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天风MorningCall·1214 | 固收-经济工作会议解读、降息
机构研报精选 / 2023-12-14 08:13 发布
1、2024年相对确定的是宏观困境，不确定的是政策组合。经济工作会议落地，对比2022年底的会议公告，有变化，但是市场关注在于行动，在于行动的快与慢。2、看得见问题，但知易行难。直白而言，财政与货币组合决定总体定价方向，宽货币多一点还是宽财政多一点，或将决定债市胜率。3、对于债市，我们继续年度策略观点：对比2023年，宽货币与宽财政可能在四个季度间动态波动。首选信用票息，城投、二永、金融债。考虑到一揽子化债和金融供给侧改革，城投仍然可以适度下沉，二永金融债也可以适度积极。资金利率暂且按照1.8%估计，十年国债结合资金利率在现阶段先按照2.6-2.9%估计。全年中枢有可能会低于初始这个区间。我们建议配置户稳步参与。交易性机构岁末年初再等待观察一下，推迟左侧布局时点。毕竟，解决问题还需要走好接下来的每一步，并不容易。
风险提示：政策理解偏差，赤字规模超预期，降准降息连续落地。
1、在目标上，对稳增长的诉求边际加强，但同时重视作为中心工作的经济建设和作为首要任务的高质量发展，“不搞强刺激”的政策前提仍然延续了去年底经济工作会议的基调。2、在操作上，更加强调地方要主动担当、落实到位、发挥积极性主动性创造性，政策或在边界内适度发力，与去年底会议更加强调民营经济、内生增长则有所不同。3、在明年经济工作具体怎么做的问题上，本次会议与去年底会议相比，存在较大的变化，从向内生动能要增长转变为向地方执行落实要增长。明年层面的稳增长政策，我们预计也有进一步加码的空间，不过侧重点仍然是地方层面更加积极的落实，政策或将以“适度”、“有效”为边界。整体来看，明年经济政策的取向较为明确，相较于今年未发生重大转变，但在具体方式上出现了变化。
风险提示：海外经济超预期衰退，可能影响国内政策发力；对具体政策形势的估计可能存在偏差。1、鉴于美国制造业周期开始回暖（《美国经济是否已经开始复苏——制造业新周期可能已经启动》2023.9.7），我们认为薪资增速的后续降幅可能不及预期，通胀的下行可能也不及市场预期那般顺利。2、因此，当前较快、幅度较大的降息预期需要调整。目前市场预期明年降息幅度达115bp,3月降息概率达45.6%。历史上看，1990年后联储降息的门槛大多是核心PCE等于或低于2%。若假设未来每月核心PCE环比0.16%（10月最新数据，也是今年第二低的环比），核心PCE需要到明年9月才能低于2%，若假设未来每月核心PCE环比0.1%，则最快明年3月可能降息。考虑到劳动力薪资下行的阻力，我们认为后续核心PCE环比较难维持低位，联储降息大概率在明年3季度末。考虑到劳动力薪资下行的阻力，我们认为后续核心PCE环比较难维持低位，联储降息大概率在明年3季度末。
风险提示：全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期。
数据|新能源汽车景气度跟踪：M12W1订单较为平淡，车企E持续趋势向上
1）订单方面，12月第1周4家车企共实现订单7.0-8.0万辆，较11月同期+1%至+6%，较22M12同期+25%至+30%，1家车企变动幅度高于整体水平。12月第1周整体订单表现较为稳定，其中车企C持续面临订单下滑压力，车企E趋势向上，保持了环比11月的正增长，较22年同期增长超过100%。2）交付方面，12月第1周4家车企共新增交付7.0-8.0万辆，较11月同期-1%至+4%，1家车企变动幅度高于整体水平，较22M12同期+近50%。12月首周4家自主车企交付较为稳定，具体车企中车企D交付较11月同期为正增长，其他车企交付均出现不同程度的下滑。与22年12月同期相较，车企C/E同比增速均超过100%，产能提升显著。推荐国内自主品牌【比亚迪】、【广汽集团】、【长安汽车】、【吉利汽车】、【长城汽车】，造车新势力【理想汽车】、【小鹏汽车】（以上标的均由天风汽车组覆盖，比亚迪由汽车组和电新组联合覆盖，理想汽车、小鹏汽车由汽车组和海外组联合覆盖）；【蔚来汽车】。 风险提示：调研样本有限不代表行业全貌；调查问卷获取订单及销量预测数据仅供参考；行业景气度不及预期；零部件供应不稳定；疫情形势不及预期影响生产销售；新产品推出不及预期。 
