1、六月挖机销量分析

首先，近期的需求情况主要分为几部分。第一部分是我们草根调研的一个大致结论。第二部分是行业协会CME的预测。最后，我们做了动力动能的拆解。

首先来看我们自己的草根调研。我们组基本上每个月中旬都会对国内的主机厂和代理商进行一次草根调研。从目前了解的情况来看，整个六月份国内挖机销量预计在7000到7500台，甚至有可能超过7500台。同比去年同期，可能会有接近20%到30%的增速。虽然从增速上来看，销量是没有问题的。

近期华南地区，也就是秦岭淮河以南的大部分省份，经历了多雨季节。多雨季节会对开工率和出货量产生影响。目前来看，销量实现这个增速还是能够保持住的。

去年的六月份基数偏高。为什么这么说呢？历史上六月份环比五月份的降幅平均在30%左右，但去年的环比降幅只有10%，说明去年需求强度比较强。去年六月由于销量太差，代理商进行了库存补充，导致基数相对偏高。今年来看，从我们反馈的结果来看，销量保持20%到30%的增长速度，水平还是不错的。

第二个核心是开工率。这个月华南地区大部分时间都在下雨。从存量设备的开工率来看，比去年同期下降了一个百分点左右，但整体维持在69%到70%的水平。在淡季中还能有这样的开工率，相对来说是不错的。

2、挖掘机需求回升

第三个问题是关于开工小时数的情况。我们可以参考五月份小松的数据，他跟我讲说实际上同比转正了。所以可以明显感觉到，目前几乎所有的指标都指向一个事实，即有一股力量推动了国内工程机械存量和增量需求的改善。这股力量究竟是什么呢？我们稍后会做简要概括。从历史上看，我们多次追踪过存量设备开工率的波动，发现它很难受到偶发事件的影响。一般情况下，当这两者发生同向变化时，通常会带来积极的变化。我们现在观察一些宏观数据，基本上也能找到一些核心线索。接下来我们将重点与大家分享。

这是我们自己基于草根调研得出的大致结论，涵盖了开工率和开工小时数。除了这几个核心因素外，我们最近的产品调研还发现了一个重要的信息，即需求结构正在发生变化。大家可以看到从三月份到五月份，当销量增长时，主要动力基本上都来自小型挖掘机。然而，从五月份开始，国内中型挖掘机开始转正。预计到六月份，大型挖掘机也将转为正增长。据我目前了解的核心主机厂的情况，他们的整体销量在六月份基本上都在正增长。因此，结合我们国内装载机在一至五月份的需求情况来看，基本上也实现了同比增长。

因此，我们发现的一个重要问题是，在国内挖掘机市场上，小型、中型和大型挖掘机在不同时间段逐步改善和修复。因此，从目前的需求结构框架来看，大家可能会发现以前担心的行业，如地产市场的疲软，对整体市场影响并不显著。从五月份的数据结构来看，中型挖掘机的销量应该在改善。我们经常解读小松的开工小时数，其中大部分需求实际上都集中在中型和大型挖掘机上。因此，五月份中大型挖掘机的开工率转正，表明需求正在改善。

第二个方面，我们最近看到CME对国内销量进行了预测，预计为7300台，海外为8700台。总体来看，这个月的降幅将缩小到个位数。这一数据基本上与我们自己的草根调研结果一致。因此，总体而言，目前来看，六月份销量的需求不应引起过多担忧。这一判断是基于实际需求的结果。

从这种动能的角度来看，市场目前可能最关心的问题，也是当前市场上最大的分歧点之一。因为最近大家看到的消费数据，如茅台的数据及其他数据都显得乱七八糟，表明其他行业缺乏动能。这应该比较糟糕。但是为什么挖掘机销量仍然能够保持相对良好的增长呢？我认为这背后有两个核心的增长逻辑。

第一个增长逻辑是基建。今年的基建数据并不差，如果仔细观察宏观数据中的细节，我们会发现基建数据并不差。尽管整体增速可能有所放缓，但细分数据显示，比如今年的铁路投资，从硬投资角度来看，仍保持10%到20%的增速。我们最近每个月都在追踪这些数据。

