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天风MorningCall·0702 | -耐心等待、港股应对/宏观-并购趋势/环保公用-核电
机构研报精选 / 07月02日 08:22 发布
1、如何理解央行借入国债这一行为？我们判断，货币政策支持性立场不变，央行对于债市可能倾向于预期引导和管理，而非简单干预，仍有一定呵护。2、为什么央行要做国债利率下限管理？我们判断央行关注利率下行主要是基于稳汇率、稳息差、防风险三方面考量。3、央行发信号，债市是否需要防御？我们判断当前还是在稳增长、宽货币的宏观逻辑中，因此债券市场不存在简单反转，降息的可能性也仍在，利率下行的总体趋势并未改变。所以全面防御还不至于。但是阶段角度考虑，短期可能还是偏向于区间震荡。4、关注长期限国债，是否意味着其他品种继续做多？考虑机构禀赋、外部均衡和央行引导等因素，建议非银机构在具体策略运用上还是留有余地、适度考虑组合流动性。5、组合策略有何建议？短期建议弱化资本利得，以合理区间、静态票息视角参与。一方面不必过度悲观，另一方面保留应有的审慎，策略上建议哑铃型，短端下沉信用票息，长端适度考虑利率久期。暂时过渡，等待更明确的方向信号。
风险提示：稳增长政策超预期、基本面超预期、海外经济政策预期差。
1、大部分指标重新回到低位，耐心等待时机。我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析，最新监测结论如下表所示：1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处高位，股债相对收益率分位数是100.00%；市场配置指标方面，目前估值处于低位，全A16.2，大部分宽基指数历史分位数低于50%，估值分化程度6月继续下探。2）市场交易/情绪指标方面，换手率明显回落，已回到1%以下，成交额占前高比例数值略低于50%，个股趋势指标也出现小幅回落。3）投资者行为方面，回购规模环比回升，产业资本微幅增持。2、从目前估值水平来看，大部分宽基指数处于历史分位数50%以下，创业板估值较低。2024/6/28，Wind全A的动态市盈率为16.2（历史分位数23.7%，中位数为19.1X）。综上来看，5、6月份市场调整，大多数指标出现回落，但目前没有指标低于24年年初，但长周期来看仍然处于历史低位。 风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 1、大类资产定价情绪保持平稳。今年以来，全球已经历中东局势升级、美国经济反复、联储降息时点摇摆等重大事件，但大类资产的定价波动却极少出现大幅波动。全球高收益债券期权调整利差以及G10汇率波动率自2023年见顶以来持续回落，纳指创下历史新高的同时，其市场宽度中枢却在不断下沉，因此大类资产的低波趋势一定程度上反映了全球投资者的平稳预期，美股受内外冲击影响出现深度调整的概率或仍然偏低；2、投资策略上，在美国经济未来几个季度或出现放缓压力的基准假设下，美股或在中期维度内承压，但短期市场风险偏好尚处高位，美股大幅调整的概率或偏低。行业配置上，一是若后续制造业PMI延续下行趋势，以公用事业为代表的防御板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。
风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。
1、当前中国经济正在经历一场历史性的转型，经济发展的驱动模式发生转变，从过去的数量型发展进入质量型驱动的关键阶段。中国企业将有望出现历史性的并购机遇。我们认为未来有四类重要的并购趋势值得重视。趋势一是制造类企业的出海并购；趋势二是科技类企业并购小型科技企业；趋势三是周期类企业横向并购；趋势四是消费类企业纵向并购。2、经济增长的内生驱动从数量驱动和规模经济，转为质量驱动和存量经济，资本市场发展模式也要相应发生变化。资本市场模式也在从改革红利释放、IPO数量增加逐渐进入到高质量发展。怎么体现资本市场的高质量呢？这将体现在上市公司数量没有变多，但是质量提高。提高质量需要上市公司能够做大做强，需要资本市场能够有吐故纳新的生态。 风险提示：经济运行不及预期，并购重组政策落地不及预期，海外地缘政治风险。 
