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天风MorningCall·1107 | 固收-资产配置、风险定价、美国劳动力/交运-外贸复苏
机构研报精选 / 2023-11-07 08:29 发布
固收|资本新规落地，二永债怎么看？——信用债市场周报（2023-11-05） 1、展望后市，如何参与二永债？从风险角度考虑，当前资本新规已经落地，结合前文的分析，我们认为整体政策基调稳中偏好，从防风险角度，亦有过渡期等对应的空间。并且，今年二级资本债不赎回事件远远少于去年同期，整体而言，仍不用过度担心主流二永债发行主体的信用风险。2、展望后市，外部均衡或有改善，但是资金面仍面临供给压力叠加监管等约束的影响，后续债市进一步走势在于观察经济工作会议是否进一步强化2024年稳增长预期，强化2024积极财政力度，以及对应社会信用修复和库存周期回升状态。债市较大概率承压。3、二永债也面临一定调整压力，但得益于风险可控，又兼具品种溢价和市场流动性，二级资本债和永续债预计将继续为市场所青睐，建议继续关注品种溢价和交易优势。但机构享受票息和品种溢价的同时，可能需要承担一定的净值波动，因此机构更需要去综合自身产品流动性和资金成本去参与。 风险提示：政策调整超预期，信用风险事件超预期，宏观预期调整。 
1、权益：权益的胜率中性，赔率中高，投资价值高于中性，风格上大盘成长风格继续占优，板块上消费股的胜率与赔率领先。风格上，建议维持大盘成长【高配】，上调中盘成长至【高配】，上调大盘价值和中盘价值至【标配】，维持【低配】小盘成长和小盘价值。板块上，建议维持消费【高配】，金融【标配】，下调成长至【标配或高配】，下调周期至【标配或低配】。2、债券：利率债的期限利差目前处在历史低位，久期策略的盈亏比低；流动性溢价波动较大，近期已经行至【紧张】的历史区间内，杠杆策略的盈亏比进一步提升。维持利率债【标配或低配】、上调信用债至【标配】、上调转债至【标配或高配】。3、商品：当前工业品、农产品、能化品的赔率小幅回升，处在中低位置，整体盈亏比的吸引力不足。维持农产品【标配】，维持工业品【标配或低配】。4、做多人民币汇率：本期中美实际利差有所收窄，处在历史中低水平，人民币赔率有限，因此大幅升值的概率也有限。维持【标配】。
风险提示：经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧，海外流动性风险进一步蔓延。1、11月第1周，美股三大指数上涨。Wind全A上涨0.81%，日均成交额上涨至8702.42亿元。30个一级行业中有12个实现上涨，传媒、食品饮料和电子表现相对靠前；房地产、建材和综合金融表现靠后。信用债指数上涨0.17%，国债指数上涨0.30%。2、11月第1周，Wind全A的风险溢价仍处在略高于【中性】水平位置（中位数上0.3倍标准差，58%分位）。沪深300、上证50和中盘股（中证500）的风险溢价分别上升至71%、55%和33%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为51%、32%、65%、71%分位。3、11月第1周，大、中、小盘股拥挤度均出现下降。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为22%、13%、23%、12%、22%、16%历史分位，平均数（18%分位）与去年10月底基本持平，超卖明显。
风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧。美国十月非农就业数据发布，受汽车业罢工影响，新增就业岗位15万，低于市场预期，较9月份的29.7万斩半。因为疫情导致的提前退休、移民减少，疫情后美国劳动力供给始终偏紧。劳动力市场的新增供给有限，但经济对劳动力的需求依然旺盛。第一是职位空缺与失业人数之比，从去年最高时的2回落至今年9月的1.5左右，但仍明显高于疫情前的高位1.2。第二是时薪增速，同比增速从去年3月最高时的5.9%降至今年10月的4.1%，但下行非常缓慢。第三是失业率仍然很低。失业率从今年4月最低时的3.4%缓慢升至今年10月的3.9%，但比去年12月美联储SEP预计的今年四季度平均失业率4.6%仍然低得多。我们认为美国制造业周期已经出现反转，在罢工等因素之外，后续劳动力需求可能保持强劲。而劳动力供给端的修复可能已经告一段落，职位空缺率和时薪增速可能难以下降。
风险提示：地缘冲突进一步升级；美国经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧。 
1、库存周期拐点，出口增速回升。2023年8月开始，中美库存周期共振拐头向上，有望迎来2年左右上行期。2023年第三季度开始，中国、韩国、越南等出口增速明显回升，带动集装箱海运需求增长。国际贸易回升，有望带动集装箱海运需求增长，集装箱使用需求增加。2、造箱均值回归，产量中枢370万TEU。集装箱产量有望回到合理中枢水平370万TEU，其中更新替换320万TEU，新增50万TEU，对应存量集装箱增速1%，低于集装箱吞吐量3%的增速，是因为消化过剩集装箱。我们预计，2023-2027E年，全球集装箱年产量中枢有望达到370万TEU，其中主要用于更新替换。3、外贸复苏，造箱有望进入繁荣期。如果2024-25年外贸随库存周期复苏，那么集运需求增速有望超过近十年平均增速，集装箱产量也有望超过中枢水平，集装箱价格有望回升，造箱行业进入繁荣期。
