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天风MorningCall·1129 | 固收-SPV化债、货政报告点评/宏观-货政报告解读
机构研报精选 / 2023-11-29 08:15 发布
1、为什么要创设SPV工具？对于城投债务的存量银行贷款、以及债券非标业务下的银行承接部分，商业银行兼具承接能力和化债任务的使命。但对于相对市场化的非银债权人主导下的城投债务，银行主体在新增贷款接续时依然受到前序国发19号文、银保监发15号文等政策在项目贷款投放、抵质押物要求等方面的监管，商业银行参与化债路径相对受限。在此背景下，SPV应急流动性贷款支持可以有效解决现有政策落地过程中的技术性局限。2、本轮SPV化债有哪些重点关注？首先，银行业金融机构或仍为主要政策承接主体，但本身不参与区域金融风险分担。其次，考虑省级政府依然为化债的主要责任主体，SPV支持下的应急流动资金投放的增信主体预计以国资和财政为主。最后，考虑此次SPV设立的应急资金属性，我们认为本轮SPV化债的政策或为现有化债政策的期限外补充，实际利率水平预计略低于同期限LPR利率水平。综合来看，我们预计本轮SPV化债工具额度总体或在3000亿元左右。
风险提示：政策变化超预期，区域政策差异，实际政策力度低预期等。固收|理解央行的用心——2023年第三季度货币政策执行报告点评
1、三季度货政报告落地，首要关注是资金问题。往后看，政府债净融资仍有万亿以上规模待放量，“统筹衔接好年末年初信贷工作”也意味着信贷可能提前扩张，资金压力仍在。尤其是，央行对汇率并未掉以轻心，也正面回应了央行如何配合财政发力，资金利率在略高于政策利率的区间做波动，也是合理充裕的一种体现。在此过程中，即使有降准，问题是资金不一定会显著转松。2、其次，央行大篇幅论述了盘活存量，但是否意味着不要增量？我们认为，央行只是在向市场传递信贷增量不稳定的原因。高质量发展确实要更注重信贷的结构和效率，但只要对经济增速还有诉求，就不能只盘活存量。“基本匹配”原则的含义，要基于稳增长的诉求、锚定潜在增速，按照跨周期视角下的更长维度做匹配。对于债市，宽信用前置、年内资金继续维持紧平衡，即使有降准落地，债市利好也相对有限，经济工作会议前建议偏防御。 风险提示：基本面数据不及预期，海外加息超预期，增量政策超预期。 
第一个容忍着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率，更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要”。第二个容忍体现在央行货政报告中对于近期关于资金空转讨论的回应。2022年以来，社融、M2增速明显高于名义GDP增速，同时M2增速也明显高于M1增速，这似乎与“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”有所矛盾，甚至存在“资金空转”的嫌疑。整体来看，本次货政报告是金融工作会议召开以后的首份货政报告，在金融高质量发展的主题下，货币政策出现了一些新的导向——更加重视金融支持实体的结构和效率，适度容忍信贷增速的下降；更加重视货币政策在跨周期视角下的效果，适度容忍M1和M2的剪刀差。
风险提示：海外经济、主要央行货币政策存在不确定性，可能对国内货币政策产生影响。
医药|云顶新耀-B（01952）首次覆盖：聚焦感染肾病云程发轫，布局自免平台梦耀东方
1、CEO罗永庆具备成功商业化经验，抗感染和肾病领域头部医院集中。公司CEO罗总2022年9月加入云顶新耀，曾在吉利德负责丙肝药品销售，具备药品商业化经验。依拉环素海内外商业化团队部署完成，重点覆盖300-500家医院。抗感染和肾病领域临床需求旺盛，有销售放量潜力。2、市场预期差。市场对于肾病和高等级抗生素市场研究少，我们认为2个市场均为中国特色市场（中国肾病发病率高，中国多重耐药问题严重），临床需求旺盛，市场空间大，且产品竞争格局好，具备大单品潜力。公司致力于开发具备差异化竞争优势的全球创新产品，抗感染及肾病大单品进展顺利，已步入收获期。我们预测公司2023-2025年营业总收入为0.70亿元/7.07亿元/18.17亿元人民币。基于对公司业务的盈利预测进行绝对估值。DCF模型纳入依拉环素、耐赋康、伊曲莫德及他尼硼巴坦四款产品，目标市值为118.69亿元人民币，对应股价为36.78元人民币(40.32元港币)，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：尚未盈利风险，核心竞争力风险，财务风险，相关测算存在主观假设风险。 
数据|新能源汽车景气度跟踪：部分车企订单表现超预期，新势力整体表现优于自主品牌