1、中国核电度电盈利更高，中国广核盈利弹性值得期待。2023年中国核电、中国广核核电度电净利润为0.0939、0.0818元/千瓦时，较2020年增长0.0186、-0.0007元/千瓦时，涨幅为+24.8%、-0.9%。若剔除台山核电小修的影响，2023年中国广核度电净利润为0.0964元/千瓦时，较2020年增长0.0034元/千瓦时（+3.7%）。2、两核度电净利润涨幅差异较大，除却台山核电小修影响，核心原因为核电机组所处区位的不同：①中国核电的核电机组分布在浙江（权益装机占比42%）、江苏（26%）、福建（27%）、海南（5%），上述区域度电净利润综合涨幅*分别为+3%、+27%、+36%、+169%；②中国广核的核电机组分布在广东（权益装机占比67%）、广西（7%）、福建（8%）、辽宁（18%），上述区域度电净利润综合涨幅*分别为-6%、+19%、+15%、-1%。核电双寡头，每股派息稳定增长，持续看好核电运营商的经营稳定性和持续成长性，【中广核电力（H）】【中国广核】【中国核电】。
风险提示：政策变动风险、宏观经济风险、核电投资低预期、核事故风险、铀燃料价格大幅波动、核电核准低预期等。
1、6月第5周（6月24日-6月28日），美股三大指数涨跌互现，Wind全A窄幅震荡，日均成交下跌至6661亿元。30个一级行业中，银行、石油石化涨幅领跑，非银行金融和计算机及房地产表现靠后。信用债指数上涨0.11%，国债指数上涨0.43%。2、6月第5周，Wind全A的风险溢价处在【偏高】水平位置（中位数上0.7倍标准差，76%分位）。沪深300风险溢价小幅上涨至63%分位、中盘股（中证500）上涨至55%分位，上证50的风险溢价也上升至53%。金融、周期、成长、消费的风险溢价为40%、42%、76%、96%分位，消费目前的估值性价比最高。3、6月第5周，所有风格的交易拥挤度都在继续下行，但目前超卖幅度并不极致。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为71%、41%、66%、43%、45%、35%历史分位。市场风险偏好进一步走差。成长风格整体性价比吸引力仍略强于大盘和中盘价值。
风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧。
电子|周观点：Google&OpenAI更新大模型，持续看好端侧AI、大模型轻量化
1、VisionPro国行版正式发售，适配国内本地化软件，提供额外消费配件，新品发售叠加暑期购机小高潮推动门店人流量增长。VisionPro体验时间为30分钟，体验者可在办公、影音、娱乐、游戏等功能中选择一项进行体验。发售当日，深圳两家直营门店体验名额均已满，并且已经排到了7月初。爱施德作为苹果在国内渠道规模最大的服务商，其自营Coodoo苹果经销商（APR）门店在深圳市的门店目前均未提供VisionPro体验和销售，其线上商城也尚未上线VisionPro。2、电子企业出海：中国电子行业的主要企业正在积极扩展在墨西哥的业务。根据主要产品类别，这些企业可以分为服务器网通产品制造商如工业富联、环旭电子；新能源汽车制造商如立讯精密、蓝思科技、东山精密、安洁科技、联创电子；面板制造商如京东方、TCL、利通电子；以及LED制造商如木林森、英飞特。一些企业如工业富联和立讯精密已在墨西哥建立了成熟的产能和研发中心。
风险提示：消费电子需求不及预期、新产品创新力度不及预期、地缘政治冲突、消费电子产业链外移影响国内厂商份额。
电新|金杯电工（002533）首次覆盖：主网变压器电磁线赛道“隐形冠军”
1、公司业务主要为电线电缆、电磁线，2022Q4起公司变压器用扁电磁线订单开始显著增长，并持续维持高景气。公司核心看点：1）短期-受益于国内主网建设+竞争格局优，单位盈利稳定。2）中期-有望受益于欧洲电网建设周期，或受益于直接下游西门子、ABB、GE等。后续关注海外建厂和进一步斩获订单的能力。3）高分红：2023年分红比例超过50%，持续回报股东。2、盈利预测与估值：预计2024-2026年营收170.3、190.9、214.6亿元，同增11%、12%、12%；归母净利5.9、6.6、7.5亿元，同增12%、12%、14%，与同类电磁线/电网企业相比，精达股份、中国西电、四方股份2024年PE分别为16、33、22x，考虑未来三年利润增速，高压电磁线领域高市占率及2018年以来每年超过50%分红率，给予2024年PE16x，对应股价12.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：特高压建设进度不及预期、地产行业增速放缓、海外业务开拓不及预期、铜价大幅上涨抑制需求、股价波动大、测算具有主观性。 
汽车|瑞鹄模具（002997）首次覆盖：汽车模具龙头发力轻量化，迎来第二成长曲线
