（深度剖析）华润医药系大扩员：收购天士力或明年一季度落槌，下一步整合方向是这些

作者 雨霏

编辑 庄泽

10月30日，华润三九发布了收购天士力生物医药产业集团有限公司（下称“天士力集团”）28%股权的最新进展。公告表示，本次交易涉及的尽职调查、审计、评估或估值、重大资产重组核查等工作正在进行，公司将在相关工作完成后，再次召开董事会审议本次交易的相关事项，并由董事会召集股东大会审议与本次交易相关的议案。

在10月28日投资者关系活动记录表中，华润三九表示，天士力项目预计会在明年一季度完成整个交易。本次交易完成后，上市公司天士力的控股股东将由天士力集团变更为华润三九，天士力的实际控制人将变更为中国华润有限公司。

中国华润公司隶属国资委，大健康是华润系很大的一个板块，截至2024年11月1日，华润系直接控股或者间接控股的A、H股市场大健康类的上市公司有8家，其中A股6家，分别是华润三九、东阿阿胶、华润双鹤、昆药集团、博雅生物、江中药业；港股两家，分别是华润医药和华润医疗。若到明年一季度华润三九和天士力集团的交易落槌，天士力将成为华润大健康系的第7位A股成员。

华润系大健康帝国的版图将再次扩大。公开信息显示，在大健康领域，华润系仍在持续关注相关资源整合，不排除“新面孔”的出现。

华润三九成华润系重要并购平台

未来会继续关注整合机会

华润三九于2007年11月底正式进入华润集团，是较早进入华润大健康系的成员。公司2023年的年报显示，报告期公司年销售过亿元的品种有39个，其中就包括老百姓熟知的“999 感冒灵”“999 皮炎平”“三九胃泰”“999 小儿感冒颗粒”“999 抗病毒口服液”“气滞胃痛颗粒”等。

由于华润三九由华润医药控股公司直接控股。在进入华润系大健康版图后，华润三九也成了华润系大健康版图中资本运作的一个重要平台。除了正在对天士力集团进行的股权收购，2022年—2023年，华润三九斥资29亿元收购昆药集团28%股权并正式取得控制权。当下，华润三九仍在继续深入推进昆药集团的融合计划。

在2024年10月28日投资者关系活动记录表中，华润三九表示：从未来并购规划来看，证监会出台“并购六条”等政策，国资委鼓励上市公司作为平台加大重组和整合力度，尤其在战略新兴产业方面国资委鼓励支持开展专业化整合工作，华润三九未来会继续关注行业投资和整合机会，一方面做好昆药集团融合工作，发挥协同价值，及推进天士力项目的进展；另一方面，未来采用多元化方式通过投资并购支持公司整体创新转型，加大创新药领域投资的探索力度，在CHC核心业务方向上继续关注有机会、有潜力的品牌资产。

华润三九2024年10月28日投资者关系活动记录表

资料来源：华润三九公告

华润三九收购的天士力项目预计会在明年一季度完成整个交易，未来天士力和三九的合作，一方面天士力可以提升华润三九医疗端的运营能力，同时可以利用华润三九在品牌打造和CHC渠道优势帮助天士力提升院外市场效率。双方在中药产业资源方面也有很多协同空间，助推华润三九成为中药产业者。

对于华润三九、天士力和昆药集团的定位，华润三九在公告中表示，管理团队对未来三家公司定位做过深入思考，未来，华润三九争做医药行业头部企业，以CHC业务为核心；天士力将定位医疗端第一品牌和中药创新药者；昆药集团将定位银发健康产业的引领者。

从近期发布的天士力的三季报看，2024 年前三季度，公司实现营收64.63亿元，同比下降1.66%；归母净利润8.42亿元，同比下降18.41%；扣非归母净利润9.82 亿元，同比下降6.78%。其中医药工业收入同比+2.18%，中药收入同比增0.51%，医药商业收入同比下降25.36%。公司归母同比下降，主要为公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期及部分产品降价毛利下降所致。这与公司半年报提到的净利下滑的主要原因一致，在半年报中公司表示，“净利下滑主要由于报告期内公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期”。

单看单季度，天士力实现营收20.91 亿元，同比下降4.06%；归母净利润1.80亿元，同比下降44.67%。分治疗领域来看，心脑血管、抗肿瘤、肝病治疗都实现同比增长，公司感冒发烧产品收入同比下滑36.42%，公司表示主要为藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量下降所致。

即将由华润系掌舵的天士力，未来发展如何，市场的看法乐观居多。但还需要时间去检验。

华润三九业绩短期承压全年业绩无虞 

拟多频次分红提升股东获得感

再看华润三九三季报。公司2024年10月26日发布了2024年三季报显示，前三季度，公司实现归属于上市公司股东的净利润29.59亿元，同比增长23.19%；归属于上市公司股东的扣非净利润27.52亿元，同比增长19.48%；营业收入197.40 亿元，同比增长6.08%。前三季度经营现金流净额为32.04亿元，增长5.05%。再看第三季度的单季度情况，归母净利润增长6.85%，扣非净利润减少6.83%。

