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天风MorningCall·0530 | -产能过剩论/电新-国内两轮/交运-原材料供应链
机构研报精选 / 05月30日 08:15 发布
固收|利率“横久必下”？——固收利率专题
1、利率横盘近三个月后，再度显著下行。牛市中的利率横盘，意味着债市利率下行到一定点位的纠结情绪，机构开始观望。或许是因为市场利率有所领先，导致市场“恐高”，或许是因为市场面临可能的利空因素。2、但观望不会持续太久，债券市场参与机构是天然多头，观望和等待有时间成本，也会损失票息。只要宏观层面的大逻辑并未发生显著变化，机构观望之后大概率继续买入。尤其是，利率走低，机构面临更大的考核压力。3、至于当下，核心在于“资产荒”和总需求偏弱的状态并未扭转，央行引导资金维持在均衡偏宽松的状态。市场前期主要担忧央行关注长期收益率、特别国债供给、地产政策放松，近期相关担忧有一定化解，虽然有存款补息叠加半年末的或有扰动，但是至少债市不存在大幅调整压力，或许机构再度有了左侧的想法。
风险提示：货币政策不确定性，历史规律判断失误，市场归因有误。
宏观|产能过剩论的陈旧叙事
1、近期美国财政部长耶伦多次炒作中国在电动汽车、太阳能等领域存在所谓的“产能过剩”，并在2024年5月对中国钢铁、铝、半导体、电动汽车等价值180亿美元的商品加征新关税。我们认为耶伦提出中国商品“产能过剩”的理由是因为中国产品的价格竞争力太强，阻碍了美国的制造业回流计划，核心目的是为了限制中国制造业的发展水平。这与上一轮中美贸易摩擦中美国借口中国在技术转让和知识产权等方面存在不公平行为，对中国发起的301调查本质上并无区别。但是从结果看，中国商品不仅没有过剩，甚至在加征关税的背景下，都还没有满足美国的进口需求。2、总的来说，产业政策在产业发展初期不可或缺，新兴产业受益于政策的支持往往能够在早期实现快速发展，近几年高技术制造业投资增速也显著高于制造业投资整体增速。但是产业政策的重心应放在鼓励创新，探索前沿行业，发挥好市场机制，减少资源配置扭曲。市场化下的过剩是产业升级的必经之路，对此并不需要担忧，政策只需要引导和支持市场方式出清即可。
风险提示：地缘政治对海外需求影响超预期，国内技术进步不及预期，政策对产能有新的指引。
电新|行业深度：国内两轮：供给侧有望改善，成长性看东南亚市场
2023年行业竞争激烈，不同企业销量出现分化。雅迪2023年销量1652万辆，同比增长18%；九号销量147万辆，同比增长78%；爱玛销量1074万台，同比几乎持平。1、九号公司：两轮车进入快速成长期，规模效应明显。2024年一季度，九号电动两轮车销量41.7万辆，同比增长126%。前期投入初见成效，两轮车业务预计成为主要利润板块。割草机器人、全地形车等品类进入收获期。随着规模效应体现，盈利能力也有望超预期，同时也看好NV-机器人产业链加持。2、雅迪控股：盈利增长点多元。雅迪24年看点在于：1）产品结构优化，冠能销量占比有望提升。2）售后电池有望贡献利润。3）供应链一体化：降本之外，更为公司带来产品差异化。3、爱玛科技：零部件自供率提升+自建物流体系，成本有继续下降空间。重视渠道数量及质量，赋能门店经营效率。海外市场方面，今年3月，爱玛电动车印尼工厂正式启动投产。爱玛对印尼消费者的电动车需求进行深度调研，并在3月22日完成爱玛印尼首台电动车的下线仪式。
风险提示：两轮车需求不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、经销商管理风险、产品研发风险。
交运|原材料供应链：商品涨价，有望复苏
1、2023年处于周期历史相对低位。2023年大宗商品价格导致原材料供应链公司收入和利润下滑：CRB现货综合下跌8%，原材料供应链CR4收入下滑9%、毛利润下滑3%。CRB现货综合偏低，行业处于周期历史相对低位。2、2024年行业有望复苏。2024年以来CRB现货综合小幅回升，未来有望随库存周期继续上行，或将带动原材料供应链行业复苏。2019年以来，原材料供应链股价指数与CRB综合指数密切相关。3、龙头提份额，弹性较大。原材料供应链头部公司的市场份额持续提升，周期历史相对低位销量仍在增长。一旦商品价格上涨，量价齐升有望带来较大盈利弹性。商品涨价使风险下降，行业有望盈利戴维斯双击。20-22年，头部原材料供应链公司股价涨幅接近净利润增幅。头部原材料供应链公司的2023年股息率在5%左右，价值有较强支撑。推荐厦门象屿、厦门国贸（交运、商社联合覆盖）、苏美达（交运、商社联合覆盖）等。
风险提示：全球经济增速下行，大宗商品价格下跌，应收款坏账增加。