1、订单方面，11月第3周7家车企共实现订单9.0-10.0万辆，较10月同期-5%至0%。7家车企合计订单环比第2周下降近20%，主要受车企D带动。展望11月，我们预计12家车企新增订单58.0-59.0万辆，较10月+2%至+7%，从目前表现来看，订单完成预期目标有一定压力。2、交付方面，11月第3周7家车企共实现交付11.0-12.0万辆，较10月同期-1%至+4%；11月前3周7家车企共计交付32.0-33.0万辆，较10月同期+12%至+17%，4家自主品牌较10月同期+10%至+20%，较22年同期+44%至+49%。从前3周表现来看，细分车企仅车企C交付持续下滑，第三周交付虽有所改善，整体较十月下滑-10%至0%。11月，预计12家车企交付量有望达到55.0-56.0万辆，较10月+6%至+11%，有望超额完成交付预期。推荐国内自主品牌【比亚迪】、【广汽集团】、【长安汽车】、【吉利汽车】、【长城汽车】，造车新势力【理想汽车】、【小鹏汽车】（以上标的均由天风汽车组覆盖）；【蔚来汽车】。 风险提示：调研样本有限不代表行业全貌；调查问卷获取订单及销量预测数据仅供参考；行业景气度不及预期；零部件供应不稳定；疫情形势不及预期影响生产销售；新产品推出不及预期。 
通信|周观点：英伟达Q3亮眼增长，卫星互联网试验星顺利发射，产业持续推进空间广阔
1、英伟达公布2024财年第三财季财报：同比增长206%，证实将为中国市场开发新款'合规GPU芯片。预计2024财年第四财季该公司的营收将达200亿美元，上下浮动2%。但同时，预计第四季度来自中国和其他受影响地区的数据中心收入将出现大幅下滑。2、西昌卫星发射中心成功发射卫星互联网技术试验卫星。11月23日，长征二号丁运载火箭/远征三号上面级升空，随后成功将卫星互联网技术试验卫星送入预定轨道。3、我们持续推荐AI算力方向核心受益的优质标的以及高景气格局好的细分赛道方向：1）AI和数字经济仍为强主线，未来需要紧抓核心受益标的：ICT设备、光模块/光芯片、算力租赁、PCB、IDC/液冷散热、GPT应用、电信运营商（数字经济+数据要素+工业互联网）等相关公司都有望迎来新机遇。2）卫星互联网，“天地一体化”为6G重点方向，通导遥各细分赛道。3）海风未来几年持续高景气，海缆壁垒高&格局好&估值相对低，投资机会凸显。 风险提示：AI进展低于预期，下游应用推广不及预期，贸易战等风险。 
金属与材料|中国宏桥（01378）首次覆盖：电解铝龙头企业，高盈利弹性
1、电解铝龙头企业，产业链一体化布局完善。公司是全球最具规模的铝产品制造商之一，形成了“氧化铝—电解铝——铝合金—铝深加工”的一体化产业链。公司具备117万吨深加工产能，未来将重点建设汽车轻量化的结构件、全铝车身项目及汽车零部件等高端项目。2、成本下行后具备较好盈利弹性，资产负债率逐年下降。公司利润波动主要受到铝价及成本变化影响，因公司电力自给率达到约55%，动力煤价格变化对公司盈利产生较大影响。电解铝供需向好带来铝价价格中枢抬升，动力煤价格下行将带来公司成本下降，公司盈利具备较好弹性预测23-25年公司营业收入1278/1325/1372亿元，同比-3%/+4%/+3%，归母净利93.1//121.2/137.8亿元，同比+7%/+30%/+14%，当前市值对应PE分别为6/5/4倍。估值水平显著低于可比公司，考虑到公司为港股，参考同行业平均估值，保守给予公司24年业绩7倍估值，目标价9.80港元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：项目建设、上游原材料价格波动、电解铝新投产能超预期、下游需求不及预期、测算具有主观性风险、跨市场比较风险。
1、碳纤维：我们认为目前T300大丝束已处于阶段性底部阶段。我们认为单从原丝环节来看，主要系吉林碳谷。民品T700领域，国内目前主要系中复神鹰及长盛科技两家，2022年底长盛科技产能仅1800吨，相较中复神鹰的1.45万吨仍有较大差距。下游碳碳复材/氢气瓶等领域持续高景气，中复神鹰。2、显示材料：我们跟踪的折叠屏手机中UTG环节，在消费电子颓势时折叠手机下游需求仍高增，伴随行业价格带的不断下行，进一步促进下游需求有望实现正向循环。我们持续看好未来3-5年折叠屏手机的放量，我们认为，产业链中的卡脖子环节仍将在一段时间内获得相应溢价。重点推荐：凯盛科技。3、新能源材料：光伏方面，下游需求端仍维持较快增速，但产业链各环节扩张较快，我们判断需等待出清。风电方面，目前海风突破层层阻碍，开始放量，预计明年起量可期。风电叶片环节集中度较高，推荐时代新材（出海预期），关注新股麦加芯彩。
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