华福证券：巴菲特大幅减持苹果逻辑探析

　　华福宏观认为，原因可能有三，一是出于税收考虑，预防未来企业税率继续上升;二是美国股市估值已进入高估水平;三是担心人工智能领域的商业化应用风险。

　　核心结论

　　北京时间2024年8月3日晚，巴菲特旗下伯克希尔—哈撒韦公司公布2024年二季度财务报告，公司经营业务实现了稳定的业绩增长。投资组合方面，股票仓位已连续三个季度下降，而现金储备(含短期国库券)则出现飙升，从2024年一季度的28.6%大幅提升至2024年二季度的45%。

　　这一变化主要来自于减持苹果公司股份，苹果公司占二级市场股票投资的比例从一季度的40.3%降至二季度的29.6%左右。

　　本次大幅减持苹果公司的速度和幅度在过去数十年的投资历史中都是极为罕见的，巴菲特为何大幅减持苹果公司?我们认为可能的原因有以下几点：

　　一是出于税收考虑，预防未来企业税率继续上升。巴菲特的苹果公司持仓存在巨额的未实现资本利得，美国大选可能给税收政策带来不确定因素。

　　二是美国股市估值已进入高估水平，在不确定的市场环境中，保持充足现金储备可以为未来投资机会做好准备，同时也能在市场动荡时提供保护。

　　三是担心人工智能领域的商业化应用风险。而美国经济衰退担忧、分散投资降低投资组合集中度等解释，或与巴菲特过去数十年的投资哲学不相符。

　　报告正文

　　1、巴菲特大幅减持苹果逻辑探析

　　北京时间2024年8月3日晚，巴菲特旗下伯克希尔—哈撒韦公司公布2024年度第二季度财务报告。财报显示，伯克希尔公司的现金储备达到了2769亿美元的历史新高，相较于2024年第一季度末的1890亿美元有显著增长。

　　在市场重点关注的伯克希尔二级市场股票投资方面，前五大重仓股排序保持不变，分别为苹果公司、美国银行、美国运通、可口可乐和雪佛龙。

　　但苹果公司的持股数量大幅降低，从2024年一季度末的7.9亿股大幅降至二季度末的4亿股左右，这也意味着苹果公司占二级市场股票投资的仓位从一季度的40.3%降至二季度的29.6%左右，当前仓位相较2023年底苹果公司将近50%的股票仓位更是大幅降低了近20个百分点。

　　回顾巴菲特的投资生涯，不难发现这次对于苹果公司的减仓速度和幅度在过去数十年的投资历史中都是极为罕见的。从1998年以来按季度公布的伯克希尔13F文件中的披露数据来看，此前从未出现过严格意义上的持仓公司单季度仓位占比下降10个百分点的情形。

　　巴菲特曾经持仓的BNSF公司2010年一季度由于私有化、吉列公司2005年四季度由于被宝洁收购、富国银行2005年三季度由于伯克希尔希望逐渐加仓向美国证监会申请隐藏持仓信息等原因曾经出现过10个百分点以上的仓位波动，但与此次出售苹果公司的情况有显著不同。

　　如果考虑更早时期巴菲特在每年一度的致股东信中披露的持仓信息，那么可以发现自1976年以来，巴菲特持仓公司年度仓位占比下降超过10个百分点的情形大概有以下几次：

　　①1985年出售通用食品公司(菲利普·莫里斯公司报出高价收购);②1985年出售埃克森石油公司(持仓未超过2个年度，获利后过早卖出);③2017年清仓IBM(这是巴菲特对科技股的少有投资，但在美国科技股牛市中该笔投资历经6年投资收益仍然不佳，巴菲特清仓IBM后大幅加仓苹果);④1984年出售雷诺工业公司(持股4年后获利退出，后来该公司发生了合并更名与杠杆收购等事件)。

　　除此以外，巴菲特几乎没有进行过与2024年减持苹果公司速度与幅度类似的操作。

　　巴菲特为何大幅减持苹果公司?我们认为可能的原因有以下几点：

　　一是出于税收考虑。巴菲特关于苹果公司的持仓已存在巨额的未实现资本利得，根据巴菲特在2024年5月4日股东大会上的发言，减持苹果股票的一个重要原因是预期未来企业税率将继续上升，而即将到来的美国大选可能带来极大不确定因素。

　　二是美国股市特别是科技股的估值从历史分位数来看，已进入高估水平，巴菲特认为“现在的市场表现出比我年轻时更像的行为”。在不确定的市场环境中，保持充足的现金储备可以为未来的投资机会做好准备，同时也能在市场动荡时提供保护。

　　三是人工智能领域的商业化应用风险，担心巨额AI投资能否产生可观的收入与利润，搭载AI的苹果手机能否为苹果公司带来新的增长点。另外一些常用来当做解释的原因，我们认为可能不太具有说服力，例如担忧美国经济衰退风险、分散投资降低投资组合集中度等，这些考虑或与巴菲特过去数十年坚持的投资哲学不那么相符。

　　1.1伯克希尔投资组合现金储备飙升北京时间2024年8月3日晚，巴菲特旗下伯克希尔—哈撒韦公司公布2024年度第二季度财务报告。根据我们的测算，伯克希尔投资组合中的股票仓位已连续三个季度下降，2024年二季度的股票仓位为52.2%，较一季度大幅降低15个百分点。

