核心观点

首次辩论表现：不相上下，但哈里斯的话术更讨喜。双方的辩论策略贯穿全场，哈里斯勾勒了一个美好的未来蓝图，特朗普则不停地对糟糕的现实泼冷水。哈里斯一直强调自己有“Plan” ，即三大项支出，抨击了特朗普的减税和加关税政策，前者导致5万亿美元财政赤字，后者将对家庭带来4000美元（约20%）的“销售税”。特朗普则对“Plan”显得不屑一顾，认为哈里斯和拜登只是停留在计划层面，过去三年半该做的事都没有做，还导致了非法移民和高通胀，并强调自己第一任期的高额关税收入、低税收和低通胀，创造了一个繁荣的美国经济。市场似乎更认同哈里斯的表现，在辩论开始前，特朗普胜选的概率为 52.38%，哈里斯为 47.62%；但辩论结束后，特朗普的胜率降至47.62%，哈里斯为52.38%。

目前市场预期哈里斯胜选，但民主党无法统一国会甚至丢掉两院概率最大。截至9月10日，特朗普和哈里斯平均支持率为47.3%和48.4%，哈里斯领先0.9个百分点。7个摇摆州的民意调查也对哈里斯有利，270 to Win和FiveThirtyEight一致显示，哈里斯在5个州均有领先优势。国会方面，共和党仍然存在较大优势，根据270 To Win最新预测，众议院和党占208席、民主党占206席；参议院和党占50席、民主党占46席。

两者政策主张有何差异？特朗普政策的核心是通过关税收入支持减税与制造业回流，但需要通过能源供给释放对冲前者带来的中期通胀上行压力；哈里斯政策的核心是通过政府补贴继续修复居民（尤其是中产）和小企业资产负债表，支持清洁能源发展，但需要通过对富人和大企业加税弥补财政赤字。由于总统关税对关税政策有较大的自主裁量权且特朗普与能源企业关系相对密切，因此从实操上来说哈里斯的加税实施难度更大。在特朗普当选情形下，财政扩张的空间更大，对增长和通胀的影响也更大，而哈里斯当选情形下，美国经济延续现状的概率更大，经济和通胀的弹性相对更小。

对美国资产来说，由于本次辩论后市场预期哈里斯胜选概率上升，短期全球或进入“哈里斯交易”，利好美债、美股新能源、消费等，下一次市场交易方向切换或等到9月18日FOMC点阵图及经济预期摘要。若哈里斯当选，上调企业税、加征富人税并在寻求安全的前提下对人工智能的发展存在一定约束。由于哈里斯对抗通胀的措施相对明确且短期，美联储或因通胀下行更快采取更积极的降息措施，这也将使得美股调整压力加大（虹吸效应逆转）。若特朗普当选，关税或约束美联储降息空间，美债利率难以大幅下行，美元保持韧性反而可能会令美股在短暂调整后重现虹吸效应。

对国内资产来说，若哈里斯当选，其大概率延续拜登对部分关键产品加征关税的政策，整体出口下行压力有限，内需政策的快速出台必要性有所下降，但美元偏弱也意味着货币政策的空间可适度打开。若特朗普当选，由于全面关税是其政策基本盘，短期国内可能会出现一轮抢出口，后续出口的下行（包括人民币汇率贬值）压力需要更积极的内需政策对冲。

正文

一、首次辩论表现：不相上下，但哈里斯的话术更讨喜

双方的辩论策略贯穿全场，哈里斯勾勒了一个美好的未来蓝图，特朗普则不停地对糟糕的现实泼冷水。因此，不考虑演讲水平，就辩论扣题程度而言，哈里斯会表现得更好，因为特朗普似乎更关注攻击哈里斯的漏洞而对自己要做的事言之甚少。哈里斯一直强调自己有“Plan”，与民主党党纲和民主党大会演讲并无二致，即三大项支出：为有新生儿的中低收入家庭提供最高6000美元税收抵免，为初创企业提供 50000美元的税收减免，为首次购房者提供25000美付援助。此外，哈里斯特意强调自己中产阶级的出身，并抨击了特朗普的减税和加关税政策，前者导致5万亿美元财政赤字，后者将对家庭带来4000美元（约20%）的“销售税”。特朗普则对“Plan”显得不屑一顾，认为哈里斯和拜登只是停留在计划层面，过去三年半该做的事都没有做，还导致了非法移民和高通胀，并强调自己第一任期的高额关税收入、低税收和低通胀，创造了一个繁荣的美国经济。

