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天风MorningCall·1014 | 策略-财政政策、赛点2.0/固收-财政政策、通胀点评/金工
机构研报精选 / 10月14日 08:11 发布
策略|久逢甘露及时雨，财政央行背靠背——10月12日财政部发布会点评 1、专项债用途将再度扩大。本次发布会上针对专项债的表述主要在于将使用范围从此前的“9+2”方面扩容至土地储备和收购存量商品房。其中收购土地储备是5月17日地产新政以及9月24日央行发布会的延续，但用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房是本次新提法，预计或在四季度开始试点。2、特别国债补充大行核心一级资本。9月24日央行和金融管理总局曾就补充六大行核心一级资本作了介绍，本次发布会上廖岷副部长介绍将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，积极通过发行特别国债等渠道筹集资金，稳妥有序支持国有大型商业银行进一步增加核心一级资本。由于目前该项工作已经启动，我们认为不排除资金或初步来自今年已下达但尚未使用的特别国债中剩余部分。3、关注本月人大与12月经济工作会议。本次财政部发布会积极诚恳，直面问题，提出针对性方案回应社会关切，对于市场关心的增量措施雏形已基本作了预告。由于预算调整和增发国债等需要人大批准，需要密切关注人大，我们预计12月经济工作会议有望在Q4基础上，进一步定调明年逆周期发力方案。
风险提示：海外政策转向不及预期、内部改革任务繁重、政策落地不及预期。1、国内：一揽子财政支持政策出炉。《中华人民共和国民营经济促进法（草案征求意见稿）》发布；央行公告，决定创设“证券、基金、保险公司互换便利”；国新办举行新闻发布会，介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。2、国际：美国9月通胀略超预期，去除食品和能源的核心CPI回升。9月CPI同比增长2.4%，前值2.5%，预期2.4%，环比持平录得0.2%，预期0.1%；核心CPI同比3.3%，前值3.2%，预期3.2%，环比增长0.3%，前值0.3%，预期0.2%。3、行业配置建议。赛点2.0第一阶段交易过热，降温进入第二阶段高位剧烈震荡拉锯，反而为投资者提供了充分换手和行业切换的时间窗口。财政政策的发布有自身的节奏，财政政策对行业结构有重要指引，静待人大与经济工作会议，把握消费和信创阶段大波动，重视恒生互联网。另外，央行新设立的互换便利工具与股票回购、增持专项再贷款，为垄断红利带来增量逻辑。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 
固收|如何看待一揽子财政增量政策？——国新办发布会点评（2024-10-12）
1、利率短期内可能面临波动，但是我们仍然有理由保持乐观。首先是短期市场定价，我们仍然可以2023年下半年做参照。前期市场波动已经考虑财政增量部分超预期的可能，定价上至少考虑了2万亿的增量。下一个关键节点在于10月末人大批准的增量结果。如果后续政策落地情况小于2.5万亿元，从增量政策影响来看债券市场后续调整风险可能相对可控。2、其次，需要关注年底经济工作会议与2025年设定的GDP和预算目标。2023年12月利率下行，特别是30年国债下行，与预算赤字调低预期有关，如果后续确有调高赤字，债市或有进一步阶段性压力。3、债务置换过程中债市可以乐观。债务置换，化解地方政府隐债风险，支持各种增量举措落地推动稳增长，都需要稳定的低利率环境，除非经济能够快速恢复弹性，否则债务置换的过程中，债市可以乐观。对于信用债，化债力度显著增大，对低等级城投债是利好，叠加前期赎回压力下信用债调整较多，后续建议基于负债端属性参与。地方专项债用于收储，逻辑上也可以改善地产企业资产负债表，地产债可以积极看待。增量政策提振预期，转债继续保持推荐。
风险提示：财政加码超预期，货币政策收紧，债市赎回压力加大。第一，CPI同比持平前月录得0.4%，继续受食品项拉动，其中鲜菜和鲜果环比继续强于去年同期，后续极端天气扰动结束，价格或出现回落。第二，9月核心CPI环比（-0.1%）显著弱于季节性（近十年均值约0.24%），历史同期首次录得负值，同比继续下滑。第三，非食品项与食品项出现显著分化，与核心CPI表现趋同，9月非食品项环比-0.2%，显著弱于季节性（近十年均值约0.25%），历史同期首次录得负值。第四，9月工业品价格整体较弱，PPI环比维持弱势，同比读数再次下跌，后续主要关注宏观预期改善和增量政策出台落地能否传导至产业层面。向后展望，10月CPI同比可能继续下行，11月有望企稳略升。从基数角度来看，10月、11月CPI基数逐渐走低，对同比有一定支撑。对于PPI，10月PPI环比可能相对乐观，9月底宏观预期改善显著支撑商品价格，10月均价或有抬升。从价格走势来看，宏观预期改善对影响商品价格的持续性可能较差，后续关键仍然在于增量政策落地传导至产业层面；从基数来看，10月基数显著回落，对PPI同比形成支撑。对于债市，核心CPI和PPI更真实地反映了当前需求情况，对债市构成利好，关注增量政策落地情况。