　　但这部分资金并未转移至固定期限证券投资(主要以外国国债和美国国债为主，包含少量的公司债)，这部分债券投资的2024年二季度仓位为2.79%，较一季度降低1.38个百分点。而现金及等价物仓位(含距离到期不大于3个月的美国短期国库券)则出现飙升，从2024年一季度的28.6%大幅提升至2024年二季度的45%。

　　充足的现金储备降低了投资组合面临的短期市场波动风险，同时也为未来投资机会做好准备。

　　2024年4月底以来美国科技股大幅上涨，伯克希尔股价直到7月10日前都持续跑输标普500指数。7月12日，美国纳斯达克指数盘中创出历史新高后开始拐点向下，而业务更加多元化的伯克希尔股价逐渐收复失地，开始赶上标普500指数表现。

　　1.2 伯克希尔公司近期经营业绩良好伯克希尔公司最新季报显示，截至2024年二季度末，伯克希尔总资产为11089亿美元，负债为5009亿美元，股东权益为6080亿美元。

　　在二级市场股票投资方面，伯克希尔持仓市值大约2849亿美元，前五大持仓贡献了接近72%的权重，其中苹果公司持仓市值达842亿美元、美国银行411亿美元、美国运通351亿美元、可口可乐255亿美元、雪佛龙186亿美元。

　　2024年二季度单季伯克希尔公司营业收入达936.53亿美元，同比增长1.24%。不含股票投资收益的经营业务税前净利润为133.02亿美元，同比增长16.24%，经营业务实现了稳定的业绩增长。如果加上股票投资贡献，同时扣除税收影响和少数股东权益部分的利润，伯克希尔2024年二季度的归母净利润为303.48亿美元(税后)，同比减少15.49%。

　　这主要是由于股票投资的税前盈利较去年减少92亿美元造成的影响，由于美国新的会计准则要求将股票投资的未实现损益计入利润表，巴菲特认为净利润指标很可能会误导对会计规则不熟悉的投资者，因而在每年的致股东信中不断重复提到更应该关注公司的运营利润指标，这一指标近年来一直在稳步提升。

　　从营业收入构成看，2024年二季度伯克希尔公司保险承保业务收入较2023年二季度同比取得了稳定增长，从2023年Q2的205.61亿美元升至2024年Q2的219.53亿美元。制造、服务与零售业务收入从2023年Q2的421.26亿美元小幅上涨至2024年Q2的422.45亿美元，制造业保持营收增长但服务与零售业营收下滑。

　　铁路业务收入从2023Q2年的58.28亿美元降至2024年Q2的58.05亿美元，公用事业与能源业务收入从2023年Q2的211.16亿美元降至2024年Q2的194.91亿美元。

　　从税前净利润构成来看，2024年二季度伯克希尔公司旗下保险承保业务贡献了28.47亿美元的税前净利润，较去年有明显改善。保险投资2024年二季度贡献40.68亿美元税前净利润(巴菲特的股票投资组合不在该项记录)，较2023年Q2盈利进一步大幅上升。

　　铁路业务贡献约16.22亿美元的税前净利润，较去年二季度基本持平。公用事业与能源(BHE公司与PTC公司)合计产生5.25亿美元的净利润，PTC公司营收下滑但利润上升，而BHE公司则处于增收降利状态。

　　伯克希尔控制的数量众多的制造业公司2024年二季度贡献税前净利润31.29亿美元，服务与零售公司贡献税前净利润约11.11亿美元，制造业的利润增长在一定程度上与服务与零售业的利润下降相互抵消。2024年二季度股票投资部分税前盈利为238.57亿美元，较去年二季度(税前盈利330.61亿美元)有所下滑。

　　巴菲特鼓励股东忽略季度投资损益，因为这些数字经常导致净利润或亏损的大幅波动。他强调，只有在风险很小且能带来可观回报的情况下，伯克希尔才会使用现金。尽管巴菲特对苹果公司的定价能力和客户忠诚度表示赞赏，但他在5月的年会上提到，由于潜在的税率上升，减持苹果股票是合理的。

　　通过出售股票回收资金，他不仅增加了公司的现金储备，而且利用当前美国国债和存款利率较高的优势，实现了资产的保值和增值。这种操作在确保资产安全的同时，也为未来的投资机会储备了充足的灵活性，使其能够在市场出现有利机会时迅速行动，寻找并投资于下一个有潜力的资产。

　　1.3 巴菲特大幅减持苹果公司的原因根据伯克希尔公司最新发布的10-Q季度报告和此前披露的13F季度持仓数据，伯克希尔公司在2024年第二季度的现金储备激增至2769亿美元，这一增长主要来自于大幅减持苹果公司股份。

　　巴菲特在2024年1月至3月期间出售了1.2亿股苹果公司股票后，在4月至6月期间进一步出售了约3.9亿股，目前还持有大约4亿股苹果公司股票。另外，现金储备的增加还来自于包括美国银行在内的其他股票的销售。自2022年三季度以来，伯克希尔公司已经连续七个季度实现股票净卖出。自7月中旬以来，巴菲特仍在大量出售美国银行的股票。

　　巴菲特曾将苹果公司视为伯克希尔的重要资产之一，这次史无前例的大幅减持可能意味着对苹果公司的看法发生了重要变化。巴菲特减持苹果公司的可能原因有以下几点：

　　一是出于税收考虑，预防未来企业税率继续上升。二是在估值偏高的市场环境中，保持充足的现金储备为未来的投资机会做好准备。三是担心人工智能领域的商业化应用风险。而担忧美国经济衰退风险、分散投资降低投资组合集中度等其他解释，或与巴菲特过去数十年坚持的投资哲学不那么相符。