市场似乎更认同哈里斯的表现。在辩论开始前，特朗普的赔率为-110，哈里斯的赔率为 110，隐含特朗普胜选的概率为 52.38%，哈里斯为 47.62%，随着辩论进行特朗普胜率逐步下滑。在特朗普引用俄亥俄州斯普林菲尔德的移民吃其他居民的宠物的谣言后特朗普胜率降至51.22%，在特朗普为国会大厦事件支持者辩护后胜率进一步下降，而在哈里斯提到了 2017 年弗吉尼亚州夏洛茨维尔的极右翼示威活动，特朗普和哈里斯的胜率打平至50%。在特朗普承认2020年以“微弱优势”输掉大选后，特朗普的胜率降至48.78%，当辩论转向入侵时，特朗普的胜算有所提高，此后在阿富汗问题/经济/医疗保健/气候变化等问题上由于双方表现势均力敌，胜率没有出现变化。最终胜率定格在哈里斯VS特朗普：52.38%VS47.62%。

二、目前双方支持率情况如何？

今年7-8月特朗普相对哈里斯支持率逐步缩小乃至逆转，但9月以来两者差距又有缩小。根据Real Clear Politics民意调查，截至9月10日，特朗普和哈里斯平均支持率为47.3%和48.4%，哈里斯领先0.9个百分点。7个摇摆州的民意调查也对哈里斯有利，270 to Win和FiveThirtyEight一致显示，截至9月10日，哈里斯在密歇根州、内华达州、北卡罗来纳州、宾夕法尼亚州、威斯康星州5个州均有领先优势，特朗普仅在亚利桑那州和佐治亚州2个州有领先优势，但Real Clear Politics显示，特朗普在亚利桑那州、佐治亚州和北卡罗来纳州3个州有领先优势，哈里斯在密歇根州、内华达州和威斯康星州3个州有领先优势，双方在宾夕法尼亚州打平。国会方面，共和党仍然存在较大优势，根据270 To Win最新预测，众议院和党占208席、民主党占206席；参议院和党占50席、民主党占46席。也就是说，目前市场预期哈里斯胜选，但民主党无法统一国会甚至丢掉两院概率最大。

三、特朗普和哈里斯政策主张有何差异？

基于共和党和民主党党纲，以及特朗普和哈里斯今年公开讲话与接受专访内容，我们认为两者仅在部分产业议题上如基建、数字货币达成共识，而在更广泛的其他议题上存在明显分歧，如表3所示。

一、经济议题方面，

1）贸易：全面关税是特朗普的基本盘。特朗普主张对所有进口商品加征10%关税，对进口中国商品的关税可能达到60%甚至更多，提议对逐步停止从中国进口包括电子产品、钢铁和药品在内的必需品，并希望禁止中国公司拥有美国的基础设施和房地产；哈里斯反对全面关税，对部分贸易协议的条款持反对态度，但支持对特定行业加征保护性的关税。

2）税收：本质是两党对效率和公平的追逐。特朗普主张2017年减税法案永久化，对餐馆和酒店业工作人员减税；哈里斯则主张对中产减税、对富人加税。

3）移民：特朗普对非法移民的态度更为强硬。特朗普将发动美国历史上最大规模的驱逐行动，修好边境墙；哈里斯对非法入境行为采取审查，支持两党边境安全协议。

4）地产：哈里斯抗通胀的重要手段。特朗普主张取消拜登的“反郊区住房规定”，鼓励在郊区建设新房，以降低住房成本；哈里斯计划在未来4年新建300万套住房，为首次购房者提供最多25000美元的首付支持，从供需两端为底层人士提供更多的住房机会，哈里斯支持打击华尔街炒房行为，避免其抬高房价，阻止租金定价数据公司操纵租金价格。

