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天风MorningCall·0815 | 策略-普林格与盈利周期/固收-转债退出逻辑/医药
机构研报精选 / 08月15日 08:06 发布
策略|M1新低，等待赛点——普林格与盈利周期跟踪
1、社融脉冲小幅回升，新增政府债券回落但仍为正，新增人民币贷款少增收窄。7月M1跌幅继续走阔，M2、社融存量同比回升，超额流动性维持稳定。7月社会融资规模增量为7708亿元，比上年同期少2342亿元，结构上，新增政府债券回落但仍为正，新增人民币贷款少增收窄，表外三项转正。贷款结构方面，居民新增短贷少增收窄，新增中长贷同比转正。企业贷款方面，企业新增中长贷少增大幅收窄，企业短贷少增走阔，票据同比新增走高，信贷结构相对小幅好转。2、普林格周期先行指标维持低位，同步指标、滞后指标回升，7月出口表现分化，PMI继续下探，金融数据“挤水分”影响持续，M1续创新低，但社融脉冲小幅回升，信贷结构中居民贷款、企业贷款出现缓和信号。外围约束条件压制有望减小，美政策或将持续转向宽松，国内政策宽松空间再度提升，强化普林格阶段1逻辑。
风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
固收|转债退出逻辑如何变化？——转债专题报告
1、当前转债退出压力如何？近期破面转债的数量大幅增加，部分低价临期转债或面临回售压力。转债市场情绪较弱，若回售期间转债价格意外回撤至回售价格以下，回售规模增加，在有条件回售的回售期结束至资金发放日时间一般不超过一周的背景下，或对公司有一定流动性冲击。2、转债择券逻辑可能有哪些变化？我们认为转股退出难背景下，偏债转债的定价逻辑或有所变化，在偿债能力较弱的企业类型尤其是民营小市值企业中，小盘偏债转债的偿债压力相对更小，定价或优于同类中大盘，而在国央企以及银行等转债债底安全性较强企业中，大盘转债在配置需求下或较小盘有更高定价。此外，临期转债数量增长下，转债的条款博弈仍有较大空间，但博弈同时需关注是否企业可能因此产生风险负反馈。同时退市企业转债违约概率较大，新国九条后退市趋严，市场对公司潜在退市风险规避情绪或更强。整体来看，当前转债情绪较弱，基本面较好的低估偏股/平衡性转债以及安全性较高的国央企/银行大盘转债。
风险提示：正股退市风险；公司回售风险；公司减资清偿风险；转债条款博弈风险。
医药|月度策略：情绪逐渐好转，推荐创新和刚需主线
1、2024年8月5日，国家医保局公布2024年1-6月基本医疗保险统筹基金和生育保险主要指标。2024年1-6月，我国基本医保统筹基金收入13884.28亿元，同比增加3.23%；同期基本医保统筹基金支出11735.75亿元，同比增加16.76%。上周（8月5日-8月9日）医药板块下跌0.41%（排名10/31），年初至今（1月1日-8月9日）板块下跌21.12%（排名24/31）。2、投资策略：1）我们认为，当前整体板块调整相对较为充分，行业有望逐步进入正常阶段。从行业比较来看，医药行业更多的优势在于“人口老龄化加深+需求品质升级”趋势较为清晰，医药的相对优势已较为明显。2）我们认为，当下可以逐步提高成长性的选股权重，关注中线机会：1）创新（药品+器械）：竞争格局好或产品具备显著优势的产品；2）刚需（人口老龄化）：已完成价格出清的刚需药品和耗材3）出海：尽管短期地缘政治风险仍有不确定性，但中期看，海外业务的布局或是产业发展的必经之路。
风险提示：市场震荡风险，行业政策变动风险，产品销售不及预期风险，国际关系进展风险。
海外|行业深度：“大模型2.0”报告——展望Gemini2/GPTNext，从IntelligencePerToken到Intelligence
1、我们认为从IntelligencePerToken到InlligencePerTask的模型变化是重要方向。1）训练阶段，大模型训练预计继续遵循“ScalingLaw”。云、创业公司、主权AI将继续大量采购算力并建设数据中心，追求继续提升IntelligencePerToken，预计全球训练将持续扩容，在训练超过10万片GPU后，对数据中心的建造、部署、供电、互联构成新挑战。计算密度、互联密度、功率散热密度与存储密度将有望快速提升。2）推理阶段，我们认为树状搜索/自博弈等方式有望快速提升IntelligencePerToken，我们看好在计算阶段GPU与CPU的高速互联。以及在应用阶段，我们认为模型新架构带来的规划能力逐步提高；数学、代码与通用能力也将逐步提升。2、与市场普遍观点不同，我们认为2024年模型架构的变化将成为最重要的变化，模型架构变化有望带来的能力进步将直接打开大模型应用的更广阔空间。我们标的：NVDAMSFTGOOGAMDARMCFLTESTC。
