-
中信建投:2024年下半年全球股市、经济、债市、全产业链投资策略展望合集 | 上篇
川川不息 / 07月15日 13:12 发布
中信建投证券2024年下半年国内宏观经济与全球经济政策、A股及海外资本市场、债市、全产业投资策略展望研究合集重磅发布!
中信建投证券研究产品中心总结了研究团队的2024年下半年投资策略展望报告核心内容,以飨诸君:
01丨宏观 2024年中期投资策略报告:等待宽松 核心观点:
出口经历短暂反弹之后,5月下旬资本市场定价再度回归长线:
国内线索是地产牵动的债务长周期;海外线索是一轮科技新浪潮。
股票市场哑铃策略,一端红利,一端科技,前者联动中国债券牛市,后者联动美国科技股牛市,完美映射当下全球宏观环境。
未来货币宽松是资产定价重要锚定变量。
海外资产定价是否迎来转向,关键看美联储何时宽松;国内宏观破局关键也是货币宽松,目的不为刺激短期需求,是为降低负债压力,纾解偏高实际利率对有效需求的压制。
下半年大类资产展望:
债券,牛市方向确定只是节奏或有颠簸。
股票,风偏关键在国内外货币能否宽松。
大宗,美元流动性敏感的资源品做多胜率高于国内大宗。
汇率,年内人民币汇率大转向的可能性偏低。
一、传统周期框架无法解释上半年资产定价的矛盾信号
股票定价走了一个圆弧:从去年底哑铃策略,到二季度周期定价,再到6月哑铃风格。上半年股票市场,从开始的避险红利(春节前),到后来的出口出海叠加上游资源品(春节后至5月中旬),再到近期的红利和科技(5月下旬至6月)。
债券市场继续走牛,尤其是超长债迎来一轮超级牛市。以30年和50年国债为例,最近五年,30Y和50Y国债利率下行幅度最大年份,分别是2021年和2023年。今年上半年,30Y和50Y国债利率降幅已经超过2021和2023年。
海外需求驱动的上游资源品,上半年迎来一次阶段性狂欢。3-5月铜、油、黄金等国际主要大宗商品一度轮动上涨,涨幅颇大。反观国内,黑色系商品在产业负反馈循环下持续孱弱。
美元对人民币汇率目前逼近去年调控极值(7.3),逆周期因子和离岸汇率利差显示贬值压力未有缓释。去年底美元对人民币汇率尚在7.1,上半年USD/RMB先是稳定在7.2,随后上破7.25,逐步逼近7.3。而用逆周期因子和离岸汇率观察人民币汇率,上半年内在贬值压力高于名义上的汇率定价。
上半年(尤其是2-5月上旬),股、债、汇、宗演绎各自定价逻辑,出现了债券牛市、周期股价走高、上游大宗涨价、汇率贬值共生的格局,这一格局有悖以往规律。
上半年资产定价打破了经典的资产定价叙事, 在传统周期框架中,债券牛市不应该伴随着上游资源品涨价,当然也不会对应周期板块股票涨价。
这些打破常规的定价表现,看似紊乱的定价信号提示我们,上半年全球经济正在经历一轮非常态的经济周期。
二、资产定价源于上半年两个宏观“意外”,出口意外反弹,财政意外收敛。
探讨上半年宏观经济逻辑之前,我们先来看上半年中国经济的二元现象,即不同板块冷热温差明显。
上半年偏冷的板块有:内需、居民消费、建筑业、下游生产、金融条件。上半年偏热的板块有:出口、企业生产、制造业投资、上游工业、实体用电。
冷热对比之后,上半年经济格局非常清晰。出口驱动的制造业投资、生产以及用电,都偏强;国内需求联动紧密的消费、建筑业投资、国内信用扩张,都偏弱。强弱对比背后是中国地产带动内需走弱,海外补库撬动一轮中国出口走强。
出口受全球周期影响较大,加上1-4月中国强出口迹象较为明显,所以春节过后市场定价了一波出口的意外反弹,与之相关的出口出海链、上游资源品自然也迎来一轮定价。宏观数据上,与出口相关板块表现占优。
至于地产,目前市场较为一致共识,当前中国地产正在经历的是一个长趋势的模式切换。而进入到2024年,地产下行的影响已经蔓延至地方财政。
未来土地出让收入难再重现往日辉煌,地方政府压降预算外隐性债务也将持续推进。当前地方财政收支降温,地方预算外融资收缩,这是2024年相较于2022-2023年的不同之处,也是年初市场未有充分预期的。但既然中国地产面临的是一轮长趋势下行,那么今年见到的地方财政收缩也是长期趋势的预演。
出口经历短暂反弹之后,5月下旬资本市场定价再度回归长线:国内线索是地产牵动的债务长周期;海外线索是一轮科技新浪潮。股票市场哑铃策略,一端红利,一端科技,前者联动中国债券牛市,后者联动美国科技股牛市,完美映射当下全球宏观环境。
三、除了货币宽松,下半年或可在长期变量中寻找定价线索
自2022年美联储货币收紧以来,全球仍处于一次斜率更缓、持续时间更久的“类衰退”阶段。只不过在这一类衰退阶段过程中,欧美货币和财政宽松,地缘政治博弈,让类衰退阶段的持续时间更久、复杂性更强。但不论如何,海外资产定价是否迎来转向,关键是看美国何时货币宽松,结束衰退。
