会议要点

1. 药店行业迎发展拐点

• 药店行业未来发展趋势：短期业绩将迎拐点，处方外流加速和集中度提升为主要驱动力。

• 药店行业市场规模：2022年中国药店市场达8725亿元，复合增长率10.5%，实体药店占70%，线上占30%。

• 线上药店发展：线上市场已近饱和，线下药店积极布局线上，满足及时性需求，且头部连锁药店在btoc业务表现出色。

2. 药店竞争拐点 焦点集中度提升

• 药店数量增长趋于饱和：中国药店数量已突破64万家，增长速度放缓，市场趋于饱和，门店数量保持个位数增长。

• 药品销售占主导，保健品受挫：药品销售占比因疫情影响提升至77%，而保健品类销售因消费下降和政策监管收紧而下降。

• 竞争格局加剧，行业集中度预期提升：药店竞争激烈导致单店效益降低，预期中小药店将被清理并购，龙头药店有望在行业整合中变得更强。

3. 药店行业迎转型助推

• 处方外流和药店销售：由于药占比和集采政策落地，药店的重要性提升，2022年占药品市场销售近30%。技术、支付问题和医生意愿影响外流，而个险处方流转和平台上线将推动外配处方增长。

• 门诊统筹改革对药店业绩的影响:改革压缩个人医保账户规模，增加统筹基金规模，提高报销待遇。虽然市场担心改革影响药店业绩，但个人帐户资金相对充足，结存达13.7万亿元。改革将导致医药店医院内个人帐户收入减少，药店可能增加。

• 药店统筹开通和处方来源：目前25个省份已开通门诊统筹报销，药店对销售额贡献小。互联网医院处方和医保局认可是药店吸引客流和销量的关键。起付线、报销比例等因素决定药店销售额增量，多数地区报销比例在60~80%，有地区高达80%以上。

4. 药店行业迈向集中度增长

• 药店龙头凭借规范经营、专业性和完善的医保系统，在门诊统筹政策中享受增量并有先发优势。

• 处方外流加速落地，对药店业绩增长起中长期支撑作用，国家医保局推动全国统一医保信息平台，电子处方中心的建设。

• 行业集中度提升，政策鼓励连锁药店发展，门店数扩张及加盟方式下沉至三四线城市，上游议价能力增强。

5. 药店集中度增长与挑战并存

• 药店行业面临商誉减值风险，但一般情况下可控，收购价格普遍在0.7~0.8倍PS，未来有望继续下降。

• 多数连锁药房融资顺利，短期流动性充裕，为门店扩张做好资金准备；重点连锁药房具有不同的扩张策略和优势。

• 门店扩张、价格竞争和医保政策变动是关键影响因素，需关注其对药店业绩的潜在影响。

会议实录

1. 药店行业迎发展拐点

尊敬的各位投资者朋友，大家晚上好，欢迎您参加由太平洋医药主办的年度策略专场报告会。今天的讨论是第一场，我是太平洋证券医药行业分析师周玉。同时在线的还有我的同事赵岳伦。岳伦，能听见我说话吗？听得见周老师。很好，今天我们要探讨的主题是药店行业深度报告：药店龙头将持续从行业集中度提升和处方外流中获益。今天的会议首先由岳伦详细介绍报告主要内容，之后，我们将留出5至10分钟时间回答线上投资者的问题，进行简单互动。下面，我将邀请岳伦发言，请岳伦开始汇报。谢谢周老师。大家晚上好，感谢大家今天晚上抽出宝贵时间参们的线上交流。今晚我主要向大家汇报上周我们发布的深度分析报告。今天的汇报将分为五个部分，首先，从短期和中长期驱动因素分析药店行业发展趋势。我们认为，从短期业绩看，行业将迎来一个拐点，处方外流有望加速，行业集中度持续提升。基于这些，我们认为现在是进入药店板块的好时机。我们也会概述行业中一些重点公司，并对在精细化管理、专业化服务和多元化经营方面具备较强竞争力的头部药店表示看好。首先，从行业现状来看，中国药店市场规模在2022年达到了8,725亿元，2018至2022年的复合增长率达到了10.5%。其中实体药店占比70%，线上药店占比30%。线上药房的迅速增长是药店整体规模保持增长的驱动因素之一。医药电商平台的快速发展，以及消费者购买行为的转变，都促进了线上渠道的扩张。有些投资者可能担心医药电商会继续抢占线下的市场份额。确实，过去几年线下药房受到了线上渠道的冲击，这包括价格竞争和流量争夺，并且这种竞争目前仍在进行中。但是，从现在的时点来看，线上市场份额进一步提升的空间是相对有限的。如我刚才提到的，线上药店市场已占比近三成。而且观察阿里、京东等平台的发展，比如阿里的半年报同比增长了13%，京东健康三季度收入增长了10%，我们可以看到整体增速正在放缓。药品作为特殊消费品，与其他商品不同。线上即便价格便宜，也不会导致消费者大量囤积，因为更多的是为了满足治疗需要和时效性，这需要通过遍布的网点布局和便利性来实现。此外，线下药房也积极布局线上业务，包括开展O2O（线上到线下）服务。一些头部连锁药店在B2C业务方面也取得了显著成绩，这将在会议后面部分提及。由此可见，线下药房并不是完全处于被动挨打的状态。