第二个逻辑是水利项目。水利项目从一至五月份的同比增速可能达到20%，并且出现了逐月加速的趋势。这说明一些基础设施项目，特别是在地产市场明显下行时，已经做了一定的反向对冲。这是我认为第一个点非常重要的原因。

第二点是在整个需求结构中，存量设备的以旧换新需求正在增加。这种需求增长主要来自政策层面的引导。目前许多地方政府都在推动以旧换新和存量老旧设备改造的政策。工程机械行业与其他行业有所不同，因为它是一个天然的终端市场。由于其终端是小型客户，政策的执行力度也较弱。

那么工程机械行业如何推动以旧换新或老旧设备改造呢？有两种主要手段。第一种是准入制度。行政强制准入将导致一些老旧设备无法获得项目的情况。随着时间的推移，这些设备将逐渐退出市场。这种情况将带来庞大的存量更新换代需求，因为工程机械在经过长时间后仍保持较高的价值衰减率。一般来说，超过五年后，这些老旧设备的残值基本上已经几乎消失。因此，从当前情况看，这些老旧设备在存量中占据的份额相当大。

最近大家可以看到，五月份河北的销量增速接近200%。这主要源于河北实施的严格的以旧换新政策。

此前我们在路演中也提到过，最近上海、湖南、浙江、山东等地基本都出台了类似政策。但是各地的约束条件不尽相同。例如，2024年要求完成国一及以下排放标准的设备淘汰。但实际上，国一设备的数量已经相对较少，大多数淘汰将在明年或后年进行，届时涉及的设备数量将会较大。

我们之前也曾估算过，根据目前的存量情况，大约有25到30万台设备是国二及以上标准。这些设备在未来可能成为核心需求的潜在来源。如果能在两年内淘汰这些设备，平均每年将会达到12到13万台。这个数量远远高于我们今年销量的预测值。

因此，在当前的动能推动下，它对我们短期需求产生了强大的支撑作用。综上所述，从这两个角度来看，我们能解释为什么最近销量出现了变化。此外，你会发现在小型和大型挖掘机市场上，它们都经历了较长的有效置换周期，因此能够确保其有效性。这是我认为的两个核心要点，同时也有许多国内项目都侧重于房地产。在环保规定的约束下，很多项目都要进行更新换代。

3、工程机械市场分析

实话实说，我认为与我们之前在三月份的预期相比，上半年的数据实际上更好一些。截至目前的1到5月份，国内挖掘机销量已经实现了4%的正增长。我预计在6月份公布的数据中，可能会实现约5%的同比增速。就今年整体来看，我们之前预测的是一个前低后高的趋势。到年底时，整体销量可能会在10万到11万台之间。我估计目前看来，有望超过10万台，对吧？

但是这个增长速度并不算特别快，我估计今年年内最大的增速可能只达到10%到20%。这是对销量的一个大致判断。其次，除了挖掘机外，其他产品的最近走势也值得关注。就混凝土而言，从六月份的情况来看，实际上有所减缓，因为基数太低了，对吧？

第三部分涉及到起重机，国内起重机市场情况相对较差，因为很多大型设备的需求不旺盛，这对市场产生了一定影响。但总体来看，从各个企业最近4、5、6月份的经营情况来看是不错的。不仅毛利率有所提升，净利率也有所提高。同时，收入端从过去的下滑开始转为扩张。所以我认为二季度工程机械板块的业绩大家不用过于担心，我们后面也会重点介绍。这是关于最近需求变化的第一个方面，从实际数据到结构以及驱动力，我和大家做了一些简单的分享。

接下来的第二部分，我们将重点介绍后续的情况。工程机械板块是一个典型的周期性股票，到目前为止我们一直认为它是周期性的，对吧？在这个周期中，我们将其从结构的角度分为国内和外需。目前来看，国内和外需处于不同的周期和不同的阶段。

对于国内需求来说，我们认为未来可能会有一些正向影响。主要有几个方面。首先是专项债的持续发行，特别是在五月份和六月份，专项债发行量实际上增加了一大半。其次，我认为从今年下半年开始，全球利率可能会逐步下行，虽然这可能更偏宏观，但我认为这将会影响到我们这些资产的表现，对吧？第三是基建项目。从我们了解的许多省份来看，今年下半年可能会加快基建项目的推进速度。第四是关于以旧换新政策的加速推进，这对存量市场可能会产生较大影响。

