5个月，库存的压力还是比较大的。但今世缘的合同负债从去年四季度的24亿下降到5.4亿，迎驾的合同负债从7.3亿下降为4亿，他们都有各自的问题。

当前的古井动态PE19倍，对应未来13%左右的潜在利润增速，我认为也是一个很不错的价格。对比古井A，古井B显然更符合价值投资者的估值标准。

古井、迎驾贡、今世缘三家之中选择，我会选古井。

但在古井、汾酒之间选择的话，我还是会选汾酒。

结论

追求确定性，想长期持有，并且不怎么关注动销数据的，茅台仍是第一选择。

追求成长性，看好未来经济复苏后板块弹性的，选汾酒。来自夏至1987