2. 药店竞争拐点 焦点集中度提升

针对线下药房，我们观察到药房的总数最新已经超过了64万家，过去几年保持个位数的增长率。2022年，门店平均服务人数达到了2265人，这意味着市场已趋于饱和。若从品类变化来分析，疫情期间药品类销售占比大幅提升，近两年达到77%左右。相比之下，保健品的增速和占比出现下滑，原因不仅是疫情，更严格的医保刷卡审核机制，以及居民消费力下降，也是重要因素。

具体来看，医保局近年的飞行检查和严格的资金使用审核，已经限制了药店滥用医保资金的行为。同时，受经济周期影响，消费类产品，尤其是滋补保健品的销售受到较大影响；虽然9月份销售有所恢复，但预计仍需时间才能实现正增长。

在处方药方面，自2018年以来，处方药在药店销售中的占比持续上升。2022年受疫情影响虽有所下降，但随着诊疗活动的恢复和处方外流的推进，处方药占比在前8个月达到了56.2%，前9个月同比持平。

从竞争格局来看，药店业经历了一段时间的快速发展和医保扩容红利后，市场竞争日趋激烈。反映在经营数据上，药店的日均销售效率和人员效率都有所下滑。今年影响经营的因素还包括改革落地带来的时滞、部分客流流回医院门诊及消费力下降等不利影响。

中康数据显示，总体而言，零售药店的客单价近年呈持续下滑趋势。尽管11月有所回升，但与去年同期相比明显降低。在这种情况下，我们认为众多单体药店和中小药店因竞争力较弱将逐渐被淘汰或并购。市场整合将有助于提升行业集中度。

我们看好经营效率较高的药店龙头企业在市场调整中能够壮大。考虑到药店行业受库存减轻、门诊回流和消费力下降等负面因素的影响，股价表现相对疲软，整个药店板块累计下跌了约16%。但从10月低点以来，尽管板块有所回升，其表现仍超越大盘。因此，我们认为从当前估值水平和未来成长性来看，药店板块具有较好的投资潜力。

市盈率方面，整个行业的市盈率处于2019年以来的低位，仅位于4%的百分位，相较于选a板块及医药板块的百分位分别为7%和33%，显然是被低估。此外，上半年的波动业绩表现后，下半年业绩有所回暖，从7月份开始可能触底，8月至11月呈现环比上升趋势。

总体的店均销售额及订单数正逐步回升，已超过去年同期水平。展望明年，囤货带来的库存影响基本消化，门诊统筹的加速预期将带来额外业绩增量，药品销售预期将率先恢复。

在宏观经济对零售药店可能造成的影响方面，我们通过数据分析发现影响有限。主要是因为药店约80%的销售来自于药品，而药品需求更为刚性，而社零数据与中西药销售额增速的相关性不高，仅为0.1。针对消费品，预计明年将有一定回升，社零数据在10月份实现了7.6%的增长，如果明年能够持续恢复，则对保健品销售将是额外利好。

