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天风MorningCall·0911 | 策略-海内外政策/固收-城投中报/计算机-等待“春天”
机构研报精选 / 09月11日 08:17 发布
策略|政策与大类资产配置周观察——等待海内外政策共振启动
1、权益：A股方面，9月初大盘整体依旧延续下行趋势。上证综指和沪深300 9月第一周分别回落2.69%和2.71%，创业板同样回落2.68%。2、固收：上周跨月资金压力已过，央行持续回收流动性，当周回笼资金达到11916亿元。但8月底央行超预期现券买断和国债购买影响延续，DR007持续维持低位，整周维持在1.7%上下。3、大宗商品：有色金属大幅回调；能化继续回落；贵金属高位回落；黑色金属高位回落；猪肉价格维持震荡。4、外汇：上周美元指数由于此前超跌回调以及市场对9月降息幅度博弈下有所调整，整周美元指数维持在101点以上。人民币上周强势反弹，离岸汇率上周再度突破7.1的高位。大类资产轮动展望：短期来看，权益赛点2.0临近，重视黄金，利率债风险上升；长期来看，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估，长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，仍需“保持耐心”，等待后续政策全面发力、海外政策转向全面落地、美国大选不确定性消散后新周期开启。
风险提示：美联储降息不及预期；政策落地不及预期；地缘政治冲突升级；美国大选不确定性增加。
固收|2024年城投中报怎么看？
1、资产端：（1）存货总规模持续提升，但同比增速有所放缓，已降至近 7 年来的最低水平。（2）应收类款项规模小幅增长，但增速整体仍呈现下降趋势，已处于近 7 年的相对低位。（3）货币资金规模同比表现为近 7 年最弱，账面资金的紧张可能与城投融资收紧、业务规模下降和政府回款进度滞后有关。（4）长期股权投资规模同比增加 11.2%，仍保持较高增速。2、负债端：重点省份中多地有息债务规模出现下降，短期债务占比呈现出逐年抬升的态势，但增速较前两年有所下降。银行贷款和非标规模方面，总体规模较高，但增幅已降至近 7 年的相对低位。3、现金流：（1）城投平台经营性净现金流总规模仍为负，净流出基本维持上年水平。（2）投资性现金净流出规模同比有所收窄，同比收窄16.2%。（3）筹资性净现金流方面，今年上半年浙江、江苏、山东、四川、广东的城投平台筹资性净现金流规模靠前。4、经营情况：（1）上半年城投平台的营业总收入近 7 年来首次出现同比负增长。（2）今年上半年，政府补助占城投归母净利润比重已上升至 204.8%，政府补助仍然是城投平台利润重要来源，且城投平台利润对政府补助的依赖在提升。（3）其他收益增速乏力，同比增速持续下降，规模基本和去年同期持平。
风险提示：数据统计或有遗漏；部分估算数据可能与实际存在一定差异；政策出现超预期变化；海内外宏观经济发展超预期。
计算机|行业深度：等待“春天”，计算机行业研究如何求变
1.过去和未来，我们或一直处于软件的大时代。展望未来，我们认为大模型尤其是AIAgent将进一步重塑世界，助力软件走向更多场景，也更多行业成本结构从OpEX走向CapEX。2.在中国如何将软件这门好生意跑通呢？我们认为关键是管好人、选好行业和坚持产品化这3点。典型的例子有金山办公ToC、ToB的产品迈向云、协作和AI等功能特性、金蝶18~19年的星空，以及正逐步进入收获期的苍穹与星辰。3.放眼全球，软件公司优秀软件公司都有较高的人均毛利、极佳利润和现金流，大比例回购/分红，是成长性的红利资产特性。以最新2024财年的SAP和2023财年的Salesforce为例，两家公司的回购+分红占比自由现金流已经达到50%+。：考虑管理能力、下游景气度和产品创新周期等因素，金山办公、金蝶国际、顶点软件、恒生电子、福昕软件、南网科技（与电新组联合覆盖）、中控技术、国网信通（与电新组联合覆盖）、国能日新（与公用环保组联合覆盖）、中望软件、鼎捷软件
风险提示：定量统计方法可能存在偏差，行业竞争加剧的风险、政策落地不及预期风险、AI应用落地不及预期风险。
军工&电子|中航机载（600372）：机载龙头聚焦主业，提质增效良性发展
公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入114.78亿元，同比-17.9%；归母净利润9.03亿元，同比-11.84%。我们认为，受行业发展周期和政策影响，公司收入/利润增速端短期承压，随着公司加快科技创新、加强市场开发、持续降本增效，业绩未来仍有望稳定增长。1、盈利稳定降本增效，加力研发积极生产。利润表端，2024年上半年，公司毛利率为25.51%，同比-1.23pct；净利率为8.58%，同比-0.19pct。我们认为，公司积极备产备货，交付按节奏进行，上半年经营较为稳定。未来随科研经费到位及下游需求修复，公司业绩有望进一步增长。2、民航战略布局稳步推进，或受益国产大飞机持续景气。2024上半年，公司深入开展民机研发体系和维修体系建设，打牢民机业务基础。我们认为，随着C919等国产大飞机需求持续释放，公司民航业务有望再上新台阶。我们认为，公司防务航空板块业务发展稳健，叠加公司民航产业战略布局稳步推进，部分产品完成CTSOA取证、STC适航取证，预计24-26年营业收入290.68/321/345.23亿元，归母净利润20.84/23.48/26.00亿元，对应PE25/22/20X，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争风险；科技创新风险；安全、环保、质量风险；改革与业务转型风险；主观性风险等。
