这几天，股市真可谓是一波三折，反复横跳，先是连续下跌，搞得投资者们个个惶惶不可终日，紧接着，央行一锤定音，降准0.5个百分点，向市场注入1万亿元流动性，港股和A50指数一度直线拉升，可谓是把心跳玩到了极限。

不过，内心被摧残最严重的恐怕还不是A股投资者，而是刚刚在产品上赔了200万真金白银的汤总，中证500已经连续涨了2天，要是能再坚持几天，虽然票息肯定是没有指望了，但200万本金没准能保住！

就在上周，一张“汤总淡定回复200万本息归零”的聊天截图在各大社交平台刷屏，这款与著名股评社区同名的理财产品自此频频登上热搜，引起了市场极大的关注。那么，这种备受高净值投资者青睐，却又让汤总损失惨重的产品究竟是何方神圣呢？

是对带有结构收益特征产品的俗称，其本质上是一种带有障碍条款的奇异期权，属于金融衍生品的范畴。值得注意的是，这种产品和投资者熟知的“社区”没有任何关系。只要不发生单边持续大跌，这种产品的收益就会像滚一样越发壮大，所以才得名“”。

产品主要包含期初价格、敲入价格、敲出价格、票息率和到期期限等5大因素。投资者在购买产品时，类似于向产品发行方卖出一份看跌期权，并获取一定票息作为期权费。

投资者收益主要依赖于挂钩标的涨跌，根据挂钩标的在产品存续期间的走势，主要可以分为5种情形，当敲出时，投资者都可以获取丰厚的收益，如果没有敲出，投资者的收益就要取决于存续期间是否敲入。以及到期时挂钩标的的涨跌情况。

一般而言，产品会持续1至2年不等，其所设定的敲出价格为期初价格的70%-85%，也就是给出15%至30%的下跌保护。并且，即使在存续期间挂钩标的大幅下跌，以至于产品发生了敲入，投资者也可以耐心等待标的回升。只有在挂钩标的一路向下，产品到期仍没有涨回时，投资者才会遭受损失。这样来看，产品风险似乎并不算大，在近年利率整体下行的市场环境中，动辄年化10%的票息也颇动人心，如果像汤总一样加上4倍杠杆，年化收益率甚至可以达到40%以上，这也难怪汤总这样的高净值客户会大手笔买入了。

然而，天底下从来没有白吃的午餐，高收益往往背后往往隐藏着高风险。在A股连续下跌之后，这一点更是展现地淋漓尽致，即使是产品中所隐含的15%至30%的下跌空间，也无法为投资者提供足够的保护，市场出清时的下跌幅度远远超过了投资者们的想象。

据统计，产品主要挂钩中证500、中证1000等宽基指数，当前尚处于存续期的产品共有2000亿，中证500和中证1000指数新增规模分别为687亿和1213亿。而截至1月23日，仅仅16个交易日之间，中证500就下跌了10.38%，中证1000则下跌了13.72%。如果把期限延长到两年，自2021年1月23日起，两大指数分别下跌26.70%、27.81%。如此惨烈的跌幅意味着两年前开仓的投资者们几乎人人亏本，如果不慎像汤总一样加了高倍杠杆，甚至很有可能血本无归。

不过，作为一种高风险的产品，监管十分严格，投资门槛较高，即使通过信托嵌套的方式，认购门槛也在20至50万左右，如此之高的起投金额足以将大多数普通投资者拒之门外。当前，市场主要担心的是到期敲入之后，券商等发行方集中调仓对股指期货市场产生冲击，有可能进一步向A股等现货市场蔓延。

俗话说，无利不起早。券商等发行方愿意支付年化超过10%的票息，肯定是因为发行方可以通过设立产品，获取远超10%的收益。一般而言，券商等发行方获利有三大来源，分别是通过高买低卖股指期货获利、获取股指期货贴水收益和资金利息收益，这其中又以买卖股指期货最为重要，它不仅仅是收益的主要来源，关键它还是券商等发行方对冲风险的重要手段。

具体而言，券商等发行方在设立产品时，实际上相当于买入了一个看跌期权，这意味着如果在产品存续期间标的资产价格上涨，发行方不但无法获取期权收益，还需要白白付出一大笔期权费。为了控制自身的风险敞口，发行方就会买入相应的股指期货，由于股指期货往往与标的资产同涨同跌，发行方就可以在很大程度对冲标的资产价格上涨的风险。更进一步的，由于发行方在低位加仓、高位减仓，实际上是进行了高抛低吸，这就可以赚取一定的差价。由于股指期货常常贴水，同时还是保证金交易，交易时只需要支付20%-30%的保证金，发行方还可以把剩余资金做现金管理，因此发行方还可以获取基差收敛和现金管理的收益。

然而，就在这一过程中，又存在一项“惊险跳跃”。当到期临近敲入时，风险会发生突变，发行方为了对冲风险，在实际操作中不但要满仓股指期货，还要进一步加仓到120%甚至更高，而在产品敲入后，发行方只要将仓位调整至100%即可完全对冲风险。这就意味着发行方要执行一个先加仓后减仓的操作。如果敲入点位较为集中，相应的股指期货市场就会面临着突如其来的巨幅抛压，很有可能引发踩踏风险，甚至有可能通过期现联动的机制向A股等现货市场传导。

好在很早之前，监管层就注意到了产品的风险，早已出台较为完备的监管规定，并不会对股指期货市场产生过度冲击。一方面，发行方在设立产品时，发行点位较为分散，相对应的敲入点位分布也比较均匀，很难出现大规模的集中敲入；另一方面，针对尚处于存续期的，发行方也有补仓压力，从而形成一定的对冲，发行方会综合考虑自身仓位，尽量平滑操作，避免短时间集中卖出对市场产生较大冲击。

再具体到现货市场上，产品存量也不过2000多亿元，相较于70万亿市值的A股市场，不过是一个“小字辈”，通过股指期货市场传导至现货市场的影响几乎可以忽略，决定相应股指走势的关键因素仍是成分股的基本面。

总得来说，作为一种R5级别的投资理财产品，具有“经常赚小钱，偶尔赔大钱”的特点，本身具有很大的风险。投资者还是要谨慎看待这类产品，综合自身的风险偏好、承受能力等审慎进行投资。同时，考虑到存量产品结构，并无集中敲入之虞，也不会对A股等现货市场产生重大影响，投资者也不必对此过度担心。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