国内主线是地产的债务周期下行。市场对这一趋势达成较高共识,但对如何走出地产债务周期,市场分歧较大。我们认为当下国内宏观破局关键是货币宽松,目的不为刺激短期需求,目的在于降低负债压力,纾解偏高实际利率对有效需求的压制。
除了等待一轮宽松之外,下半年国内外长期变量逐步显性化,这为资产定价提供重要线索:
(一)上游资源品价格易涨难跌。
(二)财税改革存在五大投资机会。
(三)产业方向重点聚焦新能源和数字科技两大板块。
四、下半年资产配置,等待宽松,定价长期
债券:牛市方向确定只是节奏或有颠簸。
地产的债务长周期以及财税改革,决定了这一轮债券牛市所及高度将会比较极致。因为这一轮牛市的驱动力不是简单的库存周期,而是更为深刻的中国城镇化红利结束之后,“土根经济”连同财税关系重塑。
本轮债券牛市方向既定,节奏取决于央行掌控的流动性。汇率扰动之下,本轮债券牛市的节奏或有颠簸。
股票:风偏关键在国内外货币能否宽松。
美国宽松之后,市场或再度交易全球进入一轮补库周期,届时上游资源品或者中国出口或有交易机会。
若中国能够开展降息,尤其降息步频偏大,则内需悲观预期或有收敛,届时内需板块或有交易机会。
而若下半年市场没有等来美国和中国宽松,那么国内股票市场避险情绪延续。
大宗:美元流动性敏感的资源品做多胜率高于国内大宗。
三季度美联储货币宽松前,大宗没有逆转的可能,大面上延续调整,四季度可关注复苏品种的机会。
美联储降息前,黄金表现的确定性和安全边界仍相对占优。
国内方面,黑色系商品的表现需紧盯地产供给出清的节奏和进度。
人民币汇率:年内人民币汇率大转向的可能性偏低。
偏强的美元格局以及国内囿于低通胀的组合,概率上仍将对人民币走势形成压制。
02丨A股策略 2024年中期投资策略报告:等待黄金坑,相聚在新高 核心观点:
预计下半年市场将呈现先抑后扬走势。短期面临盈利预期下修,但微观流动性有支撑,今年股权融资供给规模显著好于去年,股东增持和公司分红回购将明显改善。下半年美联储开启降息将显著改善汇率约束环境,国内政策有望加码,房地产新一轮收储政策值得期待,风险偏好将边际改善,下半年市场环境最终将好于上半年,主要指数有望挑战新高。中期看,地产负面拖累将不断减弱,A股盈利也将受益于产能周期见底回升。行业配置:逐步由守转攻,先守住胜率资产,关注电力,油,电信运营商等。伺机加仓赔率资产,关注三条景气线索1)出海精挑细选2)新质生产力尤其是AI方向;3)供求格局改善方向。
大势研判:等待黄金坑,相聚在新高
预计下半年市场将呈现先抑后扬走势。短期面临盈利预期下修,但微观流动性有支撑,今年股权融资供给规模显著好于去年,股东增持和公司分红回购将明显改善。
下半年美联储开启降息将显著改善汇率约束环境,国内政策有望加码,房地产新一轮收储政策值得期待,风险偏好将边际改善,市场环境最终将好于上半年,主要指数有望挑战新高。中期看,地产负面拖累将不断减弱,A股盈利也将受益于产能周期见底回升。
行业配置:逐步由守转攻
胜率资产维度,红利具备比较优势。红利资产的占优行情是基本面、资金效应等多方面综合的结果。一方面,在整体企业盈利增速及预期下修的环境下,需求稳定的成熟型行业具备相对盈利和估值韧性;另一方面,随着无风险利率下行、资产荒担忧加剧,高股息率回报对绝对收益资金的配置吸引力加强。展望下半年,红利资产基本面依旧具备优势,股息率溢价也尚未出现显著泡沫化。重点关注电力,油,电信运营商等。轮动节奏看,近年稳定红利类资产相对跑赢,但若市场风险偏好回升,“红利+增长”表现更优。中期看,随着越来越多的行业踏入经营成熟期,结合日本经验,红利资产范围也将向医药、有色、食品饮料等方向延展。
赔率资产维度,关注三条景气线索,逐步掘金。1)出海精挑细选,优选对美低依赖度且自身景气周期上行方向,关注船舶、商用车、光模块等;2)新质生产力,重点关注AI带动下的电子创新周期:关注苹果链,算力等;3)供求格局:涤纶/小金属等供需格局改善细分。
03丨政策研究 2024年中期投资策略报告:丛峦摘峰 核心观点:
上半年各项经济指标显示国内经济持续复苏。综合分析国内外经济形势,本文做出以下分析:(1)2024年全年GDP增速预计能够实现5%的目标。(2)积极的财政政策重点落在超长期特别国债和新一轮财税体制改革。货币政策出现框架性改变,下半年仍有降准降息空间。产业政策聚焦数据要素和消费。资本市场政策要求严监管并鼓励并购重组。房地产政策取向为短期托底维稳,中期建设双轨制。(3)改革预期、风险偏好、地缘政治、基础设施、新质生产力五大主线及相应投资机遇。
