近日，上证指数再次打响2900点保卫战。

年前最后两个交易日的上涨，在过去一周里全部吐了出来。短期看，在新年之初清仓股票的人又一次做对了。

行业层面看，开年以来至1月9日收盘，煤炭（6.18%）、公用事业（1.11%）、石油石化（0.42%）、银行（0.31%）等板块逆势上涨，计算机（-9.36%）、电子（-9.19%）、国防军工（-8.04%）、通信（-7.52%）跌幅靠前。成长板块领跌，红利板块取得超额收益。

一方面，市场风险偏好较低。在年初的资金配置选择中，资金继续流入高股息、低估值的红利板块，对于更依赖未来增长前景的成长板块不感冒。以1月9日收盘价计算，煤炭、银行、石油石化板块过去12个月的股息率分别为7.5%、5.9%和4.7%，在存款利率不断下调的低息环境下均具有很强的吸引力。

另一方面，近期美联储降息预期得到修正。2023年末，CME利率期货定价今年美联储自3月起累计降息6次共150个基点，但近期美联储官员的发声让3月份降息的预期大幅降温，10年期美债利率触底反弹，全球主要股市均录得下跌。A股成长板块对10年期美债利率更敏感，跌幅更大符合逻辑。

不过，与全球主要股市刚刚经历了牛市上涨行情不同，A股已经跌了两年，此时跟随全球主要股市继续下跌的逻辑非常勉强。无论是从中国经济基本面、政策面还是估值角度看，A股都理应走出独立行情。

在这个意义上，A股当前的下跌与全球股市的下跌不是相同的主导逻辑。A股的问题不在基本面、政策面和估值，更不在美联储降息预期的修正，只能从资金面上寻找原因。

价格由供需决定，股价走势是买家和卖家博弈的结果。

股价下跌，表明卖出力量强于买入力量。具体又分为两种，一是卖出力量太强，正常的买入力量无法承接卖盘压力，一般对应较高的成交量；二是买入力量太弱，正常的卖出行为也会导致下跌，一般对应较低的成交量。

开年以来，A股日均成交量处于7126亿元的低位，较2023年日均成交缩水18.7%。低成交量下的杀跌，更多的应该是第二种情况，买入力量太弱，接不住正常的卖盘。

从股票交易双方的诉求看，买入的一方主要期待资产增值，卖出的一方，除了投资层面的止盈止损外，还包含一层流动性需求。

就买方力量来说，当前这个位置，从资产增值的角度属于可遇不可求的买点。买入意愿不成问题，有没有富余资金才是关键。现实是，秉持越跌越买、长期持有的投资者，早已在下跌抄底中耗尽了资金，手里已经没有余钱。

就卖方力量来说，当前这个位置，止盈盘是可以忽略的，止损盘是有的，但不是主流，卖出一方，更多地是基于流动性需求，不得不卖。流动性需求，微观层面看，可以有很多理由，汇总到宏观层面，至少有以下原因：一是春节前现金需求增大，二是偿还到期债务需要提前筹备资金。

春节是传统的用钱旺季，不再赘述。至于偿还到期资金，主要对应2023Q1的天量信贷投放，其中的一年期贷款临近到期。就当时的信贷资金用途看，部分用于固定资产投资，部分用于提前偿还房贷，部分流入了投资市场，无论哪种情况，2023年都没有赚到钱。贷款本身没能产生足够的现金流，只能从其他地方寻找资金，贱卖资产还贷成为不得已选择。

近期，不少上市公司的非控股股东发布减持公告，在地板价卖出，缓解流动性压力应该是主要原因。

综合来看，股市买入一方，有意愿但没有钱，卖出一方，为了钱不得不卖。归根结底，都是流动性的问题。

换言之，只要市场的流动性压力得不到明显缓解，股票市场也就难以止跌。下跌会引发更多的卖盘、也会降低潜在的买盘，容易产生恶性循环。

所以，当前政策的重点应该着力缓解流动性问题。

微观层面，国家队应继续加大入市托底力度，政策端要加速推动保险、社保等长期资金入市，同时鼓励上市公司积极开展回购，并继续暂停IPO、再融资等从市场中抽血。

宏观层面，货币政策也应做出适度调整，加大流动性投放力度（过去一周，央行7天逆回购合计净回笼资金2.42万亿元，成为市场流动性短期承压的主要原因），并鼓励银行加大信贷投放，更好地满足实体部门的流动性需求，尤其是在借新还旧方面出台鼓励性政策，降低实体部门贱卖资产还贷的压力。

基于上述逻辑，实体部门流动性压力是股市在底部继续下跌的源头，那么只有流动性压力得到缓解，股市才能有效止跌反弹。在此之前，投资者仍应保持耐心，熬过市场流动性压力下的无序下跌期。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言