二、社会议题方面，

1）气候：哈里斯更关注气候问题。特朗普将气候变化视为“骗局”，承诺重新退出《巴黎协定》，终止风电补贴；哈里斯基本延续拜登对气候问题的支持，维持《通胀削减法案》中的气候条款，为车辆和各种电器制定新的能效标准。

2）教育：特朗普更“省钱”。特朗普建议取消教育部，教育行政权力下放各州，反对免除学生贷款，但支持协助学生贷款减免；哈里斯主张为公共教育和学前教育提供更多资金，鼓励免除部分学生贷款。

3）医保：哈里斯不希望削减福利，并希望将成本转嫁给富人。特朗普鼓励促进竞争以扩大获得新的平价医疗保健和处方药选择的机会，并确保老年人获得他们需要的医疗护理；哈里斯同样支持降低医疗保健成本，允许医保通过每年至少增加50种药品来谈判降低药品价格，手段是让富人支付公平的税收份额，使医疗保险永久具有偿付能力。

4）堕胎：哈里斯更支持妇女堕胎权利。特朗普认为堕胎由各州的法律自行决定，不会将全国性的堕胎禁令签署为法律，但拒绝透露是否会试图限制堕胎药的使用；哈里斯呼吁恢复罗伊诉韦德案，通过保障全国妇女堕胎权的法律，支持堕胎药的获取。

5）LGBTQ：也是哈里斯的支持者。特朗普承诺要“打败性别意识形态”，在全国范围内禁止对跨性别未成年人进行激素或手术干预，禁止跨性别者服兵役，将跨性别女性排除在女子体育运动之外；哈里斯尊重LGBTQ 群体并保障其权利。

6）大麻 ：均支持大麻合法化。特朗普支持大麻合法化由每个州自行决定 ；哈里斯支持大麻合法化。

7）枪支：限制程度有区别。特朗普 反对枪支管控，反对对枪支获取背景调查 支持枪支管控；哈里斯支持对枪支获取背景调查。

三、产业议题方面，

1）能源 ：传统能源是特朗普抗通胀的抓手。特朗普支持传统化石能源，希望能源产量限制取消以实现能源独立，并通过能源价格下降压低中期通胀；哈里斯则是新旧能源两手抓， 大力发展新能源的同时支持传统能源。

2）电动汽车：哈里斯的基本盘。特朗普表示将在上任首日废除拜登的电动汽车政策，他同样指出不反对电动汽车本身，但认为电动汽车不如油车可靠 ；哈里斯全力支持拜登时期电动汽车政策，逐步淘汰油车。

3）制造业 ：全面回流与部分回流的区别。特朗普推动制造业回流 ，并提出了一个为期四年的计划；哈里斯更多支持符合国家战略的制造业。

4）基建：均支持基建投资。特朗普支持基础设施投资但并未给出具体方向；哈里斯支持基础设施投资，尤其是清洁能源相关方向。

5）AI ：特朗普更加支持。特朗普明确表示废除拜登的AI行政命令，支持以言论自由和人类繁荣为基础的AI发展；哈里斯延续拜登思路，在促进消费者隐私保护、网络安全和人类安全的前提下发展AI。

6）数字货币 ：均支持数字货币，但特朗普监管或相对偏轻。

7）反垄断 ：特朗普支持放松垄断监管。特朗普呼吁放松垄断监管；哈里斯延续反垄断执法，加大对大型公司调查。

四、外交议题方面，

1）巴以问题 ：特朗普更支持以色列。特朗普支持以色列，（或以加大军事支持的方式）迅速恢复和平 ；哈里斯尽管支持以色列，但又表达对巴勒斯坦的同情，呼吁以色列立即停火。