轻纺|奥瑞金（002701）：拟要约收购中粮包装，产业格局有望优化
1、12月12日公司发布公告，拟以现金方式收购中粮包装全部已发行股份，当前公司间接持有中粮包装24.40%的股份，奥瑞金发展直接持有中粮包装24.19%的股份，若本次交易完成，公司预计将取得中粮包装控制权。2、合作历史悠久，协同势能强化。2015年公司受让中粮包装27%已发行股份以来，双方持续在技术、营销、产能、供应链方面开展合作；2023年1月，奥瑞金发展与中粮包装及豪能公司拟成立香港合资公司，将在欧洲中东部区域投资、建设金属包装产品生产项目。我们认为若公司完成本次收购，有利于进一步整合行业资源、推动战略项目落地，行业协同性有望进一步提升。3、金属包装行业格局有望优化。若公司完成本次收购，两片罐市占率或将超过40%，行业格局及盈利能力有望进一步优化。维持盈利预测，维持“买入”评级。我们预计23-25年公司归母净利分别为8.2/9.3/10.7亿元，对应PE分别为13/12/10X。 风险提示：客户集中度较高的风险；原材料价格波动的风险；客户食品安全事件；外延式发展引起的运营管理风险；收购导致的流动资金减少风险；筹划要约收购结果不确定性风险等。 
1、特殊钢定位关键，应用领域多元。特殊钢是重大装备和国防先进武器装备必须的核心和关键材料，广泛应用于军事工业、汽车制造、新能源、交通运输等诸多领域。2、高端制造助推特钢需求，对标日本特钢高速发展可期。展望未来，在三个节点上，我国已接近日本特钢行业勃发的起点：一是城镇化率接近见顶，地产去化缩减普钢需求，钢企更加注重向优特钢转型；二是新能源车行业蓬勃发展且汽车出口开始加速，从量与技术上反哺特钢行业；三是对于针对行业优化的政策趋同，包括行业的去产能、推进兼并重组、联合加强对原料的定价权等。中远期看，中国的特钢行业已迈上高速发展的康庄大道。3、特钢行业利润增长兼具强度与持续度，估值有望重塑。投资建议：伴随供给侧改革深入、国产替代推进与不断的产业升级，特钢有望在汽车、军工航天航空、机械、核电等领域提速发展，我们认为特钢行业未来景气度有望上升。特钢“巨无霸”企业中信特钢、不锈钢行业细分领域的佼佼者甬金股份和油气管道细分冠军久立特材等公司。 风险提示：上游原材料不可抗力因素导致价格大幅上行的风险，风险事件造成全球经济大幅下行的风险，连续安全事故连发造成检修潮的风险。 
交运|华夏航空（002928）首次覆盖：困境反转，盈利有望回升 1、2013-2019年，公司不断优化业务结构，于2018年3月在深交所完成上市，营业收入、股东权益、飞机数量等都呈现上升趋势，综合实力不断提升；2021-2022年，受疫情影响，公司营业收入、净利润等有所下滑。2、走出困境，盈利有望回升。一方面，加强风险管控助力公司走出“安全事故”困境，盈利有望回升。整改措施相应落地，公司运营能力不断恢复、改善，盈利能力有望提升。另一方面，经营能力增强助力公司走出“高政府补贴依赖度”困境，盈利有望回升。2024-2025年盈利有望转正，实现大幅增长。随着疫情影响消退、经济复苏、支线航空发展，华夏航空凭借其高成长性有望带动盈利增长。我们预测2023-2025年归母净利润分别为-7.0、4.9、9.8亿元，EPS分别为-0.55、0.38、0.77元/股。采用可比公司PE估值法，给予24x2024EPE，目标价为9.12元，首次覆盖，给予“增持”评级。
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