集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全球精锡龙头

　　公司锡行业全产业链布局， 从资源到下游各环节互为支撑； 同时， 公司具备与锡产业链相匹配、 稳定通畅的供应链。 根据公司公告，截至 2023/06/30，公司（含参股公司）拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、锡材产能 4.1 万吨/年、锡化工产能 2.69 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年，压铸锌合金 3 万吨/年，铟冶炼产能 60 吨/年。

　　23 年前三季度产量稳中有增， 锡价走弱影响公司业绩

　　23 年前三季度， 公司生产有色金属 26.48 万吨， 同比增加 0.36 万吨； 其中产品锡/铜产量 5.90/9.97 万吨， 同比+0.3/-0.17 万吨， 锌锭 8.26 万吨，铸造用锌合金折锌 2.11 万吨， 铟锭 66 吨。 23 年前三季度， 公司实现营业收入 336.58 亿元， 同比下降 20.18%； 归母净利润 10.95 亿元， 同比下降18.59%。 23 年锡价走弱影响公司盈利， 23 年前三季度， 公司销售毛利率/净利率分别为 8.27%/3.48%，同比下降 2.42/0.01 pct。

　　24 年锡价中枢抬升可期，公司有望充分受益

　　23 年 SHFE 锡均价 21.24 万元/吨，同比下降 13.18%；截至 2024/2/22， SHFE锡均价 21.33 万元/吨，同比提高 0.44%。 24 年锡需求端在半导体、光伏、新能源汽车等多重催化下有望提升，而供给端因佤邦锡矿出口征税政策变化，锡矿复产不确定性仍存以及全球新投产项目多处于产能爬坡期，供给增量有限； 供需缺口扩大，锡价中枢有望抬升。

　　盈利预测与投资建议

　　公司是全球精炼锡生产龙头， 2022 年全国/全球锡市占率分别达到 47.78%/22.54%；有望充分受益于行业景气度回暖所带来的业绩弹性。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 16.78/19.40/23.26 亿元， EPS 分别为1.02/1.18/1.41 元， 3 年 CAGR 为 19.99%。参考可比公司估值，我们给予锡业股份 2024 年 15 倍 PE，目标价 17.68 元， 维持“买入” 评级。国联证券