接下来，我们将进行更详细的讨论。

3. 药店行业迎转型助推

处方外流是目前众多争议点之一。首先看门诊统筹改革，随着药品的零加成和集中采购等政策的实施，药店行业的重要性正逐步提升。到2022年，药店已贡献了药品市场近30%的销售额。但之前处方的流转存在障碍，受到技术端支付和医生意愿的影响。随着个人保险的处方流转、处方流转平台的上线和门诊统筹政策的推进，外配处方能够进一步拉动药店药品销售。

门诊统筹改革核心在于转移支付。一方面，通过压缩医保个人账户规模来增加门诊统筹基金的规模并提升报销待遇。2021年4月的指导意见将单位缴费部分纳入门诊统筹管理，个人缴费部分则进入个人账户。这一变革使得新增个人账户收入项基本减少了一半。市场普遍认为，改革将对药店业绩产生显著负面影响。2022年全国职工医保收支数据显示，个人账户总支出约5000亿元，其中药店支出2484亿元，占药店年收入的46%，表明近一半药店收入来自医保个人账户。药店因账户缩水影响的是购买力和短期门诊回流，但医保资金余额相对充足，累计结存达13.7万亿元。

我们做了一个假设：若每年收入减半，支出不变，则个人账户将有资金紧张。但随着医院端门诊采用统筹基金报销，其在药店端的收入将减少，个人账户资金其实相对充足。另外，门诊统筹政策明确表示直系亲属账户可供家庭成员使用，这活化了年轻成员的账户余额，提升了家庭成员的购买力。

过去，药店在门诊统筹方面推进较慢，造成了短期的门诊回流负面影响。截至今年8月，已有25个省份的约14万家药店开通门诊统筹报销，但结算额较小。与此同时，32万家医疗机构开通的结算业务累计结算13亿人次，医保资金达1200亿元。随着更多药店开通制度，门诊回流影响将逐渐减弱。

各省门诊统筹情况分析表明，21个省份已公布了医保支付标准，多数与基层医疗机构标准相同。药店处方来源主要有四种：医疗机构纸质处方、电子处方流转平台、互联网医院以及自开诊所。目前，互联网医院是药店获取处方的主要方式之一。医保局若认可互联网处方的报销，将极大地吸引患者到药店购买处方药，提升客流和销量。湖南、湖北、江苏、江西等省份的地市已经认可互联网处方的医保报销。其余关键因素包括起付线、封顶线及医保报销比例。

起付线方面，多数地区设在500元以下；报销比例高，多在60~80%；封顶线多数设置在几千至万元。我们有详细统计这些政策和支付情况的表格，如需可在会后索取。

4. 药店行业迈向集中度增长

我们认为，头部连锁药房凭借规范经营和专业性的优势，能够更好地享受门诊统筹带来的医保报销增量。同时，由于其较为完善的医保系统，在门诊统筹结算方面也具有一些先发优势。根据省级文件要求，申请门诊统筹资质的药店必须满足一定的经营财务数据管理标准，例如必须配备24小时视频监控，以及建立完善的结算进销存系统。随着统筹范围的扩大，医保方面的监管也将趋于严格，不合规现象将受到严厉查处。因此，头部药店的合规性会更有保障。

我们梳理了各家上市连锁药房在不同省份的布局情况，其中标红的省份是那些实施门诊统筹政策较为宽松的地区。在这些省份，拥有更多布局或区域优势的上市药房，短期内能从门诊统筹政策中获得较大益处。例如，老百姓药店的推进速度较快，且在历史省份上拥有医保支付优势。除了门诊统筹政策，处方流转中心的落地和应用也助力药店获取院内门诊流量。这部分流量对业内人士而言至关重要，因为相信这些客流原本属于药店。如今药店被纳入门诊统筹，主要是回收原本的客流，而非增量。

处方流转中心的处方对于药店来说，中长期而言是支撑业绩增长的重要变量。这将推动电子处方流转的顺利进行。国家医保局要求，依托全国统一的医保信息平台建设高标准的省级处方流转中心，并通过电子化实现处方流转。现在多个省份都在加速建设医保处方流转中心，并且推动符合条件的医疗机构接入。今年以来，处方流转平台的建设确实在加速，特别是安徽、重庆、浙江、广东等省份出台了详尽的方案。同时，越来越多的省份要求医院将处方流转至医保支付平台，使患者能更便利地在附近药店购药和报销。