1、国内汽车模具龙头企业，积极布局轻量化领域。公司专注于汽车冲压模具与检具、焊装自动化生产线产品与智能机器人领域，客户覆盖大众、本田、福特、通用等知名汽车厂商以及国内长城、吉利、奇瑞、广汽、红旗等自主品牌。2、背靠奇瑞切入一体化压铸，打开成长空间。国内汽车新能源化进程提速，据乘联会数据，2017年2月至2024年4月，中国新能源汽车的当月市场渗透率从1.14%大幅增长至43.91%，渗透率持续创新高。但“里程焦虑”仍限制消费者购买新能源汽车，为增加续航，新能源车轻量化势在必行。考虑到公司在手订单充沛，轻量化业务快速落地，为公司业务发展带来新的增长空间，预计公司2024-2026年实现归母净利润3.49/4.34/5.68亿元，当前市值对应2024-2026年PE为19.6/15.8/12.1倍，给予公司2024年20—25倍PE估值，对应目标价33.4—41.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料成本超预期上行导致毛利率低预期；产业竞争加剧；轻量化及新能源相关业务拓展进度不及预期。汽车|飞龙股份（002536）首次覆盖：电子水泵进入收获期，民用领域开启二次成长曲线 1、公司以机械水泵、排气歧管和涡轮增压器壳体三大传统业务为基，积极拓展新能源热管理模块和民用热管理新业务，同时加速海外布局。2023年/2024Q1公司实现营收40.95/12.4亿元，归母净利润实现2.62/1.2亿元，同比增长211.1%/75.0%，其中新能源冷却部件及模块2023年营收达3.7亿元，同比增长62.5%，随着新能源和民用业务加速放量，公司业绩有望继续上行。2、民用热管理领域随下游需求放量，公司大功率产品优势明显。公司现有产品可实现技术迁移，公司也积极扩充产品至服务器液冷等领域，截至2023年8月，公司民用领域客户超30家，有超60个项目进行中，部分项目已经量产。我们预计公司2024-2026年实现营收53.24/65.19/76.88亿元，实现归母净利润3.72/4.92/6.15亿元，EPS分别为0.65/0.86/1.07元/股，当前市值对应2024-2026年PE为15/11/9倍。汽车节能减排龙头加速新能源模块和民用领域业务增长，业绩有望迎来重要拐点，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格上行；宏观经济波动；新能源车销量不及预期；产能爬升不及预期；行业竞争加剧；测算误差。
建筑建材|四川路桥（600039）公司深度：当前时点，怎么看四川路桥的投资价值？
1、高持股比例+高现金分红比例，底层发展逻辑并未改变。投建一体：蜀道联合四川路桥通过投建一体模式参与政府基建项目社会投资人招标，增强四川路桥的盈利能力，进一步扩大四川路桥订单规模及市占率；高股比、高分红：蜀道通过提高对四川路桥的持股比例以及提高四川路桥现金分红比例，在积极回报股东的同时，提高了蜀道集团的现金流支出弹性。我们认为这种模式能够充分实现四川路桥和蜀道集团的双赢。2、高股息低估值蓝筹，维持“买入”评级。总体看，我们预计公司24-26年归母净利润分别为95、106、118亿元，对应6月28日PE分别为7.3、6.5、5.8倍，仅反映了工程业务的价值。我们看好后续公司新能源及矿产业务带来的利润弹性，考虑到四川省基建投资仍处于高景气态势，我们预计随着公司业绩的逐步释放，估值中枢有望向着同样为工程+矿产业务布局的上海建工靠拢，给予24年9倍PE，对应目标价9.77元，截至6月28日收盘，公司总市值为687亿元，对应23年报股息率为6.55%，具备较好的投资价值，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动超预期，基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期，大股东清洁能源资产注入不及预期的风险。
事件：6月29日，国务院总理日前签署国务院令，公布《稀土管理条例》（以下简称《条例》），自2024年10月1日起施行。《条例》共32条，明确了稀土管理的工作原则，健全稀土管理体制，进一步完善了稀土全产业链监管体系，有利于促进稀土产业高质量发展。1、《稀土管理条例》进一步夯实稀土供给端格局优化进程，而需求长周期高景气不变，当前阶段更应重视稀土板块机会。当前稀土价格正处于底部僵持阶段，成本支撑逐步显现，并且在北方稀土7月挂牌价环比持平下，价格有望企稳回升。站在当前时点，更应重视出台的《稀土管理条例》，有望提振行业信心。2、中长期来看，《条例》的发布与实施，有利于稀土供给端的进一步重塑，同时保障了稀土战略资源产业链、供应链安全稳定，持续巩固我国在稀土行业的核心竞争力。更进一步，在万物电驱时代下，稀土下游需求在新能源汽车、节能电机、人形机器人等的带动下空间广阔；而稀土供给整体较为刚性，往后看稀土供需平衡将逐步趋紧，行业景气度有望持续上行。产业链标的：1）稀土资源：北方稀土、中国稀土；2）稀土永磁：正海磁材、金力永磁。
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