一季度GDP增速超预期,第二产业成为一季度增长主力。3月制造业PMI指数重返荣枯线,4-5月PMI下行。规模以上工业增加值、工业企业利润、营业收入增长先提速后放缓。全年通缩压力犹存,CPI维持低位,PPI处于负区间但边际好转。城镇失业率稳中有降。线上消费持续增长和节假日出行数据提升带动消费边际改善,但总体看消费信心不足。投资仍是经济增长重大贡献项,但房地产投资是最大拖累项。进出口贸易总额稳步增长。M1、M2剪刀差持续扩大。1-4月社会融资规模存量、增量增速下行,5月边际抬升。人民币贷款余额呈现稳步增长态势,人民币贷款增量同比有所下降,且第一季度人民币贷款投向出现分化。第一季度国内利率水平下行,未来仍有调降空间。资本市场方面,A股震荡下行,科创板、创业板跌幅最大,板块轮动加快,但市场活跃度有所提升。IPO数量、融资规模大幅下降,上市公司集中于电子、电力设备等行业。外资流入波动较大。“以旧换新”、“国九条”、房地产新政等重要政策措施出台,推动经济高质量发展。
经济增长5%的目标有望实现,但仍面临内外部风险。外部风险主要包括:全球地缘政治冲突显著抬升;在美国大选的背景下,美国两党均向选民展示对华强硬态度;美联储货币政策存在较大不确定性。内部风险主要包括:国内消费者信心不足;民营经济提振乏力;房地产市场仍面临较大下行压力。
下半年政策展望重点聚焦超长期特别国债、新一轮财税体制改革、货币政策框架转变、降准降息、数据要素、以旧换新、消费税改革、加强资本市场监管、鼓励并购重组、房地产政策短期托底维稳、中期完善双轨制等议题。
下半年潜在投资机遇,改革预期、风险偏好、地缘政治、基础设施、新质生产力五大主线。
04丨金融工程及基金研究 2024年中期投资策略报告:不畏市场风格切换,基本面事件高频机器学习选股+长期陪伴式FOF策略表现优异 核心观点:
基本面事件策略中,分析师预期修正增强选股策略从2021年1月开始样本外跟踪,截至2024年6月底,累计绝对收益41.74%,累计超额中证500收益75.84%。高频量价因子中,ESI因子年化多空收益36.81%,夏普比率1.90,IC均值11.35%,年化IC_IR达到2.81,效果最好。Factor Zoo基于机器学习算法,在各大类因子中筛选出九个表现较好的因子,整体因子间相关性较低,且与传统的Barra风格因子也不存在明显相关性。长期陪伴式FOF组合聚焦行业均衡分散并且具有适度轮动能力的基金,2024年开始样本外跟踪,2024Q1和2024Q2的组合收益率分别为4.05%和1.98%。
分析师预期修正增强选股策略样本外累计超额75.84%,月胜率69%
分析师预期修正增强选股策略经过历史样本内回测和样本外跟踪,从2010年1月至2024年(截至6月底)14年时间,组合年化收益27.03%,相对中证500指数的年化超额收益为25.76%。2021年1月开始样本外跟踪,截至2024年6月底,累计绝对收益41.74%,累计超额中证500收益75.84%,样本外跟踪42个月只有13个月超额收益为负,月度胜率69%,回撤-11.30%,样本外表现非常优秀。
“预期双击”行业轮动策略样本外累计超额26.82%
“选股策略”从2022年年初开始样本外跟踪,截至2024年6月底,累计绝对收益-8.27%,累计超额收益31.20%。“行业轮动策略”从2022年年初开始样本外跟踪,截至2024年6月底,累计绝对收益-4.2%,累计超额收益26.82%,我们基于最新2024年6月底的分析师预期数据进行行业选择,“预期双击”组合行业轮动所选五个行业分别为有色、银行、军工、消费者服务、电力设备及新能源。
事件追踪正向效应中超预期信息-增速表现最好,60日CAR达3.2%
事件效应跟踪:超预期信息-增速60日CAR达3.2%,负面公告-立案调查60日CAR达-8.8%。事件组合跟踪:300内负面公告组合(1个月)累计超额达25.4%,300内股东减持组合(1月)累计超额达-26.5%。
量化产品跟踪:指增超额表现亮眼,1000增强近1年中位累计超额收益达7.58%
指增产品跟踪:近1年,500增强中位超额达5.59%,1000增强中位超额达7.58%。主动量化产品整体配置偏向小盘成长风格,相较于上年同期,增配比例最大的是大盘价值(+6.57%),减配比例最大的是小盘成长(-8.63%)。
流动性高频因子与投资者注意力因子多空年化收益在4%-36%之间,其中ESI因子年化多空收益36.81%
本文研究了基于交易成本构建的流动性指标、投资者注意力理论在量化选股中的应用,结果表明流动性指标、投资者注意力理论在单因子回测中有不错的表现。其中ESI因子年化多空收益36.81%,夏普比率1.90,IC均值11.35%,年化IC_IR达到2.81,效果最好。
投资者有限关注及注意力捕捉与溢出