从中可以看到，华润三九前三季度的业绩增长大多来自上半年，而第三季度业绩短期承压。由于三季报的披露简单，未提到三季度扣非后净利润减少的原因。但阅读三季报可以发现，扣非后业绩同比减少，或是公司在三季度的金融投资、预付款和应收款大幅增加所致。

华润三九交易性金融资产、预付款等项目数据变化

资料来源：公司三季报

华创证券、国信证券、瑞银证券、西部证券等机构对于华润三九2024年全年的增长没有疑虑。预判的基础是CHC业务稳健，配方颗粒业务恢复性增长，收购业务的稳步推进、品牌优势持续体现，盈利能力的明显提升等。

对于2024年的全年增长预期，公司在与投资人互动平台上表示：2024年公司预计全年将实现稳健增长，预计营收将超越行业平均增速，努力实现双位数增长，利润将匹配营收增长水平。

值得一提的是，华润三九在 2024 年 10 月 28 日和多家券商联合举行2024年三季报业绩电话沟通会提到，公司积极推动一年多次分红、预分红、春节前分红，增加分红频次。公司拟进行 2024 年度预分红，以增强投资者获得感，提升投资者回报水平。公司拟定2024年前三季度利润分配预案为：以未来实施分配方案时股权登记日的总股本为基数，每10股派送现金10元（含税）。

华润三九与达因药业合作

入局维生素D市场

在10月31日的投资互动平台上，有投资人问到了华润三九和达因药业的合作。

有投资者问：请问针对公司和达因药业的合作，有两个问题！第一，请问合作进展如何？是否已按照计划进行市场推广，达到了最初的预期了吗？第二，合作的产品维生素D产品销售情况怎么样？能否提供市场销售数据或者市场反馈？

华润三九表示，双方强强联合达成战略合作，华润三九将成为达因维生素D滴剂（胶囊型）产品在中国境内的独家代理商，全面负责该产品的市场推广与全渠道的营销工作。目前双方合作正在按计划推进中。

公司关于与达因药业合作的回复

资料来源：Wind

公开资料显示，达因药业是专注于儿童药的企业。该公司的伊可新维生素D小葫芦是公司明星单品，这个小葫芦是给0-1岁和1-3岁的宝宝补充维生素D，很多有宝宝的父母对这个药并不陌生。

达因药业官网部分补钙产品的展示

资料来源：达因药业官网

9月18日，华润三九医药股份有限公司与山东达因海洋生物制药股份有限公司在北京达因高科儿童药物研究院隆重签署了维生素D滴剂（胶囊型）产品的战略合作协议。

目前，维生素D滴剂市场主要有4家企业参与竞争，包括国药控股星鲨制药（厦门）、青岛双鲸药业、华夏国药（菏泽）制药以及山东达因药业。目前，国药星鲨、双鲸药业占据了绝大部分市场份额，在2020年之前星鲨和双鲸两家企业垄断市场。青岛双鲸曾经拟IPO上市，后被终止。其2019年的招股说明书显示，国药星鲨和双鲸药业两家企业维生素D滴剂在2015—2017年的复合增长率分别达到了30.96%和48.26%，2017年星鲨制药和双鲸药业的维生素D滴剂分别占据51.54%和48.46%份额。

此次，华润三九与达因药业牵手共推达因药业的维生素D滴剂，或将给原本由国药星鲨和双鲸药业垄断的维生素D滴剂市场带来变数。

昆药集团三季度营收下滑

市场期待华润系入驻带来更大改善

2023年华润三九成为昆药集团的控股股东后，对昆药集团董事会、监事会进行改组工作，昆药集团迎来新的管理架构，华润三九董事长邱华伟兼任公司董事长。

此前，受政策收紧、诊疗量下降、集采限制等因素，昆药集团经营遭遇阵痛。2018—2021年昆药集团归母净利润有所增长，但2022年同比下降24.52%。到2023年归母净利润反弹至4.45亿元，同比增长16.05%

昆药集团 2020年—2023年营收和净利润

资料来源：同花顺

2024年，公司前三个季度，营收和净利润都在增长，但扣非后的净利润增幅依然为负。

资料来源：同花顺

通过对比昆药集团半年报和公司前三季报的财务数据可以发现，昆药集团的销售费用率在持续改善，2024年上半年，公司销售费用9.76亿元，大幅下降17.8%，销售费率为27.46%，同比减少约4个百分点。今年前三季度，公司销售费用继续下降，超过3亿元人民币。