风险提示：行业竞争加剧；AI发展与需求不及预期；产品交付不及预期。
整体而言，在经济复苏和全球流动性拐点这两重预期的共同作用下，A股市场有望继续反弹。在拐点得到进一步验证前，可以采用“三角形”布局。1）进攻侧：海外AI取得新进展，关注国内映射及新一轮产业周期的崛起。2）防守侧：关注低估值、高股息的红利资产。3）中间层：关注受益于大规模设备更新、消费品以旧换新政策的家电、汽车等行业，受益于悲观预期修复的医药，以及业绩向好的养殖等内需结构性亮点等。
家电|兆驰股份（002429）首次覆盖：守主业强转型，双轮驱动长期发展
1、由终端制造企业转型科技集团企业。近年来多媒体视听产品及运营服务（含智慧显示、智慧家庭组网业务）是公司收入利润的基本盘和现金牛业务；同时公司着重深化LED全产业链的战略布局，在上游芯片、中游封装、下游照明及显示应用各环节持续发力，确立了各板块的细分龙头地位。2、公司电视ODM业务深耕海外增势稳健，北美客户和新兴市场增量订单有望持续；芯片产品结构升级逐渐确立子公司兆驰半导体从规模到价值的行业领先地位，封装板块受益MiniLED降本放量迎来新的增长，COB产品持续降本显示点间距范围扩大，助力其应用领域延伸拓展。公司技术创新及智能制造的经营理念不断在LED各环节复用，随着产业链延伸，兆驰正由终端制造企业逐步向科技型集团企业转型，预计公司24/25/26年归母净利润为21.7/26.3/30.6亿元。结合ODM/LED产业链可比公司24年市盈率，给予公司电视ODM/LED产业链业务24年目标PE分别9x/23x，则对应24年目标市值339亿元，对应目标股价7.5元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：公司扩张及整合带来的管理风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动风险；商誉减值风险；测算过程具有一定主观性。医药|百克生物（688276）公司深度：水痘疫苗市占率高，带状疱疹疫苗放量潜力优秀
1、水痘疫苗市场有望扩容，公司产品居市场领先地位。2023年公司水痘减毒活疫苗产品营收8.2亿元，市占率多年处于领先地位，是公司的主要收入来源。同时受“两针法”和地方免疫规划纳入等因素的影响，水痘疫苗市场有望扩容。2、国产首款带状疱疹疫苗上市，有望较快放量。全球带状疱疹疫苗销量增长，中国具有巨大的蓝海市场，公司带状疱疹减毒活疫苗于2023年获批上市，是国内第二款，同时也是国产首款带状疱疹疫苗。公司带状疱疹减毒活疫苗有望凭借差异化优势，实现产品的较快放量。我们预计公司2024-2026年总体收入分别为22.28/25.33/28.40亿元，同比增长分别为22%/14%/12%；归属于上市公司股东的净利润分别为6.82/8.18/10.07亿元，EPS分别为1.65/1.98/2.44元。考虑到公司作为疫苗板块的优秀企业，公司鼻喷流感疫苗产品具有独特的剂型优势，我们认为这有助于增强接种者的依从性，同时带状疱疹减毒活疫苗产品2023年新上市，放量潜力较好。我们看好公司未来发展，给予2024年0.90倍PEG，目标价31.97元/股，调整为“持有”评级。
风险提示：长期技术迭代风险、核心技术泄密或被侵权的风险、产品安全性导致的潜在风险、市场竞争加剧的风险、行业政策变动风险、新产品上市销售不及预期的风险、测算具有主观性风险。海外|Duolingo2024Q2业绩点评——营收超预期，DAU与MAU迅速增长
Duolingo2024Q2公司实现收入1.78亿美元，同比+41%，略高于彭博一致预期（1.77亿美元）；毛利润为1.31亿美元，略高于彭博一致预期（1.30亿美元）；毛利率为73.45%，略高于彭博一致预期（73.35%）。1、公司预计三季度收入1.87-1.90亿美元；调整后EBITDA0.40-0.43亿美元，EBITDA利润率21.5-22.5%。公司将2024全年收入预期从7.27-7.36亿美元上调至7.31-7.38亿美元；全年调整后EBITDA从1.67-1.77亿美元上调至1.76-1.85亿美元，EBITDA利润率23-24%从上调至24-25%。2、业务上，家庭计划及分层订阅计划为学习者提供多价位选择，利于公司提升盈利能力。家庭计划增长出色，约占订阅者20%，个人订阅者转化为家庭计划使用者比率上升；Max的推出和功能的增加预计将在2025年更全面地影响公司业绩。公司表示未来随着AI成本的下降，更多付费的AI功能将会在Super或者Free层级对用户开放，AI功能预计将更广泛的推广并为用户带来更好的使用体验。我们看好Duolingo出色的用户体验带来的付费转化率提升。：Duolingo。
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