本文重点研究了行为金融学中的投资者有限关注理论在量化选股中的应用,并进一步拓展至投资者注意力的捕捉与溢出理论。结果表明这三类因子在单因子回测中都表现出较强的选股能力。其中,有限关注复合因子年化多空收益33.60%,夏普比率2.67,IC均值-10.81%,年化IC_IR为3.98;投资者注意力捕捉复合因子年化多空20.48%,夏普比率2.33,IC均值-7.33%,年化IC_IR为3.60;注意力溢出因子年化多空均达到25%以上。
技术指标因子高频化
技术分析基于三个基本假设:市场涵盖一切信息、价格跟随趋势移动以及历史会重演,主要利用股票历史量价信息预测未来走势。本文重点研究了技术指标在量化选股中的应用,并进一步构建了高频化技术指标。结果表明技术指标高频因子在单因子回测中表现出较强的选股能力。其中Money_Flow因子表现最好,年化多空收益36.55%,夏普比率1.94,IC均值-11.51%,年化IC_IR达到2.78。
基于XAI的可解释性:模型预测受特征集、训练期、预处理方法的影响显著
我们具体选择四种解释方法并做了适配,分别为TIG、TOCC、TSHAP和TATT。根据预测阶段解释结果,模型受截面处理方法影响显著,对小市值与低预测高敏感性,贡献分布随预测期和特征集的调整变化显著。根据训练阶段解释结果,适中学习率利于训练,特征集间的组合搭配可识别冗余特征;近期模型较早期模型出现模式突变。
Factor Zoo I
本文批量构建了振幅、标准差、高阶矩、成交占比、流动性、动量、量价相关性、极值位置等几大类上千个日内因子,通过优化因子框架,能够高效灵活的挖掘以及检验因子,最终在各大类因子中筛选出九个表现较好的因子,对其进行进一步分析表明,整体因子间相关性较低,且与传统的Barra风格因子也不存在明显相关性。
基于数亿新闻上下文的本地RAG系统用于市场择时及行业轮动
本研究通过融合新闻数据与先进的大型语言模型,成功构建了一个本地化的RAG(Retrieval-Augmented Generation)系统。该系统充分利用了大型语言模型在文本总结、分析和推理方面的强,并结合市场新闻和状态信息,以实现对一系列复杂下游任务的有效处理。我们依据大型语言模型生成的预测信号,进一步设计并实施了三种策略:市场择时策略、行业轮动策略以及综合行业轮动与市场择时的复合策略。通过对这些策略的实证分析,我们发现RAG系统在实际应用中展现出了卓越的性能。
基于新闻、研报、财务、技术指标的大模型个股分析框架初探
本文融合了技术指标、财务数据、新闻资讯以及研究报告数据,构建了综合提示词,进而结合大语言模型对股票走势进行深入分析。该系统的优势在于,它不仅能够预测股票的未来收益,而且与传统模型相比,还能对分析结果提供清晰的解释,并且通过对比可以看出各类数据对于预测结果的影响程度,显著提升了模型的可解释性,有效克服了传统模型在解释性方面的不足。
基金组合策略
长期陪伴式FOF组合聚焦行业均衡分散并且具有适度轮动能力的基金,一方面通过均衡分散配置降低组合风险,另一方面通过适度轮动配置及时把握不同行业阶段性投资机会。同时,考虑选基因子的阶段性有效性,进行动态选基。策略的样本外为2024年至今,2024年入选的重点因子为行业拥挤度、下行风险、基于多层归因模型的个股能力和价值因子。2024年Q1和2024Q2的组合收益率分别为4.05%和1.98%,2024年Q3入选基金主要有摩根双息平衡、汇添富红利增长、上银鑫卓、中信保诚四季红、宏利市值优选、汇添富外延增长主题、南方智慧精选、国投瑞银瑞利等20只均衡型基金。
05丨资产配置及量化策略 2024年中期投资策略报告:康波萧条周期下的绝对收益破局方向 核心观点:
当前美股估值出现泡沫化特征,中国经济主要拖累项在内需,地产数据仍然疲弱并压制国内消费者信心,美国经济类似90年代,M1下滑但商品价格高位,出现了类似90年代初经济基本面以及政策利率的优势下资金从非美国家流向美股和美债的现象。权益方面,A股未来处于底部震荡;美股硬着陆风险骤升。固收方面,中美国债利率震荡回落。商品方面,CRB指数降温,原油先地缘脉冲上涨随后回落,黄金高位震荡。
美股估值出现泡沫化特征
标普500的PB为5.01倍,与2000年3月泡沫顶部的5.06倍非常接近。美股市值前10%和前20%股票集中度接近2000年水平。美国失业率反弹趋势预计延续,核心通胀将超预期回落。美联储对降息的犹豫和2021年对加息的犹豫有类似之处,我们认为下半年美联储可能突然引导降息预期升温。
康波萧条特征的复现与反常