昆药集团的相关财务指标

资料来源：昆药集团财报

从机构观点来看，对于“银发健康第一股”昆药集团以买入和推荐为主，比如银河证券在点评其三季报的时候就表示：公司四季度口服产品有望持续放量，长期发展逻辑清晰。借助三九商道的基础，公司完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控，2024年四季度公司口服产品有望实现持续放量。同时，华润圣火收购的持续推进，进一步补充“777”口服管线，或将对公司经营业绩带来增量。公司制定五年（2024年—2028年）战略发展规划，昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。

2024下半年部分机构对昆药集团的评级

资料来源：Wind

昆药集团在9月3日发布的投资者活动关系记录表中，有机构问到“公司是否有并购计划及具体方向偏好。”昆药集团表示，未来不排除在整体“老龄化”、慢性病管理方向，不排除外延并购的计划。

昆药集团9月3日发布的投资活动关系记录

资料来源：公司公告

东阿阿胶转型第二曲线有忧虑

华润双鹤未来并购选择三个方向

再来统观一下，整个华润系旗下6家A股医药健康类上市公司华润三九、华润双鹤、昆药集团、东阿阿胶、江中药业、博雅生物的整体三季报情况。

华润大健康的相关A、H股上市公司

作者依据公开资料整理

从整体规模上，华润三九在规模上处于绝对领先地位，前三季度累计营收197.4亿元；其次是华润双鹤、昆药集团，前三季度营收也均超过50亿元，分别为85.48亿元、54.57亿元。

从整体营收增速看，3家增长，分别是华润三九、华润双鹤、东阿阿胶，其中东阿阿胶增速最为亮眼增速达到26.28%，是6家中唯一实现双位数增长的企业；昆药集团、江中药业、博雅生物三家营收增速下降，其中博雅生物降幅最大，超过40%。

看一下营收增速最亮眼的东阿阿胶，今年前三季度归母净利润增幅达到47%，11.52亿元的净利润已超过其2023年全年水平。

一直以来东阿阿胶因为驴皮的原材料而备受关注，此前驴皮价格上涨也带动了东阿阿胶主产品阿胶块的价格上涨，公司也曾一度陷入亏损。不过根据公司官网显示，其主力产品250K阿胶块的价格停留在999元已经相当长一段时间。

公司的往年财报以及今年的三季报显示，东阿阿胶、复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕、阿胶速溶粉等产品，其中阿胶块无疑是其中的重中之重。而根据2023年时的数据，阿胶以及系列产品贡献了超过90%的收入，其中阿胶块作为公司大单品，占到了收入贡献的50%。公司在中报时的业绩会披露，其在补气补血口服液品类中的市场份额约为34%。

除去上述两大支柱型产品外，东阿阿胶也在布局药品市场的新增长曲线，今年东阿阿胶发布了“皇家围场1619”品牌，加强了对公司旗下海龙胶、鹿角胶、龟甲胶、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等产品的开发。

不过市场对东阿阿胶的忧虑也在于此，阿胶的深度开发难度很大，光靠营销推广植入理念还不够。从滋补圣药到轻滋补、养生甚至美容保健，需要营销策略的大转变。去年东阿阿胶和太平洋咖啡联名阿胶咖啡，最终没能推广开。

再看博雅生物的净利润下滑，公司表示，主要系其去年9月、10月转让所持有的复大医药75%股权、天安药业89.681%股权后，复大医药和天安药业不再纳入合并范围所致。

博雅生物是华润旗下唯一血制品平台，未来战略地位十分重要。2021年，华润医药正式成为公司控股股东，公司成为华润旗下唯一血制品平台，华润近年来在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予公司大力支持。

在研究机构看来，血制品行业本身具有较强的资源属性，以及极高的准入壁垒，属于长坡厚雪型赛道，未来公司新拿浆站潜力值得期待。三季报显示，报告期内博雅生物实现了原料血浆的显著增长，共计采集387.44吨，较去年同期增长12.39%。

华润系中，华润双鹤的这家平台在华润大健康系的并购中也起着举足轻重的作用。今年上半年，华润双鹤完成了对天安药业和紫竹药业的收购。虽然天安药业和紫竹药业不是上市公司，但这两家分别是糖尿病用药和妇科药领域的头部企业。

在与投资者互动中华润双鹤表示，集团将双鹤作为化药整合的平台，天安和紫竹进入双鹤是整体战略的一部分。华润双鹤2024年3月25日的关于2023年业绩说明会上提到，公司要把华润旗下的资产进一步整合，实现1+1>2。在与投资者互动中也提到未来并购的三个方向，一是合成生物领域；二是相对幼稚的传统原料制剂一体化企业或者制剂类企业；三是创新孵化类企业。

投资者互动关于并购的问题。

华润双鹤2024年3月25日的关于2023年业绩说明会关于收购的问题

资料来源：Wind

华润大健康系的整合还在继续，拟并购标的以及被并购标的的发展情况，大道财经也会持续关注。

（提示：本文只做分析研究，不做投资建议。）