因此，这些因素表明，我认为今年下半年国内需求不会太差。但是大家期望的增速，比如50%、100%，我认为可能性会比较小。但我认为20%、30%是有可能的，这是我们对国内需求的一个短期判断。

第二点，对于中期来说，我们通常在路演中经常和大家讲，国内工程机械中期需求的判断是由什么决定的呢？是由未来的中枢需求决定的。目前保有量为170万到180万台，按照

正常情况，中枢现在的销量应该在18万台左右。但目前我们只卖出了9万台。所以我认为未来3到5年，我们国内销量将逐步从9万台攀升到17到18万台，甚至可能达到20万台左右。在这个过程中，我们并没有假设需求爆发式增长。所以这意味着什么？意味着未来国内需求的增长速度会比较缓慢。

可能我给大家举个简单的例子，2016年到2021年这五年间，我们国内销量从5万台增加到了29万台。这意味着年均增速达到了四倍，对吧？所以在那个周期内，国内需求的弹性

和增速是非常大的。

根据目前我们看到的各种信息，由于国内地产整体疲弱，基建和地产有一定的相关性，所以目前整体投资量相对较弱。但在许多新逻辑的推动下，包括老旧设备改造、以旧换新等，我们发现整体速度正在提升。这是关于核心的两个点，所以我认为对于国内需求来说，未来持续改善的动能还会持续存在，这是第一个方面。

第二点是关于外部需求，特别是海外需求，从海外趋势来看，我认为主要有几点值得重视。首先是趋势，其次是我们目前在海外市场的份额位置。从销量趋势来看，21年以后，22年、23年、24年海外销量持续下滑。目前全球市场处于完全不同步的状态。例如，中国从21年开始下滑，而东南亚基本上是从22年底、23年初开始下滑的。欧洲从去年底开始下滑，今年美国从年初开始下滑。因此，目前海外整体销售处于不同频率的状态。

4、工程机械市场展望

但是实际上目前来看，主要的下跌趋势主要集中在欧美市场。所以从今年的趋势来看，上半年几个月的需求并不理想。这可能与欧美市场的不景气有一定关系。我们也注意到，欧洲已经启动了第一轮降息，未来可能还会有多轮降息的动作。这样一来，欧洲市场的需求可能在未来一到两年逐步稳定下来。因此，总体来看，我们预计随着去年下半年海外市场基数的收缩，我们的海外销售在今年八月份前后应该会从负增长转向正增长。这是一个较大的市场趋势判断。

其次，在海外市场，除了市场波动之外，我们还需关注市场份额的扩展。我们将海外市场划分为中国、欧美和一带一路市场。目前看来，一带一路市场份额增长速度较快。在过去

五六年中，我们在该市场的份额从大约5%提升到接近30%。然而，在欧洲和美国市场，我们的市场份额仍远远不足，大约只占5%左右。因此，未来我们在欧美市场扩展份额的潜力较大。

欧美市场与一带一路市场有两个主要区别。首先，在这些区域内，我们的工程机械品牌在海外市场的渠道覆盖远远不够深入。其次，我们在这些地区获得的金融政策支持力度也较低。第三点是本土品牌的竞争，例如欧洲的沃尔沃和美国的卡特彼勒等。因此，目前来看，中国品牌在海外市场份额扩展的潜力主要来自于对日本和韩国品牌的挤压，这与十年前我们在国内市场做工程机械行业的逻辑类似。

综上所述，从海外市场的两个主要因素来看，我们预计未来可能逐步走向正常化。明年海外市场可能会比今年表现更好一些，这是我们对未来需求的初步判断。综合这些因素来看，我们认为今年下半年和明年，需求端和销售收入端将逐步改善，尽管增速可能没有那么快，但确定性较高。这是我们对未来趋势的第二个点的简要分享。