中国经济出现明显的结构分化,出口-制造业链条尚可,主要拖累项在内需,地产数据仍然疲弱并压制国内消费者信心。经历2022-2023年如此快速的加息以及利率飙升,美债利率曲线倒挂,但美国经济仍然维持韧性。当前美国与90年代类似之处在于:(1)商品受供给因素驱动出现脉冲式上涨,但在M1增速下滑趋势下,后续商品转为下跌。(2)当前美国出现了类似90年代初经济基本面以及政策利率的优势下资金从非美国家流向美股和美债的现象。从利率、汇率、外需角度来看,当前与90年代类似不同在于中国不会日本化。
A股:底部震荡
产成品存货去年底以来已经低位企稳,A股盈利指标年初以来也在触及历史长期支撑后小幅反弹。因此,随着核心利空的消化,A股将摆脱中枢不断下移的阶段。但内需弱势,后续海外经济放缓之下,出口制造业链条也受压制。因此,指数明显向上的动能也不足。综合来看,预计A股未来处于底部震荡。
美股:硬着陆风险骤升
美国ISM制造业PMI连续3个月回落,二季度以来美股小盘股已经出现调整,当前美股指数主要依靠科技龙头支撑,美股市值前10%股票集中度创历史新高。美国自身更多消费相关数据如地产、消费的边际走弱仍是最清晰的美国经济走弱的证据,美股本轮对经济基本面的大幅偏离终将被反向修正。近期美联储净流动性回落,与大部分美股调整相一致,建议高位减配。
中美国债:震荡回落
地产政策的实际效果还有待观察,但海外经济预计放缓,“出口-制造业”链条降温,预计中债利率震荡回落。美国制造业PMI连续3个月回落,在经济实质显著衰退后美联储或有一次性大幅降息,预计美债利率震荡回落。
大宗商品:价格降温
二季度以来,中美制造业PMI共振下行,商品CRB指数跟随回落。中美债券利率均值的22个月差分是CRB指数较好的领先指标,该指标亦指向未来商品价格逐步降温。
原油:先地缘脉冲上涨随后回落
供给端,OPEC+成员国决定把2023年11月宣布的日均220万桶的自愿减产措施延长至今年9月底,去年4月宣布的日均165万桶自愿减产措施延长至2025年底,同时油价对地缘政治冲突定价不足。未来一段时间原油供需缺口扩张,油价先脉冲式上涨。但后续随着美国经济的放缓,油价逐渐切换到需求端定价,预计脉冲式上涨结束后,油价将回落。
黄金:高位震荡
金价前期大涨计入了大部分利多因素,近期金价有所调整,同时央行停止购金,在新的催化剂出现前,预计金价延续震荡。中期来看,未来美国通胀有再次抬头的迹象,一旦通胀反弹趋势确立,未来黄金有进一步上涨空间。整体而言,预计下半年金价在高位震荡。
普林格周期大类资产轮动策略-2024年上半年8.7%绝对收益月度0回撤
根据普林格周期划分构造大类资产配置策略,过去7年年化收益21.48%,夏普比率1.76,最大回撤-6.38%,过去7年策略均获得正收益,2023年2月外发跟踪以来,累积录得22.7%,2024年上半年录得8.7%。
中信建投六维度行业轮动策略样本外近期月度超额九连胜-2024年上半年超额11.5%
根据自上而下,结合宏观、量化基本面、财务因子、分析师预期、机构偏好、量价技术和资金流等维度,我们构建的六维度综合行业配置模型样本外超额年化 11%,2024 年以来超额收益录得 11.5%。
量化择时-2024年两次择时信号变化半年累计择时收益15%
每周综合市场各维度给出下周沪深300的择时信号,有1、-1、0三种信号,根据我们实际外发周报中的信号进行完全客观的历史回溯展示,对应历年收益分别为:2011年23%、2012年33%、2013年32%、2014年4.3%、2015年50.72%、2016年18.96%、2017年-12.46%、2018年12.64%、2019年2.95%、2020年27.65%、2021年全年累计收益20.92%、2022年全年累计收益-14.05%、2023年全年累计收益10.38%,2024年上半年仅有两次信号转换,分别是2月6日收盘-1转为1,3月21日1转为-1,累计收益15.46%。
选股策略收益出色,中证500指增择时对冲上半年绝对收益17.07%,夏普比3.39
沪深300量化精选2016年以来年化收益24.13%,年化超额21.34%,信息比1.83,上半年绝对收益14.74%,超额收益13.73%;沪深300量化精选择时对冲组合年化24.54%,上半年绝对收益18.32%;沪深300量化精选完全对冲组合年化17.03%,上半年绝对收益10.89%。中证500指增策略2016年以来,年化收益10.15%,年化超额22.33%,信息比2.18,上半年收益-1.02%,超额收益8.72%;中证500指增择时对冲组合年化15.46%,上半年绝对收益17.07%;中证500指增完全对冲组合年化12.54%,上半年绝对收益6.83%。
值得跟踪的优秀权益 FOF、ETF 组合方案:FOF超额7.47%,ETF组合超额17.95%