随着政策逐渐发力改善需求侧现状以及房地产市场，我国经济基本面有望持续企稳向好。当前而言，A股估值、风险溢价等多项指标仍具有较好投资性价比！展望后市，在市场估值仍在持续修复的背景下，客户关注以下三个方向：1.算力、消费电子、养殖为代表的景气向上的行业；2.高分红资产和高ROE资产；3.机构持仓低、股价处于低位的顺周期板块。 
汽车|华达科技（603358）首次覆盖：战略投资奇瑞，积极布局低空，汽车轻量化龙头王者归来
1、汽车冲压龙头，“头部合资+自主+新势力”客户结构均衡。公司深耕汽车零部件制造三十载，主要产品为汽车车身部件、发动机总成管类件等冲压及焊接产品。2018年公司收购江苏恒义研发制造电池箱托盘、电机壳、电驱总成等产品，客户拓展至小鹏、蔚来、理想、宁德时代、上汽时代等“新势力”及动力电池企业。2、投资奇瑞，加大重点客户布局，有望充分受益于自主崛起及出海。据华经产业研究院测算，平均每辆车上包含1500余个冲压件，单车配套价值超1万元，冲压市场空间广阔。奇瑞集团“品牌金字塔”持续向上，完成新能源产品阵容集结，带动销量持续快速增长，公司有望充分受益于自主崛起及出海，市占率加速上行。我们预计公司2024-2026年实现营收72.96/93.37/111.52亿元，实现归母净利润5.77/7.80/9.55亿元，EPS分别为1.31/1.78/2.18元/股，当前市值对应2024-2026年PE为22/16/13倍。汽车冲压龙头加速“客户+赛道+战略“三重转型，业绩有望迎来重要拐点，给予24年25-30XPE，对应目标价33-39元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料成本超预期上行导致毛利率低预期；产业竞争加剧；轻量化及新能源相关业务拓展进度不及预期；公司收到监管警示函。
食品饮料|山西汾酒（600809）公司深度：清香龙头加速复兴，灵活布局彰显强α
1、产品矩阵梯度分明，动态调整灵活放量。老白汾巴拿马为成熟大单品，前者深耕省内渠道，后者锚向新兴市场，持续加码宴席数字化；青花系列中青20为主力放量产品，青30为价值大单品。汾酒大单品底牌较多，可灵活选择以兼顾短期&长期发展。2、全国化基本盘稳固，攻守兼备彰显韧性。目前汾酒基地市场保持稳定增长，长江以南市场具有一定潜力（青花20逐步放量，未来青花30有望实现价值回归）。3、汾酒开启大清香时代，多重势能利好后续发展。我们认为，公司未来主要增长点来源于清香势能&汾酒势能的双重释放。整体结构呈现强灵活性，未来有望结合外部环境调整策略，打造持续稳增态势。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为386/464/549亿元（同比增长21%/20%/18%），归母净利润分别为131/159/193亿元（同比增长25%/22%/21%），对应PE分别为23X/19X/16X。考虑到玻汾培育浓厚清香氛围&青花20持续全国化放量&青花30高端圈层培育逐步完善，我们看好公司未来发展，给予2024年1.25XPEG，计算合理PE为28倍PE，目标价300.16元/股，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。
轻纺|博士眼镜（300622）：完善渠道布局，优化产品结构
公司发布23年年报及24一季报。24Q1收入3.0亿，同减4.5%；归母净利润0.25亿，同减32.9%；毛利率59.0%，同减0.5pct。1、探索新零售营销模式，线上线下互联互通。公司持续推进线上平台会员体系的升级优化，通过节点营销和新品发布等推广活动积极培育新会员，稳固维护老会员，增值优化会员权益，及时提供优质的售后服务，提升顾客粘性和复购率。2023年公司线上GMV2亿元，对应营收（不含税）1.8亿，合计占公司营收15.6%，同增45%；其中抖音GMV2329万，同增213.9%。2、优化升级产品结构，满足多元化消费需求。目前，公司已与全球许多知名眼镜生产制造商如卡尔蔡司、开云集团、依视路、LVMH等建立了长期战略合作关系，持续为消费者提供潮流时尚的全球眼镜产品。2024年，公司将进一步完善销售渠道布局，提升市场占有率和到店转化率；聚焦多样化视觉需求，提高功能型镜片渗透率。根据23年报及24年一季报，我们更新盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为1.58/1.85/2.20亿元（24-25年前值分别为1.68/2.07亿元），对应PE分别为16/14/12X。
公安备案号 51010802001128号