风险提示：经济表现不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性。
1、择时体系信号显示，均线距离-0.28%，绝对距离小于3%，市场进入震荡整理期，核心观察变量在于风险偏好的变化。对风险偏好的影响要素上，宏观方面，周六的财政部新闻发布会对市场的风险偏好有一定的提升作用，具体数据仍让市场有一定的期待；海外的关键数据也进入真空阶段，有利于风险偏好的抬升；价量方面，市场成交在周二创出3.48万亿成交之后，开始一路缩量，周五成交缩量至1.59万亿，同时Wind全A指数距离10月8日高点也回调15%左右，回调幅度接近本轮涨幅的50%；市场短期继续大幅调整的可能较低；2、综合来看，市场进入震荡整理期，短期在风险偏好有望抬升的背景下，市场或将迎来反弹。我们的行业配置模型显示，当前行业配置转向困境反转型板块，推荐消费医药/证券/计算机/地产；此外TWOBETA模型10月继续推荐科技板块。当前行业消费医药/证券/计算机/地产和电子以及通信。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至80%。
风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。
宏观|1012财政部新闻发布会解读——地方财政有望“再扩张”
1、国新办10月12日举行新闻发布会，介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。与926政治局会议提出的“当前经济运行出现一些新的情况和问题”类似，政策层面对当前的困难直言不讳，指出当前财政收入存在压力、地方债务有风险隐患，说明当前推出增量财政政策的必要性和紧迫性较强。2、对地方政府来说，拥有更多的化债资源以后，就可以从化债中腾挪出更多的地方财力和精力，来支持稳增长和“三保”工作。我们认为，地方政府在稳增长上有望逐渐从“紧平衡”的状态转变为“再扩张”，基建投资的实物工作量可能会出现一定程度的改善。3、总结来看，尽管本次发布会没有明确给出市场期待的增量政策具体规模，但我们认为一方面可能还需等待相关的审批程序，另一方面相比具体规模而言更重要的是政策基调的转变。财政政策既不回避当前的压力和困难，而且在既有权限内积极发力，同时也调整了化债思路，使得地方政府有希望从以应对化债压力为主的“紧平衡”重新转变为以稳增长为主的“扩张性”财政。
风险提示：海外经济金融环境存在不确定性，或对国内经济政策的出台产生影响；短期经济下行压力或进一步加大；增量政策出台的节奏存在不确定性。
1、10/8、10/9的大盘阴线主要矛盾在于增量资金行情中，大盘快速拉升引起的多头止盈，财政政策预期与现实的波动是次要矛盾。成交额大幅放量，行业结构上的增量资金市特征明显，A股“高弹性”和“高资金效率”难以兼得，市场会选择符合当下主要矛盾的“阻力最小方向”：计算机、电子等科创类板块又有适合风偏资金的高弹性特征，但是相对“消耗资金”，适合增量市场；而在“存量或减量资金市”中，市场往往选择银行、保险和各类大盘价值类板块，可以用较少的资金拉动指数。2、财政政策对行业结构有重要指引：我们认为，如类似2008年的“四万亿”一样侧重于基建类投资拉动，那么上游周期类、尤其是国内定价的资源板块可能会相对走强，重视垄断类红利；如果财政落地的导向明显偏向于消费民生，消费和各大行业龙头仍或走强，重视恒生互联网和消费。如果以上两类均不突出，那么还有可能偏向产业政策类去发力，行业结构会类似2019-20年贸易制裁下的半导体超额行情，重视信创板块。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）测算涉及的财务指标无法穷尽，只能作部分视角；3）政策出台和落地具备不确定性。 
电新|元征科技（02488）首次覆盖：汽车后市场龙头，轻舟已过万重山
