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天风MorningCall·0628 | 固收-/宏观-联储加息/福昕软件/军工-航天装备
机构研报精选 / 06月28日 07:58 发布
固收|2023年地方债付息压力几何？——城投专题研究（2024-06-27）
1、全国层面：①地方政府债券规模持续扩大，2023年余额为40.82万亿，较2022年同比增长16.96%。伴随着债券余额的累积，付息压力也逐渐加大，2023年付息规模达到1.25万亿。②2023年地方政府债平均利率明显下降，为3.06%，较2022年下行0.15个百分点。③专项债付息压力占土地收入比重有所上升，2023年国有土地出让收入口径下占比12.89%。2、省份层面：①广东、山东、浙江、江苏、四川等地由于存量债务规模大，相应的付息压力也更严重，均超过600亿元。②国有土地出让口径下省份层面地方土地出让收入足以覆盖专项债利息支出。黑龙江、甘肃、青海、云南等省份较弱，未达到2倍，若考虑到城投债务，可能将出现较大的付息缺口。总体来看，除个别地市外，全国地方政府债付息压力近年来有所提升，但整体在可控范围内。但除了地方政府债之外，地区更大的负担在于城投平台的有息债务，若进一步考虑有息债务付息，部分地区可能存在更大的付息压力。
风险提示：债务付息成本估算与实际成本偏差较大造成数据偏离实际值较多；地方债务偿债资金来源假设单一造成偿债能力评估偏离；政策出现超预期变化。
宏观|为什么联储加息不够高？
1、我们认为当前联储加息的幅度有限，尽管已经保持利率区间5.25%-5.5%近一年，但美国经济迟迟“不着陆”，反映出货币政策或并没有明显的限制性。今年联储已经连续两次在SEP预测中指向了更高的长期利率预期；资本市场的利率终点也沿着“货币政策不够具备限制性”的方向在演进，体现在长期利率在疫情后持续上行。去年三季度以来，长期利率预期维持在3.5%以上，相较于2017-2019年均值上升1.2pct以上。2、自然利率的抬升意味着货币政策的限制性下降。在大财政时代开启的背景下，货币政策的边界是越发清晰的。我们认为无论是大选前还是大选后，进行预防式降息以托底经济，对于联储来说动力或相对有限。
我们认为联储没有过度加息，而是在名义利率和自然利率相对和谐的位置上就停了下来，反映了联储的心态——尊重财政的主导权。风险提示：美国劳动力市场超预期走弱，美国失业率超预期上行，美国高利率维持更长时间。 
计算机|福昕软件（688095）首次覆盖：PDF行业全球领军者，订阅与渠道双转型进入收获期
1、公司自从2022年开始加速订阅制转型之后收入增速有所下滑，但ARR与订阅收入占比持续提升，2024年Q1订阅收入占比达到了44%，我们认为随着订阅制转型的持续推进，公司的收入增速有望迎来再次腾飞。2、全球来看，Adobe在PDF市场市占率第一，2023财年文档云收入27亿美金，伴随其收入增长的是不断的提价，而福昕软件在产品功能全面的背景下相对Adobe有较高的性价比，市占率有望不断提升；参考Adobe，在转云期间公司的利润率受到影响，转云完成后迎来了利润和现金流的持续改善，同时Acrobat也引入了AI助手并定价，我们预计未来AdobePDF也有望迎来AI带来的新增长。福昕未来也有望通过AssistantAI获取新增长曲线。我们预计公司24-26年的营业收入分别为7.23/8.46/10.11亿元，归母净利润分别为-0.47/-0.12/0.53亿元。我们选择金山办公、万兴科技和虹软科技作为可比公司，考虑到福昕软件的产品力与行业地位，我们保守的给予公司2024年10倍P/S，结合预测公司2024年收入7.23亿元，我们给予福昕软件目标市值72.30亿元，对应股价79.03元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：订阅制转型不及预期、地缘政治风险、新产品商业化不及预期、所收购资产业绩不及预期的风险。
军工|航天装备——商业航天火箭发射新进程，资产重组推进卫星互联网建设
1、本次星舰飞行过程中持续接收到传回的数据信号，使SpaceX获得大量有用数据，该试验结果符合SpaceX预期，标志着超重-星舰的研制实现又一新的重要里程碑。本次发射中，多发动机并联方案的故障重构能力得到验证，重要部位热防护瓦是后续迭代改进的关键点，通过进行迭代优化的速度持续提升，从IFT-1首飞到IFT-4，时间间隔分别为212天、117天和84天，同时美国联邦航空管理局（FAA）也在逐渐松绑故障调查流程，未来星舰试飞频率有望进一步提高，时间成本有望持续降低。2、我们认为，此次星舰发射有望一定程度上启发我国商业航天火箭发射进程，或为我国低成本可回收火箭研制提供参考。：卫星载荷：上海瀚讯、海格通信（通信团队覆盖）、国博电子、天奥电子铖昌科技、臻镭科技、佳缘科技；连接器：陕西华达、航天电器；卫星总装：中国卫星。 风险提示：卫星互联网建设不及预期；市场竞争加剧；卫星发射节奏不及预期。 