第三个重点是各个工程机械股票的表现。从年初至今，工程机械板块整体指数涨幅显著。例如，有机构统计，工程机械ETF指数从年初涨幅已超过15%。主要工程机械厂商如三一、徐工、柳工和中联的股价涨幅大约在30%左右。在今年的A股市场中，它们表现相对较好。

这种变化的出现可以归结为几个原因。首先，这些公司的估值起点相对较低，大约在十倍左右，这是一个重要因素。其次，它们出现了一些改善，这些改善可能来自于内部或外部的因素，体现为对未来基本面预期的改变。例如，国内销量需求的加速。第三点是企业的业绩表现。目前来看，工程机械企业在今年二季度的整体增速预计会进一步提升，相较于一季度。去年二季度是这些企业的高点，利润率大幅提升。今年，业绩增速预计仍将保持在10%到20%之间。因此，我们认为未来，尤其是今年三季度和四季度，这些公司可能会继续保持较快的增速。以三一为例，可能会面临超过100%的增速，因为去年的基数较低。总的来说，这一轮工程机械行业的变化可以类比于前几年维权行业的复苏，尽管行业并没有出现过热的复苏迹象，但企业的盈利翻倍，经营状况逐步改善是显而易见的。这是我们目前可以明确看到的。因此，如果我们的推断没有错，到年底时，大多数工程机械公司可能会实现40%到50%甚至更高的业绩增长。

5、工程机械市场分析与展望

这里从增速和估值的角度来看，选股标的和思路有所不同。整体而言，主机厂这四家——三一、中联、徐工、柳工——我认为都没有太大问题。但如果大家对逻辑有偏好，他们的选股顺序是不同的。

比如说，如果大家关注弹性，那毫无疑问，柳工是一个不错的选择。为什么呢？因为柳工的弹性主要来自于几个方面。第一是盈利能力的弹性，从四个百分点提升到六七个百分点，利润率几乎翻倍。第二点最核心的是，柳工的资产负债表扩张空间巨大。过去几年，柳工的资产负债表一直没有扩张，扩张意味着盈利能力的提升。第三点是，柳工在新业务的扩张上显得游刃有余。以前产品线较窄，现在推出了一些新产品，尤其是电动装载机，海外和国内市场份额逐步提升，这是柳工的一个大状况。

除此之外，利润率提升空间较大的还有三一。这一轮大家可以看到，三一过去在研发人员投入上犯了很大的错误，投入过猛。目前来看，这个投入对未来的影响依然存在。从今年开始，这个投入在慢慢收窄，效率在提升。所以，盈利能力会从六七个百分点逐步提升到十二三个百分点，未来可能达到十五六个百分点。

从估值的角度来看，目前性价比比较高的是徐工。徐工一直维持在800亿左右市值，目前估值大约是十倍出头。在几家工程机械公司中，徐工的估值相对性价比较高。第二点是，徐工的产品线比较单一，整个集团只有一家上市公司，产品专注，这是几个工程机械公司的整体情况。

对于中联和三一来说，可能有一些新的逻辑，比如海外市场份额的扩张和新产品的扩张。大家会发现，这一轮工程机械的选股更多偏向板块行情。个股行情目前来看并没有走出足够的差异，唯一的差异是主机厂和零部件之间的分歧。在量没有大幅增长以及海外市场没有扩张之前，零部件公司会受到一些影响。最近我们和很多主机厂聊了订单和采购需求，都在持续提升，因为中间销量在增长。这是大家在交流或研究过程中需要重点关注的几个地方。

我们的结论是，这一轮股价经历了五月到六月之前的下跌，像三一、柳工、徐工、中联整体下跌幅度达到百分之十二到二十五。这次回调起到了两个效果：第一，它很好地连接了从高增长到预期低增长的过程；第二，它清除了工程机械行业中一部分热钱。目前剩下的都是一些中长期看好的资金，整体压力小很多。所以，工程机械仍是一个重要的配置方向，因为这些公司盈利有保障，确定性相对较高。

这一轮工程机械公司的底部大概率是去年的四季度或今年一季度。未来的斜率与2016到2021年有本质区别，主要来自需求端结构的变化，尤其是出口的变化。从二季度来看，整体出口影响较小，这是一些重要的信息。纪要私享圈