主动权益FOF策略上半年绝对收益4.06%,相对主动权益基金累计超额收益7.47%。风格轮动基金组合上半年绝对收益8.18%,相对主动权益基金超额收益11.72%。ETF轮动组合上半年绝对收益8.5%,相对Wind全A超额收益17.95%。固收基金组合2018年至今年化收益5.29%,超额年化3.27%,信息比2.2。上半年绝对收益2.89%,相对中债综合全价指数超额收益0.44%。
06丨信用债 2024年中期投资策略报告:票息稀缺,以逸待劳 核心观点:
当前资产荒与前几轮不同,供给端各类资产增速均有下滑,资金无法通过结构调整以缓释供需缺口压力,并且由于规模指标不再是政策重点,经济增速探底时间冗长导致资产荒行情演绎逐步走向极致。
展望下半年资产供给,尤其是标债供给,可能会有专项债提速及特别国债落地带来的边际改善,但供需格局仍无实质改变,票息资产仍稀缺;近期银行存款部分转移至理财、货基,相对于银行配置信贷、利率债资产,货基、理财会更多配置短久期信用债、同业存单等,这将使得票息资产的稀缺性进一步凸显。
城投债:不要带“望远镜”看远期风险
投资策略应“有所为,有所不为”。“有所为”是指要适度增大风险偏好,即便中长期内始终存在诸多利空,但由于是远期风险,不能带着“望远镜”去交易长期问题;“有所不为”是指不要过度下沉与拉久期,当前弱资质地区城投利差快速压缩更多源于市场刚兑预期以及对绝对收益要求较高的资管机构的买入。对于风险偏好较低的公募与保险机构而言,不建议内卷式过度下沉,性价比不高,但负债相对稳定的机构,可以做适当博弈。
钢铁债:关注政策落地效果,不建议过度下沉
2024年钢铁企业的经营情况或继续处于调整过程中,关键点仍是地产行业的筑底时点及下半年的基建力度。受钢价下行影响,企业盈利能力偏低,已经接近同期历史低点。如果地产的市场预期能够扭转、财政发力项目落地,则行业利润在需求改善和成本下移的驱动下会有一定的修复空间,反之则将继续处于调整状态。
煤炭债:景气度走弱,但债券安全性仍较好
虽然行业预期利润及预期现金流在中期维度将有走弱,但债务期限结构的明显优化仍将给债券投资带来较好的缓冲空间。向后看,年内供给没有大幅增加的预期,估值向上大幅调整动能较小,当前煤炭债安全性较高,对于不同负债要求的机构,有不同的信用策略:(1)交易型机构如基金公司等,负债端不稳定且拉长久期的能力有限,策略空间最小,控制适当久期及适度下沉;(2)配置型机构如险资,负债稳定、风偏低,可以向久期要收益,建议以高等级主体长久期信用债或永续债为主要配置方向。
风险提示:超预期违约事件:违约事件无法预测,超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击,可能会造成恐慌抛售与踩踏,使得估值上行,价格下跌。
存款补息清退对市场的冲击:部分通过理财形式贴息的存款及产品随着手工贴息的持续清退或将对产品净值产生一定的扰动,在理财净值化背景下或将对市场造成冲击。
供给超预期的不确定性:当前城投扩表能力受到化债政策的影响,后续若政策方面有调整,或将解除城投建设配套资金的限制,对市场
07丨利率债 2024年中期投资策略报告:债牛长尾,稳中寻机 核心观点:
2024年下半年资金面预计以稳为主,当前环境下央行不具备收紧条件,为非银资金温和加杠杆提供空间。机构行为上,关注M2增速快速下滑可能会缓解“资产荒”格局,对农商行而言,过去两年“大行放贷,小行买债”的局面有望改变,但广义基金在目前风险偏好较低背景下可能负债端仍有支撑。投资上,长端中枢波动格局下,配置类机构按供需节奏配置利率债,交易型机构逢高买入仍是最优策略;期限上,我们倾向于认为,货币政策推高的短端与机构欠配压力下较低的长端,在下半年可能迎来曲线修复。短端往下的确定性更高,下半年杠杆和骑乘策略收益率可能提高,长端仍往下但震荡加剧,需要提高耐心。
海外方面,上半年发达国家消费复苏恢复推动我国出口增速回升。向下半年展望,美国高利率、高补贴的环境促成了必选消费的蓬勃发展,但下半年持续性存疑,在三季度末或四季度逐步走弱的可能性较大。资本市场方面,上半年海外通胀和就业数据在纠结中总体超市场预期,美债利率在两轮大幅攀升后进入高位震荡期。5月就业、非农数据连续公布后,通胀温和回落态势已经基本确认。6月联储鹰派表态与通胀数据逐步走弱存在矛盾,可能意味着联储将三季度定位为数据观察期。只要三季度不出现尾部风险,美债利率高位震荡回落趋势渐明,海外环境对国内货币政策的制约将逐步减弱。
国内方面,地产政策自五月以来再次经历自到地方的密集发力,主要以收储代替建设。收储政策预计将有效降低商品房库存。但由于收储本身是对原有“十四五”保障房的“以收代建”,对于最终地产的投资和销售影响有限。且我们预计保障房收储和相关政策的规模预计很难短时间大幅增加。金融方面,自4月初手工补息被禁以来,以企业活期存款为主的M1经历了大幅的下降,同比增速在5月降至-4.2%的历史低位。从宏观利率视角分析,存款利率的下调通常对无风险利率形成下行压力,对债市相对利好。