商社&建筑建材|福瑞达（600223）：24H1化妆品增长稳健，看好公司未来发展
公司发布24年半年报。24H1营收19.25亿，yoy-22.15%；归母净利1.27亿元，yoy-33.18%。1、化妆品：持续强化品牌势能，积极拓展新赛道。新赛道布局，推出头皮微生态护理新品牌“即沐”，上新控油蓬松洗发水，布局头皮洗护业务。同时积极拓展胶原蛋白医美赛道，珂谧品牌聚焦“围术期”品象，入驻医美医院，布局抖音、小红书等线上渠道，上新透明质酸钠水光润肤贴、医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白修复液等多款新产品。2、医药&原料及添加剂分别实现营收2.4/1.72亿元，yoy-17.28%/+0.72%。瑷尔博士持续加强渠道建设，天猫渠道强化心智渗透以拓新为主，达播渠道进一步调整货品组合及合作模式，自播渠道围绕熬夜场景进行内容策划，优化产品结构占比。看好公司在持续聚焦和发展下迈向大健康产业综合运营商领先者。考虑公司上半年业绩承压，下调营收和利润预测，预计24-26年营收41.8/50.2/58.5亿元（原为46.0/53.5/64.3亿元），预计24-26年归母净利润3.2/4.0/5.0亿元（原为3.7/4.7/5.5亿元），对应19/15/13xPE，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险。商社&医药|敷尔佳（301371）：24H1实现营收yoy+8.17%，线上直销持续发力
公司发布24年半年报。24H1营收9.4亿，yoy+8.17%；归母净利3.40亿元，yoy-3.71%，扣非归母净利3.24亿。24Q2公司实现营收5.31亿，yoy+7.06%，归母净利1.89亿，yoy-2.83%。1、分品类来看，24H1公司医疗器械类实现营收4.6亿元，同增14.65%，毛利率81.29%，同减4.56pct；化妆品类实现营收4.8亿元，同增2.68%，毛利率81.53%，同增0.93pct，医用敷料&功能性化妆品均衡发展。2、成本方面，24H1毛利率81.41%，同降1.4pct；23Q2毛利率81.41%，同降1.52pct。3、费用方面，24H1销售/管理/研发费用率分别为32.0%/4.8%/1.7%，同比+6.6/-0.2/+0.4pct。24Q2销售/管理/研发费用率分别为31.6%/4.4%/1.8%，同比+4.6/+0.1/+0.7pct。预计随着医美β逐步修复、功效护肤赛道上行，公司凭借线上线下渠道深耕的能力及持续提升的产品力&品牌力&营销力，市占率有望进一步提升。考虑外部环境影响及上半年业绩情况，下调盈利预测，我们预计24-26年归母净利润7.9/8.6/9.6（原9.7/10.8/12.0亿元），对应PE14/13/12x，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险。
建筑建材|中国交建（601800）：海外营收&订单实现高增长，中期分红提升投资吸引力
1、收入、利润短暂承压，中期分红彰显投资性价比.24H1公司实现收入3574亿，同比-2.5%。考虑到海外以及新签业务订单增长较快，我们上调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为251、278、310亿，（前值24、25年为234、261亿），认可给予公司24年7倍PE，对应目标价10.81元，维持“买入”评级。2、新签订单稳步增长，海外&市政建设保持高景气。24H1公司新签9609亿元，同比+8.4%，Q2单季新签合同额4536亿，同比+5.8%。分业务看，24H1基建建设新签订单8634亿，同比+9.4%，其中港口、道路与桥梁、铁路建设、城市建设同比+5%、-32%、-33%、+22%；基建设计、疏浚业务、其他业务分别新签327、597、52亿元，同比+22%、-4%、-39%。3、费用未能有效摊薄，看好全年现金流改善。24H1期间费用率5.7%，同比+0.78pctt。销售费用同比+44%，财务费用同比增加14.35亿元，资产及信用减值损失为21.9亿，同比少损失6.5亿，投资净收益同比增加2.1亿，公允价值变动净收益同比增加4.7亿。考虑到国企改革注重现金流考核，看好公司经营质量提升以及全年现金流改善。
公安备案号 51010802001128号