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天风MorningCall·0704 | 策略-市场的恐惧症/明阳电气/交运-高分红提升公司价值
机构研报精选 / 07月04日 08:14 发布
策略|行业比较周报——国债期货波动下，A股红利是否仍占优 1、国债期货下跌不能推出股市红利风格走弱，红利可能继续占优；即使红利风格因国债回调走弱，红利内部的垄断资源类红利可能依然具备超额。股债上涨的因素既有共同因素（如货币宽松），又有互斥因素（如风险偏好）。分子端看，有色、煤炭和石油石化等资源红利类板块产能利用率相对位置较高，供需格局佳，经济预期修复下的涨价弹性较大，或有更大的利润弹性；分母端看，若政策引导下债市收益率曲线陡峭化，映射至股市风偏提升，那么红利中的垄断资源类也是弹性品种。2、行业比较投资策略：深挖红利，耐心制胜。继续看好“耐心资产”等高股息方向，新质生产力或有表现机会。看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。新“国九条”中提到“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）影响股债联动的因素较多，文中分析仅为一类抽象模型；3）行业的产能数据口径或有区别。 
宏观|市场的两个恐惧症
1、第一个是担心地产的量价下行引发金融系统风险。之所以叫“恐惧症”，原因是叙事和现实之间存在差异。市场对地产下行的恐惧挥之不去。一是恐惧于房价下跌—房地产变为负资产—居民断贷—金融风险爆发；二是恐惧于财富缩水—消费下滑—经济通缩—债务问题加剧—财富进一步缩水。事实上，房地产的风险越跌越小。第一，站在房地产行业的角度，既能看到库存去化、价格回归价值的过程，也有成熟市场作为参照。第二，站在金融风险的角度，地产向金融的传导阻隔较多。第三，站在经济的角度，地产下滑对经济的影响逐渐被转型抵消。2、市场的第二个恐惧是贸易摩擦。经济越依赖出口的韧性，市场就越担心出口的持续性。5月出口同比增长7.6%，其中电动载人汽车同比增长17%。但市场担心后续中美贸易摩擦可能加剧以及欧盟对中国新能源产品加征关税，认为中国的出口优势难以为继，因此希望出台地产刺激政策。叠加对地产风险越跌越大的预期，加重了经济下行和政策不足的焦虑。 风险提示：地产下跌超预期，经济下行压力超预期，贸易摩擦加剧。 
电新|明阳电气（301291）首次覆盖：新能源变压器领军企业，国内海外共振
核心看点1：海风升压系统进口替代，量价齐升释放弹性。公司海上风电升压系统产品（海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜）性能领先进口产品，且价格低海外5%-15%，服务响应更快，或能实现进口替代。海风变压器毛利率高达47%，期待订单逐步落地，带来业绩弹性。核心看点2：海外变压器紧缺，间接出海+全球化布局双轮驱动。公司间接出海+全球化布局双轮驱动。2023年将海外作为重点开拓市场，初步建立间接出海+全球化布局双轮驱动战略模式。通过与国内知名新能源头部企业合作（如阳光电源、上能电气等），快速扩大公司在国际市场知名度。我们预计公司24-26年实现营收62/77/93亿元，实现归母净利润6.0/8.0/9.9亿元。按照可比估值法，我们选取金盘科技、伊戈尔作为可比公司，考虑公司受益于海风进口替代的同时，间接出海+全球化布局双轮驱动释放业绩和利润弹性，因此给予公司25年20XPE，目标价51元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：海风升压系统订单拓展不及预期、产能扩张不及预期、下游新能源增长不及预期、毛利率不及预期、原材料价格波动风险、市场竞争风险、技术人才流失风险；测算具有主观性，仅供参考等。
交运|上市公司100亿现金值多少市值？——论高分红提升公司价值
1、上市公司百亿现金≈33亿市值。股东不能直接支配上市公司的现金，所以现金≠市值。根据DCF估值法，上市公司的百亿现金，约等于33亿市值。如果百亿现金分红给投资者，那么这笔现金的市值将提升。2、海外高分红、高回购公司股价大涨。联合太平洋铁路、麦当劳等高分红、高回购的公司，股价涨幅远高于净利润增幅，而且PE基本维持稳定。背后的逻辑是高比例的分红和回购推动股价上涨。3、港口、铁路、公路的高分红能提升价值。港口、铁路、公路等交通基础设施公司盈利良好、现金流稳定，有能力高分红、高回购。随着需求增速放缓、资本开支减少，高比例的分红和回购或将大幅提升公司价值。4、现有高分红和潜在提分红公司。现有高分红公司：渤海轮渡、中谷物流、中创物流、华贸物流、粤高速A等。潜在提分红公司：嘉友国际、粤高速A、青岛港、圆通速递、唐山港等。
风险提示：全球经济增速下行，市场利率大幅上升，央国企考核变化。
家电|周观点：从区域角度看家电出海机会点——24W26周度研究
1、周度研究聚焦：从区域角度看家电出海机会点。中国家电企业全球自主品牌市场份额具备较大提升空间。在国内市场已经逐步成熟后，中国家电企业全球自主品牌市场份额提升或是未来龙头企业增长的长期空间，中国家电企业凭借完善的供应链、先进的生产技术及快速迭代产品的能力，有望逐渐打开海外市场。2、分地区看，中国企业在亚太份额较为强势（近几年零售量稳定在约37%-38%水平），其次为东欧地区（零售量份额达到7%），而中东非、北美、拉美、澳新地区均为中低个位数水平。从地区角度剖析家电出海新机遇，我们认为亚太、中东非及拉美等新兴市场潜力较大。标的推荐：1）大家电：如【美的集团】/【格力电器】/【海尔智家】/【海信家电】；2）小家电：如【石头科技】/【科沃斯】；3）厨大电：如【华帝股份】；4）黑电：如【TCL电子】/【海信视像】；5）其他家电：如【盾安环境】（与机械团队联合覆盖）/【德昌股份】等。
风险提示：房地产市场景气程度回落的风险；汇率、原材料价格波动风险；新品销售不及预期的风险。
海外|小鹏汽车——24Q1年业绩点评：X9推动毛利率高增，首次确认软件收入
1、小鹏汽车24Q1:Q1累计交付21,821辆车，同比增长19.7%，环比下降49.8%，主要由于G6及24款G9当期交付量减少和季节性影响；总营收65.5亿元人民币，同比增长62.3%，汽车收入55.4亿元人民币，同比增长57.8%，服务和其他收入10亿元，同比增长93.1%。2、国内首个端到端大模型上车，25年实现城区高速智驾体验同步：24年5月20日小鹏汽车发布国内首个量产上车的端到端大模型，包括神经网络XNet、规控大模型XPlanner和大语言模型XBrain。其产品预期实现“2天迭代一次”，并在未来18个月内智驾能力提升30倍，在2025年实现城区智驾比肩高速智驾体验。我们认为更广泛、高效的经销商渠道铺设和更有竞争力的成本有望在下半年开始逐步和新产品周期如X9、Mona等实现共振，我们持续看好小鹏下半年渠道和车型的年内的双下沉。Mona新品发布后有望叠加前期渠道下沉和智能化领先的双重因素实现15万级别电动车市场的稀缺竞争力，有望打造年内继X9后的重点车型，同时后续新平台车型的毛利水平有望持续提升，建议持续关注公司新车型计划。
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