流动性方面,2024年下半年资金面预计以稳为主,当前环境下央行不具备收紧条件。未来需关注DR007低于政策利率信号,以及大行净融出规模,这或是央行态度边际变化的体现。货币基金融出是目前资金分层消失的重要原因,关注可持续性。
机构行为方面,预计下半年农商行买债的交易属性延续,广义基金负债端充裕下的“资产荒”行情仍将延续,但随着今年依赖M2增速快速下降,“资产荒”的斜率已边际趋缓。下半年债市供需关系已不如上半年有利。
08丨可转债 2024年中期投资策略报告:组合思维,择时而动 核心观点:
针对当下市场,我们认为下述3种策略占优:1、大盘红利转债相对收益思路。在转债供给端收缩的大背景下,我们认为高信用资质的转债有望在下半年持续获得估值溢价;2、轻资产民企转债组合配置思路。通过筛选轻资产+中等平价+低纯债溢价率进行组合配置,增强绝对收益且控制回撤风险,方法论本身自带自我平衡机制;3、低价转债的高收益个券思路。当下低价转债更符合高收益债的特征,更多博弈的是价格而非刚性兑付,此外,在债务负担较轻的情况下,我们认为部分转债期权博弈价值更高。
转债市场复盘与展望。上半年转债指数先抑后扬,底仓型转债表现占优,转债估值下行至新中枢。转债隐含波动率下行我们认为主要有两方面原因:1、受权益市场表现拖累;2、受利率持续下行带来转债市场债底均值的超预期提升,压制了转债的期权价值。债性角度来看,受权益市场整体表现欠佳、小盘转债信用风险暴露等事件影响,YTM大于2%的个券数量占比较2022-2023年提升明显。从供需格局来看,新发转债规模压缩、存量转债到期兑付/强赎影响下,存量转债规模亦出现下滑,预计下半年新债的稀缺性将进一步凸显。
2024年成为条款博弈的大年。今年以来由于市场的波动,上半年转债下修的数量大幅增加。从下修的时间节奏来看,2月和6月是转债提议下修的高峰,分别提议26次和22次,也是对应转债市场两个大幅波动的阶段。回售方面,由于价格低于100的转债数量增多,发行人回售压力增大,同时今年还面临大量注册资本减少带来的附加回售。转债退出方面,23年下半年以来,转债到期还本付息的数量大幅增加,还本付息带来的不确定性和即期的回售压力,我们认为是本轮重资产民企转债价格调整更深层次的原因。
权益轮动与大小盘风格。上半年权益以低估值红利风格占优,大小盘风格也同样映射到转债投资上,小盘转债面临更大的波动。而转债市场目前仍以中小市值的发行人居多,正股市值50亿以下的数量高达279只,占比接近50%。我们判断当前大盘权重的价值发现的驱动力更多来源于过往3年悲观预期修复,而国证2000当前的下探,更多也是21-23年相对韧性带来背离后的重新校正。当然,资金面的自我强化以及社会舆论的热点发酵,也对上述两者的分化起到了推波助澜的作用。展望下半年,我们认为大盘股相对小盘股或将仍有一定相对收益。
09丨海外 2024年中期投资策略报告:当特朗普站在降息的终点线前 核心观点:
站在历史高点,海外资产想获得方向上突破,需要更多宏观基本面实质变化。降息交易近在眼前,但特朗普胜选或进一步强化“高利率+强美元”的组合,经济和市场预期面临重塑。资产策略分两步走,前期交易软着陆+降息,美债涨、美元下、美股稳、油价升;后期关注大选,特朗普若胜选,走势或逆转,市场开始新一轮合理中枢的寻找过程,短期波动将放大。
一、上半年回顾:经济明修栈道,资产暗度陈仓 基本面:兜兜转转,又回到原点。短期数据扰动下,海外经济和政策的预期大起大落,但实质变化匮乏,关键的降息预期、美债利率、美元指数、制造业景气等,较去年底差异并不大。
资产价格:轻舟已过万重山。交易逻辑对基本面钝化,科技革命、供给叙事、地缘扰动、二次通胀等故事的催化下,权益、大宗、黄金等价格相继站上历史高点,此后陷入震荡和调整格局。
二、下半年展望:内生破局的力量有限,降息仍是主线
基本面震荡背景下,资产价格走向普涨的极致行情,各类独立逻辑的叙事空间相应减小,例如,黄金想靠地缘故事二次冲高已显乏力。下半年资产想获得方向上的突破,宏观基本面的实质性变化,或是关键。
可惜的是,内生的破局力量,似乎难觅,更多还是边际变化。降息交易近在眼前,但幅度存疑;财政依旧对增长和流动性保驾护航;加息滞后冲击如剑高悬,但对短期判断缺乏意义;制造业复苏之路颠簸,但仍有上行空间,看多耐用品消费和出口。
三、最大不确定性:特朗普2.0
当前民调并非盖棺定论,民主党仍有操作空间,9月后逐渐清晰。
特朗普政策差异集中在减税、限制移民、增加关税、维护传统能源、淡化盟友、减少地缘干预等方面。
若其胜选,或进一步强化“高利率+强美元+稳美股”的组合。