24年H1毛利率提升7pct至47%，受益于海外/软件收入占比提升。利润弹性1：加大海外投入，海外业务高增。24H1公司海外业务（含海外电商）收入6.29亿元，yoy+90%，得益于渠道端大力开拓，收入占比提升至63%（22/23年海外占比分别为42%和45%）。以美国为代表的市场消费能力强（价格敏感度低）。利润弹性2：软件放量，盈利差的产品收缩。23年软件类收入贡献收入1.27亿元，同比+49%，付费购买软件的客户数量同比增长106%，付费升级软件的客户数量同比增长72%，全年付费设备数近4万台；远程诊断订单快速增长，全年发单数73万，同比增长91%。软件类的毛利率通常远高于50%，净利率转化率可观。公司成长性受益于新能源车保有量和维修需求的稳步提升，同时凭借1）海外业务大力开拓，海外收入占比提升，2）软件业务占比提升，提升盈利水平，分红派息率高。我们预计24、25年公司归母净利润有望达3、3.9亿元，当前市值对应PE分别为6/5X，目标价格10.75港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新产品销量不及预期、海外拓展不及预期、竞争加剧。
食品饮料|五粮液（000858）公司深度：浓香龙头厚积薄发，产品矩阵焕新放量
1、砥砺前行数十载，二次创业新征程。回顾五粮液历史征程，上个世纪末公司凭借“OEM+大商”模式实现快速扩张，后续历经白酒黄金十年迎来高速发展，同时逐步解决该模式带来的品牌力稀释等问题，17年公司提出二次创业，产品渠道改革焕发新生机。2、高端白酒持续扩容，消费升级趋势延续。长期来看，以高净值人群为主要消费群体的高端酒市场基础稳固，根据前瞻产业研究院，预计15-23年高端白酒市场规模CAGR约18%，23年高端白酒市场规模约1889亿元，千元价格带规模约1000亿。其中普五在千元价格带龙头地位稳定，市占率约50%，凭借强大品牌力&渠道力支撑价盘良性运作。我们预计未来投资回报率可观。我们预计24-26年公司分别实现营收926/1023/1126亿元（同比增长11%/10%/10%），分别实现归母净利润339/376/416亿元（同比增长12%/11%/11%），对应PE为17X/15X/14X。考虑到以普五为核心的产品矩阵势能强劲，我们看好公司未来发展，通过可比估值法给予24年21XPE，目标价183元/股，维持“买入”评级。
风险提示：白酒市场需求疲软；食品安全风险；1618及低度五粮液增长不及预期；股价异动风险。
医药|仙琚制药（002332）首次覆盖：甾体类全链条龙头，制剂新品种商业化潜力可观
1、2023年公司主力品种罗库溴铵注射液受国采影响，黄体酮胶囊受到省采影响，销售收入下降明显；2024H1，罗库溴铵注射液等品种销量回升、黄体酮胶囊收入企稳，制剂产品逐步克服集采影响。我们认为公司该产品竞争格局依然良好，有望在2-3年保持较快放量趋势。2、新品种：创新转型持续推进，新品种商业化潜力十足。（1）呼吸领域：复方/双动力改良型新药临床稳步推进；（2）肌松及镇痛领域：奥美克松钠于2024年8月递交NDA；（3）妇科领域：地屈孕酮片商业化前景可观，预计于2025年上市。考虑到公司为甾体类原料药制剂一体化龙头，随着起始物料价格向上、海外市场需求恢复，原料药板块有望企稳回升；制剂端：存量品种逐步克服集采影响，增量品种持续放量，在研品种商业化潜力大。我们预计公司2024-2026年总体收入分别为45.70/52.10/59.95亿元，同比增长10.83%/14.00%/15.07%；归属于上市公司股东的净利润分别为6.70/8.59/10.64亿元。给予2025年20倍PE，目标价17.37元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产业政策变化及药品降价风险、研发风险、综合管理成本上升的风险、商誉减值风险、集采风险。
1、水运投资增速亮眼，国家水网设计全面布局。投资端看，今年以来我国水利投资增速显著，前八个月水利管理业固投同比+33%达1万亿元，占基建固投比重较23年底提升1.7pct达7.0%。建设空间看，我国水运建设空间十分广阔，23年物流运输成本占GDP比重达14.4%，较发达国家7%~10%附近水平仍有差距，我国物流成本优化路径遇到一定瓶颈。24年1-7月水路建设累计投资占公铁水总计投资的比重仅6.1%，而公路/铁路分别占73.2%/20.8%，资金面看水路建设空间仍相对充裕。我们认为水运投资有望成为拉动经济增长的新引擎，未来建设或存加速预期。2、运河项目储备丰裕，各省共织国家水网。21年初、国务院印发《国家综合立体交通网规划纲要》，提出构建国家综合立体交通网，水运包括国家航道网和全国主要港口，到2035年“四纵四横两网”国家高等级航道达2.5万公里左右。今年6月交通运输部印发《关于新时代加强沿海和内河港口航道规划建设的意见》，强调要持续推进平陆运河建设，指导深化湘桂、赣粤及浙赣运河前期研究论证等，当前重点运河建设正稳步推进。
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