风险提示：全球经济增速下行，欧美贸易壁垒增加，外贸增速大幅下降，钢材价格大幅上涨。
当下时点，把握经济复苏中的长期结构性发展方向，聚焦在高质量发展的新兴行业，核心集中在汽车尤其是新能源汽车产业链，半导体中的半导体设计，计算机中的软件，生物医药，以及通用制造业和军工中23-24年能业绩加速的方向。 
传媒|电广传媒（000917）首次覆盖：芒果IP资源赋能，“新文旅+大资管”战略逐步转型
1、“文旅+投资”双轮驱动：芒果优质IP及创意基因助力文旅板块发展，创投业务聚焦六大领域，行业布局逐渐完善。我们认为，随着可异地复制的成熟项目运营方式逐步形成，该业务有望贡献业绩新增长点。国资合作拓展募资新渠道提升资金结构稳定性，全面注册制下有望进一步巩固行业头部地位。2、“游戏+广告”多元布局：AIGC科技赋能游戏业务，广告业务稳中向好，积极拓展信息流广告市场。AIGC应用+IP资源整合双重赋能，新游戏开发储备丰富，产品布局多元化。公司广告业务由韵洪传播负责运营，业务涵盖广告代理、高铁广告，无人机自媒体及信息流广告。公司“文旅+游戏+创投”业务布局多元稳定，随宏观经济运行向好业绩有望复苏。我们预计公司2023/2024/2025年营收分别为44.25/50.44/56.35亿元，归属母公司净利润为2.85/4.35/6.15亿元。根据可比公司目前情况和PE估值，给予公司23年35倍PE，对应目标价7.04元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：文旅项目落地不及预期、创投项目不及预期、新游戏商业化不及预期、行业竞争加剧、政策监管趋严、传统广告业务下滑的风险以及股价波动风险。
医药|周观点：阿尔茨海默病——国内患者达千万人，诊断及治疗市场蓄势待发
根据《中国阿尔兹海默病报告2021》，2019年，全球现存的AD及其他痴呆患病人数约5162.42万例。我国的AD及其他痴呆患病率、死亡率略高于全球平均水平。1、诊断：目前AD检测方法包括神经影像学检查、神经心理测评、体液标志物等。先通医药的氟[18F]贝他苯注射液为国内首款获批的Aβ-PET显像剂。东诚药业的Tau蛋白正电子摄影示踪剂正在进行Ⅲ期临床。国内在研AD诊断试剂在Tau、Aβ靶点均有布局。2、治疗：聚焦Aβ靶点，多款新药海外获批上市。近年申报的AD药物以靶向Aβ为主，如礼来制药2023年10月申报上市的Donanemab和卫材药业于2022年底申报的仑卡奈单抗（商品名：乐意保）。3、我们对阿尔茨海默病产业链相关标的进行梳理，从诊断、治疗、生产三个维度，：1）诊断领域：东诚药业、诺唯赞、新产业等；2）治疗领域：恒瑞医药、石药集团（H）、恩华药业、康缘药业、绿叶制药、海正药业、通化金马、热景生物等。3）生产端：药明生物。 风险提示：市场震荡风险，研发进展不及预期，个别公司外延整合不及预期。 
金属与材料|国常会明确发展方向，稀土行业有望加速推进高质量发展
1、短期来看：行业盈利水平或阶段性触底。目前稀土价格短期企稳，市场支撑尚可，我们认为相对到达阶段性底部，后市有望迎来改善。2、中长期来看：以机器人为代表的新兴产业单体需求量与价值量有望持续上升，以稀土为添加元素的复合材料产业化进展不断取得突破，行业景气度有望在中长期持续提升，市场空间值得期待。3、以稀土为代表的优势资源，进入产业整合和延伸的迫切期。2022年数据显示，我国稀土产量占全球当年产量70%，同时钨占比85%、镓占比98%、锗占比68%（2021）、锡占比31%、锑占比55%。参考稀土行业发展路径，我们认为我国优势资源已进入产业链整合和延伸迫切阶段，战略资源重估与配置价值不断凸显。伴随行业景气度中长期持续提升和供给约束，稀土行业后市有望迎来改善。产业链配置价值：以中国稀土为代表的优势资源央企平台；以金力永磁为代表的磁材企业。 风险提示：国内配额增长超预期风险；终端需求不及预期风险；稀土价格大幅下跌风险；产业政策推进不及预期风险。 
食品饮料|周观点：酒水饮料周报：酒企业绩普遍符合预期/超预期，看好板块情绪修复行情
1、我们认为随着消费加速修复，价升驱动力有望持续修复，行业集中度持续提升利于上市公司可持续发展，且环比提升的合同负债为后续板块业绩奠定基础，白酒行业后续业绩仍具备较强弹性：1）政策面：当前国债增发等政策落地，顺周期板块情绪有望回暖。2）基本面：中秋国庆动销整体在复苏中呈现稳健态势，其中名优酒和大众酒动销明显。由于宏观经济指标仍在持续向好需求持续复苏之下，我们认为优秀头部酒企24年业绩预期或有向上修正空间。3）估值角度：当前头部高端、地产龙头和次高端酒企已经回落到历史较低水平，已具备吸引力。2、平β假设下，我们仍看好强α酒企集中度加速提升带来红利机会+潜在改革预期机会，始终坚持三条投资主线：1)）业绩稳定性，即24年业绩增速稳定：贵州茅台/山西汾酒/古井贡酒等；2）类期权（存潜在改革逻辑）主线：五粮液/水井坊等；3）β主线：酒鬼酒/舍得酒业/水井坊等。
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