2）问题： 特朗普反对援乌。特朗普反对援助，通过与和谈快速结束冲突；哈里斯一直支持。

3）中国：偏鹰立场不变，方式有所区别。特朗普倾向从贸易、经济和战略竞争对抗中国 ；哈里斯则希望从国家安全和科技领域打击中国。

特朗普和哈里斯副手的政策思路也基本与两者高度一致，从副手的政策思路可窥知一二。

万斯的政策思路不仅与特朗普具有协同性，且在部分立场方面更为激进。经济政策方面，万斯一方面提倡贸易保护主义，支持特朗普的大规模关税“保护”美国制造业免受竞争；另一方面，针对美国经济的“内生性问题”，万斯主张通过减税、提高最低工资以及反垄断等措施保障弱势群体利益。对外政策方面，万斯从其认为的“美国利益”出发，表现出强烈的单边主义色彩。在移民问题上，万斯维持强硬立场，提议花费 30 亿美元完成移民墙，并“为美国公民、他们的好工作和高薪而战”。此外，在作为以色列坚定支持者的同时，万斯对于美国援乌计划维持怀疑态度，同时将中国视作战略竞争对手。产业政策上，万斯支持放松对于能源、科技、加密货币等行业的监管从而提振经济增长，并强调维持医保资金偿付的可持续性以及教育系统的全面改革。

沃尔兹的政策立场更多体现其民主党中“进步派”角色。经济政策方面，沃尔兹支持渐进税收政策从而令高收入群体承担更多税收责任。同时，其推出包括禁止竞业协议、提高最低工资的法案维护劳动力市场权利，并通过政府补贴提高经济适用房供给，帮助工薪阶层“开源节流”。沃尔兹对全面施加关税态度谨慎。对外政策方面，沃尔兹显得更加“全球化”，以“人道主义”为矛，并与拜登—哈里斯政府保持一致。移民问题上，沃尔兹态度相对缓和，主张通过“改革”解决问题，并保障移民。对于巴以冲突，沃尔兹强调提供必要的援助，并通过“外交手段解决问题”，而在冲突方面，其支持“为捍卫自由和民主而战” [1]。产业政策方面，沃尔兹对环保和能源转型具有极大热情，其支持政府的环保支出，同时签署法案推动明尼苏达州“到2040年实现100%清洁电力”。教育和医疗产业方面，沃尔兹提倡“降低治疗成本，禁止让医疗账单影响征信”，并为学生和家庭提供教育相关补助使弱势群体“负担得起”。

四、大选如何影响资产价格？

整体来看，特朗普政策的核心是通过关税收入支持减税与制造业回流，但需要通过能源供给释放对冲前者带来的中期通胀上行压力；哈里斯政策的核心是通过政府补贴继续修复居民（尤其是中产）和小企业资产负债表，支持清洁能源发展，但需要通过对富人和大企业加税弥补财政赤字。由于总统关税对关税政策有较大的自主裁量权且特朗普与能源企业关系相对密切，因此从实操上来说哈里斯的加税实施难度更大。在特朗普当选情形下，财政扩张的空间更大，对增长和通胀的影响也更大，而哈里斯当选情形下，美国经济延续现状的概率更大，经济和通胀的弹性相对更小。

对美国资产来说，由于本次辩论后市场预期哈里斯胜选概率上升，短期全球或进入“哈里斯交易”，利好美债、美股新能源、消费等，下一次市场交易方向切换或等到9月18日FOMC点阵图及经济预期摘要。若哈里斯当选，上调企业税、加征富人税并在寻求安全的前提下对人工智能的发展存在一定约束。由于哈里斯对抗通胀的措施相对明确且短期，美联储或因通胀下行更快采取更积极的降息措施，这也将使得美股调整压力加大（虹吸效应逆转）。若特朗普当选，关税或约束美联储降息空间，美债利率难以大幅下行，美元保持韧性反而可能会令美股在短暂调整后重现虹吸效应。

对国内资产来说，若哈里斯当选，其大概率延续拜登对部分关键产品加征关税的政策，整体出口下行压力有限，内需政策的快速出台必要性有所下降，但美元走弱也意味着货币政策的空间可适度打开。若特朗普当选，由于全面关税是其政策基本盘，短期国内可能会出现一轮抢出口，后续出口的下行（包括人民币汇率贬值）压力需要更积极的内需政策对冲。

风险提示：

美国经济和货币政策超预期。

（文|招商宏观张静静团队）