据我们收集的各省市医保局和卫健委官网披露信息统计，约12个省市的处方流转平台初步建成并实现了医院与药店的对接。预计明年处方流转平台的使用量会进一步增加。我们对处方外流的增量进行了测算，主要假设包括药品终端增长率，以及药店承接外流处方的比例。估计从2024至2026年，药店每年可承接处方外流的增量将达到251亿、388亿和533亿元，总体规模增长可能超过一倍。

在集中度提升方面，商务部指导意见提出，到2025年要培育5至10家规模超500亿元的专业化多元化药品零售连锁企业，百强企业的销售额要占到市场总额的65%以上，连锁化率接近70%。目前中国药店的连锁化率为57.8%，百强企业的收入占比为36.5%，与指导意见的目标尚有一定差距，显示出中国药店有较大的增长空间。政策端持续鼓励连锁药房发展，以推动行业集中度提升。医药改革政策提高了药店执业药师标准，提升了药店经营门槛，使得小型非合规药店面临被并购的压力。连锁药店通过自建和并购方式扩大市场份额，并提升议价能力。监管机构明确对企业并购表示鼓励，将简化新增门店手续和现场检查，提高整体销售集中度的效率。

在门店扩张方面，头部连锁药房主要通过自建和并购，在重点区域集中开设自营门店。近年来，许多药店通过加盟方式在三四线城市下沉。目前在上市药房中，直营门店数量最多的是一心堂，达到10,008家，而过去五年中自营门店增长最快的是益丰药房，超过6100家，增长率最高的是天之家。在加盟方面，老百姓拥有的加盟店数量最多，达到超过4000家。自2016年起，老百姓开始实施加盟业务，而大森林和数据平民虽然起步较晚，但增速迅猛。

5. 药店集中度增长与挑战并存

尽管我们注意到药店门店扩张可能受到一些因素的制约，包括商誉和融资方面的风险值得关注。药店通常固定资产较少，收购活动往往产生大量商誉，存在减值风险。但总体来说，这种风险是可控的，只要企业正常运营，没有明显的经营恶化，商誉减值通常不会发生。目前，大部分企业的收购价格普遍在0.7到0.8倍PS左右，随着行业整合速度的加快，这一价格有望继续下降。

另外，从融资方面来看，投资者担心A股市场的再融资能力是否会对药店融资产生较大影响。但我们认为，这更多是短期的问题。资本市场的融资渠道畅通对实体经济发展至关重要。许多上市药店例如一心堂和大森林，已经获批的再融资计划分别为18.97亿元和15亿元。即使短期融资渠道受阻，短期内的流动性和现金准备仍然充裕。

为了更好地理解这几家重点连锁药店，我们来简要分析一下。大森林近年来加大并购力度。按产品分类，药品收入占比74%，非药品26%，华南区域是主要收入来源，东北和华北地区收入增长较快。尽管毛利率略有下降，但公司通过精细化管理和数字化转型提高了管理效率和人效，经营利润率有所恢复。在多元化经营方面，大森林依托中药材优势扩大了整个中药类收入规模。

老百姓的总门店数目前在上市药店中最多，覆盖省份最广。预计未来三年内每年以大约3500家的速度扩张，其中一半以上可能来自加盟店。公司的整体利润率和毛利率这两年相对稳定。货商注重生态打造，通过保留原始团队股权，促进业务合作。加盟店方面，注重联盟金融业务的开展，确保轻资产运营模式的同时，快速扩张。

益丰药房的自营门店扩张速度较快，毛利率和净利率近两年保持稳定。公司重视慢病管理能力，定期对慢病专员进行培训，提升一线员工的能力，并提供专业的服务。这样能锁定高净值用户，推动非药品类销售。一心堂主要以直营模式运作，门店数达到10008家，是上市药店中最多的。预计今年底，云南省外门店数量将超过省内，未来2到3年内整体云南门店数量降至1/3以下，减少对单一区域的依赖。

在风险提示方面，目前最受关注的是门诊统筹的落地速度和执行力度。如果明年推进速度出现波动，可能对整体药店业绩造成负面影响。我们还关注门店扩张和价格竞争等问题，并将实时跟进相关数据，后续进行详细汇报。