四、资产策略:两步走,前期交易软着陆+降息,后期关注大选
阶段1:7-8月,降息明确,美债涨、美元下、美股稳、油价升。
美债黄金利好,但不宜过度乐观,10Y下方试探3.8-4%。美股无风险,但弹性受限。重视补涨和比价的逻辑,降息交易还是会提升风险偏好和流动性,关注前期涨幅落后的原油、A股和港股。
10丨新股&北交所 2024年中期投资策略报告:发行放缓质量提高,北交深改持续完善 核心观点:
2024年严监管是政策主基调,促进投融资协调发展和扩大开放是监管工作的目标,目前工作重点集中于通过上市/退市/资本市场立法等多个维度入手优化上市公司质量。在这种背景下,IPO严把准入关发行放缓,发行质量有所提高,优质次新股会有所表现。在严监管的基调下,北交所改革亦实现深入推进,业务稀缺、业绩优异的标的值得期待。
2024年严监管的政策基调下,资本市场政策密集出台。融资端,从公司上市、退市、资本市场立法等多个维度入手,旨在优化上市公司质量。在投资端亦出台相应政策,以推进投融资均衡发展。证监会明确表示要建设“建设以投资者为本的资本市场,要在制度机制设计上更加体现投资者优先,让广大投资者有回报、有获得感”。随后对私募基金DMA业务进行了限制,并且下调了公募基金交易的佣金费率。与此同时,内地加强了与香港市场的基金互认,扩大了资本市场的改革开放。
在严把IPO准入关背景下,今年上市新股数目较去年同期大幅下滑,募集资金明显减少。截至6月30日,今年以来共上市新股43只,较去年同期的173只明显减少。从各个板块新股占比来看,科创板上市新股占全部新股比例比下滑较多,而创业板和主板上市公司数目占比有所提升。在2024年科创板改革之后,6月IPO略有恢复,但上市数目仍然维持较低水平。从行业情况来看,新质生产力方向的电子、电力设备、机械设备行业IPO数量相对较多。
从IPO打新收益情况来看,受新股发行放缓影响,打新收益较去年同期有所下滑,A类账户科创板/创业板/主板收益分别为0.1582%、0.4386%、0.1096%。A类账户累计收益约为0.7064%,B类账户累计收益是0.5416%,低于2023年H1的约1.5%的收益水平。在数量减少,质量提升的情况下,2024年新股首日涨幅明显高于去年水平,上市首日破发情形大幅减少。从定价角度看,2024年新股定价较为审慎,新股定价估值较低,询价偏离度较去年同期亦有所下滑。
严监管的背景下,α端基本面成长性良好、β端景气可见明确信号的次新股成为最优投资策略。我们建议重点关注计算机、泛半导体、消费电子、机械与新材料方面的次新股。
在整体严监管的背景下,北交所改革遵循国九条完成了市场制度修订完善、优质标的扩容、新代码号段更换等一系列工作,政策、IPO、流动性等各方面的积极信号也已逐渐显现,进一步突出了专精特新的中小企业投资定位特征。我们北交所的投资者蓄力待时,持续跟踪北交所板块中具备业务稀缺性的标的、绩优但估值显著低于沪深可比公司的被错杀标的以及央企子公司标的,等待更多利好信号显现。
11丨银行 2024年中期投资策略报告:高股息策略深化,聚焦三大扩散方向 核心观点:
宏观经济渐进式复苏,银行业基本面继续筑底,银行股“选美”投资策略仍受压制,高股息策略实现置信度高、安全边际充分,仍应是主线思路。站在当前时点,银行高股息策略内涵需要深化、扩散,从业绩持续性和分红确定性两大维度考察,寻找基本面趋势游刃有余,具备保持高分红意愿和能力的银行。
回顾上半年,高股息策略强势演绎,资金面催化下,银行板块绝对收益、相对收益明显。宏观经济弱复苏、A股资产荒背景下,银行作为红利资产代表,凭借更低的估值、更高的股息率,确定性更强的分红,获得低风险偏好资金青睐。国家队增持、ETF扩容、险资OCI账户配置、部分北向资金回流,助推银行板块上涨。
A股大行股息率逼近5%的背景下,从业绩持续性和分红确定性两大维度寻找兼具高股息和优质基本面的银行。1)游刃有余意味着弹性和安全边际,是衡量业绩持续性的关键基础。营收质效、负债成本改善空间和资产质量真实性是三大观察角度。2)保持分红需兼顾意愿和能力。
基本面展望:下半年营收压力边际缓解,息差降幅收窄,淡化规模情节。在信贷需求较为疲弱的背景下,适度放缓扩表速度,有利于稳定息差,保持银行可持续发展能力。经过手工补息整改,一次性挤水分后,预计信贷降速最快阶段已经过去。净息差方面,资产端定价仍有下行压力,但负债成本有望继续改善,息差环比降幅进一步收窄,缓解营收压力。
基本面展望:整体资产质量保持稳健,零售风险如期暴露。在去年以来各项政策的发力刺激下,地产、城投两大重点领域风险持续化解,资产质量压力稳步释放。零售风险在居民收入下行、疫情支持政策逐步退出的背景下如期暴露,但整体处于可控水平。