客户认为下半年有四个方向可以重视：一是生成式AI行业蓬勃发展带来的算力投资机会；二是受益自主可控的行业在经历回调后，投资机会重新开始显现；三是高质量发展阶段，国内偏刚需的行业以及中长期产业出海的投资机会；四是利率下行阶段高股息品种的投资价值会凸显。今年企业业绩整体有望保持稳定，二三季度在低基数的背景下有望实现小幅反弹。结构上看，半导体、红利、贵金属等板块表现相对较好，后市可关注贵金属、银行、电力及公用事业、白电、交运、船舶制造领域的机会。 
总量|天风总量每周论势2024年第21期——天风总量联席解读（2024-06-26）
1、宏观：货币政策框架的过去、现在和未来
央行行长潘功胜在十五届陆家嘴论坛上描绘出了未来的货币政策框架的蓝图，其核心是以短期政策利率（OMO利率）为中枢逐步形成价格型调控为主的货币政策框架。淡化其他期限货币政策工具利率、调整利率走廊宽度、将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱是后续货币政策操作框架的改革方式。
2、策略：近期行情特征以及300ETF净流入对市场的影响
继续看好“耐心资产”等高股息方向，新质生产力或有表现机会。看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估，我们认为其国企分红提升逻辑最顺。
3、固收：积极财政能否更加积极？
我们认为存量问题主要在于积极化解隐债，建议在去年基础上进一步增加特殊再融资债。增量变化主要在于积极应对宏观内外形势的新变化，可以考虑进一步加大杠杆和转移支付，或者进一步拓宽地方杠杆空间。
4、金工：极致缩量叠加震荡下沿，静待反弹
整体来看，综合宏观数据和技术指标，风险偏好有望在宏观数据真空阶段获得修复，同时出现明显缩量和震荡下沿信号，指数有望开启反弹。我们的行业配置模型显示，进入6月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐有色金属/家电/新能源车/以及养殖；此外TWOBETA模型6月继续推荐科技板块。当前行业工业金属/家电/新能源车/以及养殖和AI。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。
风险提示：货币政策调控框架定调发生额外变化、央行一揽子工具变化、货币政策变动超预期;地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期;宏观经济形势变化超预期，财政政策变化超预期，地方债务情况发生变化;市场环境变动风险，模型基于历史数据。固收|积极财政能否更加积极？——固定收益专题20240626
1、2024年1-5月财政数据说明我们目前财政压力依然较大，尤其是地方政府。财政压力持续已达三年，或许不利于进一步发挥财政对经济的带动作用，这一状况亟需改变。2、从多方面迹象观察，目前总体财政刺激力度仍较为稳健温和。财税体制改革固然重要，但是目前需要的是规模突破而非结构优化。市场期待政府或者地方政府在现有基础上进一步拓展杠杆空间，以弥补私人部门不足。3、对于地方财政缺口和债务问题也需要采取更大力度的持续举措。考虑到地方政府行为对于经济的影响，财政缺口能否有效补充是决定财政政策力度的关键。一方面要考虑存量问题，另一方面要考虑增量变化。我们认为存量问题主要在于积极化解隐债，建议在去年基础上进一步增加特殊再融资债。增量变化主要在于积极应对宏观内外形势的新变化，可以考虑进一步加大杠杆和转移支付，或者进一步拓宽地方杠杆空间。
风险提示：宏观经济形势变化超预期，财政政策变化超预期，地方债务情况发生变化。
家电|周观点：618战报汇总——24W24周度研究
1、周度研究聚焦：618战报汇总。美的蝉联6促额行业第一，海尔逆势增长、零售引领行业，多品类份额第一。美的分品牌看，COLMO，品牌人群资产同比增长近45%，客单价同比增长近30%；TOSHIBA，零售额同比增长超40%，套购金额占比提升近12%；小天鹅，洗衣机全网零售结算金额第一，超薄全嵌系列全网销量超45万台；华凌，零售额同比增长近25%，购买用户数近160万。投影及其他：极米全网战绩十一连冠，中国投影机市场连续6年出货量第一，全球家用投影市场第一。奥普全平台销售总额超2亿元，全平台浴霸销售第一（含天猫、京东、抖音、拼多多），连续12年浴霸销量总冠军宝座，各平台浴霸品牌榜单第一。2、标的推荐：1）大家电：如【美的集团】/【海信家电】/【格力电器】/【海尔智家】；2）小家电：如【石头科技】/【科沃斯】；3）厨大电：如【华帝股份】/【老板电器】；4）其他家电：如【盾安环境】（与机械团队联合覆盖）/【公牛集团】/【德昌股份】等。
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